機(jī)構(gòu)羊群性投資行為會(huì)引起股價(jià)崩盤嗎

張本照+張璽

摘要：以2007—2013年A股上市公司為樣本，文章以行為金融學(xué)為視角，構(gòu)建了兩個(gè)測(cè)度指標(biāo)，分別是股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為，研究表明：機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為增加了股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)；非基金參與持股大大減弱了機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為與股價(jià)崩盤的正相關(guān)關(guān)系；規(guī)模大、信息透明度高的上市公司中，機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為對(duì)股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響更為顯著?；诖?，文章提出應(yīng)積極發(fā)展機(jī)構(gòu)類投資者、促進(jìn)機(jī)構(gòu)類投資者協(xié)調(diào)發(fā)展和優(yōu)化投資者投資信息環(huán)境等相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)類投資者；羊群性投資行為；股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1001-862X（2017）06-0029-009

由于某些原因，股票市場(chǎng)上出現(xiàn)大量股票被拋出，導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌的現(xiàn)象稱為股價(jià)崩盤。我國(guó)股市與英、美、德、日等發(fā)達(dá)國(guó)家相比起步晚，發(fā)展較不完善，但依然經(jīng)歷了三次較大的股價(jià)崩盤事件。股價(jià)崩盤使得投資者的利益受到嚴(yán)重?fù)p害，同時(shí)上市公司也將面臨巨大壓力。導(dǎo)致股價(jià)崩盤的原因有四：一是一國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面情況惡化，大部分上市公司面臨經(jīng)營(yíng)困難等問(wèn)題；二是直接融資成本低導(dǎo)致 “非效率”的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，催生股價(jià)高估泡沫；三是一國(guó)股票的上市和交易存在嚴(yán)重的制度缺陷，使得投機(jī)者盛行，股市的投資價(jià)值和優(yōu)化資源配置功能大打折扣，甚至完全喪失；四是政治、軍事以及自然災(zāi)害等因素使得一國(guó)的證券市場(chǎng)不被看好，投資者出現(xiàn)心理恐慌導(dǎo)致證券市場(chǎng)無(wú)法繼續(xù)正常運(yùn)作。本文基于“投資者投機(jī)盛行”的視角研究股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

二戰(zhàn)過(guò)后，在資本市場(chǎng)的演進(jìn)過(guò)程中出現(xiàn)了許多顯著特征，其中之一就是機(jī)構(gòu)類投資者的誕生和崛起。目前，在大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)類投資者的力量，已經(jīng)超過(guò)市場(chǎng)的半數(shù)以上。經(jīng)過(guò)10多年的發(fā)展，機(jī)構(gòu)類投資者已然成為我國(guó)資本市場(chǎng)中極為重要的力量。從理論上來(lái)說(shuō)，一方面，與個(gè)人類投資者相比，機(jī)構(gòu)類投資者在掌握資金和獲取有用信息方面存在比較大的優(yōu)勢(shì)，且具有明顯的理性投資特質(zhì)[1]；另一方面，源于在投資理念、研究方法、信息獲取的渠道等方面存在高度一致性，可能造成機(jī)構(gòu)類投資者做出雷同的投資行為，甚至較大程度的羊群性投資行為。在金融市場(chǎng)中，羊群性投資行為是機(jī)構(gòu)類投資者的一種非理性行為，指機(jī)構(gòu)類投資者往往摒棄存在一定價(jià)值的私有信息而做出與市場(chǎng)中大多數(shù)投資者一致的決策方式。主要表現(xiàn)為在某一時(shí)期內(nèi)出現(xiàn)較大數(shù)量的機(jī)構(gòu)類投資者選用相似甚至是相同的投資策略，亦或?qū)δ骋惶囟ǖ耐顿Y產(chǎn)品產(chǎn)生相同的投資偏好[2][3]。我國(guó)機(jī)構(gòu)類投資者存在的羊群性投資行為主要反映在兩個(gè)方面：行業(yè)的集中程度和單個(gè)股票的集中程度。首先，從行業(yè)的集中程度角度考慮，根據(jù)上海證券交易所發(fā)布的2013年市場(chǎng)資料，截至2013年12月，基金高配金融業(yè)、醫(yī)藥業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等一些熱門行業(yè)；其次，從單個(gè)股票的集中程度角度考慮，基金機(jī)構(gòu)類投資者前十大重倉(cāng)股主要集中在行業(yè)集中度視角所列的一部分業(yè)績(jī)優(yōu)秀股票上?；鹜顿Y者的投資理念基本相同，各基金均圍繞價(jià)值投資，從不同角度實(shí)現(xiàn)投資價(jià)值，但內(nèi)容往往大體一致。投資者羊群性投資行為一般涉及許多不同投資主體之間的相關(guān)性投資決策行為，不利于資本市場(chǎng)的效率和穩(wěn)定。因此，學(xué)術(shù)界和政府監(jiān)管部門高度關(guān)注投資者羊群性投資行為。

雖然國(guó)內(nèi)外對(duì)機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為和股價(jià)崩盤作了大量研究，但是對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)中羊群性投資行為與股價(jià)崩盤之間關(guān)系提供嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚摲治雠c實(shí)證檢驗(yàn)的文獻(xiàn)很少，并且數(shù)據(jù)比較陳舊。[4]為此，本文從企業(yè)微觀層面入手，選取了2007—2013年所有存在機(jī)構(gòu)類投資者持股的A股上市公司為研究樣本，運(yùn)用多元線性回歸方法，分別使用股票i經(jīng)過(guò)市場(chǎng)調(diào)整后周度收益率的負(fù)偏度和股價(jià)上升與下降階段波動(dòng)性的差異來(lái)測(cè)度股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)證分析機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為與股價(jià)崩盤關(guān)系。

一、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

（一）機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為與股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)

盡管機(jī)構(gòu)類投資者在占有資金、獲取信息和掌握相關(guān)專業(yè)技能等方面較個(gè)人投資者存在一定優(yōu)勢(shì)，但已有數(shù)量較多的學(xué)者研究表明機(jī)構(gòu)類投資者的投資行為并非如預(yù)期那樣完全的理性，仍然存在較大程度上的行為偏差，例如投資者羊群性投資行為等。Kraus和stoll（1972）[2]首次提出機(jī)構(gòu)類投資者存在羊群性投資行為及其概念，即某一時(shí)刻內(nèi)出現(xiàn)較大數(shù)量的機(jī)構(gòu)類投資者同一方向交易相同股票的投資行為。隨后，大量學(xué)者高度關(guān)注并積極研究機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為。然而，對(duì)于機(jī)構(gòu)類投資者投資行為中的羊群性行為，學(xué)術(shù)界至今未有統(tǒng)一定義，主要有以下三種觀點(diǎn)：一是指大量機(jī)構(gòu)類投資者在同一時(shí)間內(nèi)以同一方向交易同一支股票的行為[2]，二是指同一時(shí)間內(nèi)大量機(jī)構(gòu)類投資者同方向買入或者賣出某支股票的行為[5]，三是指機(jī)構(gòu)類投資者發(fā)現(xiàn)私有信息與其他機(jī)構(gòu)類投資者作出的決策相悖時(shí)，往往跟從其他機(jī)構(gòu)類投資者的決策行為。[6]上述學(xué)者對(duì)機(jī)構(gòu)類投資者的定義在表述上各有不同，但大多都將機(jī)構(gòu)類投資者的決策受到他人決策或行為的影響從而不去獲取信息或者摒棄私有信息而跟從他人決策行為作為羊群性投資行為的重要特征，此謂“真羊群性投資行為”。若大量投資者依據(jù)相同的信息做出了類似的決策，此種羊群性投資行為屬于“偽羊群性投資行為”[7]。

關(guān)于機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為的股價(jià)效應(yīng)，主要的研究結(jié)論如下：有證據(jù)證明機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為對(duì)股價(jià)有影響。如Brown et al.（2012）[8]發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)類投資者存在一定的羊群性投資行為，并且該行為會(huì)引起股價(jià)的異常反應(yīng)；許年行等（2013）[9]的研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為增加了股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)，并且發(fā)現(xiàn)當(dāng)羊群性投資行為劃分成“買方”和“賣方”羊群性投資行為二級(jí)樣本時(shí)，在“賣方”二級(jí)樣本中，上述正向關(guān)系更加顯著。

基于以上分析，本文作出如下假設(shè)。

H1：機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為與股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，即機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為會(huì)增加股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)。endprint

（二）非基金投資者的參與對(duì)我國(guó)機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為和股價(jià)崩盤之間關(guān)系的影響

我國(guó)證券市場(chǎng)存在以下幾類機(jī)構(gòu)類投資者：保險(xiǎn)公司、私募基金證券公司、開放型公募基金、封閉型公募基金、大型企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司和QFII。本文將私募基金，封閉型公募基金和開放式公募基金統(tǒng)一歸為基金類，其余的統(tǒng)一歸為非基金類。從理論上而言，發(fā)展基金投資者能夠有效地優(yōu)化我國(guó)證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，提高我國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性。同時(shí)，作為證券市場(chǎng)的一種主要金融工具，基金既豐富了證券市場(chǎng)的投資品種，又?jǐn)U大了市場(chǎng)交易規(guī)模。目前，基金已經(jīng)成為推動(dòng)我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的重要?jiǎng)恿Α?/p>

國(guó)內(nèi)有關(guān)基金持股與股價(jià)關(guān)系的研究比較豐富，且大多數(shù)結(jié)論是機(jī)構(gòu)持股加劇了股價(jià)波動(dòng)[10]-[12]，但對(duì)于非基金持股與股價(jià)關(guān)系的研究相對(duì)有限。伍旭川和何鵬（2005）[13]研究發(fā)現(xiàn)開放式基金在中國(guó)證券市場(chǎng)上存在明顯的羊群性投資行為，這一較強(qiáng)的一致性交易行為對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生顯著影響，同時(shí)開放式基金持股比例的變化與股市波動(dòng)率存在著并不是始終一致的顯著單向相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)果表明開放式基金的持股比例與股市波動(dòng)性之間不存在顯著相關(guān)關(guān)系，但是開放式基金持股比例的變化卻會(huì)影響股市波動(dòng)，股市波動(dòng)率的變化也會(huì)影響開放式基金的持股比例。許年行等（2013）[9]發(fā)現(xiàn)合格境外機(jī)構(gòu)類投資者（QFII）的參與對(duì)弱化機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為與股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的正向關(guān)系無(wú)明顯幫助。潘婉彬等（2014）[14]通過(guò)季度、年度數(shù)據(jù)實(shí)證發(fā)現(xiàn)保險(xiǎn)公司不存在顯著的羊群效應(yīng)，并且發(fā)現(xiàn)保險(xiǎn)公司作為證券市場(chǎng)主要的機(jī)構(gòu)類投資者之一，對(duì)股票的流通規(guī)模沒有顯著的偏好效應(yīng)，且該類機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為與股票規(guī)模無(wú)顯著相關(guān)性?；痤悪C(jī)構(gòu)類投資者在我國(guó)機(jī)構(gòu)類投資者中占有主體地位，因此，考察非基金機(jī)構(gòu)類投資者參與持股對(duì)機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為與股價(jià)崩盤關(guān)系的研究更有現(xiàn)實(shí)意義，故本文作出如下假設(shè)：

H2：非基金機(jī)構(gòu)類投資者參與持股減弱機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為和股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的正向關(guān)系。

（三）上市公司規(guī)模和信息透明度對(duì)機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為與股價(jià)崩盤關(guān)系的影響

為了更深入地考察研究主題，本文將所有樣本公司分別按照規(guī)模大小和信息透明度高低分成四個(gè)子樣本：大規(guī)模公司、小規(guī)模公司、高信息透明度公司和低信息透明度公司，進(jìn)一步研究在各類子樣本中，機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為與股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)二者關(guān)系是否存在不同。Wermers（1999）[5]采用我國(guó)機(jī)構(gòu)類投資者持有股票以及交易的季度數(shù)據(jù)，同時(shí)按照交易方向進(jìn)一步細(xì)分羊群性投資行為，對(duì)機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為與股價(jià)變化率關(guān)系進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，我國(guó)機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性交易行為在小規(guī)模公司和高信息透明度公司中更明顯。Falkenstein（1996）、Gompers & Metrick（1999）[15][16]研究表明，機(jī)構(gòu)類投資者偏好于投資交易量較大、交易量對(duì)股價(jià)波動(dòng)影響較弱的上市公司。Healy et al.（1999）[17]研究發(fā)現(xiàn)信息透明度越高，股票交易對(duì)其股價(jià)的影響越??；當(dāng)上市公司信息透明度低時(shí)，上市公司管理層隱藏負(fù)面消息不易被市場(chǎng)參與者察覺，使得該類公司管理層更易管理信息，故該類公司股價(jià)崩盤的可能性更大。江向才（2004）[18]研究發(fā)現(xiàn)，董監(jiān)事持股比例、投資者關(guān)系透明度和上市公司所有權(quán)透明度與機(jī)構(gòu)類投資者持股比例顯著正相關(guān)。程書強(qiáng)（2006）[19]研究發(fā)現(xiàn)盈余信息及時(shí)性與機(jī)構(gòu)持股比例正相關(guān)，公司治理結(jié)構(gòu)合理，盈余信息及時(shí)性強(qiáng)，是吸引機(jī)構(gòu)投資的動(dòng)因。高雷和宋順林（2007）[20]研究發(fā)現(xiàn)上市公司會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量越高，機(jī)構(gòu)類投資者對(duì)該公司的持股偏好就越強(qiáng)。綜上所述，信息透明度低可能是股價(jià)崩盤的誘因之一[21][22]。

基于上述分析并結(jié)合中國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)際，本文作出如下假設(shè)：

H3：小規(guī)模上市公司的機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為對(duì)股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響更顯著；

H4：高信息透明度公司中機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為對(duì)股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響更顯著。

二、 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以全部A股上市公司為初始研究對(duì)象。WIND數(shù)據(jù)庫(kù)中對(duì)于機(jī)構(gòu)類投資者持股的系統(tǒng)統(tǒng)計(jì)始于2005年，但2007年之前的數(shù)據(jù)量過(guò)少，同時(shí)考慮到2008年全球金融危機(jī)對(duì)我國(guó)股市的影響，因此本文將樣本期間確定為2007—2013年，并按以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行樣本剔除：（1）剔除金融類上市公司，（2）剔除數(shù)據(jù)不完全和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常的數(shù)據(jù)，（3）剔除無(wú)機(jī)構(gòu)類投資者持股的公司。每個(gè)年度末的每只股票為一個(gè)樣本觀測(cè)值，終得有效樣本10510個(gè)。

本文所用機(jī)構(gòu)類投資者持股數(shù)據(jù)來(lái)源WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，上市公司股票交易數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。由于我國(guó)上市公司的季度財(cái)務(wù)報(bào)表和半年度財(cái)務(wù)報(bào)表未經(jīng)過(guò)外部機(jī)構(gòu)審計(jì)，故無(wú)法保證披露數(shù)據(jù)的真實(shí)、可靠性，因此本文使用上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表披露的年度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。

（二）變量定義和度量

1.被解釋變量

本文選擇股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)（crashrisk）作為被解釋變量，借鑒鄒萍（2013）[23]等相關(guān)性研究，股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算方法如下：

首先，運(yùn)用i股票的一周收益，依據(jù)模型（1）計(jì)算回歸殘差εi，t：

其中ri，t為股票i的一周收益率，rm，t為所有樣本股票在第t周經(jīng)流通市值加權(quán)的平均收益率。本文在計(jì)算股票經(jīng)過(guò)市場(chǎng)調(diào)整后的收益率時(shí)引入市場(chǎng)收益的超前項(xiàng)和滯后項(xiàng)，來(lái)盡可能消除非同步性交易對(duì)股價(jià)的影響。[24]利用εi，t計(jì)算股票i第t周經(jīng)過(guò)市場(chǎng)調(diào)整后的周度收益率Wi，t為：

其次，在前人研究基礎(chǔ)上，運(yùn)用Wi，t構(gòu)建兩個(gè)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度指標(biāo)：

第一個(gè)測(cè)度指標(biāo)是經(jīng)過(guò)證券市場(chǎng)調(diào)整之后的股票i一周收益率的負(fù)向偏離程度（NCSKEW），簡(jiǎn)稱負(fù)偏度。偏度系數(shù)是描述分布偏離對(duì)稱性程度的一個(gè)特征數(shù)。當(dāng)分布左右對(duì)稱時(shí)，偏度系數(shù)為0。當(dāng)偏度系數(shù)大于0時(shí)，即重尾在右側(cè)時(shí)，該分布為右偏；當(dāng)偏度系數(shù)小于0時(shí)，即重尾在左側(cè)時(shí)，該分布左偏，即負(fù)偏度系數(shù)。利用如下公式計(jì)算：endprint

上市公司出現(xiàn)股價(jià)崩盤現(xiàn)象的原因，往往是由公司內(nèi)部管理層有意隱藏不良信息，待不良信息積累到一定程度，公司已無(wú)法容納，最終瞬時(shí)暴露的現(xiàn)象所致[25]-[27]，可能性等同于處于下降階段的可能性，Wi，t無(wú)偏，即Ru=Rd。但實(shí)際情況并非如此，信息往往是不對(duì)稱的，上市公司管理層存在利己心理，往往會(huì)將不良消息隱藏，而對(duì)于有利消息管理層則沒有隱藏的動(dòng)機(jī)。[27]因此，Wi，t處于上升階段的概率會(huì)大于處于下降階段的概率，Wi，t下降的幅度將大于上升的幅度（Ru？叟Rd）。因此，指標(biāo)和能夠用來(lái)測(cè)度股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)。NCSKEW的值越小，表示負(fù)偏度系數(shù)越大，股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)也就越大，即二者呈反向關(guān)系。同理，DUVOL的值越大，代表收益率下降階段的幅度更大，故股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大，即二者呈正向關(guān)系。

2.解釋變量

本文以機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為作為自變量，基于LSV模型和江軒宇（2013）[28]的研究，采用如下方法衡量羊群性投資行為：

因此，可以得到t期機(jī)構(gòu)類投資者買賣股票i的總的羊群性投資行為程度為：

一般情況下，HM值越大，機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為越明顯。

3.控制變量

參考許年行等（2013）方法，本文設(shè)置如下7個(gè)控制變量：（1）Dturn，表示股i換手率的變化率，等于股票i在t期的換手率與t-1期的換手率的差比上t期的換手率；（2）Ret，表示股票i在t期的收益率；（3）Size<1，表示上市公司在t期的規(guī)模，用t期公司總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)表示，并定義Size<1為小規(guī)模公司，Size≥1為大規(guī)模公司；（4）MB，表示上市公司的市賬比，股票的股價(jià)凈值比，又名市賬率，指每股市價(jià)除以每股凈資產(chǎn)，通常作為衡量股票孰賤孰貴的指標(biāo)之一；（5）Lev，表示資產(chǎn)負(fù)債率，等于總負(fù)債除以總資產(chǎn)；（6）ROA，表示總資產(chǎn)收益率，等于凈利潤(rùn)除以總資產(chǎn)；（7）ABACC，表示信息透明度，由修正Jones模型估計(jì)的應(yīng)計(jì)盈余代替，當(dāng)ABACC<0.1時(shí)，為信息透明度低的公司，當(dāng)ABACC≥0.1時(shí)，為信息透明度高的公司。

（三）實(shí)證模型

首先，為了驗(yàn)證假設(shè)，本文設(shè)計(jì)如下實(shí)證模型：

其中，CrashRiski，t表示股票i在t期的股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)，分別用指標(biāo)NCSKEW和DUVOL來(lái)度量，Herdingi，t-1為第（t-1）期機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為程度變量，ControlVariablesi，t-1代表以上7個(gè)控制變量，均由股票i第（t-1）年的數(shù)值來(lái)度量，具體定義見上文。

其次，分別考察在機(jī)構(gòu)類投資者“買方”羊群性投資行為和“賣方”羊群性投資行為兩種情況下，股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng)方向，實(shí)證模型如下：

其中，Herd_Buy表示機(jī)構(gòu)類投資者買方羊群性投資行為變量，Herd_Sell表示機(jī)構(gòu)類投資者賣方羊群性投資行為變量。其他變量定義同上。

再次，為了驗(yàn)證假設(shè)H2，即考察當(dāng)存在非基金持股時(shí)，機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為（具體區(qū)分買方和賣方羊群性投資行為）與股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系將如何變化。實(shí)證模型如下：

其中，NFundi，t-1為非基金機(jī)構(gòu)類投資者在（t-1）期是否持有股票i的啞變量，若持有，則NFundi，t-1=1，反之為0，其他變量的定義同上文。

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了基于全樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。全樣本Herding的均值為0.078，即全樣本的機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為均值為正，表明從總體上看機(jī)構(gòu)類投資者存在羊群性投資行為；子樣本Herding-Buy的樣本容量為8156，幾乎占據(jù)總樣本容量的80%，均值為0.129，而Herding-Sell的樣本容量為2354，僅為總樣本容量的20%，且均值為-0.041?？梢姡瑱C(jī)構(gòu)類投資者對(duì)股票進(jìn)行交易時(shí)，以買入股票為主，存在“買方羊群”行為，且程度大于“賣方羊群”。股價(jià)崩盤指標(biāo)NCSKEW和DUVOL的均值分別為-0.912和0.647，二者均不為0，二者中較大的標(biāo)準(zhǔn)差為51.475，說(shuō)明存在股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)，但不同上市公司的股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)大小存在較大差異。由于計(jì)算方法不同，且有一些極端值的存在，導(dǎo)致同樣是衡量股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)指標(biāo)NCSKEW和DUVOL的方差差距較大。

（二）機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為與股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系

表2給出了全樣本和子樣本的實(shí)證結(jié)果。首先觀察全樣本的實(shí)證結(jié)果（1）和（2），由（1）可知，衡量股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)的第一個(gè)指標(biāo)NCSKEW與羊群性投資行為指標(biāo)Herding的回歸系數(shù)為-0.105，t值為-3.61，說(shuō)明NCSKEW與Herding在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，由于NCSKEW值一般為負(fù)，當(dāng)NCSKEW越小時(shí)（即NCSKEW的絕對(duì)值越大時(shí)），Herding越大，即股價(jià)崩盤與羊群性投資行為顯著正相關(guān)。由（2）可知，衡量股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)的第二個(gè)指標(biāo)DUVOL與羊群性投資行為指標(biāo)Herding的回歸系數(shù)為0.024，t值為3.96，說(shuō)明DUVOL與Herding在1%的水平下顯著正相關(guān)，由于DUVOL與股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈正比關(guān)系，所以股價(jià)崩盤與羊群性投資行為顯著正相關(guān)。其次，進(jìn)一步考察“買方羊群”和“賣方羊群”兩個(gè)二級(jí)樣本情況下機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為與股價(jià)崩盤的關(guān)系。①在“買方羊群”二級(jí)樣本中，如結(jié)果（3）和（4）所示，股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)NCSKEW與羊群性投資行為指標(biāo)Herding在1%的水平下顯著為負(fù)，DUVOL與羊群性投資行為指標(biāo)Herding在1%的水平下顯著為正。故在“買方羊群”二級(jí)樣本中，機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為與股價(jià)崩盤是顯著正相關(guān)的。②在“賣方羊群”二級(jí)樣本中，如結(jié)果（5）和（6）所示，股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)NCSKEW與羊群性投資行為指標(biāo)Herding在10%的水平下顯著為負(fù)。DUVOL與Herding在10%的水平下顯著為正?？梢?，在“賣方羊群”二級(jí)樣本中，機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為與股價(jià)崩盤也是顯著正相關(guān)的。通過(guò)對(duì)兩個(gè)二級(jí)樣本的考察，再次驗(yàn)證了全樣本中機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為與股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)的結(jié)果。綜上可知，機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為與股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)，故接受假設(shè)1。endprint

出現(xiàn)上述結(jié)果的可能原因在于：第一，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象普遍存在于我國(guó)的上市公司，發(fā)生再融資和發(fā)行可轉(zhuǎn)債等決策行為時(shí)，與個(gè)人投資者相比我國(guó)機(jī)構(gòu)類投資者參與度不高，對(duì)上市公司決策無(wú)法產(chǎn)生決定性影響；第二，我國(guó)具有長(zhǎng)期投資價(jià)值的上市公司數(shù)量少，且大多存在重融資、輕回報(bào)心里，導(dǎo)致大量機(jī)構(gòu)類投資者難以通過(guò)上市公司分紅決策獲取長(zhǎng)期且相對(duì)穩(wěn)定的收益。因此，我國(guó)資本市場(chǎng)中的絕大部分機(jī)構(gòu)類投資者存在不愿與上市公司共成長(zhǎng)，而更加樂(lè)意投資當(dāng)下即可看到預(yù)期收益的上市公司進(jìn)行短線投資的非理性心理。故我國(guó)的機(jī)構(gòu)類投資者行為更可能是忽略私有信息而盲目跟從他人決策的“真羊群性投資行為”。

（三）非基金的參與對(duì)機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為與股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的影響

表3為非基金參與持股時(shí)機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為與股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的回歸結(jié)果。如表所示：全樣本回歸結(jié)果中機(jī)構(gòu)類投資者崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)NCSKEW和DUVOL與機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為指標(biāo)的回歸系數(shù)分別為0.510和-0.08，且分別在1%和10%的水平上顯著，說(shuō)明非基金參與時(shí)機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為與股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，即非基金參與減弱了機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為與股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)關(guān)系。我們注意到，在“買方羊群”二級(jí)樣本中，非基金參與時(shí)機(jī)構(gòu)類投資者買方羊群性投資行為與股價(jià)崩盤負(fù)相關(guān)，但在“賣方羊群”二級(jí)樣本中，非基金參與時(shí)機(jī)構(gòu)類投資者賣方羊群性投資行為與股價(jià)崩盤無(wú)顯著關(guān)系。綜上可知，非基金參與持股大大減弱了機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為與股價(jià)崩盤的正相關(guān)關(guān)系，尤其體現(xiàn)在“買方羊群”的情況下。故支持假設(shè)2。

出現(xiàn)上述結(jié)果的可能原因是：首先，我國(guó)證券市場(chǎng)尚處于發(fā)展時(shí)期，對(duì)非基金類機(jī)構(gòu)類投資者中QFII的要求十分嚴(yán)格，其管理的證券資產(chǎn)均高于100億美元，證券和保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)時(shí)間均要求30年以上（基金管理機(jī)構(gòu)除外，經(jīng)營(yíng)時(shí)間是5年）通常都是長(zhǎng)時(shí)間經(jīng)營(yíng)、規(guī)范運(yùn)作、具有豐富資產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)的境外機(jī)構(gòu)。這有利于提高國(guó)內(nèi)投資者素質(zhì)以及穩(wěn)定市場(chǎng)發(fā)展。其次，為了加強(qiáng)對(duì)保險(xiǎn)類機(jī)構(gòu)投資者股票投資業(yè)務(wù)的管理，切實(shí)保障被保險(xiǎn)人的合法利益，制定出相關(guān)法律法規(guī)——《中華人民共和國(guó)保險(xiǎn)法》，這使得非基金參與持股時(shí)，機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為更可能是“偽羊群性投資行為”。

（四）進(jìn)一步研究

為了進(jìn)一步考察機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為與股價(jià)崩盤的關(guān)系，本文將全樣本公司分別按照資產(chǎn)規(guī)模、信息透明度劃分為大規(guī)模公司與小規(guī)模公司、高透明度公司與低透明度公司，共兩組四個(gè)子樣本，進(jìn)行對(duì)比分析。

表4列示了兩組子樣本被解釋變量和解釋變量的均值差的T檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示：（1）大規(guī)模上市公司的羊群性投資行為程度顯著高于小規(guī)模上市公司，而股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著低于小規(guī)模上市公司。（2）高信息透明度上市公司的羊群性投資行為程度顯著高于低信息透明度上市公司，而股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著低于低信息透明度上市。這表明，大規(guī)模和高信息透明度的上市公司更容易發(fā)生機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為，且大規(guī)模上市公司的機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為與股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，高信息透明度上市公司的機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為與股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)?？梢姡笠?guī)模公司中機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為對(duì)股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響比小規(guī)模公司更為顯著，高信息透明度公司中機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為對(duì)股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響比低信息透明度公司更為顯著。因此，拒絕假設(shè)3，接受假設(shè)4。

表5為兩組子樣本的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示：（1）大規(guī)模上市公司的機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為與股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)，小規(guī)模上市公司的機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為與股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)無(wú)顯著關(guān)系；（2）高信息透明度上市公司的機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為與股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，低信息透明度上市公司的機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為與股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)無(wú)顯著關(guān)系。這一結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了表4的結(jié)果，即大規(guī)模公司中機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為對(duì)股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響更顯著，且高信息透明度公司中機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為對(duì)股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響更顯著，從而進(jìn)一步支持了以上關(guān)于假設(shè)3和4的結(jié)論。出現(xiàn)這一結(jié)果可能是由于大規(guī)模和高信息透明度的上市公司更易引起機(jī)構(gòu)類投資者的關(guān)注。其差異在于，大規(guī)模上市公司中的機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為是“真羊群性投資行為”，而高信息透明度上市公司中的機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為則是“偽羊群性投資行為”。

四、結(jié) 論

本文從機(jī)構(gòu)類投資者“羊群性投資行為”的視角，以2007—2013年間所有A股上市公司和機(jī)構(gòu)類投資者持股數(shù)據(jù)為樣本，考察了機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為與股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，以及當(dāng)考慮非基金參與持股時(shí)二者關(guān)系的變化，還進(jìn)一步研究了資產(chǎn)規(guī)模和信息透明度在其中的作用。主要結(jié)論是：（1）機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為顯著影響股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)，二者呈正相關(guān)關(guān)系，即機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為程度越高，相應(yīng)股票價(jià)格崩盤的風(fēng)險(xiǎn)越大，反之則反是；（2）非基金參與持股大大減弱了機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為與股價(jià)崩盤的正相關(guān)關(guān)系，尤其體現(xiàn)在“買方羊群”中；（3）與小規(guī)模、低信息透明度上市公司相比，大規(guī)模、高信息透明度上市公司中機(jī)構(gòu)類投資者的羊群性投資行為對(duì)股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響更大、更加顯著。

綜上，本文給出如下幾點(diǎn)政策建議：第一，壯大機(jī)構(gòu)類投資者。遵循市場(chǎng)化、法治化和公平化的原則，從制度建設(shè)方面入手，致力于優(yōu)化我國(guó)現(xiàn)行的資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，在不斷壯大機(jī)構(gòu)類投資者的規(guī)模和數(shù)量的同時(shí)，更加注重機(jī)構(gòu)類投資者質(zhì)量的提高，保質(zhì)保量，有效引導(dǎo)我國(guó)機(jī)構(gòu)類投資者穩(wěn)健高效發(fā)展，更好地發(fā)揮市場(chǎng)穩(wěn)定器的作用。第二，積極推動(dòng)我國(guó)機(jī)構(gòu)類投資者穩(wěn)定協(xié)調(diào)發(fā)展。既要穩(wěn)步推進(jìn)證券投資基金的發(fā)展，又要高度重視并不斷加大企業(yè)年金、保險(xiǎn)資金以及社?；鸬葯C(jī)構(gòu)類投資者在資本市場(chǎng)投資資產(chǎn)的規(guī)模和比例，穩(wěn)步擴(kuò)大QFII在我國(guó)資本市場(chǎng)的投資規(guī)模，積極推動(dòng)各類機(jī)構(gòu)類投資者的發(fā)展壯大，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)類投資者通過(guò)提高自身專業(yè)稟賦來(lái)提高競(jìng)爭(zhēng)力。第三，優(yōu)化證券市場(chǎng)信息環(huán)境。政府部門應(yīng)加強(qiáng)信息披露制度建設(shè)，進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)上市公司披露信息的監(jiān)管，嚴(yán)肅法紀(jì)，嚴(yán)懲違法違紀(jì)和內(nèi)幕交易行為，逐步提高上市公司信息披露質(zhì)量和信息透明度，避免股價(jià)發(fā)生人為操縱的暴漲暴跌現(xiàn)象，從而促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的持續(xù)健康發(fā)展。endprint

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（責(zé)任編輯 吳曉妹）endprint