把脈新三板流動(dòng)性困局

文/陳莉

新三板現(xiàn)在仍然是一個(gè)年輕、新生的市場(chǎng)，還處于構(gòu)建期，新三板流動(dòng)性的改善是一個(gè)在市場(chǎng)逐漸成熟過(guò)程中水到渠成的結(jié)果。

在中國(guó)，中小企業(yè)的自身規(guī)模小、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)高等因素使得中小企業(yè)難以獲得直接和間接的融資。新三板的出現(xiàn)，為國(guó)內(nèi)眾多新興小型企業(yè)帶來(lái)了生機(jī)與活力，然而新三板的流動(dòng)性問(wèn)題卻一直存在，證監(jiān)會(huì)及相關(guān)部門(mén)盡管采用了眾多辦法，如分層制度、做市商制度等辦法來(lái)逐步完善新三板市場(chǎng)的各項(xiàng)制度，但并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的解決新三板的流動(dòng)性問(wèn)題。

新三板市場(chǎng)下一步將圍繞流動(dòng)性來(lái)解決市場(chǎng)問(wèn)題，新三板不以追求交易為目的，但流動(dòng)性對(duì)市場(chǎng)至關(guān)重要。沒(méi)有流動(dòng)性就難有合理的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，沒(méi)有價(jià)格發(fā)現(xiàn)就很難有市場(chǎng)資源配置功能。沒(méi)有流動(dòng)性就沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)管理，沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)管理，包括投資人在內(nèi)的市場(chǎng)主體就會(huì)對(duì)市場(chǎng)有顧慮，就會(huì)動(dòng)搖他們進(jìn)入市場(chǎng)的信心，進(jìn)而影響市場(chǎng)最基本的服務(wù)，影響為中小微企業(yè)融資的功能。

對(duì)于流動(dòng)性問(wèn)題的解決，股轉(zhuǎn)公司在醞釀系統(tǒng)性的方案，從自上而下的市場(chǎng)定位到具體的政策完善，從市場(chǎng)主體的準(zhǔn)入到市場(chǎng)主體的退出，從一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行到二級(jí)市場(chǎng)交易，甚至到目前投資人、掛牌公司、主辦券商各類(lèi)市場(chǎng)主體競(jìng)爭(zhēng)合作市場(chǎng)關(guān)系的再調(diào)整，都會(huì)有一系列的安排，所以只有系統(tǒng)性工程才是解決流動(dòng)性的全面之策。

投資者層面的流動(dòng)性困局

1、投資者隊(duì)伍數(shù)量偏少

和新三板對(duì)企業(yè)掛牌的寬松規(guī)則相反的是，新三板對(duì)于投資者的準(zhǔn)入一直都堅(jiān)持著高門(mén)檻。在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)2013年出臺(tái)的《投資者適當(dāng)性管理細(xì)則（試行）》中明確提到，對(duì)于機(jī)構(gòu)者，必須是注冊(cè)資本500萬(wàn)元以上的法人機(jī)構(gòu)，或者實(shí)繳出資總額500萬(wàn)元以上的合伙企業(yè)。對(duì)于個(gè)人投資者，要求本人名下前一交易日的日終證券類(lèi)資產(chǎn)市值500萬(wàn)元以上，并且具有兩年以上證券投資經(jīng)驗(yàn)，或具有會(huì)計(jì)、金融、投資、財(cái)經(jīng)等相關(guān)專(zhuān)業(yè)背景或培訓(xùn)經(jīng)歷。

由于新三板的投資具有高增長(zhǎng)和高風(fēng)險(xiǎn)并存的特征，監(jiān)管層一直堅(jiān)持著500萬(wàn)元的高標(biāo)準(zhǔn)，絲毫沒(méi)有松懈跡象。

從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分析，目前參與三板市場(chǎng)的主要是機(jī)構(gòu)投資者和500萬(wàn)元以上的個(gè)人客戶(hù)，這部分投資者由于資金實(shí)力較強(qiáng)，更希望憑借資金優(yōu)勢(shì)參與給予一定折扣的定增市場(chǎng)，而不是二級(jí)市場(chǎng)，這造成一、二級(jí)市場(chǎng)資金對(duì)比不平衡。

與二級(jí)市場(chǎng)比，新三板市場(chǎng)門(mén)檻過(guò)高，參與者數(shù)量較少，加之近期市場(chǎng)信心受到嚴(yán)重打擊，缺乏外部增量資金入場(chǎng)，市場(chǎng)活躍度自然不高。新三板的投資者隊(duì)伍需要擴(kuò)大，這是普遍的共識(shí)。

2、投資者信息收集成本高

由于在新三板掛牌的企業(yè)數(shù)量在迅猛增長(zhǎng)，其資質(zhì)良莠不齊，而且新三板企業(yè)信息披露的要求也沒(méi)有A股那么嚴(yán)，這就造成了投資者收集信息的高額成本，由于較難發(fā)現(xiàn)具備長(zhǎng)期投資價(jià)值的企業(yè)，降低了部分投資者的投資意愿。而且，做市商由于掌握了大量信息，更容易發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，持有他們的股票不愿提早賣(mài)出，使股票價(jià)格不能真實(shí)反映企業(yè)的資質(zhì)。

[對(duì)策]

大力發(fā)展多元化的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍

目前，市場(chǎng)上對(duì)新三板投資者隊(duì)伍的擴(kuò)大，存在分歧。其一，是降低個(gè)人投資者的準(zhǔn)入門(mén)檻，其二是擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者的隊(duì)伍。

新三板應(yīng)該降低門(mén)檻，進(jìn)而帶動(dòng)新三板交易的活躍。

顯然，監(jiān)管機(jī)構(gòu)很明確，新三板就是要堅(jiān)持打造“機(jī)構(gòu)投資者為主”的市場(chǎng)。自然人可以入場(chǎng)，但只會(huì)是符合高門(mén)檻的少數(shù)人，必須是輔助性的。放自然人入場(chǎng)增加交易活躍度，然后機(jī)構(gòu)套現(xiàn)的傳統(tǒng)手法，顯然無(wú)法在新三板實(shí)現(xiàn)，因?yàn)樾氯濉熬虏恕焙苌?，跟風(fēng)者更是非常有限。

堅(jiān)持“機(jī)構(gòu)投資者為主”，是強(qiáng)調(diào)新三板投資者的類(lèi)型。因?yàn)樾氯鍜炫频牡烷T(mén)檻帶來(lái)了投資的高風(fēng)險(xiǎn)，因此必須輔以投資的高門(mén)檻。這和A股市場(chǎng)相反，A股市場(chǎng)是由于投資的低門(mén)檻（任何自然人都可以開(kāi)戶(hù)），所以倒過(guò)來(lái)需要掛牌審核的高門(mén)檻，從而確保掛牌企業(yè)的絕對(duì)質(zhì)量。

堅(jiān)持新三板以機(jī)構(gòu)投資者為主，可以避免新三板整體大起大落。機(jī)構(gòu)投資者是理性的，不會(huì)跟風(fēng)，有自己的專(zhuān)業(yè)分析判斷能力，同時(shí)又有風(fēng)險(xiǎn)承受能力。在機(jī)構(gòu)投資者為主的市場(chǎng)中，創(chuàng)新改革可以大刀闊斧地進(jìn)行。在機(jī)構(gòu)投資者為主的市場(chǎng)中，優(yōu)質(zhì)企業(yè)即使沒(méi)有宣傳，也可以被挖掘出來(lái)，并且交易活躍。而沒(méi)有真材實(shí)料的企業(yè)，即使天天宣傳，股價(jià)也難有起色。

目前新三板的主要投資者是機(jī)構(gòu)投資證券研者中的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，而更多的機(jī)構(gòu)投資者其實(shí)并沒(méi)有進(jìn)入新三板，或出于風(fēng)險(xiǎn)的考慮，或由于政策的限制。顯然，目前政策的工作重心，是如何引導(dǎo)，或者完善制度，讓更多機(jī)構(gòu)投資者入場(chǎng)，打造完整的“以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場(chǎng)”。即如何讓公募基金、保險(xiǎn)資金、社保資金、企業(yè)年金、QFII、RQFII等資金進(jìn)入創(chuàng)新層。

堅(jiān)持動(dòng)態(tài)分層的差異化管理來(lái)降低投資人信息收集成本

針對(duì)掛牌公司差異化特征和多元化需求，實(shí)施市場(chǎng)內(nèi)部分層，提高風(fēng)險(xiǎn)管理和差異化服務(wù)能力，降低投資人信息收集成本。需要注意的是，分層本身就是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程，而不是簡(jiǎn)單一刀切的結(jié)果。根據(jù)《關(guān)于推進(jìn)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)展的若干意見(jiàn)》，“現(xiàn)階段先分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層，逐步完善市場(chǎng)層次結(jié)構(gòu)?！薄敖?nèi)部分層的維持標(biāo)準(zhǔn)體系和轉(zhuǎn)換機(jī)制，實(shí)現(xiàn)不同層級(jí)掛牌公司的有序流動(dòng)?！?/p>

在證監(jiān)會(huì)的規(guī)劃中，創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層的二分法，只是一個(gè)起點(diǎn)。而且，比差異化的管理更重要的是，“實(shí)現(xiàn)不同層級(jí)掛牌公司的有序流動(dòng)”。這更有利于促進(jìn)整體流動(dòng)性的提升，而不僅僅是一直讓固定的少部分企業(yè)享受制度的紅利。

做市商層面的流動(dòng)性困局

1、資格難獲得，做市商數(shù)量不足

做市商數(shù)量不足則是做市流動(dòng)性欠佳的另一原因。

做市成交量不如協(xié)議轉(zhuǎn)讓活躍，首要原因是具備做市資格的券商數(shù)量有限，資金有限，單只個(gè)股的做市資金被做市商明顯分?jǐn)偂?/p>

做市商數(shù)量不足，而新三板企業(yè)過(guò)多，這是流動(dòng)性缺失的一大原因。一是做市商的家數(shù)少，競(jìng)爭(zhēng)程度不夠；二是券商只能用自有資金做市，每家由于業(yè)務(wù)定位不同，投入也各不相同，若放開(kāi)其他金融機(jī)構(gòu)或產(chǎn)品參與做市，將對(duì)促進(jìn)新三板市場(chǎng)流動(dòng)性有積極意義。

2、做市轉(zhuǎn)讓存在制度缺陷

目前，我國(guó)新三板做市商制度源于美國(guó)的納斯達(dá)克市場(chǎng)，但實(shí)際上二者之間失之毫厘差之千里。

可以說(shuō)，正是這一差異性為日后新三板爆發(fā)流動(dòng)性問(wèn)題埋下了隱患。

美國(guó)的做市商制度分兩類(lèi)，一類(lèi)是以紐交所為代表的壟斷性做市商制度，其做市商被稱(chēng)為特許做市商，目的是為市場(chǎng)提供公平有序的交易環(huán)境；一類(lèi)是以納斯達(dá)克為代表的競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度。我國(guó)的新三板做市商制度當(dāng)然屬于后者：競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度。

但跟納斯達(dá)克的差異主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（1）首做市商的庫(kù)存股票成本不同。

納斯達(dá)克做市商主要是通過(guò)從發(fā)行方獲?。↖PO）和通過(guò)市場(chǎng)獲取兩種方式獲得。而我國(guó)的新三板市場(chǎng)做市商主要是通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)◤墓蓶|處購(gòu)買(mǎi)股票、在掛牌前向股東購(gòu)買(mǎi)、從公司增發(fā)股票中獲?。⒍ㄏ蛟霭l(fā)（做市商向擬掛牌公司認(rèn)購(gòu)）和從市場(chǎng)獲?。ㄍㄟ^(guò)做市直接從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)）的方式。

由于缺少I(mǎi)PO這個(gè)環(huán)節(jié)，通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式更容易獲得低成本的股票，使得做市商更愿意通過(guò)這種非市場(chǎng)手段來(lái)獲取做市庫(kù)存股票，從而直接導(dǎo)致做市商通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)獲取庫(kù)存股票的動(dòng)力嚴(yán)重不足，這在一定程度上影響了做市成交，進(jìn)而大幅抽減了市場(chǎng)流動(dòng)性。

（2）做市商的獲利渠道不同。

納斯達(dá)克做市商由于獲取庫(kù)存做市股票的成本普遍偏高（從發(fā)行方獲取股票成本也超過(guò)了90%），因此做市商在獲利渠道上主要是通過(guò)盡可能地減少庫(kù)存量，通過(guò)買(mǎi)賣(mài)差價(jià)賺取利潤(rùn)。

而國(guó)內(nèi)的新三板做市商則完全不同，獲取庫(kù)存做市股票成本非常低廉，在這樣的情況下，做市商就沒(méi)有必要急于出手清理手中的庫(kù)存股票，也就沒(méi)有必要頻繁地在二級(jí)市場(chǎng)交易通過(guò)賺取差價(jià)的方式獲得利潤(rùn)，因?yàn)樗麄冎恍枰诤线m的時(shí)間通過(guò)做市轉(zhuǎn)讓賣(mài)出持倉(cāng)即可賺取豐厚的利潤(rùn)。顯然，這同樣會(huì)對(duì)新三板二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性構(gòu)成直接的沖擊。

（3）做市轉(zhuǎn)讓庫(kù)存股票數(shù)量要求過(guò)高也是束縛做市轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)流動(dòng)性的另一大癥結(jié)所在。

眾所周知，新三板的做市商需要獲得做市股票總股本5%以上的庫(kù)存才能開(kāi)啟做市轉(zhuǎn)讓?zhuān)鶕?jù)目前的情況來(lái)看，做市商參與做市轉(zhuǎn)讓需要庫(kù)存股票需求的日均值是協(xié)議轉(zhuǎn)讓的60多倍。

也就是說(shuō)，做市商如果想進(jìn)行做市轉(zhuǎn)讓?zhuān)枰淖鍪袔?kù)存股票的數(shù)量比協(xié)議轉(zhuǎn)讓的交易市場(chǎng)日均值要高出一大截，顯然比起做市轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑓f(xié)議轉(zhuǎn)讓成本更低。

從以上幾點(diǎn)來(lái)看，由于制度設(shè)計(jì)的原因?qū)е麓罅孔鍪猩虩嶂杂谕ㄟ^(guò)一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式來(lái)獲取利潤(rùn)，而二級(jí)市場(chǎng)中通過(guò)做市轉(zhuǎn)讓方式獲取利潤(rùn)的空間被大幅壓縮，由此引發(fā)了新三板的“流動(dòng)性危機(jī)”。

做市制度的引入可以提供流動(dòng)性并有助于減少市場(chǎng)的波動(dòng)性，但由于缺少I(mǎi)PO環(huán)節(jié)，使得做市商更傾向于用協(xié)議轉(zhuǎn)讓等非市場(chǎng)的方式獲得低價(jià)股票做庫(kù)存，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)獲取庫(kù)存股票動(dòng)力不足。而且，這樣做市商也就不需要頻繁地在二級(jí)市場(chǎng)通過(guò)賺錢(qián)差價(jià)的方式來(lái)獲得利潤(rùn)，而只要在合適的時(shí)間通過(guò)做市轉(zhuǎn)讓就能獲取豐厚的利潤(rùn)。因此，當(dāng)前做市制度并沒(méi)有很好地發(fā)揮提供流動(dòng)性的作用，甚至一定程度限制了流動(dòng)性。

這樣來(lái)看，當(dāng)務(wù)之急就是管理層盡快規(guī)范做市商通過(guò)非市場(chǎng)手段獲取低成本庫(kù)存股票這一渠道，將更多的做市商引入到二級(jí)做市轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)去獲取庫(kù)存股票。

3、做市券商定位有偏差

券商作為做市商主體，本來(lái)的盈利機(jī)制應(yīng)是促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性，賺取做市成交量的傭金，但實(shí)際中很多券商由于資金、盈利目標(biāo)等要求，將自身定位為PE角色參與投資，捂股惜售，導(dǎo)致流動(dòng)性嚴(yán)重不足。

理想的做市商盈利機(jī)制是通過(guò)促進(jìn)市場(chǎng)交易，賺取做市成交量的傭金。但現(xiàn)在這個(gè)盈利機(jī)制尚未實(shí)現(xiàn)，很多做市商是通過(guò)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差來(lái)實(shí)現(xiàn)收益的，就把做市業(yè)務(wù)當(dāng)成投資了，背離了做市商制度設(shè)立的初衷。

由于券商自有資金不足，很多券商并不是以交易商的角色，而是以PE的角色參與做市，希望賺取差價(jià)，而不是期望擴(kuò)大交易量，賺手續(xù)費(fèi)。

券商在新三板做市過(guò)程中話語(yǔ)權(quán)較大，很多做市商都停留在初級(jí)階段，往往為了拿股權(quán)去做市，按照PE的方式去投資，捂股惜售，使得交投不太頻繁，比如投資者主動(dòng)去買(mǎi)股票時(shí)，價(jià)格會(huì)立馬提高。他們考慮的是拿股權(quán)賺錢(qián)，而不是為公司服務(wù)、提供報(bào)價(jià)和流動(dòng)性。

券商其他業(yè)務(wù)一般有明確的盈利模式，承銷(xiāo)、經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)業(yè)務(wù)等，基本都能獲得穩(wěn)定的盈利。但券商對(duì)于新三板還沒(méi)有形成穩(wěn)定的盈利模式，這也是導(dǎo)致其做市出現(xiàn)問(wèn)題的原因。

一方面，做市商能夠通過(guò)定增、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式，拿到便宜的股票，如果缺乏明確的盈利方式，做市商本能會(huì)依靠賣(mài)股票盈利；另一方面，由于做市商賺的是交易利差，本質(zhì)上是交易性收益，會(huì)導(dǎo)致做市商去尋找流動(dòng)性更好的股票下注，并出現(xiàn)做市商標(biāo)的相對(duì)集中，實(shí)際交投不活躍的現(xiàn)象。

[對(duì)策]

健全做市商制度，完善多元化交易機(jī)制

當(dāng)前的做市商制度還未能充分發(fā)揮“市場(chǎng)交易組織者和流動(dòng)性提供者的功能”。做市商制度仍待健全完善，應(yīng)盡快出臺(tái)相關(guān)規(guī)則來(lái)規(guī)范做市商通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓等非市場(chǎng)手段獲取低成本庫(kù)存股票的渠道，把更多做市商引導(dǎo)到二級(jí)市場(chǎng)去。并完善做市商監(jiān)管制度和信息隔離制度，建立健全主辦券商激勵(lì)約束機(jī)制。

此外，如證監(jiān)會(huì)在《關(guān)于推進(jìn)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)展的若干意見(jiàn)》中所說(shuō)，“應(yīng)堅(jiān)持并完善多元化交易機(jī)制，改革優(yōu)化協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，大力發(fā)展做市轉(zhuǎn)讓方式，建立健全盤(pán)后大宗交易制度和非交易過(guò)戶(hù)制度，改善市場(chǎng)流動(dòng)性，提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率?！?/p>

1、5%限額的調(diào)整

眾所周知，根據(jù)目前新三板做市商制度中做市規(guī)則，做市商作為市場(chǎng)中介，買(mǎi)入賣(mài)出的價(jià)差不能高于5%。也就是說(shuō)，做市商做市最高的每筆交易的利潤(rùn)就只有可憐的5%。那么必然會(huì)帶來(lái)其交易的動(dòng)力不足問(wèn)題。

而納斯達(dá)克的這個(gè)數(shù)值是25%，英國(guó)該類(lèi)板塊（AIM）板塊是15%。我國(guó)新三板這個(gè)值是最低的。顯然，管理者希望先讓市場(chǎng)穩(wěn)定，再慢慢增加交易量。如果想增加交易量，把5%調(diào)整到8%，15%去，由于利潤(rùn)的提高，做市商一定會(huì)積極性倍增。

2、做市時(shí)間6個(gè)月調(diào)整

根據(jù)目前新三板做市商制度中做市規(guī)則，對(duì)做市商加入和退出企業(yè)做市時(shí)間有嚴(yán)格要求。初始做市商為股票做不滿6個(gè)月的不能退出。做市退出之后1個(gè)月內(nèi)不能再為該股票做市。

所謂“初始做市”，可以理解為企業(yè)的第一個(gè)做市商?？梢?jiàn)，只要稍微調(diào)整縮短一下這6個(gè)月的限制，那么激活的交易量又是海量的。而美國(guó)納斯達(dá)克該做市時(shí)間是沒(méi)有任何要求的，可見(jiàn)新三板的交易活躍度調(diào)整空間還有太大了。

3、100萬(wàn)股庫(kù)存股調(diào)整

根據(jù)目前新三板做市商制度中做市規(guī)則，做市商要開(kāi)展做市，必須先自己買(mǎi)一些被做市公司的股票，即初始的要求。掛牌時(shí)選擇做市轉(zhuǎn)讓方式的股票，初始做市商合計(jì)應(yīng)取得不低于總股本5%或者100萬(wàn)股的股票，每家不低于10萬(wàn)股的做市庫(kù)存股票。變更為做市商交易和后續(xù)加入的做市商的，規(guī)定為不低于10萬(wàn)股的庫(kù)存股。

即做事商做市的時(shí)候，必須合計(jì)自己墊錢(qián)買(mǎi)企業(yè)的100萬(wàn)股（初始做市商），并且各自不少于10萬(wàn)股，然后再開(kāi)始銷(xiāo)售，而不是一邊買(mǎi)一邊賣(mài)，沒(méi)有成本的空手套白狼。這樣做市商做的業(yè)務(wù)越大，其墊付的資金量越大?？隙▽?duì)交易活躍度有影響的。

如果降低這個(gè)初始庫(kù)存股的10萬(wàn)股/100萬(wàn)股要求，例如調(diào)整為5萬(wàn)股/50萬(wàn)股，做市商將釋放出巨大的資金，交易量又能提高不少。

4、私募機(jī)構(gòu)參與做市

私募機(jī)構(gòu)開(kāi)展做市，無(wú)疑將有利于改善新三板市場(chǎng)做市商結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)流動(dòng)性，這也是市場(chǎng)頗為期待該政策落地的出發(fā)點(diǎn)。

私募機(jī)構(gòu)作為三板市場(chǎng)上重要的投資力量，長(zhǎng)期活躍在三板市場(chǎng)，對(duì)新三板具有更接地氣的研究，對(duì)行業(yè)和項(xiàng)目的了解更加深入，更能發(fā)揮做市商價(jià)值發(fā)現(xiàn)和價(jià)格穩(wěn)定器的功能。

新三板引入更多市場(chǎng)化的做市商，特別是引入已經(jīng)多年發(fā)展的私募機(jī)構(gòu)恰逢其時(shí)。經(jīng)過(guò)市場(chǎng)化洗禮的私募機(jī)構(gòu)有股權(quán)投資能力、也有金融投資積極性?？梢灶A(yù)見(jiàn)，一旦私募參與做市，不僅能增加新三板市場(chǎng)不同背景做市商數(shù)量，打破券商做市壟斷地位，起到活躍交易的催化劑作用，也將倒逼原有做市商對(duì)盈利模式進(jìn)行新的思考。

私募機(jī)構(gòu)參與做市，應(yīng)成為推動(dòng)流動(dòng)性“一攬子解決方案”的好起點(diǎn)，應(yīng)可包含私募做市、盤(pán)后大宗交易制度、非交易過(guò)戶(hù)制度等業(yè)務(wù)，長(zhǎng)期有效地提振新三板投資人以及股東的信心。

目前，新三板只有協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓兩種方式，各有利弊。對(duì)上市公司股價(jià)來(lái)講，做市交易方式肯定優(yōu)于協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)怯捎诹鲃?dòng)低，做市交易后股東的大規(guī)模減持或者股權(quán)轉(zhuǎn)讓就有一定的困難，導(dǎo)致很多企業(yè)由做市轉(zhuǎn)讓又變更為協(xié)議轉(zhuǎn)讓。

私募機(jī)構(gòu)新三板做市，會(huì)促進(jìn)中國(guó)私募股權(quán)基金業(yè)的正規(guī)化發(fā)展。私募機(jī)構(gòu)以民營(yíng)為主，也沒(méi)有券商那么方便的融資渠道和低資金成本，自有資金又有限，這就對(duì)篩選做市股票的能力提出了更高的要求，必將推動(dòng)其投資做市團(tuán)隊(duì)建立切實(shí)有效的股票價(jià)值評(píng)估系統(tǒng)，構(gòu)建良性的資本競(jìng)爭(zhēng)能力。

總得來(lái)說(shuō)，私募做市這一金融創(chuàng)新必將給三板市場(chǎng)帶來(lái)新的生機(jī)，但是從無(wú)到有這個(gè)過(guò)程也是一個(gè)不斷修改完善的過(guò)程。這個(gè)過(guò)程或許是曲折的，但在這個(gè)市場(chǎng)化的市場(chǎng)中，最終會(huì)讓它走的更高更遠(yuǎn)。

政策層面的流動(dòng)性困局

政策預(yù)期不明朗

政策預(yù)期不明朗則是業(yè)內(nèi)人士關(guān)注的另一重要原因。

做市流動(dòng)性困局與市場(chǎng)預(yù)期的很多政策利好遲遲未出也有很大關(guān)系。后市的政策利好大部分集中在交易層面，如分層競(jìng)價(jià)交易、投資門(mén)檻降低、轉(zhuǎn)板制度等。若交易制度進(jìn)行改革，將會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的交易有較大的提升。

政策預(yù)期不明朗導(dǎo)致投資者行為偏于保守，加上近期股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對(duì)新三板市場(chǎng)違規(guī)行為的打擊，近期的新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性也大幅萎縮。

新三板分層制度，其中分層之一的標(biāo)準(zhǔn)就是企業(yè)是否做市。而PE/VC成為做市商，改變目前80余家證券公司利用牌照優(yōu)勢(shì)躺著賺取做市利潤(rùn)的現(xiàn)狀，也將是近期新三板做市制度的重大調(diào)整。

此外，優(yōu)質(zhì)標(biāo)的有限、與A股的相關(guān)性加大、券商自營(yíng)資金偏少、漠視投資者利益等因素是流動(dòng)性困局的重要因素。

[對(duì)策]

逐步完善分層制度

近期所實(shí)施的分層制度，是解決新三板流動(dòng)性的一個(gè)起點(diǎn)。新三板流動(dòng)性欠缺的問(wèn)題是多方面的，不能將流動(dòng)性問(wèn)題簡(jiǎn)單的歸到未實(shí)施分層上面，也不能指望通過(guò)分層就能簡(jiǎn)單解決。

事實(shí)上，解決流動(dòng)性問(wèn)題不是新三板分層的直接政策目標(biāo)——《分層方案（征求意見(jiàn)稿）》并沒(méi)有提及流動(dòng)性的問(wèn)題，與之相對(duì)，《證監(jiān)會(huì)若干意見(jiàn)》明確提到了流動(dòng)性問(wèn)題——“大力發(fā)展多元化的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，強(qiáng)化主辦券商組織交易的功能，穩(wěn)步提升市場(chǎng)流動(dòng)性水平”即是說(shuō)，要解決流動(dòng)性問(wèn)題，證監(jiān)會(huì)的政策重心并不是分層，而是在投資者擴(kuò)容和主辦券商身上。

新三板在經(jīng)過(guò)2016年將近一年的規(guī)范后，創(chuàng)新層制度已基本完善。下一步有關(guān)如何吸引更多機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入創(chuàng)新層的制度安排。

引入大宗交易制度

大宗交易，即大宗買(mǎi)賣(mài)，是指達(dá)到規(guī)定的最低限額的證券單筆買(mǎi)賣(mài)申報(bào)，買(mǎi)賣(mài)雙方經(jīng)過(guò)協(xié)議達(dá)成一致并經(jīng)交易所確定成交的證券交易。具體來(lái)說(shuō)，各個(gè)交易所在它的交易制度中或者在它的大宗交易制度中都對(duì)大宗交易有明確的界定，而且各不相同。深圳證券交易所和上海證券交易所分別于2002年和2003年相繼推出了大宗交易制度。目前新三板僅有協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓兩種，推出大宗交易機(jī)制也是發(fā)展所需。

目前新三板協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓均顯示出一定弊端：采取做市轉(zhuǎn)讓的掛牌公司股東如果短期內(nèi)減持大量股份，只能求助于做市券商，但由于目前新三板市場(chǎng)交投不活躍，做市券商只能一邊接手減持股份，一邊尋找交易對(duì)手方，目前這一環(huán)節(jié)很難打通。對(duì)于采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓的公司而言，由于避稅等原因，當(dāng)前不少股票頻現(xiàn)低價(jià)交易，如“一分錢(qián)”交易等，股價(jià)的暴漲暴跌容易對(duì)部分投資者產(chǎn)生誤導(dǎo)。一旦允許大宗交易，買(mǎi)賣(mài)雙方就可通過(guò)市場(chǎng)外協(xié)商方式，直接確定是否交易，有助于穩(wěn)定市場(chǎng)交易價(jià)格，將大量減持對(duì)市場(chǎng)的沖擊程度降至最低。

要解決新三板流動(dòng)性問(wèn)題，除了引入公募基金、降低投資者門(mén)檻外，大宗交易也必不可少，大宗交易的出臺(tái)不僅能給市場(chǎng)提供新的交易平臺(tái)，如果新三板推出大宗交易制度，不僅能給市場(chǎng)提供新的交易平臺(tái)，讓買(mǎi)賣(mài)雙方以市場(chǎng)為基準(zhǔn)，在允許的幅度內(nèi)，選擇溢價(jià)、折價(jià)或平價(jià)成交，可有效避免對(duì)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格造成沖擊，同時(shí)也能為投資新三板的資金提供較好退出渠道。

著手轉(zhuǎn)板制度研究

國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》明顯加快了新三板企業(yè)向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板的步伐，也是給目前低迷的新三板市場(chǎng)注入了一條可持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力。目前新三板企業(yè)掛牌放緩腳步，很多新三板企業(yè)融不到資、流動(dòng)性差，這導(dǎo)致整個(gè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的很多掛牌企業(yè)想轉(zhuǎn)板，新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板創(chuàng)業(yè)板的制度研究到了關(guān)鍵時(shí)刻。如果轉(zhuǎn)板制度最終落實(shí)，新三板將迎來(lái)一個(gè)超級(jí)大福利。

可以預(yù)見(jiàn)，新三板市場(chǎng)中的優(yōu)秀公司，在新三板市場(chǎng)中完成規(guī)范發(fā)展之后，將能夠順暢地進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)至少有三大利好，一是不用先摘牌再轉(zhuǎn)板；二是優(yōu)先股的吸引力增強(qiáng)；三是融資能力增強(qiáng)，交易同步活躍。企業(yè)在不同發(fā)展階段需要不同的資本市場(chǎng)平臺(tái)，轉(zhuǎn)板政策實(shí)施，更會(huì)促使企業(yè)確定好戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)。

新三板公司轉(zhuǎn)板創(chuàng)業(yè)板，也要統(tǒng)籌規(guī)劃，穩(wěn)妥推進(jìn)，避免監(jiān)管套利。新三板掛牌公司轉(zhuǎn)板至創(chuàng)業(yè)板，其發(fā)行數(shù)量和節(jié)奏如何把握將極大考驗(yàn)著監(jiān)管層的智慧。從更長(zhǎng)遠(yuǎn)一點(diǎn)來(lái)看，新三板轉(zhuǎn)板機(jī)制的建立，還需要以新股發(fā)行注冊(cè)制的穩(wěn)步推進(jìn)為基礎(chǔ)。并且，對(duì)于新三板公司而言，應(yīng)充分利用轉(zhuǎn)板機(jī)制這一“綠色通道”獲得快速發(fā)展，而不是在制度層面“鉆空子”，讓資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“變了味兒”。

值得一提的是，新三板不是簡(jiǎn)單的預(yù)備板，新三板公司也不能把發(fā)展的希望全部寄托在轉(zhuǎn)板機(jī)制上。一方面，部分公司壯大成熟后確實(shí)需要轉(zhuǎn)至主板、創(chuàng)業(yè)板，以獲取與自身發(fā)展階段相適應(yīng)的需求；另一方面，對(duì)一些小微企業(yè)而言，未來(lái)隨著交易制度的進(jìn)一步改進(jìn)、投資者門(mén)檻的適當(dāng)降低，新三板的估值定價(jià)、流動(dòng)性和融資功能得以完善，可以完全滿足其實(shí)際需求，轉(zhuǎn)板也并非唯一出路。

轉(zhuǎn)板為中國(guó)資本市場(chǎng)注入新活力，在當(dāng)前股市低迷狀態(tài)下，更有利于提振廣大投資者信心。國(guó)務(wù)院推進(jìn)新三板轉(zhuǎn)板的相關(guān)政策信號(hào)，無(wú)疑為所有的市場(chǎng)參與者點(diǎn)亮一盞明燈，這不僅對(duì)區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)和新三板是重大利好，也使各個(gè)市場(chǎng)參與方看到了希望。尤其，在當(dāng)前股市持續(xù)低迷狀態(tài)下，轉(zhuǎn)板無(wú)疑能煥發(fā)中國(guó)資本市場(chǎng)生機(jī)，讓更多投資機(jī)構(gòu)和投資者看好中國(guó)資本市場(chǎng)。