資產(chǎn)配置大轉(zhuǎn)變

4月27日，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“資管新規(guī)”）正式落地。從2017年11月份征求意見稿出臺之后，市場圍繞著“資管新規(guī)”一直有眾多討論，監(jiān)管部門也針對市場意見重新修訂了部分條款。市場普遍的一個觀點(diǎn)是：在經(jīng)過了長時間的消化之后，“資管新規(guī)”的原則和內(nèi)容都已被市場所熟悉和預(yù)期，政策真正落地后，帶來的沖擊可能是比較小的。尤其是這次“資管新規(guī)”最終版的出臺，有一些條款確實相對于原來征求意見稿有所放松。最為明顯的放松是過渡期，由原來的一年半放松到接近3年，即到2020年年底，市場對“資管新規(guī)”的樂觀也普遍源于這一條。

在其他條款設(shè)定上，也有一定的放松。首先，對剛性兌付機(jī)構(gòu)的懲處表述有所放松和模糊化。征求意見稿為“加強(qiáng)懲處”，而最終版本為“進(jìn)行懲處”。其次，對非銀行類金融機(jī)構(gòu)的懲處表述模糊化，前者提到罰款并要求制定具體罰款標(biāo)準(zhǔn)，而后者只提到“依法糾正并予以處罰”。再次，關(guān)于資管產(chǎn)品的抵押融資，此前征求意見稿是禁止持有人進(jìn)行杠桿操作，最終版本是只限制金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行杠桿操作，但允許個人和企業(yè)對金融資管產(chǎn)品質(zhì)押。最后，資管產(chǎn)品的份額分級也略有放松。此前限制“投資于單一投資標(biāo)的私募產(chǎn)品，投資比例超過50%即視為單一”和“投資債券、股票等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)比例超過50%的私募產(chǎn)品”等兩類產(chǎn)品進(jìn)行分級，最終版本取消了該限制，只是規(guī)定公募和開放式私募產(chǎn)品不能進(jìn)行分級。

于普通人而言，也許我們更關(guān)注的是“資管新規(guī)”的出臺對今后創(chuàng)富模式會帶來何種影響，在以后進(jìn)行資產(chǎn)配置時，應(yīng)著重考慮哪些因素呢？

顯而易見，“資管新股”的出臺宣告了一個時代的結(jié)束——確認(rèn)了中國寬松貨幣政策時代的結(jié)束，與此相應(yīng)，我們的財富創(chuàng)造模式也將發(fā)生顯著的變化，資產(chǎn)配置的重點(diǎn)也應(yīng)隨之作出調(diào)整。

過去一段時間，可以說國內(nèi)的財富分配變化很大一部分原因是通過漲價。如大家熱捧的茅臺，其實主要就是漲價帶來財富增長的典型：2016年53度飛天茅臺的零售價800多元/瓶，而現(xiàn)在已經(jīng)漲到了1500元/瓶。由于“去產(chǎn)能”政策的影響，周期行業(yè)在過去兩年成功實現(xiàn)了逆襲，也更多得益于商品價格大幅上漲，以煤炭、粗鋼為代表的商品價格幾乎都翻了一倍。而在過去10年，國內(nèi)最為成功的財富模式無疑就是購置房產(chǎn)。據(jù)官方統(tǒng)計資料顯示，從2008年到2018年全國商品新房的平均售價漲了一倍多。但這個價格同10年前其實不具可比性，因為新蓋的房子一般離市中心都比較遠(yuǎn)，而10年前的房子一般都在內(nèi)環(huán)以內(nèi)。如果按可比價格計算，幾乎所有一、二線城市的房價漲幅都在3倍以上，折算成年化漲幅超過15%。

而價格上漲的根本原因在于寬松的貨幣政策帶來的流動性過剩。有時候大家可能會有這個疑問：“為什么買房可以賺錢？”按常理講，房子還是那套房子，實際上，房子本身還有折舊，同樣的一套房子持有10年以后，質(zhì)量跟以前比下降了，但是價格非但沒有下跌，反而上漲了幾倍，這說明房子價格的變化跟房子功能沒有多大關(guān)系。那么，價格上漲的根本原因是什么呢？據(jù)統(tǒng)計資料顯示，中國廣義貨幣總量2008年是47萬億元，2018年是174萬億元，10年間增加了3倍多。并且中國的貨幣統(tǒng)計還有遺漏，因為廣義貨幣主要統(tǒng)計了銀行的存款，只統(tǒng)計了銀行的表內(nèi)負(fù)債，但是在過去幾年，銀行理財業(yè)務(wù)快速發(fā)展，但很大一部分銀行理財不統(tǒng)計為銀行存款，是以表外的形式存在。這意味著包含影子銀行以后的中國貨幣超發(fā)情況更嚴(yán)重。因此可以說，價格上漲的根本原因不在于商品本身，而在于流動性過剩。

但寬松的貨幣政策難以為繼。從經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程來看，貨幣超發(fā)并非常態(tài)現(xiàn)象。一般而言，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體貨幣增速通常比較高；對于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，廣義貨幣增速一般都比較低?；蛘哒f，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程中，很多國家都經(jīng)歷了貨幣發(fā)行過快到放緩這樣一個過程。

為什么貨幣增速有高有低？如何理解貨幣增速的變化？從美國的貨幣政策實踐來看，美國也經(jīng)歷了貨幣增速先升后降。在金本位時代，貨幣長期低速增長，在美國19世紀(jì)的100年中，貨幣平均增速只有4.5%，遠(yuǎn)低于20世紀(jì)平均7%的貨幣增速。為什么19世紀(jì)美國的貨幣增速那么低？原因很簡單，因為當(dāng)時處于金本位時代，貨幣沒法超發(fā)。

在信用貨幣時代，貨幣增速先升后降。在1933年，美國正式廢除了金本位，從此進(jìn)入了信用貨幣時代。觀察美國過去80年的貨幣增速，可以發(fā)現(xiàn)前50年增速上升，平均增速高達(dá)9%，但是后30年增速下降，平均增速僅為6%。也就是從美國的歷史數(shù)據(jù)來看，貨幣高速增長并非常態(tài)，其過去200多年的增速起初100多年長期在低位，之后50年增速上升，但是最近30年增速重新下降。

從宏觀來看，貨幣是經(jīng)濟(jì)交換的媒介，因此貨幣增長主要是滿足經(jīng)濟(jì)總量增長的需要。而無論是通脹還是經(jīng)濟(jì)的實際增長，都會增加經(jīng)濟(jì)名義總量，同時帶來對貨幣的新增需求。因此，貨幣的增長主要是滿足通脹或者經(jīng)濟(jì)增長的需要。

金本位時代沒有通脹，貨幣的作用主要是滿足經(jīng)濟(jì)增長。在19世紀(jì)的100年中，美國的通脹為零，這意味著100年內(nèi)美國沒有通脹。19世紀(jì)美國GDP實際增速平均約為4.1%，與4.5%的貨幣增速大致相當(dāng)，這意味著當(dāng)時的貨幣增長主要是滿足經(jīng)濟(jì)增長的需要。

信用貨幣時代，貨幣超發(fā)導(dǎo)致通脹。進(jìn)入20世紀(jì)以后，金本位的缺陷開始顯現(xiàn)，因為黃金的產(chǎn)量是有限的，沒法滿足經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展的需要，所以主要國家相繼都廢除了金本位，美國也在1933年進(jìn)入了信用貨幣時代。而美國的通脹也在1933年以后產(chǎn)生，其20世紀(jì)的平均通脹達(dá)到3%，遠(yuǎn)高于上一個世紀(jì)的0%。但從經(jīng)濟(jì)增長來看，其20世紀(jì)的GDP實際增速平均為3.3%，反而還低于19世紀(jì)的4.1%。

這意味著，在進(jìn)入信用貨幣時代以后，貨幣增速上升的主要作用只是推高了通脹，并沒有帶來更高的經(jīng)濟(jì)增長。20世紀(jì)美國的貨幣增速從4.5%上升到7%，只是把美國的通脹從0推升至3%，而實際經(jīng)濟(jì)增速反而還有下降，這一現(xiàn)象在20世紀(jì)70年代達(dá)到頂峰，這10年美國的貨幣增速高達(dá)10%，但是GDP實際增速僅為3.2%，而通貨膨脹高達(dá)7.8%。于是，貨幣主義代表人物弗里德曼說“一切通脹都是貨幣現(xiàn)象”，而這一認(rèn)識最終改變了美國央行的貨幣政策。

1980年以后，美聯(lián)儲開始轉(zhuǎn)向治理通貨膨脹，把抑制通脹作為最重要的政策目標(biāo)。從那以后30年，美國的通脹大幅回落至2.7%，與之相應(yīng)美國的貨幣增速也降至6%左右水平，但是這一過程中美國GDP實際增速并沒有大幅下降，而是穩(wěn)定在3%左右。

美國的貨幣政策實踐，充分證明了一個結(jié)論：貨幣超發(fā)除了引起價格上漲，不創(chuàng)造實際價值。在金本位時代，貨幣沒法超發(fā)，其實只是導(dǎo)致了長期通縮，沒法漲價，但不影響實際經(jīng)濟(jì)增長；而在紙幣時代，貨幣超發(fā)只是帶來了價格的上升，而抑制貨幣超發(fā)也只是降低了通脹，并不影響經(jīng)濟(jì)增速。

美國的歷史經(jīng)驗同樣也適用于中國。在過去10年，由于美國次貸危機(jī)的沖擊，我國開始采用刺激需求的方式穩(wěn)增長，其實質(zhì)是采用寬松的貨幣政策方式刺激增長。

從2008年到2017年，中國的GDP實際增速從10%降至8%，但是這10年中我們的廣義貨幣增速依然維持在15%左右的高位，而且考慮到影子銀行的發(fā)展，這意味著這10年的實際貨幣增速還要更高，這期間就不時出現(xiàn)各種價格飛漲，尤其是房價持續(xù)上漲導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫日益嚴(yán)重。

從美國的實踐來看，央行貨幣政策是會變的，因為央行發(fā)現(xiàn)寬松的貨幣政策長期沒有意義，所以最終會改變貨幣超發(fā)的行為。而在過去兩年，中國央行的改變也非常明顯：首先是政府把打贏防范金融風(fēng)險作為三大攻堅戰(zhàn)的首要任務(wù)，與此相應(yīng)建立了金融穩(wěn)定委員會，實施“資管新規(guī)”，全力推進(jìn)金融去杠桿，壓縮影子銀行。其次是2018年的政府工作目標(biāo)，不再設(shè)定任何貨幣增速，而以往我們每年都有12%以上的貨幣增速目標(biāo)。并且央行在2018年年初明確提出，未來貨幣低速增長將是新常態(tài)。

同樣觀察美國過去的30年，在美聯(lián)儲下決心抑制貨幣超發(fā)后，我們可以發(fā)現(xiàn)，靠漲價其實幾乎不賺錢。盡管最近石油的價格上漲了不少，其實過去30年的油價也就漲了一倍左右；美國的房價好像創(chuàng)出了歷史新高，其實也只回到了2008年的高點(diǎn)。換句話說，無論是商品還是房子，盡管價格有漲有跌，但長期來看每年平均漲幅都非常有限。在美國過去30年真正創(chuàng)造財富的是兩類資產(chǎn)，一類是創(chuàng)新類資產(chǎn)，美國納斯達(dá)克指數(shù)過去30年漲了30倍；另一類是固定收益類資產(chǎn)，因為在控制了貨幣增速之后，美國利率出現(xiàn)了持續(xù)下降，從而固定收益率資產(chǎn)的實際回報在上升。

總之，在“資管新規(guī)”落地之后，在貨幣政策總體收緊背景下，我們在進(jìn)行資產(chǎn)配置時，應(yīng)該著重考慮兩類資產(chǎn)：創(chuàng)新類資產(chǎn)和穩(wěn)定收益類資產(chǎn)。如果我國的貨幣政策未來逐漸走向以收緊為基調(diào)的穩(wěn)健，那么資產(chǎn)增值模式將會發(fā)生巨大的變化，靠漲價賺錢將成為過去，靠買房發(fā)財?shù)臅r代也將結(jié)束，而未來只有創(chuàng)造實際增長才能帶來財富，而創(chuàng)新類資產(chǎn)是能夠創(chuàng)造實際價值的；與此同時，貨幣低速增長將抑制通脹預(yù)期，那么以債市為代表的固定收益類資產(chǎn)也將充滿機(jī)會。