A股定價驅(qū)動力要轉(zhuǎn)換？

A股市場自從1990年滬、深兩市開辦至今，已經(jīng)形成了主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、三板（含新三板）市場、產(chǎn)權(quán)交易市場、股權(quán)交易市場等多種股份交易平臺，具備了發(fā)展多層次資本市場的雛形。

A股市場的功能在經(jīng)濟社會發(fā)展過程中也得到了較為充分的體現(xiàn)。股票市場是金融市場的重要組成部分，金融市場是交易金融資產(chǎn)并確定金融資產(chǎn)價格的一種機制。從功能角度來說，金融市場有五種功能：價值發(fā)現(xiàn)功能，或者說定價功能；提高資金配置效率功能；提供和促進金融工具的創(chuàng)新功能；為金融管理部門進行金融間接調(diào)控提供了條件；降低交易的搜尋成本和信息成本功能。

自開市以來，A股市場承受了太多：有期望、有贊美，也有非議和責(zé)難?？陀^講，從一開始，我國股市便帶有濃厚政府干預(yù)的味道，這種干預(yù)不僅體現(xiàn)在對上市企業(yè)所處的行業(yè)的優(yōu)先次序的劃分，而且也包括對上市公司股票估值的指導(dǎo)上面，但金融工具的定價更多應(yīng)該依據(jù)市場基礎(chǔ)來確定。

市場的核心是價格形成機制。任何一個市場都會有一個基本的定價中樞，無論這種定價中樞是理性還是非理性的，這也是大家熟悉的價值論。按馬克思理論的觀點，價值是市場定價中樞，商品的價格取決于其價值，而價值是包含在商品中的無差別的人類勞動。從會計角度來說，資產(chǎn)的價格形成機制，也就是資產(chǎn)的計量屬性有五種：歷史成本、重置成本、可變現(xiàn)凈值、公允價值和現(xiàn)值。但從本質(zhì)上說，資產(chǎn)的計量屬性其實也只有兩個：歷史成本和現(xiàn)值。歷史成本又稱原始成本或?qū)嶋H成本，是指以取得資產(chǎn)時實際發(fā)生的成本作為資產(chǎn)的入賬價值?，F(xiàn)值，也稱在用價值，是指對未來現(xiàn)金流量以恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率進行折現(xiàn)后的價值。歷史成本和現(xiàn)值法背后分別反映了不同的哲學(xué)視角：歷史成本更多是依據(jù)過去，而現(xiàn)值更多則是放眼未來。

不同行業(yè)特點的公司，在對其估值時，使用的估值方法也不同。一般來說，對重資產(chǎn)企業(yè)進行估值時，我們更多依據(jù)的是其賬面的凈資產(chǎn)余額，即歷史成本法；對輕資產(chǎn)公司估值時，我們則更多依據(jù)其帶來的經(jīng)濟利益流入的現(xiàn)值，即現(xiàn)值法。

對金融工具進行定價時，更多依據(jù)的是現(xiàn)值法。代表性的金融工具主要有兩個：一個是債券，一個是股票。在對債券定價時，由于債券投資人，在投資債券時，債券的面值、票面利息率、付息方式和存續(xù)期限都已經(jīng)確定了，所以對債券的定價容易得多，只有市場利率發(fā)生變化時，其理論價格才會發(fā)生變化。相對于債券，股票的定價要復(fù)雜得多，一方面，投資人在投資股票時，上市公司以后的盈利能力如何、上市公司的分紅政策如何，這些都會影響股票給投資人帶來的經(jīng)濟利益流入；另一方面，從理論上講，股票可以無限期存續(xù)下去。簡單說，上司公司股票的價格，取決于股票給投資人帶來的經(jīng)濟利益流入的現(xiàn)值總和，進而取決于公司的盈利能力，這個基礎(chǔ)從理論上來說既是合理的，也是完美的。但問題是，公司的盈利能力是建立在預(yù)期的基礎(chǔ)上，而非以往的歷史業(yè)績，公司所處的經(jīng)營環(huán)境是動態(tài)的，公司的盈利能力隨著經(jīng)濟社會的發(fā)展也是會發(fā)生變化的，有的公司的盈利能力會越來越強，而有的公司則相反，這也增加了股票估值的現(xiàn)實難度。但理論上極盡簡化，假設(shè)股票的盈利能力不變，這也大大弱化了股票估值理論在現(xiàn)實中的應(yīng)用。馬克思也說，股票的價格是預(yù)計給投資人帶來的股息同市場利率的比值，即股票的價格是資本化后的股息。這個觀點同金融理論中關(guān)于股票的定價觀點是一致的。在IPO時，證券公司專業(yè)估值人員會依據(jù)嚴謹?shù)墓乐道碚摵蛯ι鲜泄舅幮袠I(yè)的特點，給將要上市的股票一個合理發(fā)行價的估計；但股票一旦在二級市場上掛牌流通，由于我國二級市場上的投資人更多的是中小散戶，在這些中小散戶中很多人沒有經(jīng)過專業(yè)訓(xùn)練，因此在給股票估值時更多是依據(jù)市場情緒或者自己的情緒層面，這樣會出現(xiàn)較大的估值偏差。

價格波動是市場永恒的主題，價格波動也是市場活力的一個基本體現(xiàn)。價格波動影響因素是復(fù)雜的，但拋開地緣政治危機和黑天鵝這些較極端情況不說，在正常情況下，一般來說，波動源有兩個：一個是市場波動，一個是政策波動。比如，我們在進行投資決策時，有時會考慮是緊扣消費周期的發(fā)展做出投資決策呢，還是緊扣戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)呢？前者的主要思路是緊跟市場波動，后者的主要思路是緊跟政策波動。一般來說，緊扣市場波動的節(jié)奏適合我們做出短期投資決策，而緊跟政策波動的投資思路適合我們做出較長期的投資決策。

在以往，支撐A股市場某種股票向上的主要有兩種力量：一是來自央行較寬松的貨幣政策，二是來自一些消息。更多時候，我們對股票進行估值，依據(jù)對公司盈利能力的合理預(yù)期。

首先是貨幣政策對A股市場走勢的影響。研究顯示，我國股票市場同貨幣政策呈現(xiàn)密切的正向依存關(guān)系：當(dāng)實行寬松的貨幣政策時，股票市場上行的概率較大；當(dāng)實行緊縮的貨幣政策時，股票市場下行的概率較大；并且這種正向依存關(guān)系在統(tǒng)計上是顯著的。這樣的研究結(jié)論同我們的常識也是相符的，顯然，如果流動性較充足，資金面比較寬裕時，在其他條件都相同時，資本市場的資金來源就會比較多一些，自然為市場上行提供了很好的動力和支撐。

其次是消息在A股市場上的作用。經(jīng)濟理論告訴我們，保證市場機制有效運行的一個重要的前提條件是“信息充分”，并且利益相關(guān)人獲得的“信息對稱”，當(dāng)出現(xiàn)“信息不充分”時，資源配置的效率就會降低；當(dāng)出現(xiàn)“信息不對稱”時，就有可能出現(xiàn)“逆向選擇”和“道德風(fēng)險”。芝加哥學(xué)派的“有效市場假說”也認為，資本市場如果有效，必須要滿足三個條件：1.投資者都利用可獲得的信息力圖獲得更高的報酬；2.證券市場對新的市場信息的反應(yīng)迅速而準確，證券價格能完全反映全部信息；3.市場競爭使證券價格從舊的均衡過渡到新的均衡，而與新信息相應(yīng)的價格變動是相互獨立的或隨機的。因此，世界各國對上市公司的信息披露和信息使用都有非常嚴格的規(guī)定，我國同樣也不例外。

盡管我國現(xiàn)行的會計政策和相關(guān)證券法規(guī)要求企業(yè)及時和充分公布信息，但不可否認的是，有些企業(yè)重要的信息披露不及時，并且依據(jù)內(nèi)幕信息進行交易，而且有可能發(fā)布一些虛假信息，以達到操縱股票價格的目的，這樣的案例在A股市場上并非罕見，相反，倒可以說較普遍。

如果說貨幣政策是市場走勢的一個合理影響因素的話，那么市場走勢更大概率依據(jù)一些信息，特別依靠一些非公開的信息則是市場尚不規(guī)范的體現(xiàn)，這樣的市場充滿了投機的味道。借助內(nèi)幕交易、通過散布虛假信息獲取超額收益，在A股市場上屢見不鮮，正是因為此，吳敬璉先生也發(fā)出過“A股市場連賭場都不如”的感慨?？陀^講，這樣較極端的觀點，未免失之偏頗，因為任何一個市場都有其定價邏輯，哪怕這種邏輯是一種看似不合乎邏輯的邏輯。從另一方面講，這個觀點，也許僅僅是吳敬璉先生的一個情緒釋放，而非嚴謹?shù)膶W(xué)術(shù)結(jié)論，但也體現(xiàn)了一部分人對A股市場的失望。

2017年上半年，A股的投資風(fēng)格發(fā)生較明顯的轉(zhuǎn)變?？梢哉f，2017年A股市場是“價值當(dāng)?shù)馈?，這是一個積極的信號，也是監(jiān)管層所希望看到的。一個具體的體現(xiàn)就是今年以來，市場對白馬股的關(guān)注要遠遠高于往年，而且不負眾望，白馬股今年上半年的漲幅也高于非白馬股。什么是白馬股呢？按照共識，白馬股是相對于黑馬股而言的，白馬股一般是指其有關(guān)的信息已經(jīng)公開的股票，符合上市公司信息披露規(guī)范，由于信息披露規(guī)范，內(nèi)幕交易、黑箱操作的可能性大大降低；同時又兼有業(yè)績優(yōu)良、成長性較高的特點，由于業(yè)績較為明朗，并且能給投資者以合理預(yù)期，因此很少存在業(yè)績地雷的風(fēng)險。

定義一個概念是一回事，能夠熟練正確使用一個概念做出正確的判斷是另外一回事。誠然，找到白馬股，要比抓住黑馬股要簡單得多，但也需要一系列指標的綜合運用，才能找到真正屬于自己的“白馬”，我們不能簡單地把某種股票劃分為白馬股，而是依據(jù)一些指標來動態(tài)進行判斷，就目前看來，市場上較為通行的衡量白馬股的指標主要采用以下幾個：每股收益（EPS）、每股凈資產(chǎn)值、凈資產(chǎn)收益率、凈利潤增長率、主營業(yè)務(wù)收入增長率和市盈率等。按照我國財務(wù)報告的披露規(guī)定來看，這些指標，投資者都是很容易獲得的。

市場的這個轉(zhuǎn)變，是一個實質(zhì)和方向性的轉(zhuǎn)變，或者僅僅是波浪式資金調(diào)配的結(jié)果呢，還是這兩種力量的綜合呢？是否意味著經(jīng)過近30年的發(fā)展，A股市場定價的核心驅(qū)動力將向較理性的方面轉(zhuǎn)變，市場上的投資者已變得越來越成熟呢？現(xiàn)在做出這樣樂觀的判斷，可能還為時過早。但不可否認的一點是：隨著監(jiān)管越來越規(guī)范、政策走向越來越透明，上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)越來越規(guī)范、披露信息越來越全面和及時，投資者越來越成熟、分析能力越來越強，我國的股票市場也會更多回歸于理性，市場的有效性和價值發(fā)現(xiàn)功能也會越來越強。