中國基礎貨幣是多還是少

鈕文新

從第三季度貨幣政策報告看，目前中國基礎貨幣數(shù)量30.6萬億元，對應165.6萬億元廣義貨幣供應量（M2），按照計算公式，中國貨幣乘數(shù)目前已經達到5.41倍（M2÷基礎貨幣數(shù)量=貨幣乘數(shù)）。

為什么要講這個基礎知識？因為從理論上說，貨幣乘數(shù)的高低意味全社會杠桿率的高低。近年來，中國貨幣乘數(shù)從3.8左右一路上漲到當下的5.41，這可能預示著中國金融杠桿不斷上升。但問題是，貨幣乘數(shù)從3.8到5.41只能說明杠桿走勢，而無法說明中國真實金融杠桿到底有多高。因為筆者懷疑，中國基礎貨幣計算當中可能有偏差，或許并未達到30.6萬億元的水平。

理論上說，基礎貨幣多少要看央行負債，負債是多少，就應當認定基礎貨幣是多少；而央行負債減少意味緊縮貨幣，央行負債增加意味著寬松貨幣。實際上，目前包括中國央行在內的所有國家都是這樣確認的：基礎貨幣數(shù)量=央行負債余額。但很遺憾，中國與其他國家相比，這件事實際是變味的。比如，法定存款準備金屬于央行負債，降低法定存款準備金率，一定相應減少央行負債，但對中國而言，“降準”導致央行負債減少反而是寬松貨幣政策。

這是不是很蹊蹺的事情？它是不是說明，中國央行負債與基礎貨幣投放之間存在“逆反”？是不是意味著中國基礎貨幣數(shù)量被摻水了？

我們都知道，2005年“匯改”之后，基于人民幣升值的穩(wěn)定預期，大量境外熱錢涌入中國套利、套匯。那時候，央行為抑制人民幣過快升值，也源自當時所執(zhí)行的匯率政策，大量回收外匯，外匯儲備高速增長；央行收購外匯自然被動投放人民幣，這就是所謂央行外匯占款。央行認為，外匯占款增加屬于基礎貨幣投放，所以被迫通過不斷上調法定存款準備金率，以此收回外匯占款，這的確是一種對沖或抵消的操作。

那么，問題又來了：如果外匯占款增加是基礎貨幣投放，那通過上調法定存款準備金率算不算收回基礎貨幣？應當算吧。如果沒人能夠否定上述邏輯，那央行負債（其他存款性公司在央行的存款）當中用于對沖外匯占款的那部分法定存款準備金，是不是不應當被計算為基礎貨幣？我們說，這部分央行負債實際是央行用商業(yè)銀行的存款去購買了外匯儲備，而這個外匯儲備去購買了境外資產，投到境外去了，并未用于中國國內的經濟建設。換句話說，外匯占款已經被法定存款準備金大部分對沖，沒有形成基礎貨幣投放，但卻被當做存款性公司在央行的存款，被計入央行負債，并顯示為基礎貨幣投放。所以，央行真實投放于國內、用于國內經濟發(fā)展的基礎貨幣，遠遠少于現(xiàn)在所表達的30.6萬億元。

用法定存款準備金率不斷上調對沖外匯占款，這是中國獨創(chuàng)的外匯管理體制，既然有了這樣的獨創(chuàng)，那基礎貨幣計算就要“相應調整”，而不是僅僅使用教科書上的統(tǒng)計方法。在這樣的基礎上實施宏觀調控，中國經濟、股票市場應更加值得警惕，稍有不慎就會進入“明斯基時刻”（編者注：指美國經濟學家海曼·明斯基所描述的時刻，即資產價值崩潰的時刻。其主要觀點是經濟長時期穩(wěn)定可能導致債務增加、杠桿比率上升，進而從內部滋生爆發(fā)金融危機和陷入漫長去杠桿化周期的風險）。

（作者系CCTV證券資訊頻道總編輯）endprint