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    投資非上市金融機構(gòu)股權(quán)的財務效益評價研究

    2018-01-04 12:13:10孫淼首都經(jīng)濟貿(mào)易大學
    消費導刊 2017年22期
    關(guān)鍵詞:測算股權(quán)效益

    孫淼 首都經(jīng)濟貿(mào)易大學

    投資非上市金融機構(gòu)股權(quán)的財務效益評價研究

    孫淼 首都經(jīng)濟貿(mào)易大學

    近年不少實業(yè)企業(yè)投資金融機構(gòu)股權(quán),由于金融機構(gòu)在行業(yè)特點、經(jīng)營模式等方面與傳統(tǒng)的實業(yè)企業(yè)差別較大,部分實業(yè)企業(yè)現(xiàn)有股權(quán)投資可行性分析中的財務效益評價主要是參照《建設(shè)項目經(jīng)濟評價方法與參數(shù)》,該標準更多是基于制造業(yè)企業(yè)角度,與金融機構(gòu)特點有一定出入。建議調(diào)整其評價體系,在評價財務效益時引入永續(xù)期概念,并更多結(jié)合金融機構(gòu)經(jīng)營特點預測未來現(xiàn)金流。

    金融機構(gòu)股權(quán)投資 財務效益評價 現(xiàn)金流

    近年來,實業(yè)企業(yè)與金融業(yè)的相互結(jié)合正逐漸成為一種趨勢,不少實業(yè)企業(yè)已通過設(shè)立或并購等方式,持有金融機構(gòu)牌照。未來隨著產(chǎn)融一體的進一步發(fā)展,更多實業(yè)企業(yè)會參與投資金融機構(gòu),金融機構(gòu)與傳統(tǒng)實業(yè)企業(yè)區(qū)別較大,部分實業(yè)企業(yè)現(xiàn)有股權(quán)投資可行性分析中的財務效益評價更多是基于傳統(tǒng)工業(yè)制造業(yè)企業(yè)角度,與金融機構(gòu)特點有一定出入,其評價體系的適應性可能存在改進空間。本文著眼于投資者的角度,就非上市金融機構(gòu)股權(quán)投資,對現(xiàn)有財務評價體系進行研究分析,并提出相應改進建議,旨在為相關(guān)機構(gòu)未來進行投資提供理論參考。

    一、金融機構(gòu)特點

    (一)資產(chǎn)規(guī)模大,人均指標高

    金融機構(gòu)的實質(zhì)更像是連通資金的需求與供給,靠資金的規(guī)模經(jīng)濟創(chuàng)造效益,相應的金融機構(gòu)天生具備資產(chǎn)規(guī)模、收入和利潤基數(shù)大的特點,同時由于金融機構(gòu)不同于傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)需要生產(chǎn)制造,員工人數(shù)較少,相應的在高資產(chǎn)規(guī)模下人均指標較高。

    (二)輕實物資產(chǎn),重風險管理

    不同于傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè),金融機構(gòu)實物較小,沒有廠房、生產(chǎn)設(shè)備等,具有輕實物資產(chǎn)的特點。同時金融機構(gòu)的核心資產(chǎn)更多是金融資源和人力資本,員工人數(shù)少,每名員工的責任和所承擔/掌控的資源巨大,而且金融機構(gòu)與金融市場較為貼近,相應對風險管理的要求和重視較高。

    (三)經(jīng)營模式靠利差與期限差錯配

    不同于制造業(yè)企業(yè)的“采購-生產(chǎn)-銷售”循環(huán),金融機構(gòu)的經(jīng)營模式某種程度上依靠利率差和期限差的合理錯配。以銀行為例,一方面資產(chǎn)的回報率高于負債端吸收存款的利息率形成利率差,另一方面資產(chǎn)配置的期限與吸收存款的期限有一定錯配形成期限差。兩種差的有機結(jié)合使得銀行可以最大化的利用資金,獲取超額收益,這種利用利差和期限差錯配的經(jīng)營模式與傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)截然不同。

    正是由于金融機構(gòu)與傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)在諸多方面存在差異,金融機構(gòu)股權(quán)投資的財務效益評價應當考慮并體現(xiàn)兩者的差異,考慮采用不同的測算邏輯或出發(fā)點。

    二、現(xiàn)有金融機構(gòu)股權(quán)投資財務效益評價體系

    目前,部分企業(yè)股權(quán)投資的財務效益評價體系參照國家發(fā)改委與建設(shè)部發(fā)布的《建設(shè)項目經(jīng)濟評價方法與參數(shù)》[1],其評價邏輯與財務管理和投資中企業(yè)價值評估的理念較為接近,以自由現(xiàn)金流為基礎(chǔ),基于凈現(xiàn)值對項目投資回報進行綜合評價。這種評價邏輯的適用性較為全面,成立的前提是基礎(chǔ)參數(shù)和預測的自由現(xiàn)金流適當,但未區(qū)分金融機構(gòu)或傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)。下面以某金融機構(gòu)股權(quán)投資(以下簡稱“F公司”)的財務效益評價結(jié)果為案例,試分析現(xiàn)有評價體系:

    (一)基礎(chǔ)參數(shù)選擇

    F公司是類銀行的金融機構(gòu),負債端主要靠同業(yè)負債;資產(chǎn)端主要為類信貸和金融同業(yè)存放。F公司受資本充足率等指標約束,大致上F公司總資產(chǎn)上限≈凈資產(chǎn)*10,即10倍杠桿。假定資本金投入20億元(第一年50%,第三年50%);計算期10年;折現(xiàn)率12%;資本結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定。

    (二)逐年預測計算期財務報表

    1.收入測算

    一是假定資本金投入的第一年未能充分利用杠桿,當年杠桿倍數(shù)為5倍,其余年份均可充分利用杠桿,杠桿倍數(shù)為10倍;二是假定資產(chǎn)構(gòu)成中,除歷年盈余外全部為類信貸生息資產(chǎn),無金融同業(yè)資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及應收類款項;三是假定類信貸生息資產(chǎn)收益率為9%,且所有生息資產(chǎn)從年初開始計息,即全部類信貸業(yè)務在年初時點已投放完畢。

    2.成本費用測算

    一是假定根據(jù)所有者權(quán)益數(shù)額和杠桿倍數(shù)推算總類信貸生息資產(chǎn)金額,刨去留存收益外剩余資金由負債端補足,且全部為帶息負債;二是假定帶息負債利率為4.9%;三是假定人員費用、其他經(jīng)營費用(銷售費用、管理費用和房租)均與類信貸資產(chǎn)數(shù)額有正關(guān)聯(lián)性,且該相關(guān)系數(shù)在計算期內(nèi)保持穩(wěn)定;四是假定按類信貸資產(chǎn)的1.5%計提壞賬準備。同時該測算將成本費用按性態(tài)劃分為變動成本和固定成本,銷售費用和壞賬準備屬于變動成本,管理費用和房租屬于固定成本。

    3.財務報表及現(xiàn)金流測算

    根據(jù)前述測算內(nèi)容,可推大致導出F公司的財務報表和現(xiàn)金流,值得注意的是根據(jù)《建設(shè)項目經(jīng)濟評價方法與參數(shù)》,計算期最后一年需回收初始“流動資金”,即假定投資者最后一年將持有的F公司股權(quán)以賬面凈資產(chǎn)(44.3億)價格轉(zhuǎn)讓。根據(jù)測算,累計凈現(xiàn)金流量為61.6億,凈利潤年復合增長率超過20%。

    (三)財務效益評價

    1.內(nèi)部收益率和凈現(xiàn)值

    計算得出IRR=26.4%,遠大于基準折現(xiàn)率12%,亦遠高于2016年A股上市金融機構(gòu)平均ROE水平的10.62%[2];若給定折現(xiàn)率為12%的前提下,凈現(xiàn)值為14.8億元,考慮了貨幣時間價值和風險因素后凈現(xiàn)值為正且超過累計資本金投入的70%,從計算結(jié)果上看F公司股權(quán)投資財務效益非常好。

    2.投資回收期

    現(xiàn)行財務評價關(guān)于投資回收期的計算采用的是財務管理理論中的靜態(tài)回收期概念,即累計凈現(xiàn)金流量由負轉(zhuǎn)正的時點為回收期,不考慮貨幣時間價值和風險因素,根據(jù)上述測算,F(xiàn)公司股權(quán)投資回收期為7.09年。

    現(xiàn)行金融機構(gòu)股權(quán)投資財務評價體系的測算邏輯總體適當,個別測算假定對測算結(jié)果影響較大,以F公司為例,測算結(jié)果顯示該股權(quán)投資回報優(yōu)異,財務效益非常好。

    三、現(xiàn)有金融股權(quán)投資財務效益評價體系的分析

    現(xiàn)行方法更多是基于制造業(yè)建設(shè)項目的財務效益評價,包括建設(shè)期、制造費用與銷售費用、變動成本與固定成本、回收流動資金等概念更符合制造業(yè)企業(yè)特點,適用于如評價采購生產(chǎn)線、建設(shè)工業(yè)項目等。但用于評價金融機構(gòu)則存在不足之處:

    (一)股權(quán)轉(zhuǎn)讓不確定性大,退出渠道更多應依靠分紅

    金融機構(gòu)受一行三會等金融監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管,相應股權(quán)投資和退出審批較嚴格,尤其非上市金融股權(quán)投資的退出有較大的監(jiān)管不確定性,股權(quán)投資退出更多依靠股利分紅而不是股權(quán)轉(zhuǎn)讓。前述F公司財務效益評價中計算期最后一年凈資產(chǎn)賬面價值已達44.3億元,即使不溢價,市場上可能較難找到具有足夠資金和意愿的接盤方,以凈資產(chǎn)賬面價值將股權(quán)全部售出的可行性與可操作性較小,因此前述股權(quán)售出的假定條件可能不成立或存在一定缺陷。

    (二)現(xiàn)金流預測與經(jīng)營特點存在一定差異

    根據(jù)前述評價測算,F(xiàn)公司能充分利用杠桿并達到上限,幾乎全部資產(chǎn)配置類信貸業(yè)務(利息率9%)且在年初時點全部投放完畢,該假定可能與F公司所屬金融機構(gòu)經(jīng)營特點有一定出入。

    資產(chǎn)利息率較高,按平均數(shù)測算F公司所在行業(yè)近四年類信貸業(yè)務利息率[3]分別為8.4%、8.6%、8.1%和7%,均未達到9%的利息率,考慮金融同業(yè)業(yè)務主要以高流動性的存款形式體現(xiàn),利息率相對低,實際的總資產(chǎn)利息率應更低。F公司作為新成立公司,同類型業(yè)務利息率高于行業(yè)平均水平,較難具有長期可持續(xù)性。

    (三)靜態(tài)回收期欠考慮時間價值

    現(xiàn)有財務效益評價主要采用靜態(tài)回收期的概念,該方法未考慮貨幣時間價值,一定程度上容易人為縮短計算出的回收期限。

    四、改進建議

    (一)修改測算模型,引入永續(xù)期概念

    針對現(xiàn)有財務效益評價體系中假定計算期最后一年將金融機構(gòu)股權(quán)轉(zhuǎn)讓具有較大不確定性的問題,建議修改現(xiàn)有測算模型,引入經(jīng)營永續(xù)期概念,將計算期分為兩階段——成長期和穩(wěn)定期,公式如下:

    NCF:第t年的凈現(xiàn)金流量

    C:資本金投入額

    t:時間單位,此處為年

    g:永續(xù)期增長率

    IRR:內(nèi)部收益率

    成長期算法與現(xiàn)有財務評價體系一致,自n+1年起進入永續(xù)期,按永續(xù)期增長率折算第n年的永續(xù)期企業(yè)價值,再按照內(nèi)部收益率折現(xiàn),求解使凈現(xiàn)值為0的內(nèi)部收益率。

    (二)現(xiàn)金流預測結(jié)合金融機構(gòu)經(jīng)營特點

    針對現(xiàn)有測算中類信貸業(yè)務高于同業(yè)、資產(chǎn)利息率較高等問題,建議結(jié)合金融機構(gòu)經(jīng)營特點,相應調(diào)整預測現(xiàn)金流:一是降低類信貸業(yè)務占總資產(chǎn)比重;二是降低預測資產(chǎn)利息率;

    同樣以F公司為例,按上述改進建議重新測算后結(jié)果如上表,假定永續(xù)期增長率3%,計算可得內(nèi)部收益率為13.7%,凈現(xiàn)值1.7億元,定量指標雖然低于原財務效益評價的26.4%和14.8億元,但定性指標即財務效益評價結(jié)論與原評價結(jié)論一致,與該金融機構(gòu)經(jīng)營特點更為接近。

    五、研究結(jié)論

    本文通過分析比較制造業(yè)企業(yè)與金融機構(gòu)特點差異,基于實業(yè)企業(yè)現(xiàn)有對金融機構(gòu)財務效益評價的案例試對現(xiàn)有評價體系提出改進和完善建議。

    注釋:

    ①《建設(shè)項目經(jīng)濟評價方法與參數(shù)》:國家發(fā)展改革委、建設(shè)部印發(fā),第三版,2006年

    ②以A股上市公司2016年年報披露數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),選取全部金融行業(yè)企業(yè)的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率的算術(shù)平均數(shù)(數(shù)據(jù)來源Choice金融終端)

    ③利息率=利息收入/{(年初資產(chǎn)數(shù)+年末資產(chǎn)數(shù))/2}

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