創(chuàng)投資本介入創(chuàng)新型企業(yè)的路徑優(yōu)化

摘 要：結(jié)合107家浙江創(chuàng)新型上市公司數(shù)據(jù)，考察創(chuàng)投資本介入創(chuàng)新型企業(yè)的路徑和行為特征。研究表明：介入浙江創(chuàng)新型企業(yè)的創(chuàng)投資本以本地民營(yíng)資本為主，但民營(yíng)資本轉(zhuǎn)化為創(chuàng)投資本的渠道相對(duì)單一；浙江民營(yíng)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的資本實(shí)力較弱、專(zhuān)業(yè)人才匱乏，投后專(zhuān)業(yè)化服務(wù)水平較低。未來(lái)要加強(qiáng)創(chuàng)投行業(yè)管理制度創(chuàng)新，發(fā)展壯大創(chuàng)投母基金；加強(qiáng)創(chuàng)投專(zhuān)業(yè)人才培養(yǎng)，優(yōu)化創(chuàng)業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)；深化公共創(chuàng)新服務(wù)平臺(tái)建設(shè)，完善創(chuàng)投機(jī)構(gòu)與創(chuàng)新型企業(yè)的信息對(duì)接機(jī)制。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)投資；創(chuàng)新型企業(yè)；專(zhuān)業(yè)化服務(wù)

戰(zhàn)略、資金和人才是創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展的三大關(guān)鍵要素。作為一種特殊的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)益資本，創(chuàng)投資本介入創(chuàng)新型企業(yè)，不僅能緩解企業(yè)創(chuàng)新融資約束，同時(shí)還通過(guò)優(yōu)化公司戰(zhàn)略布局、引薦核心技術(shù)（管理）人才、完善公司治理、加快行業(yè)資源整合與市場(chǎng)擴(kuò)張等投后服務(wù)，助推創(chuàng)新型企業(yè)成長(zhǎng)。近年來(lái)，越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始關(guān)注創(chuàng)投資本介入創(chuàng)新型企業(yè)的路徑特征及其對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)成長(zhǎng)的影響（茍燕楠和董靜，2014；沈麗萍，2015；王秀軍和李曜，2016等）。本文以1999年-2017年間上市的浙江創(chuàng)新型企業(yè)為例，探討創(chuàng)投資本介入浙江創(chuàng)新型企業(yè)的行為特征及其制約因素，并提出路徑優(yōu)化思路。

一、創(chuàng)投資本介入浙江創(chuàng)新型企業(yè)的路徑特征與制約因素

首先，從1999年-2017年浙江300多家上市公司中，剔除非創(chuàng)新型企業(yè)樣本（期間無(wú)研發(fā)投入或主營(yíng)產(chǎn)品服務(wù)非創(chuàng)新性）以及上市后創(chuàng)投資本才介入的企業(yè)樣本，最終篩選得到107家具有創(chuàng)業(yè)投資背景的創(chuàng)新型企業(yè)。

1.創(chuàng)業(yè)投資介入浙江創(chuàng)新型企業(yè)的主要路徑和行為特征

107家創(chuàng)新型企業(yè)中，介入的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)有174家。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，這些創(chuàng)投資本有以下幾大特征：

（1）創(chuàng)投資本傾向于投資高科技制造業(yè)企業(yè)。107家樣本企業(yè)中，制造業(yè)企業(yè)有94家，占比87.9%；排名靠前的行業(yè)分別是通用和專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)、計(jì)算機(jī)、通信和其它電子設(shè)備制造業(yè)等（見(jiàn)表1）。

（2）創(chuàng)投募集資金以民營(yíng)資本為主。107家領(lǐng)投創(chuàng)投機(jī)構(gòu)中，民營(yíng)（含外資）創(chuàng)投有80家，占比74.8%，占主導(dǎo)地位；國(guó)有創(chuàng)投僅27家，占比25.2%。截止2017年，領(lǐng)投創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的平均從業(yè)年限為12年，其中3年-10年的有62家，占比57.9%，說(shuō)明創(chuàng)投管理團(tuán)隊(duì)整體偏年輕，行業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)積累較弱。領(lǐng)投創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的注冊(cè)資本，1億元-5億元的居多，占比44.1%；5億元以上的僅占比22.4%，說(shuō)明創(chuàng)投機(jī)構(gòu)整體實(shí)力偏弱。

（3）單項(xiàng)投資金額較小，聯(lián)合投資比例高，投資創(chuàng)業(yè)早期階段企業(yè)的比例逐年增加。107家樣本企業(yè)中，單個(gè)企業(yè)投資在1000萬(wàn)元-5000萬(wàn)元的有50家，占比46.7%；1億元以上的僅有17家，占比15.9%。單個(gè)企業(yè)的平均創(chuàng)投持股比例為11.4%（見(jiàn)表2）。創(chuàng)投資本介入種子期和初創(chuàng)期的企業(yè)有60家，占比50.7%，并呈逐年上升趨勢(shì)。聯(lián)合投資的企業(yè)有74家，占比69.2%。

2.制約因素分析

（1）民間資本轉(zhuǎn)化為創(chuàng)投資本的渠道相對(duì)單一。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，介入浙江創(chuàng)新型企業(yè)的創(chuàng)投資本主要來(lái)自省內(nèi)民營(yíng)資本。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)大股東來(lái)自浙江省內(nèi)的有57家，占比53.2%，其中民營(yíng)資本45家，占比78.9%。民營(yíng)創(chuàng)投資本主要來(lái)自民營(yíng)上市公司以及高凈值投資人士。從領(lǐng)投創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的資本實(shí)力看，注冊(cè)資本在5000萬(wàn)元以下的20家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)中，浙江省占了11家，占比達(dá)55%；而注冊(cè)資本5億元以上的24家機(jī)構(gòu)中，浙江省僅有4家，占比13.8%。注冊(cè)資本超過(guò)40億元、實(shí)力最強(qiáng)的4家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，創(chuàng)投大股東都是省外國(guó)資委或大型券商。同時(shí)，57家本省創(chuàng)投機(jī)構(gòu)中，專(zhuān)業(yè)管理機(jī)構(gòu)來(lái)自省內(nèi)的有50家，占比達(dá)87.7%；僅有7家管理機(jī)構(gòu)來(lái)自上海、深圳等城市，占比12.3%。而且創(chuàng)投管理機(jī)構(gòu)中，民營(yíng)機(jī)構(gòu)占主導(dǎo)地位，有47家，占比82.5%，注冊(cè)資本實(shí)力較弱，機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)力排名在國(guó)內(nèi)相對(duì)靠后。國(guó)有創(chuàng)投管理機(jī)構(gòu)僅有10家，占比17.5%，但國(guó)有機(jī)構(gòu)的行業(yè)聲譽(yù)和資本實(shí)力都強(qiáng)于民營(yíng)創(chuàng)投，包括杭高投、天堂硅谷等。近年來(lái)，上海、深圳等省外創(chuàng)投機(jī)構(gòu)介入浙江創(chuàng)新型企業(yè)的比例逐年提升，但這些創(chuàng)投資金的募集來(lái)源仍是當(dāng)?shù)貒?guó)有資本，對(duì)浙江省民營(yíng)資本的吸納效應(yīng)仍比較弱。

（2）民營(yíng)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)化服務(wù)水平不高，資本退出機(jī)制不暢。107家樣本企業(yè)中，有75家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)派駐董事或監(jiān)事進(jìn)駐企業(yè)管理層，部分董事在相關(guān)行業(yè)內(nèi)具有技術(shù)（管理）經(jīng)驗(yàn)，能夠幫助被投資企業(yè)提升戰(zhàn)略管理，對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)發(fā)揮有積極作用。但仍有32家企業(yè)沒(méi)有入駐公司董事或監(jiān)事會(huì)，其中浙江民營(yíng)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)有23家，占比71.9%，說(shuō)明民營(yíng)創(chuàng)投企業(yè)對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)的投后服務(wù)能力較弱。從投資時(shí)機(jī)看，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)介入到創(chuàng)新型企業(yè)上市的時(shí)間集中在3年-4年左右，共有43家，占比40.2%；其次是5年及以上的有34家，占比31.8%。介入時(shí)間在2年內(nèi)的有30家，但浙江本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)占到17家，比例為56.7%。本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)介入創(chuàng)新型企業(yè)的財(cái)務(wù)投機(jī)動(dòng)機(jī)比較明顯。從項(xiàng)目退出情況看，創(chuàng)投已退出的企業(yè)有66家，占比61.7%。其中介入到退出持續(xù)時(shí)間為5年-7年的有35家，占比53%；持續(xù)2年-4年的有24家，占比36.4%；8年及以上的有7家，占比10.6%。未退出的41家企業(yè)中，有32家是民營(yíng)領(lǐng)投機(jī)構(gòu)，而且投資持續(xù)時(shí)間超過(guò)5年的有29家，占比70.7%，說(shuō)明民營(yíng)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在資本退出方面也比較弱。資本退出渠道不暢，直接影響創(chuàng)投資本的投資回報(bào)率，也對(duì)本地民間資本轉(zhuǎn)化為創(chuàng)投資本的積極性造成一定的負(fù)面影響。

二、路徑優(yōu)化思路

1.深化創(chuàng)投管理制度創(chuàng)新，發(fā)展壯大創(chuàng)投母基金

立足浙江民營(yíng)資本優(yōu)勢(shì)和區(qū)域產(chǎn)業(yè)特色，盡快推出新型創(chuàng)投行業(yè)管理制度，深化民間創(chuàng)投資本募集、組織管理和資本退出等體制機(jī)制創(chuàng)新。明確地方不同類(lèi)型股權(quán)投資基金的組織形式和業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)范圍，引導(dǎo)創(chuàng)投類(lèi)投資機(jī)構(gòu)規(guī)范化發(fā)展。降低民間資金進(jìn)入創(chuàng)投行業(yè)的門(mén)檻，消除民間投資政策障礙，鼓勵(lì)民間資本進(jìn)入創(chuàng)新型企業(yè)。加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的過(guò)程管理，制訂本地創(chuàng)投機(jī)構(gòu)和創(chuàng)投管理機(jī)構(gòu)分類(lèi)監(jiān)管政策，對(duì)兩類(lèi)不同機(jī)構(gòu)實(shí)行差異化管理激勵(lì)政策。積極引入海內(nèi)外優(yōu)秀創(chuàng)投管理人才，有效整合地方政府引導(dǎo)基金資源，鼓勵(lì)發(fā)展本地創(chuàng)業(yè)投資母基金。鼓勵(lì)創(chuàng)投母基金積極參股本地中小民營(yíng)創(chuàng)投基金，壯大民營(yíng)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實(shí)力，加強(qiáng)創(chuàng)投行業(yè)資源整合，提高專(zhuān)業(yè)化投資能力。完善“有限合伙制”、“管理人長(zhǎng)期激勵(lì)”和“管理層回購(gòu)”等制度契約和條款設(shè)計(jì)，吸收國(guó)外先進(jìn)合同條款來(lái)約束創(chuàng)業(yè)投資家或基金管理者，加強(qiáng)正向激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)。endprint

鼓勵(lì)本地大型民營(yíng)企業(yè)聯(lián)合專(zhuān)業(yè)創(chuàng)投管理機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金（包括產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金和產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展基金）。行業(yè)龍頭企業(yè)以大股東身份入股產(chǎn)業(yè)投資基金，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)入股小部分資金，并以專(zhuān)業(yè)管理人身份負(fù)責(zé)產(chǎn)業(yè)投資基金的日常運(yùn)作管理。鼓勵(lì)創(chuàng)投母基金投資本地優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)投資基金，助推本地優(yōu)勢(shì)創(chuàng)新型企業(yè)快速成長(zhǎng)，同時(shí)也幫助投資早期階段的民營(yíng)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)能夠借助產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金順利實(shí)現(xiàn)資本退出。

2.優(yōu)化創(chuàng)業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)，培育專(zhuān)業(yè)化投資管理團(tuán)隊(duì)

加強(qiáng)政策引導(dǎo)，吸引省內(nèi)外優(yōu)秀創(chuàng)投管理機(jī)構(gòu)（基金）集聚浙江，鼓勵(lì)本地創(chuàng)投機(jī)構(gòu)與中外優(yōu)秀創(chuàng)投機(jī)構(gòu)深化業(yè)務(wù)合作，開(kāi)展互相參股、聯(lián)合投資和人才內(nèi)部交流等活動(dòng)，優(yōu)化本地創(chuàng)投網(wǎng)絡(luò)。

探索民營(yíng)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)與本地科技孵化基地等創(chuàng)新載體的互聯(lián)合作模式創(chuàng)新，鼓勵(lì)科技孵化器管委會(huì)或運(yùn)營(yíng)公司與創(chuàng)投管理者以相互參股的形式發(fā)起設(shè)立新的創(chuàng)投基金，鼓勵(lì)更多民間天使投資、創(chuàng)業(yè)投資或PE組織參股各類(lèi)科技孵化基地，提前布局創(chuàng)新型企業(yè)。鼓勵(lì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)與科技銀行、科技保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)加強(qiáng)“投貸聯(lián)動(dòng)”和“投保聯(lián)動(dòng)”等業(yè)務(wù)合作，分擔(dān)創(chuàng)新投資風(fēng)險(xiǎn)，培養(yǎng)機(jī)構(gòu)復(fù)合型人才和專(zhuān)業(yè)化管理隊(duì)伍。

加強(qiáng)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)與本地會(huì)計(jì)（律師）事務(wù)所、人力資源機(jī)構(gòu)、咨詢公司等金融中介服務(wù)機(jī)構(gòu)以及行業(yè)協(xié)會(huì)、產(chǎn)業(yè)管理部門(mén)的交流合作，形成多元化創(chuàng)新服務(wù)聯(lián)盟，為創(chuàng)新型企業(yè)提供資本運(yùn)作、人才引進(jìn)、技術(shù)交流、市場(chǎng)推廣、渠道拓展、治理機(jī)制優(yōu)化等高端服務(wù)。加大對(duì)本地優(yōu)秀創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的產(chǎn)業(yè)扶持力度，推動(dòng)更多民間創(chuàng)投機(jī)構(gòu)接觸高成長(zhǎng)性和自主創(chuàng)新企業(yè)，引導(dǎo)雙方深度合作。

3.優(yōu)化創(chuàng)新公共服務(wù)平臺(tái)，完善創(chuàng)新型企業(yè)與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的互動(dòng)機(jī)制

優(yōu)化本地科技金融等創(chuàng)新公共服務(wù)平臺(tái)功能建設(shè)，引導(dǎo)各類(lèi)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)、本地創(chuàng)新型企業(yè)入駐平臺(tái)，并聯(lián)合參與專(zhuān)業(yè)孵化器建設(shè)，推行“孵化器招標(biāo)制度”。以公共創(chuàng)新服務(wù)平臺(tái)作為孵化器招標(biāo)組織單位，集聚本地科技創(chuàng)新項(xiàng)目，對(duì)處于種子期（初創(chuàng)期）的關(guān)鍵技術(shù)項(xiàng)目或創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，建立相應(yīng)招標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)和計(jì)劃書(shū)，并定期向社會(huì)公開(kāi)招標(biāo)，并引導(dǎo)創(chuàng)投基金對(duì)專(zhuān)業(yè)孵化器創(chuàng)新項(xiàng)目進(jìn)行優(yōu)先投資，加強(qiáng)投融資雙方的信息交流。對(duì)“市場(chǎng)失靈”的創(chuàng)新鏈環(huán)節(jié)，國(guó)有創(chuàng)投引導(dǎo)基金要扮演“第一位天使”角色，為這些關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的創(chuàng)新型企業(yè)提供土地、資金、技術(shù)孵化等服務(wù)。對(duì)民間創(chuàng)投資本可以順利進(jìn)入的環(huán)節(jié)，政府要營(yíng)造環(huán)境，加大政策激勵(lì)；對(duì)創(chuàng)業(yè)投資“過(guò)熱”的環(huán)節(jié)，政府要發(fā)揮“窗口指導(dǎo)”作用，加強(qiáng)合規(guī)化引導(dǎo)。

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作者簡(jiǎn)介：陶海飛（1978- ），女，浙江嵊州人，碩士研究生，浙江萬(wàn)里學(xué)院商學(xué)院副教授，主要研究方向：科技金融endprint