“驚喜一年”：深化匯改正當時

管濤

實現(xiàn)人民幣匯率“清潔浮動”的既定目標不會變。

由于2015年“811匯改”的持續(xù)影響，使得2018年的匯率改革工作如何保持恰當?shù)墓?jié)奏、步驟，變得尤為重要。

十九大報告提出，要完善社會主義市場經(jīng)濟體制，深化利率和匯率市場改革。此前召開的第五次全國金融工作會議，也將匯率市場化改革放在了更重要的位置。11月10日，在國新辦舉行的中美元首北京會晤經(jīng)濟成果相關情況吹風會上，財政部副部長朱光耀更是詳解了未來五年中國金融業(yè)的開放路線圖。

隨著外匯市場供求關系處于基本平衡市場匯率預期趨于分化關于進一步推動人民幣匯改的呼聲越來越高。

決策層的重視和開放路線圖的出臺，讓與金融業(yè)開放、資本項目可自由兌換并稱“三駕馬車”的人民幣匯率形成機制改革（下稱“匯改”）再次成為了關注的焦點，而如何防范改革可能帶來的匯率波動和資本流動風險，更是重中之重。

當前，隨著國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)、人民幣兌美元匯率止跌回升，再次啟動匯改的呼聲愈演愈烈，更有業(yè)內(nèi)人士呼吁“窗口期已到，切勿錯過”。

2017“驚喜一年”

回顧過去一年的匯率市場變化，不得不說是頗具“驚喜”的一年。在美聯(lián)儲加息常態(tài)化、特朗普效應、資本項目持續(xù)逆差、市場普遍看空等背景下，人民幣兌美元匯率月平均價竟由2016年12月的6.9182升至2017年11月的6.6186。

今年一月仍被高呼要“死守3萬億關口”的外匯儲備余額，也從2月開始“抬頭”并實現(xiàn)十連升。據(jù)國家外匯管理局公布數(shù)據(jù)顯示，11月末我國外匯儲備余額31193億美元，較10月末上升101億美元，升幅為0.3%。

為什么今年會在前期的巨大震蕩后“由悲轉(zhuǎn)喜”，并在最近兩個月內(nèi)呈現(xiàn)出相對穩(wěn)定的雙向波動？

其中邏輯，可從三個維度分析：

首先，去年以來推動美元指數(shù)持續(xù)走強的特朗普效應明顯降溫，年初開始市場對過度看好特朗普政策作出了及時修正。

從2016年全年匯率走勢可以看出，雖然2016年人民幣兌美元貶值壓力明顯，但前三季度均為緩慢下跌，直至第四季度特朗普上臺，其主張的減稅、擴大基礎設施投資以及貿(mào)易保護等措施，催生了美元指數(shù)在短期內(nèi)出現(xiàn)超調(diào)，人民幣兌美元匯率短期震蕩。今年以來，隨著特朗普政策落地受阻，以及其短期內(nèi)實施力度不足且效果有限，美元指數(shù)出現(xiàn)回調(diào)。

其次，中國經(jīng)濟展現(xiàn)了超預期的韌性。

2016年下半年，隨著中國宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)和市場預期改善，宏觀調(diào)控的重點從穩(wěn)增長轉(zhuǎn)向了防風險，貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性，金融監(jiān)管普遍加強。如此背景下，我國市場利率開始走高，中美利差進一步擴大，這在客觀上緩解了資本流出的壓力。

與此同時，今年10月10日，IMF將今明兩年的中國經(jīng)濟增速預期較7月份預測值分別上調(diào)了0.1個百分點至6.8%和6.5%，這也是IMF今年第四次上調(diào)對中國經(jīng)濟增長的預期。經(jīng)濟基本面的向好也在一定程度上為人民幣匯率企穩(wěn)提供了有力支撐。

再者，貨幣當局的宏觀調(diào)控為匯市震蕩注入了有效的鎮(zhèn)靜劑。

2016年10月，人民幣兌美元匯率貶值壓力加碼，市場對匯率震蕩和資本外流的焦慮此起彼伏。市場價格杠桿失靈的情況下，貨幣當局采取了加強對資本流出的規(guī)范管理和鼓勵流入等方式來應對市場非理性波動，并取得了立竿見影的效果。

如此，在美元指數(shù)回調(diào)、中國經(jīng)濟增長超預期、貨幣當局宏觀調(diào)控發(fā)力的多重影響下，2017年人民幣兌美元匯率實現(xiàn)了戲劇性地止跌回升。

兩個“脫鉤”

接下來要關注的，是今年以來企穩(wěn)回升的人民幣匯率是否可能再次回到單邊升值的“舊常態(tài)”？

答案是否定的。

從市場的角度可分析其中邏輯。首先，我國經(jīng)常項目順差、資本項目逆差的常態(tài)短期內(nèi)不會改變；其次，人民幣屬于高息貨幣，根據(jù)利率平價理論可推斷出遠期市場上人民幣兌美元仍具備較大的貶值可能；再者，經(jīng)過近兩年的匯率波動，市場匯率預期已出現(xiàn)明顯分化。

以今年9月數(shù)據(jù)為例，9月人民幣匯率呈先升后貶趨勢（高位6.4997、低位6.6369）。但據(jù)外管局公布數(shù)據(jù)顯示，當月外匯儲備規(guī)模為31085億美元，較8月末上升170億美元，升幅為0.5%，銀行9月即期結售匯順差3億美元，遠期結售匯小幅度逆差。由此可判斷，市場單邊升值或貶值預期均不再突出，人民幣匯率已從過去單邊升、貶跨越到雙向波動的新常態(tài)。

同時，有利于人民幣進一步走向清潔浮動（自由浮動）匯率機制的兩個“脫鉤”正逐步形成。

其一，是市場情緒與人民幣貶值恐慌“脫鉤”，即市場適應匯率雙向波動的能力正在增強。其二，人民幣匯率與美元走勢“脫鉤”。9月以來，美元指數(shù)整體呈上升趨勢，在此期間人民幣匯率呈現(xiàn)先升后貶態(tài)勢，與美元走勢相對“脫鉤”，總體上保持了自身穩(wěn)定且獨立的走勢。

這兩大“脫鉤”逐步形成，一方面將有望為人民幣匯率形成機制改革營造一個健康理性的市場環(huán)境；另一方面也將在一定程度上促使2018年我國跨境資本的流動回歸至經(jīng)濟基本面。

備足危機預案

當前，隨著外匯市場供求關系處于基本平衡，市場匯率預期趨于分化，關于進一步推動人民幣匯改的呼聲越來越高。那么，2018年應如何進一步推進匯改？

首先，實現(xiàn)人民幣匯率清潔浮動的既定目標不會變。當然，在實現(xiàn)這一既定目標前，貨幣當局仍有大量工作需要漸進地完成。

一是逐漸退出對外匯市場的干預，改進匯率調(diào)控機制，讓匯率實現(xiàn)更大區(qū)間內(nèi)的雙向波動，并逐步實現(xiàn)由市場供求關系來決定匯率水平。

二是逐步放開資本管制，進一步實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換，增強國內(nèi)外市場對中國金融市場開放的信心和政策的公信力。

三是加快外匯市場建設，構建扎實、層次豐富的微觀基礎。比如，增加市場交易主體，讓更多風險偏好不同的機構參與到外匯市場之中，從而降低單邊預期風險的出現(xiàn)；進一步放松交易限制，豐富外匯交易產(chǎn)品，擴寬外匯市場的深度與廣度，為人民幣匯率更清潔的浮動機制奠定基礎。

需注意的是，改革即意味著將面臨一條全新且充滿未知的道路，且并無大國經(jīng)驗可供我們參考對照。

因此，貨幣當局還應充分重視其過程中的預案安排，針對不同的突發(fā)情況做出情節(jié)分析與壓力測試。比如對再次出現(xiàn)經(jīng)濟下行、美元超調(diào)走強、貶值預期加強等內(nèi)外部沖擊疊加的可能情況做出預警，并準備可實際操作的應急預案，以免出現(xiàn)“危機”之后進退失措的局面。