社會資本視角下債務(wù)異質(zhì)性與債務(wù)融資成本關(guān)系研究

張潤宇， 余明陽

(上海交通大學(xué) 安泰經(jīng)濟與管理學(xué)院，上海 200030)

社會資本視角下債務(wù)異質(zhì)性與債務(wù)融資成本關(guān)系研究

張潤宇， 余明陽

(上海交通大學(xué) 安泰經(jīng)濟與管理學(xué)院，上海 200030)

以2007—2014年2 085家滬深A(yù)股上市企業(yè)為研究對象，探究債務(wù)異質(zhì)性如何影響企業(yè)債務(wù)融資成本，以及社會資本在其中發(fā)揮怎樣的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：債務(wù)來源異質(zhì)性方面，企業(yè)債務(wù)構(gòu)成中經(jīng)營性負債比例越高，債務(wù)融資成本越低，并且社會資本會強化這一積極作用；金融性負債比例越高，債務(wù)融資成本越高，但是社會資本會緩解這一情況。債務(wù)期限異質(zhì)性方面，長期債務(wù)比例越高，債務(wù)融資成本越高，但社會資本會弱化這一效果；短期債務(wù)比例越高，債務(wù)融資成本越低，并且社會資本會強化這一效果。區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)樣本之后發(fā)現(xiàn)，相較于國有企業(yè)，社會資本的調(diào)節(jié)作用在民營企業(yè)中更加顯著。

社會資本；債務(wù)異質(zhì)性；債務(wù)融資成本；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

本文通過探究社會資本視角下債務(wù)異質(zhì)性對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響機制，明確了社會資本水平對優(yōu)化企業(yè)債務(wù)來源結(jié)構(gòu)、降低企業(yè)債務(wù)融資成本所起到的積極作用。通過改善社會資本水平，可以提升企業(yè)外部營商環(huán)境中整體商業(yè)信用水平，進而影響債務(wù)來源結(jié)構(gòu)異質(zhì)性，優(yōu)化經(jīng)營性負債與金融性負債結(jié)構(gòu)占比，調(diào)節(jié)債務(wù)期限，從而實現(xiàn)降低債務(wù)融資成本的目的。

較之以往研究，本文的研究貢獻主要體現(xiàn)在以下兩個方面：第一，從債務(wù)來源結(jié)構(gòu)異質(zhì)性和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)異質(zhì)性角度對企業(yè)債務(wù)融資成本問題進行了分析，對企業(yè)債務(wù)異質(zhì)性理論在中國的應(yīng)用進行了一定的理論拓展，對于企業(yè)合理選擇債務(wù)來源與期限具有極為重要的實踐指導(dǎo)意義。第二，從非正式制度環(huán)境的角度豐富了債務(wù)異質(zhì)性影響企業(yè)債務(wù)融資成本的研究。本文選取社會資本這一非正式制度因素，探究其對債務(wù)異質(zhì)性債務(wù)融資成本的機制的影響，對債務(wù)異質(zhì)性和債務(wù)融資成本領(lǐng)域的研究進行了有益拓展。對于通過改善社會整體信用水平進而促使企業(yè)優(yōu)化債務(wù)異質(zhì)性結(jié)構(gòu)、有效控制企業(yè)債務(wù)融資成本提供了新的思路和有益探索。

1 理論分析與假設(shè)提出

1.1 債務(wù)異質(zhì)性與債務(wù)融資成本的關(guān)系

根據(jù)債務(wù)異質(zhì)性理論，企業(yè)債務(wù)來源主要包括經(jīng)營性負債與金融性負債兩類。經(jīng)營性負債主要是指企業(yè)與上下游企業(yè)交易往來過程中形成的債務(wù)，表現(xiàn)形式為應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、應(yīng)付職工薪酬、應(yīng)付稅費、其他應(yīng)付款等項目，其中很大一部分是由于購銷環(huán)節(jié)中基于買賣雙方信任關(guān)系產(chǎn)生的商業(yè)信用。金融性負債主要是指企業(yè)從資本市場或金融機構(gòu)獲得的債務(wù)融資，表現(xiàn)形式為短期負債、交易性金融負債、一年內(nèi)到期的非流動負債、長期借款、應(yīng)付債券等項目。

經(jīng)營性負債與金融性負債這兩種債務(wù)來源差異很大。就債務(wù)成本而言，以商業(yè)信用為主的經(jīng)營性負債尚未實行計息制度，經(jīng)營性負債屬于低成本甚至無成本的負債；而以銀行信用為主的金融性負債實行的是高利息高費用制度，金融性負債屬于高成本負債[1]。另外基于買方市場理論，由于買方在供需關(guān)系中處于強勢，因此客戶使用商業(yè)信用的成本實際上非常的低，甚至有可能低于同期銀行貸款利率[2]。就債務(wù)期限而言，經(jīng)營性負債主要以短期債務(wù)形式體現(xiàn)，而金融性負債則有短期債務(wù)和長期債務(wù)之分。債務(wù)期限越長，表示企業(yè)需要承擔(dān)的風(fēng)險性溢價即利息越高。因此，金融性負債的債務(wù)成本要遠高于經(jīng)營性負債。

如企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)中經(jīng)營性負債占比和金融性負債占比發(fā)生變化，勢必會使得企業(yè)債務(wù)來源結(jié)構(gòu)產(chǎn)生變化。同時，由于經(jīng)營性負債與金融性負債這兩種債務(wù)來源的期限不同，也會使得企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生變化，從而會對企業(yè)債務(wù)融資成本產(chǎn)生較大影響。綜上，本文認為企業(yè)債務(wù)來源結(jié)構(gòu)異質(zhì)性和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)異質(zhì)性都會造成企業(yè)債務(wù)融資成本不同?；谝陨戏治觯疚奶岢鱿铝屑僭O(shè)：

H1：企業(yè)債務(wù)來源結(jié)構(gòu)異質(zhì)性會影響債務(wù)融資成本。具體而言，企業(yè)債務(wù)構(gòu)成中經(jīng)營性負債比例越高，債務(wù)融資成本越低；金融性負債比例越高，債務(wù)融資成本越高。

H2：企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)異質(zhì)性會影響債務(wù)融資成本。具體而言，企業(yè)債務(wù)構(gòu)成中長期債務(wù)占比越高，債務(wù)融資成本越高；短期債務(wù)占比越高，債務(wù)融資成本越低。

1.2 社會資本對債務(wù)異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用

社會資本最初只是一個社會學(xué)概念，近年來社會資本已被廣泛應(yīng)用于經(jīng)濟、金融等領(lǐng)域。關(guān)于社會資本內(nèi)涵的界定，學(xué)術(shù)界從不同視角做出了劃分：第一種觀點從微觀個體的視角出發(fā)，將社會資本界定為個體嵌入網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的資源[3]；第二種觀點從宏觀集體層面的視角出發(fā)，將社會資本界定為信任、網(wǎng)絡(luò)和規(guī)范[4]。本文所研究的社會資本主要側(cè)重于宏觀層面的非正式制度環(huán)境，所以本文采用第二種觀點來界定社會資本。其中，比較有代表性的觀點認為，社會信任是社會資本的基礎(chǔ)，社會普遍的信任程度對社會經(jīng)濟繁榮程度產(chǎn)生很大影響[5]。

社會資本可以通過如下途徑促進企業(yè)債務(wù)合約的形成：一方面，社會資本可以提高人們的誠信水平，保證債務(wù)合約執(zhí)行。社會資本可以通過社會道德對人們的失信行為產(chǎn)生內(nèi)在約束和社會輿論對人們失信行為進行外部懲罰這兩個途徑提高社會誠信，進而減少債務(wù)合約履行過程中機會主義行為和道德風(fēng)險問題的產(chǎn)生，從而保證債務(wù)合同得到有效執(zhí)行，債務(wù)人可以按期還本付息。另一方面，在社會資本水平較高的社會中，人與人之間比較容易打交道，特別是陌生人之間，尤其是在陌生的環(huán)境下，人與人之間相互欺騙的情況發(fā)生得比較少[6]，這也會降低債務(wù)合約的違約概率。

在債務(wù)來源的選擇方面，相比國有企業(yè)，民營企業(yè)在債務(wù)融資過程中面臨著較為嚴重的信貸歧視，民營企業(yè)獲得銀行信貸資源較為困難。為了籌措企業(yè)發(fā)展資金，民營企業(yè)會選擇向親戚朋友借款、商業(yè)信用等非正式融資渠道代替銀行信貸[7]。Ge等[8]也認為，商業(yè)信用是我國民營企業(yè)在信貸歧視背景下形成的一種重要的替代性非正式融資渠道。由于民營企業(yè)使用商業(yè)信用主要是出于融資目的而非交易目的，以商業(yè)信用為主的經(jīng)營性負債不需要還本付息，所以企業(yè)在面臨信貸約束時，傾向于選擇經(jīng)營性負債這種債務(wù)形式。進一步，社會資本越豐富的地區(qū)，群體懲罰機制和社會道德約束越能夠發(fā)揮更大的作用，更容易促進債務(wù)償還，從而導(dǎo)致在社會資本越豐富的地區(qū)，企業(yè)越容易選擇經(jīng)營性負債這種債務(wù)形式。企業(yè)債務(wù)來源結(jié)構(gòu)中經(jīng)營性負債占比的增加勢必會“擠出”金融性負債，即社會資本會造成企業(yè)債務(wù)來源結(jié)構(gòu)變動。企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面，由于經(jīng)營性負債主要以短期債務(wù)形式體現(xiàn)，而金融性負債則有短期債務(wù)和長期債務(wù)之分，經(jīng)營性負債占比增加會導(dǎo)致企業(yè)長期負債占比下降、短期負債占比上升。結(jié)合前文分析，本文認為社會資本會調(diào)節(jié)債務(wù)異質(zhì)性與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系。另外，考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，由于國有企業(yè)比民營企業(yè)更容易獲得銀行信貸，民營企業(yè)尋求以商業(yè)信用為主的經(jīng)營性負債的動機更加強烈，從而社會資本的調(diào)節(jié)作用會在民營企業(yè)中表現(xiàn)得更加顯著?；谝陨戏治?，本文提出下列假設(shè)：

H3：社會資本會調(diào)節(jié)債務(wù)來源結(jié)構(gòu)異質(zhì)性與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系，即社會資本會強化經(jīng)營性負債降低債務(wù)融資成本的作用，并會弱化金融性負債增加債務(wù)融資成本的作用。

H4：社會資本會調(diào)節(jié)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)異質(zhì)性與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系，即社會資本會弱化長期債務(wù)占比增加債務(wù)融資成本的作用，并會強化短期債務(wù)占比降低債務(wù)融資成本的作用。

H5：企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同會對社會資本的調(diào)節(jié)作用產(chǎn)生不同的影響，即相比于國有企業(yè)，社會資本的調(diào)節(jié)作用在民營企業(yè)樣本中表現(xiàn)得更加顯著。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本與數(shù)據(jù)

本文以國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫中產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為“國企”和“民營”的所有企業(yè)為初始樣本?？紤]到2007年新會計準則實施，為保證數(shù)據(jù)可比性，樣本開始時間選為2007年。按照下列標準對樣本進行篩選：(1)剔除財務(wù)數(shù)據(jù)無法獲取的公司；(2)剔除金融類上市公司；(3)剔除ST，*ST的公司；(4)剔除營業(yè)收入增長率大于100%的公司以防止兼并重組的影響；(5)剔除TobinsQ大于10或小于0的公司以避免異常值的影響。經(jīng)過上述篩選，共得到2 085家滬深A(yù)股上市企業(yè)2007—2014年的財務(wù)數(shù)據(jù)。另外，本文對連續(xù)變量采用Winsorize方法進行上下1%分位數(shù)的縮尾處理以消除極端值的影響。

2.2 研究變量

2.2.1被解釋變量：債務(wù)融資成本

企業(yè)債務(wù)融資成本不僅包括利息成本，還包括擔(dān)保費、手續(xù)費、咨詢費、中介費等非利息成本。簡單地以利潤表中“財務(wù)費用”項作為企業(yè)債務(wù)融資成本的代理變量有失偏頗。探討企業(yè)融資成本這一問題時不僅要考慮利息成本，更要考慮非利息成本。本文借鑒Pittman等[9]和范小云等[10]的研究，將財務(wù)費用明細中的利息支出項、手續(xù)費支出項和其他財務(wù)費用支出項相加得到總財務(wù)費用，考慮總財務(wù)費用占企業(yè)期間費用的比例，其中的期間費用是指管理費用、財務(wù)費用以及銷售費用的總和。這一指標可以最大限度地衡量由于企業(yè)進行債務(wù)融資所付出的全部成本。

2.2.2解釋變量：債務(wù)來源結(jié)構(gòu)及債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

根據(jù)債務(wù)異質(zhì)性理論，企業(yè)債務(wù)來源主要有經(jīng)營性負債與金融性負債這兩種負債類型。債務(wù)來源結(jié)構(gòu)由經(jīng)營性負債占比和金融性負債占比來表示，其中經(jīng)營性負債占比等于應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)收款項、應(yīng)付職工薪酬、應(yīng)付稅費及其他應(yīng)付款之和除以企業(yè)總負債，金融性負債占比等于短期借款、應(yīng)付債券、一年內(nèi)到期的非流動負債、長期應(yīng)付款、長期借款及應(yīng)付利息之和除以企業(yè)總負債。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)由長期債務(wù)占比和短期債務(wù)占比來表示，其中長期債務(wù)占比等于長期債務(wù)除以總負債，短期債務(wù)占比等于短期債務(wù)除以總負債。

2.2.3調(diào)節(jié)變量：社會資本

社會資本的衡量并沒有統(tǒng)一的方法。囿于數(shù)據(jù)限制，研究中經(jīng)常采用一些替代變量來反映地區(qū)社會資本水平。以往研究中常用的衡量方法有如下幾種：(1)信任。實證中，學(xué)者一般以問卷調(diào)查的形式衡量信任這一指標，國外應(yīng)用最廣的是世界價值觀調(diào)查系統(tǒng)，國內(nèi)應(yīng)用最廣的是企業(yè)信任度調(diào)查數(shù)據(jù)。但是此數(shù)據(jù)年代久遠，參考價值不大，故本文不采用。(2)自愿無償獻血率。某個地區(qū)居民的公德心常用自愿無償獻血率指標衡量[11]，然而目前可以得到的數(shù)據(jù)樣本時間僅有2004和2005年，樣本過少也過于久遠，使用意義不大，故本文也不采用。(3)社會捐贈的數(shù)量。社會捐贈的數(shù)量可以用地區(qū)人均捐款數(shù)同人均可支配收入的比值[12]，或地區(qū)人均捐款數(shù)表示[13]。為了方便起見，本文用地區(qū)人均捐贈數(shù)量來度量社會資本，即等于各地區(qū)社會捐贈的數(shù)量除以地區(qū)總?cè)丝?，社會捐贈的?shù)據(jù)來源于《中國民政統(tǒng)計年鑒》，地區(qū)總?cè)丝跀?shù)來源于《中國統(tǒng)計年鑒》。

2.2.4控制變量

借鑒以往文獻本文選取如下因素作為控制變量：ROA、公司成長性、公司貨幣資金規(guī)模、托賓Q、利息保障倍數(shù)、利率、固定資產(chǎn)比例、資產(chǎn)負債率、有形資產(chǎn)比率。表1給出了變量的名稱與定義。

表1 變量定義

2.3 研究模型

2.3.1債務(wù)異質(zhì)性對債務(wù)融資成本的影響

為了檢驗假設(shè)1和假設(shè)2，即債務(wù)異質(zhì)性對債務(wù)融資成本的影響，設(shè)定以下回歸模型：

Cost=β0+β1Debt+β2Control+ε

(1)

其中，Cost表示債務(wù)融資成本；Debt表示債務(wù)異質(zhì)性，包括債務(wù)來源結(jié)構(gòu)異質(zhì)性變量Debt1(經(jīng)營性負債占比)和Debt2(金融性負債占比)以及債務(wù)期限結(jié)構(gòu)異質(zhì)性變量Longterm(長期債務(wù)占比)和Shortterm(短期債務(wù)占比)；Control表示本文選取的控制變量。

2.3.2社會資本對債務(wù)異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用

為了檢驗假設(shè)3和假設(shè)4，即社會資本對債務(wù)異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用，設(shè)定以下回歸模型：

Cost=β0+β1Debt+β2SocialCapital+β3Debt*SocialCapital++β4Control+ε

(2)

其中，SocialCapital表示社會資本，Debt*SocialCapital表示為了檢驗社會資本的調(diào)節(jié)作用而加入的交互項。另外，對于假設(shè)5的檢驗，本文主要通過全樣本回歸和分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)樣本回歸進行對比分析。

3 實證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計

表2給出了主要變量的描述性統(tǒng)計。由表2可知，2007—2014年滬深A(yù)股上市企業(yè)樣本中，企業(yè)債務(wù)融資成本的均值為0.198，標準差為0.170，標準差比較大，說明不同樣本企業(yè)的債務(wù)融資成本存在較大的差異。債務(wù)來源結(jié)構(gòu)方面，經(jīng)營性負債占比均值為0.452，金融性負債占比均值為0.490，樣本企業(yè)金融性負債占比略高于經(jīng)營性負債占比。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面，長期債務(wù)占比均值為0.162，短期債務(wù)占比均值為0.802，說明樣本企業(yè)債務(wù)來源大部分是短期債務(wù)。控制變量方面，反映樣本企業(yè)盈利能力的變量(ROA、公司成長性、公司貨幣資金規(guī)模、托賓Q)和償債能力的變量(固定資產(chǎn)比例、資產(chǎn)負債率、有形資產(chǎn)比率)標準差都比較大，說明不同企業(yè)盈利能力和自身償債能力差異比較大。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

3.2 社會資本、債務(wù)異質(zhì)性與債務(wù)融資成本的回歸分析

表3檢驗了債務(wù)異質(zhì)性對債務(wù)融資成本的影響，以及社會資本對債務(wù)異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用，回歸結(jié)果如表3中模型(1)～(4)所示。其中，模型(1)和(2)檢驗的是債務(wù)來源結(jié)構(gòu)異質(zhì)性對債務(wù)融資成本的影響，模型(3)和(4)檢驗的是債務(wù)期限結(jié)構(gòu)異質(zhì)性對債務(wù)融資成本的影響。具體而言，模型(1)中Debt1的回歸系數(shù)為-0.540 0，并且在1%的水平上顯著，說明企業(yè)債務(wù)構(gòu)成中經(jīng)營性負債比例越高，債務(wù)融資成本越低；模型(2)中Debt2的回歸系數(shù)為0.584 7，并且在1%的水平上顯著，說明企業(yè)債務(wù)構(gòu)成中金融性負債比例越高，債務(wù)融資成本越高。綜合模型(1)和(2)的結(jié)果可以認為，企業(yè)債務(wù)來源結(jié)構(gòu)異質(zhì)性會影響債務(wù)融資成本，本文假設(shè)1成立。模型(3)中Longterm的回歸系數(shù)為0.230 0，并且在1%的水平上顯著，說明企業(yè)債務(wù)構(gòu)成中長期債務(wù)占比越高，債務(wù)融資成本越高；模型(4)中Shortterm的回歸系數(shù)為-0.056 0，并且在1%的水平上顯著，說明企業(yè)債務(wù)構(gòu)成中短期債務(wù)占比越高，債務(wù)融資成本越低。綜合模型(3)和(4)的結(jié)果可以認為，企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)異質(zhì)性會影響債務(wù)融資成本，本文假設(shè)2成立。

表3 社會資本、債務(wù)異質(zhì)性與債務(wù)融資成本的回歸分析(全樣本回歸)

注：括號內(nèi)是t統(tǒng)計量；*P<0.1，**P<0.05，***P<0.01。

社會資本對債務(wù)來源結(jié)構(gòu)異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用方面：模型(1)中Debt1*SocialCapital的回歸系數(shù)為0.000 7，但不顯著，說明社會資本強化經(jīng)營性負債降低債務(wù)融資成本的作用并未得到驗證；模型(2)中Debt2*SocialCapital的回歸系數(shù)為-0.002 4，并且在1%的水平上顯著，說明社會資本弱化金融性負債增加債務(wù)融資成本的作用得到驗證。本文假設(shè)3得到了部分驗證。社會資本對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用方面：模型(3)中Longterm*SocialCapital的回歸系數(shù)為-0.001 7，并且在1%的水平上顯著，說明社會資本弱化了長期債務(wù)占比增加債務(wù)融資成本的作用；模型(4)中Shortterm*SocialCapital的回歸系數(shù)為0.000 7，但是并不顯著。本文假設(shè)4也得到了部分驗證。綜合上述回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，無論是債務(wù)來源結(jié)構(gòu)異質(zhì)性還是債務(wù)期限結(jié)構(gòu)異質(zhì)性都會對企業(yè)債務(wù)融資成本產(chǎn)生影響，并且社會資本在這一過程中始終可以發(fā)揮積極作用。控制變量方面，ROA、公司成長性、托賓Q、利息保障倍數(shù)、公司貨幣資金規(guī)模、有形資產(chǎn)比率與債務(wù)融資成本負相關(guān)，固定資產(chǎn)比例、資產(chǎn)負債率、利率與債務(wù)融資成本正相關(guān)。在控制了年份和行業(yè)效應(yīng)之后，假設(shè)1～假設(shè)4依然成立。

3.3 區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分樣本回歸分析

為了進一步觀察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下社會資本對債務(wù)異質(zhì)性的不同調(diào)節(jié)作用，本文將全部樣本按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)區(qū)分為民營企業(yè)組和國有企業(yè)組，并進行了分樣本回歸。表4檢驗了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下債務(wù)異質(zhì)性對債務(wù)融資成本的影響，以及社會資本對債務(wù)異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用。其中，模型(5)～(8)匯報的是民營企業(yè)組的回歸結(jié)果，模型(9)～(12)匯報的是國有企業(yè)組的回歸結(jié)果。

民營企業(yè)組的回歸結(jié)果具體如下：模型(5)中Debt1的回歸系數(shù)為-0.475 4，并且在1%的水平上顯著，說明企業(yè)債務(wù)構(gòu)成中經(jīng)營性負債比例越高，債務(wù)融資成本越低； Debt1*SocialCapital的回歸系數(shù)為-0.002 2，并且在10%的水平上顯著，說明社會資本強化了經(jīng)營性負債降低債務(wù)融資成本的作用；模型(6)中Debt2的回歸系數(shù)為0.298 7，并且在1%的水平上顯著，說明企業(yè)債務(wù)構(gòu)成中金融性負債比例越高，債務(wù)融資成本越高；Debt2*SocialCapital的回歸系數(shù)為-0.001 3，但并不顯著，說明社會資本弱化金融性負債增加債務(wù)融資成本的作用暫未發(fā)現(xiàn)。模型(7)中Longterm的回歸系數(shù)為0.055 4，并且在1%的水平上顯著，說明企業(yè)債務(wù)構(gòu)成中長期債務(wù)占比越高，債務(wù)融資成本越高；Longterm*SocialCapital的回歸系數(shù)為-0.001 4，并且在1%的水平上顯著，說明社會資本弱化了長期債務(wù)占比增加債務(wù)融資成本的作用；模型(8)中Shortterm的回歸系數(shù)為-0.114 3，并且在1%的水平上顯著，說明企業(yè)債務(wù)構(gòu)成中短期債務(wù)占比越高，債務(wù)融資成本越低。Shortterm*SocialCapital的回歸系數(shù)為-0.000 7，但是并不顯著。

國有企業(yè)組的回歸結(jié)果具體如下：模型(9)中Debt1的回歸系數(shù)為-0.558 4，并且在1%的水平上顯著， Debt1*SocialCapital的回歸系數(shù)為0.000 3，但并不顯著；模型(10)中Debt2的回歸系數(shù)為0.601 6，并且在1%的水平上顯著，Debt2*SocialCapital的回歸系數(shù)為-0.002 3，并且在1%的水平上顯著，說明社會資本弱化了金融性負債增加債務(wù)融資成本的作用。模型(11)中Longterm的回歸系數(shù)為0.290 7，并且在1%的水平上顯著，Longterm*SocialCapital的回歸系數(shù)為-0.002 2，并且在1%的水平上顯著，說明社會資本弱化了長期債務(wù)占比增加債務(wù)融資成本的作用；模型(12)中Shortterm的回歸系數(shù)為-0.241 7，并且在1%的水平上顯著，Shortterm*SocialCapital的回歸系數(shù)為0.003 5，并在1%的水平顯著。出現(xiàn)這種情況的可能原因是，國有企業(yè)比民營企業(yè)更容易獲得長期貸款，在社會資本發(fā)達信用水平高的地區(qū)，國有企業(yè)更傾向于將長期貸款短期化，這樣雖然增加了短期債務(wù)占比，但是容易推高企業(yè)債務(wù)成本。

表4 社會資本、債務(wù)異質(zhì)性與債務(wù)融資成本的回歸分析(區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì))

續(xù)表4 社會資本、債務(wù)異質(zhì)性與債務(wù)融資成本的回歸分析(區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì))

注：括號內(nèi)是t統(tǒng)計量；*P<0.1，**P<0.05，***P<0.01。

綜合上述回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營性負債在民營企業(yè)中發(fā)揮的作用更大，金融性負債在國有企業(yè)中發(fā)揮的作用更大。無論是民營企業(yè)還是國有企業(yè)，社會資本對債務(wù)來源結(jié)構(gòu)異質(zhì)性和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用都存在。

3.4 穩(wěn)健性檢驗與內(nèi)生性檢驗

穩(wěn)健性檢驗方面，本文使用民間組織的數(shù)量作為社會資本的替代性指標，檢驗其對債務(wù)異質(zhì)性與債務(wù)融資成本關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。Putnam等[4]調(diào)查發(fā)現(xiàn)社團組織多的區(qū)域民眾犯罪率較低，法律意識強且普遍關(guān)心并積極參與公共事務(wù)，民眾間和諧信任程度高，即民眾參與公共社團組織的程度可以反映該區(qū)域的社會資本水平。民間組織的度量一般采用各地區(qū)每萬人擁有民間組織的平均數(shù)量，使用民間組織的數(shù)量作為社會資本的替代性指標之后，社會資本的調(diào)節(jié)作用依然成立。

為了解決內(nèi)生性問題，需要尋找社會資本的工具變量。借鑒徐業(yè)坤等[13]的研究，選取各省人均GDP、交通情況(鐵路營業(yè)里程、內(nèi)河航道里程及公路里程之和)以及公民受教育程度(大專以上受教育人數(shù))作為社會資本指標之一社會捐贈的工具變量。在控制了內(nèi)生性后，結(jié)果依然穩(wěn)健。

4 結(jié)論與建議

本文從非制度環(huán)境的視角出發(fā)，探究了債務(wù)異質(zhì)性對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，以及社會資本在其中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：債務(wù)來源異質(zhì)性方面，企業(yè)債務(wù)構(gòu)成中經(jīng)營性負債比例越高，債務(wù)融資成本越低，并且社會資本會強化這一積極作用；金融性負債比例越高，債務(wù)融資成本越高，但是社會資本會緩解這一情況。債務(wù)期限異質(zhì)性方面，長期債務(wù)比例越高，債務(wù)融資成本越高，但社會資本會弱化這一效果；短期債務(wù)比例越高，債務(wù)融資成本越低，并且社會資本會強化這一效果。區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)樣本之后發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營性負債在民營企業(yè)中發(fā)揮的作用更大，金融性負債在國有企業(yè)中發(fā)揮的作用更大，社會資本的調(diào)節(jié)作用在民營企業(yè)中表現(xiàn)得比國有企業(yè)更加顯著。

當(dāng)前，我國經(jīng)濟步入新常態(tài)，經(jīng)濟增長轉(zhuǎn)為中高速，金融監(jiān)管日趨嚴格，市場依舊面臨嚴峻的去杠桿壓力。企業(yè)債務(wù)比重偏高、債務(wù)結(jié)構(gòu)分布不均衡，企業(yè)尤其是民營中小企業(yè)面臨融資難等問題依舊是我國經(jīng)濟發(fā)展過程中亟待解決的問題。社會資本作為一項重要的非制度環(huán)境因素，在其積累與使用過程中帶來了極大的經(jīng)濟溢出效益，在推動我國社會經(jīng)濟穩(wěn)定、健康、可持續(xù)發(fā)展過程中將扮演更為重要的保障性角色。健全完善相關(guān)法規(guī)制度，規(guī)范引導(dǎo)金融市場行為，扶植培育社會資本發(fā)展，全面提升市場信用水平，能夠系統(tǒng)有效提高我國民營企業(yè)融資可得性，降低企業(yè)債務(wù)成本壓力，緩解民營企業(yè)融資難、融資貴問題，進而有效控制和降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險發(fā)生的概率和影響。社會資本作為一項特殊的公共產(chǎn)品，自身具有極強的正外部性，區(qū)域社會資本水平的提高在緩解企業(yè)融資成本壓力的同時，也對企業(yè)自身的信用水平建設(shè)及維護提出了更高的要求，這也使得企業(yè)需要更加注重規(guī)范自身的經(jīng)營行為和商業(yè)信用行為，自覺維護企業(yè)間信用體系，從而形成全市場信用鏈建設(shè)的正向循環(huán)激勵。

本文結(jié)論豐富和發(fā)展了社會資本與企業(yè)債務(wù)融資問題的研究，為進一步推進社會信用水平建設(shè)提供了理論基礎(chǔ)的探索。最后需要指出的是，本文所考察的社會資本是地區(qū)層面的社會資本，對于企業(yè)自身擁有的社會資本例如企業(yè)家社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)并未涉及，這是本文的局限性所在，也是未來值得深入探討的研究方向。

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StudyonDebtHeterogeneityandDebtFinancingCostfromthePerspectiveofSocialCapital

(ZHANGRunyu,YUMingyang

(Antai College of Economics and Management，Shanghai Jiao Tong University，Shanghai 200030，China)

Using the data of 2 085 Chinese listed firms from 2007 to 2014 in Shanghai and Shenzhen A-shares market, this paper study the rerelationship between debt heterogeneity and debt financing cost, and the moderating effect of social capital on debt heterogeneity. The empirical evidence indicates that in terms of debt sources heterogeneity, operating liabilities alleviate the debt financing cost and financing liabilities inhibit the debt financing cost, but social capital have significant moderating effect on both liabilities. In terms of debt maturity heterogeneity, the increase of longterm debt ratio can aggravate the debt financing cost, but social capital will relieve the situation. While the increase of short-term debt ratio will inhibit the debt financing cost, and social capital do strengthen the positive effects. Considering different property right, we find that the moderating effect of social capital on debt heterogeneity is stronger in private firms.

social capital; debt heterogeneity; debt financing cost; property right

2017-09-25

吉林省社會科學(xué)基金項目“制度環(huán)境對上市家族企業(yè)過度投資研究”(2016JD93)。

張潤宇(1990—)，男，山東濟南人，博士研究生，研究方向：家族企業(yè)管理、社會資本。Email：zlord927@163.com。

余明陽，男，教授，研究方向：家族企業(yè)管理。

1005-9679(2017)06-0011-08

C 939

A