中國并未面臨明斯基時(shí)刻

余永定

在肯定我們現(xiàn)在基本的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相當(dāng)不錯(cuò)的前提下，在市場(chǎng)上，特別是在金融市場(chǎng)上有些不安的情緒。為什么會(huì)有這種不安的情緒？這里涉及兩個(gè)問題：

第一個(gè)問題，如何守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

第二個(gè)問題，如何維持一定的經(jīng)濟(jì)增長速度，守住一個(gè)基本的經(jīng)濟(jì)增長速度的底線。

L型是否筑底仍待觀察

首先看經(jīng)濟(jì)增長，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增長的狀態(tài)確實(shí)比較好，明年情況如何？我們還不敢說得非?？隙?。在2013年年初，大家預(yù)言經(jīng)濟(jì)增長的時(shí)候非常樂觀，認(rèn)為2013年中國經(jīng)濟(jì)一定會(huì)反彈，大部分投行的預(yù)測(cè)都是8%多，甚至是8.6%，但結(jié)果2013年經(jīng)濟(jì)增長不如人意?？梢院唵位乜匆幌陆鹑谖C(jī)爆發(fā)之后中國經(jīng)濟(jì)增長的幾個(gè)階段，第一個(gè)階段是V型反彈，非常有力。但是到了2010年之后，經(jīng)濟(jì)增長速度開始急劇下跌，到2013年以后開始緩慢地下跌。在2016年下半年，大概是8月左右，中國經(jīng)濟(jì)又開始企穩(wěn)回暖。到今年第三季度情況還好，但是10月份一系列的統(tǒng)計(jì)數(shù)字讓我們感到有一些擔(dān)心，很多統(tǒng)計(jì)指標(biāo)都趨軟。到明年中國經(jīng)濟(jì)到底是否能夠企穩(wěn)？這依然是一個(gè)需要問的問題。

《人民日?qǐng)?bào)》有篇社論《開局首季問大勢(shì)》講中國經(jīng)濟(jì)的增長趨勢(shì)，肯定不是V型，也不會(huì)是一下往下落的趨勢(shì)，而是L型的，L型是未來的走勢(shì)?，F(xiàn)在的問題是，L型是否筑底了？現(xiàn)在我們還不能完全肯定。

中國并未面臨明斯基時(shí)刻

現(xiàn)在一些外國的投行預(yù)言中國面臨著非常嚴(yán)重的明斯基時(shí)刻，有的外國投行甚至講中國馬上就要進(jìn)入明斯基時(shí)刻了。明斯基時(shí)刻到底是怎么回事？中國是否面臨著明斯基時(shí)刻？甚至進(jìn)入了明斯基時(shí)刻呢？

我們追逐資產(chǎn)、買資產(chǎn)，認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格會(huì)不斷上升，但是沒有想到資產(chǎn)價(jià)格暴跌了，簡單來講，明斯基時(shí)刻就是資產(chǎn)價(jià)格急劇暴跌。

資產(chǎn)價(jià)格為什么會(huì)急劇暴跌？它不是一次性的，是輪番、螺旋式暴跌下去，必須有一系列的條件，它的充分必要條件是什么？由于資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)很高了，這個(gè)時(shí)候由于某一種外部沖擊，可能出現(xiàn)下跌的趨勢(shì)或者跌了很多，或者跌了不太多但是顯出了疲軟的趨勢(shì)。資產(chǎn)價(jià)格出了問題本身還不一定能夠?qū)е旅魉够鶗r(shí)刻，還有一個(gè)因素是什么？就是貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭。你本來持有長期資產(chǎn)，現(xiàn)在大家不看好長期資產(chǎn)，本來你可以從貨幣市場(chǎng)融資，大家不借你錢了。在這種情況下可能迫使你不得不出售一些好的資產(chǎn)，出現(xiàn)了惡性循環(huán)，資產(chǎn)價(jià)格又進(jìn)一步下跌，大家就更不愿意借你錢，這就是美國的一個(gè)經(jīng)驗(yàn)，開始是MBS（房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）、CDO（擔(dān)保債務(wù)憑證）下跌，然后是貨幣市場(chǎng)停頓，MBS、CDO進(jìn)一步下跌，形成了惡性循環(huán)，最后由于資本金得不到補(bǔ)充，銀行資不抵債于是就破產(chǎn)了，三個(gè)方面相互作用形成了惡性循環(huán)，于是形成了所謂明斯基時(shí)刻。也就是資產(chǎn)價(jià)格急劇暴跌，相當(dāng)多的系統(tǒng)性重要性的金融機(jī)構(gòu)陷于破產(chǎn)，于是有金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

以這樣的經(jīng)驗(yàn)來看，中國會(huì)不會(huì)發(fā)生這樣的情況？中國并沒有面臨明斯基時(shí)刻，中國存在發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性，但是并沒有面臨明斯基時(shí)刻，這個(gè)判斷是非常重要的。我們從資產(chǎn)方面來看，先看股市，股市在2015年大幅度下跌之后，沒有人認(rèn)為股市會(huì)進(jìn)一步下跌。

再看債市，債市的情況實(shí)際上也是在不斷好轉(zhuǎn)，雖然出現(xiàn)了一些問題，雖然有的時(shí)候會(huì)出現(xiàn)一些違約情況，但是從具體的數(shù)字來看，今年比去年還好，我們這么龐大的債券市場(chǎng)真正違約的情況并不太多。

再看銀行，銀行是最關(guān)鍵的，大家擔(dān)心的是銀行房地產(chǎn)的貸款。銀行資產(chǎn)之中，房地產(chǎn)貸款的比重非常高，加上與房地產(chǎn)相關(guān)的貸款比重就更高了。但是也要看到，中國并沒有美國式的次貸，中國并沒有MBS，也沒有CDO。而且在目前，雖然大家有不同意見，但是很少人認(rèn)為中國會(huì)出現(xiàn)房地產(chǎn)價(jià)格暴跌。

我們?cè)倏淬y行的不良債權(quán)，銀行的不良債權(quán)應(yīng)該是引起我們高度關(guān)注的一個(gè)問題，但是實(shí)際上我們的不良債權(quán)率相對(duì)還是比較低的，而且在今年一些銀行的不良債權(quán)率已經(jīng)得到了改善。

一方面要看到潛在的危險(xiǎn)，另外一方面也不必恐慌，不要把形勢(shì)看得太嚴(yán)重。和1990年底及2000年代初相比，我們不良債權(quán)的形勢(shì)比當(dāng)初好得多。當(dāng)時(shí)官方數(shù)字顯示不良債權(quán)率是20%至30%多，現(xiàn)在是1.75%，再乘3倍、4倍，也比當(dāng)時(shí)的情況好得多。所以我們看資產(chǎn)、負(fù)債，看不出明斯基時(shí)刻到來的跡象。

當(dāng)然有可能出現(xiàn)問題，一旦出現(xiàn)問題還有一系列的辦法來遏制形勢(shì)的進(jìn)一步發(fā)展，中國的金融機(jī)構(gòu)、銀行體系、資本市場(chǎng)不會(huì)出現(xiàn)美國當(dāng)時(shí)發(fā)生的，就是在負(fù)債方出現(xiàn)嚴(yán)重問題的狀況。美國當(dāng)時(shí)出現(xiàn)問題非常重要的原因是什么？你的資產(chǎn)不好了就借不到錢了，在一些國家比如英國還出現(xiàn)了銀行擠兌等現(xiàn)象，在另外一些國家還出現(xiàn)了資本外逃。但是在中國發(fā)生這種情況的可能性非常低，第一，中國是高儲(chǔ)蓄國家，中國有充分的可借貸資金。第二，由于中國的制度安排，很難想象會(huì)出現(xiàn)銀行擠兌的現(xiàn)象。第三，我們最近加強(qiáng)了資本管制，不會(huì)發(fā)生大規(guī)模的資本外逃。在海外那些預(yù)言中國會(huì)出現(xiàn)明斯基時(shí)刻的銀行家、金融機(jī)構(gòu)，都強(qiáng)調(diào)中國可能出現(xiàn)大規(guī)模的資本外逃。大規(guī)模的資本外逃是中國發(fā)生明斯基時(shí)刻的一個(gè)必要條件，如果我們把這點(diǎn)掐死了，那么我們也可以相信我們不會(huì)出現(xiàn)明斯基時(shí)刻。

最后再看看所謂資本金問題，應(yīng)該看到銀行的資本充足率是比較高的，雖然有些問題，但是總體來講還是可以放心的。另外，其他指標(biāo)也還都相當(dāng)不錯(cuò)，中國的財(cái)政狀況雖然確實(shí)有很多問題，但是相對(duì)于其他國家來講還是比較好的。同時(shí)中國有大量的國有資產(chǎn)，在這樣一種情況下如果出現(xiàn)問題，我們?nèi)匀挥心芰ρa(bǔ)足資本金，不至于發(fā)生資產(chǎn)價(jià)格暴跌、不能繼續(xù)融資/資金不進(jìn)入資本市場(chǎng)、資本金資不抵債/資本金耗竭。既然這三個(gè)問題都沒有，就不能說中國現(xiàn)在面臨著明斯基時(shí)刻，更不能說中國已經(jīng)進(jìn)入了明斯基時(shí)刻。

中國不必急于降低經(jīng)濟(jì)增長速度

但是我們應(yīng)該防范明斯基時(shí)刻的出現(xiàn)，所以中央銀行的領(lǐng)導(dǎo)警告、提醒我們關(guān)注這個(gè)問題是完全正確的，我們確確實(shí)實(shí)應(yīng)該保持高度警惕，防止明斯基時(shí)刻的發(fā)生。如何防止明斯基時(shí)刻的發(fā)生呢？有四點(diǎn)是必須做的。

第一，到目前為止還是要堅(jiān)持資本管制。要強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，資本管制是臨時(shí)性的措施，最終我們是要開放資本項(xiàng)目的，但是從中國目前的情況來看，我們還需要繼續(xù)堅(jiān)持資本管制。

第二，抑制企業(yè)杠桿率上升。事實(shí)上企業(yè)的杠桿率現(xiàn)在已經(jīng)出現(xiàn)了下降的趨勢(shì)，這是非常好的趨勢(shì)，但是會(huì)不會(huì)反彈？我們不知道，需要注意。

第三，要防止地方政府債務(wù)失控?，F(xiàn)在出現(xiàn)了一些“不借白不借”的傾向，一些地方政府認(rèn)為反正是我借貸，最后國家會(huì)還，這種現(xiàn)象現(xiàn)在是存在的。

第四，要壓縮影子銀行套利空間。

相信做到了這些，我們是能防止明斯基時(shí)刻到來的。但是現(xiàn)在需要做一些判斷，中國到底離明斯基時(shí)刻多遠(yuǎn)？我們還是要做出判斷。如果說我們離明斯基時(shí)刻近了，這個(gè)時(shí)候相應(yīng)的政策是什么呢？在這種情況下去杠桿要抓緊、貨幣政策要緊，可能還要適當(dāng)?shù)?、適度地降低經(jīng)濟(jì)增長速度。

如果認(rèn)為還沒有面臨明斯基時(shí)刻，即便有這種威脅我們能夠處理它，那么去杠桿就要溫和一些，不要一刀切。利息率要適當(dāng)?shù)鸵恍?，去年到今年利息率都出現(xiàn)了上升趨勢(shì)，比如10年期國債利率有上升趨勢(shì)，DR007（銀行間存款類金融機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購利率）的利息率也出現(xiàn)了上升的趨勢(shì)，如果明斯基時(shí)刻對(duì)我們來講不是現(xiàn)實(shí)威脅，我們還是要注意調(diào)整一下，適度在一定情況下讓利率低一些。

另外，增長速度可以比較放心地保持在6.5%左右，就是不必急于降低經(jīng)濟(jì)增長速度。很多外國投行建議，為了防止明斯基時(shí)刻應(yīng)該讓經(jīng)濟(jì)增長速度下降，到底降多少？6.5%左右甚至高一些是一個(gè)比較合適的經(jīng)濟(jì)增長速度。

我們現(xiàn)在確實(shí)應(yīng)該強(qiáng)調(diào)增長的質(zhì)量，但是與此同時(shí)，一定的速度是必要的。比較一下日本，1990年日本的GDP和中國相比到底差多少？那個(gè)時(shí)候中國GDP只是日本的1/8，但是經(jīng)過了十幾年、不到20年的時(shí)間，中國GDP現(xiàn)在已經(jīng)是日本的兩倍多了。所以經(jīng)濟(jì)增長速度是很重要的，如果沒有增長速度就沒有今天中國強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)和中國的經(jīng)濟(jì)地位，所以我們要保持一定的經(jīng)濟(jì)增長速度，但是現(xiàn)在確確實(shí)實(shí)要更注重質(zhì)量，而不是數(shù)量。就中國目前的形勢(shì)來看，6.5%應(yīng)該是合適的指標(biāo)。

總之，中國目前確實(shí)面臨很多金融風(fēng)險(xiǎn)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線十分重要。但是，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，防止經(jīng)濟(jì)增長速度再度下滑也十分重要。

最后，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)的重要環(huán)節(jié)就是防止資本外逃，只要不發(fā)生大規(guī)模的資本外逃，中國就可以避免發(fā)生明斯基時(shí)刻。

中國現(xiàn)在的形勢(shì)是相當(dāng)不錯(cuò)的，但是我們也必須高度警惕，防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，守住底線和保持一定的經(jīng)濟(jì)增長速度，處理好兩者之間的關(guān)系，只要我們處理好這兩者之間的關(guān)系，中國還有十幾年、二十幾年的經(jīng)濟(jì)增長速度保持在6%或者是5%以上的前景。