文/杭東霞 編輯/王亞亞
民企境外發(fā)債操作實務
文/杭東霞 編輯/王亞亞
鑒于民營企業(yè)所有權和公司架構的特殊性,其境外發(fā)債在方案選擇和流程管理上,相比國有企業(yè)均有其自身的特點。
2017年開年之際,央行發(fā)布了《中國人民銀行關于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關事宜的通知》(銀發(fā)〔2017〕9號,下稱9號文)。9號文進一步擴大了企業(yè)全口徑融資的額度,由原先凈資產的一倍擴大到了凈資產的兩倍。這意味著國內企業(yè)將可以借用更多的外債。
在各種境外融資方式中,境外發(fā)債受到市場青睞。相對于大型央企和地方國企而言,民企境外發(fā)債尚屬于新鮮事物。鑒于民營企業(yè)所有權和公司架構的特殊性,其境外發(fā)債在方案選擇和流程管理上,相比國有企業(yè)均有其自身的特點。本文將從民營企業(yè)作為發(fā)行人或發(fā)行人的母公司的角度出發(fā),全面梳理民營企業(yè)境外發(fā)債的操作要點。
要優(yōu)先對公司債券融資規(guī)模、資金用途以及債券兌付時間與項目進展匹配度等幾個要素做出決定。
由于民營企業(yè)在業(yè)務狀態(tài)、盈利模式、資金需求和風險偏好等方面都與國企存在明顯差異,加之民營企業(yè)之間的戰(zhàn)略規(guī)劃和既有狀態(tài)也存在各自特點,所以民營企業(yè)并不能直接照搬國企或者其他公司的現(xiàn)有發(fā)行方案,而是需要根據企業(yè)自身情況來量身定制海外債券的發(fā)行方案。
首先,企業(yè)要根據項目進展情況或企業(yè)的資金需求來明確此次融資要達到的目的。要優(yōu)先對公司債券融資規(guī)模、資金用途以及債券兌付時間與項目進展匹配度等幾個要素做出決定。在考慮整體融資規(guī)模時,要綜合考慮增加的債務額對自身的資產負債率、凈資產率等指標的影響。具體而言,就是發(fā)行主體要摸清自身是否能滿足一定的資產負債率、凈資產率的要求。如發(fā)行人的章程中若規(guī)定“本公司資產負債率不得超過60%”,那么就要預計債券發(fā)行完畢后是否會導致資產負債率超過60%。如果發(fā)行人股東是財務公司、融資租賃公司或信托公司等非銀金融機構,則會受到銀監(jiān)會等相關監(jiān)管機構針對金融機構股東提出的財務指標的限制,如對于信托公司的股東有“年終分配后,凈資產不低于資產總額的30%”的要求。對于此類要求,在制定發(fā)行方案時要事先進行綜合考慮。如果發(fā)行人不是民營企業(yè)集團本身,而是集團旗下的某個子公司,還需要考慮該子公司完成發(fā)債后對集團公司合并報表的財務指標、比率的影響。
境外發(fā)行的債券在資金用途方面一般不會有太多限制,但發(fā)行債券所得的資金如要回流國內,仍會有一定的要求和條件,所以在設計方案的初始,就要考慮發(fā)行債券所得資金使用地區(qū)的問題,根據資金使用地的不同來決定發(fā)行結構。如果是單純?yōu)榱四骋粋€項目匹配資金而發(fā)行債券,就要充分考慮項目本身對資金的使用需求,以及項目收益回報情況,來確定債券發(fā)行期限、結構、收益等要素。
其次,要選擇適格的發(fā)行人。選擇某個發(fā)行人,在某種程度下也決定了發(fā)行方案本身。一般而言,發(fā)行人需要滿足的基本條件是國內信用評級為AA、境外評級為投資級、資產規(guī)模在100億元人民幣以上等幾個指標。根據目前的發(fā)行實踐,發(fā)行人既可以是境內公司也可以是境外公司。比較常見的做法是通過境外子公司發(fā)行,即發(fā)行人是集團下屬的境外SPV實體,境內集團或作為其擔保人,或通過簽訂《維好協(xié)議》《股權收購協(xié)議》等來變相保證償付能力。需要提示的是,民營企業(yè)集團如果本身為境內上市公司的,在承擔境外發(fā)債項目中的擔保義務或者簽訂《維好協(xié)議》或《股權收購協(xié)議》這一類重要協(xié)議的,需要考慮上市公司的董事會、股東大會決議流程并滿足相關信息披露的要求。此外,民營企業(yè)集團在選擇發(fā)行人時還可以與自身的產業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃和集團股權架構安排相結合。比如可以考慮外商投資股權投資企業(yè)的有限合伙人或外資融資租賃公司股東等作為發(fā)行人,在使用募集資金的同時,理順產業(yè)布局。
第三,要充分考慮境外發(fā)債的成本因素。影響境外債券利率的因素主要是評級和匯率。在選擇發(fā)行主體時要對發(fā)行人的評級結果進行預測,并根據不同評級結果的可能性進行敏感性分析,以降低利率。而匯率對利率影響更為復雜,美元和歐元的貨幣政策、加息預期、貶值預期和歐盟成員國的變動等,都會對匯率產生影響,進而影響利率。
在制定發(fā)行方案的時候要充分考慮匯率對利率的影響,并在提前贖回條款中留有余地,以便當利率上浮到發(fā)行人接受上限時可提前贖回。需要注意的是,如果發(fā)生匯率波動,境外債券的利率也有可能比境內債券利率高。此時,就要考慮是否要提前贖回境外債券,轉回國內發(fā)行境內債券,以降低利率、控制整個融資成本。
還需要提醒的一點是,在對境外發(fā)行債券方案進行全面論證時,應同時對該方案對集團整體的影響,以及是否與已在進行中的銀行貸款/信托項目,以及在資本重組、定增中所做出的披露內容/承諾內容存在沖突。如果有,一定要做出相應調整。
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要選定中介機構,包括確定全球協(xié)調人、賬簿管理人和牽頭經辦行,還要聘請發(fā)行人的境外律師、國內律師和審計師,以及賬簿管理人的境外律師。
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在發(fā)行工作中,要注意在適用境外法律和語言時所產生的差異。由于債券發(fā)行地在境外,所以發(fā)行規(guī)則均需遵守當地法律,如《香港聯(lián)合交易所上市規(guī)則》、美國1933年證券法《RULE144A》《REG5》等,且所有的發(fā)行文件也需要用英語來表述。
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要關注不同會計準則下財務報表的差異。境外發(fā)行地會計準則和境內會計準則之間會存在不同,雖然沒有強制要求一定要將境內財務報表進行轉換,但如果財務報表上的科目出現(xiàn)差異,發(fā)行人財務人員需要對這些差異進行解釋說明并提供依據。
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要關注的是,要專人負責審核境外發(fā)行債券所需要提供的各種文件的準確性,并注意審查與發(fā)行人在境內其他披露文件是否存在矛盾。
境外發(fā)債流程和境內發(fā)債基本類似。首先是文件準備階段,包括中介機構服務協(xié)議的簽訂、盡職調查文件出具、交易文件起草、交易所申請文件提供和交易公告等。第二階段是推介階段,主要進行路演和投資人問答等工作。該項工作其實在文件準備階段即可開始接觸意向投資人。第三階段是評級、定價和結算階段。這一階段主要是進行評級及評級確認工作;此外,還需確定發(fā)行價格,形成最終的發(fā)行文件,并簽訂《認購協(xié)議》《維好協(xié)議》《擔保合同》《安慰函》等一系列文件。最后階段就是上市發(fā)行。但由于境外發(fā)行債券存在跨境因素,因此,相比境內發(fā)行債券,境外發(fā)債流程和工作事項會更為復雜,參與的中介方也更多。企業(yè)作為發(fā)行人不能簡單地把事情交由中介方全權負責,而是要自行熟悉發(fā)行流程并掌握整個發(fā)行工作的節(jié)奏,以免增加機會成本。
首先要選定中介機構,包括確定全球協(xié)調人、賬簿管理人和牽頭經辦行,還要聘請發(fā)行人的境外律師、國內律師和審計師,以及賬簿管理人的境外律師。鑒于境內牽頭經辦行一般都會有其經常性的合作伙伴,包括全球協(xié)調人、賬簿管理人和律師,發(fā)行人可以要求牽頭經辦行提供二到三家以供選擇。在選擇時,主要考察該中介原負責項目的發(fā)行情況和規(guī)模等因素。建議選擇對中國經濟情況和民營企業(yè)現(xiàn)狀比較熟悉的中介機構,以免文化差異帶來更多的溝通成本。在最初的發(fā)行啟動階段,除了要設立發(fā)行專項工作組外,還要明確各中介機構的工作職責,制定工作時間表,并嚴格按照既定時間推進。當然,在制定工作時間表時,要充分考慮行政審批因素對發(fā)行節(jié)奏的影響。
其次,在發(fā)行工作中,要注意在適用境外法律和語言時所產生的差異。由于債券發(fā)行地在境外,所以發(fā)行規(guī)則均需遵守當地法律,如《香港聯(lián)合交易所上市規(guī)則》、美國1933年證券法《RULE144A》《REG5》等,且所有的發(fā)行文件也需要用英語來表述。而境內公司無論是直接在境外發(fā)行債券還是由其境外的SPA公司作為發(fā)行人發(fā)行債券,由于其資產和收益均是在境內發(fā)生,所以發(fā)行人的很多核查材料都會采用中文,如發(fā)行人的歷史沿革資料、相關資質證明、集團股權架構、重大事項說明等等。這些材料都需要翻譯為發(fā)行地語言,這就會產生兩種表達方式的差異。因此在翻譯中要注意將中文的表達習慣和法律概念對應到符合發(fā)行地法律體系中去,特別是《募集說明書》中對發(fā)行人及相關實體的基本情況,以及中國的商業(yè)環(huán)境、行業(yè)背景、公司商業(yè)模式、相關法律法規(guī)等內容的相關表述。還可能出現(xiàn)的情況是,中文中的術語或行業(yè)習慣用語在發(fā)行地語言中沒有相應的詞匯,這就需要有經驗的中介機構用恰當、合適的用語進行表述。對于由于法律體系不同而帶來的法律解釋更要慎重對待。特別要注意的是,對于適用境外發(fā)行地法律的《發(fā)行協(xié)議》《維好協(xié)議》《股權收購協(xié)議》《擔保協(xié)議》等文件,發(fā)行人要關注自己承擔何種相關法律義務,明確了解其法律后果,在理解時切忌用中國的法律思維去套這些協(xié)議中的義務約定和履行條款,而是應充分與境外發(fā)行地律師溝通,以在完全理解的情況下,做出正確的決策。
再者,要關注不同會計準則下財務報表的差異。境外發(fā)行地會計準則和境內會計準則之間會存在不同,雖然沒有強制要求一定要將境內財務報表進行轉換,但如果財務報表上的科目出現(xiàn)差異,發(fā)行人財務人員需要對這些差異進行解釋說明并提供依據。
以香港財務報表和境內財務報表的差異為例:境內財務報表中的“應付職工薪酬”科目在香港財務報表中體現(xiàn)為“儲備中的股權儲備”科目,境內財務報表中的“資本公積”科目在香港財務報表中體現(xiàn)為“股份溢價+儲備中的合并儲備”科目,境內財務報表中的“盈余公積”科目在香港財務報表中體現(xiàn)為“儲備中的法定儲蓄”科目,境內財務報表中的“未分配利潤”科目在香港財務報表中體現(xiàn)為“儲備中的收益儲備+儲備中的換股權儲備+儲備中的保留盈利”科目,境內財務報表中的“所得稅費用”科目在香港財務報表中體現(xiàn)為“所得稅開支中的當期企業(yè)所得稅+所得稅開支中的遞延所得稅”科目,境內財務報表中的“營業(yè)稅金及附加”科目在香港財務報表中體現(xiàn)為“按性質分類的開支中的營業(yè)稅+所得稅開支中的土地增值稅”科目。以上這些科目的不一致,除了名稱之外,科目所代表的內涵和外延在不同口徑下也會有一定的差異,這就需要發(fā)行人根據發(fā)行情況做出一定調整。
最后要關注的是,要專人負責審核境外發(fā)行債券所需要提供的各種文件的準確性,并注意審查與發(fā)行人在境內其他披露文件是否存在矛盾。境外發(fā)行債券至少需要提供《募集說明書》《承銷協(xié)議》《信托協(xié)議》《維好協(xié)議》《付款行協(xié)議》《法律意見書》《安慰函》和《評級協(xié)議》等文件,且需要財務報表、工商登記資料、各項許可證、資質證書、無重大犯罪記錄證明、實際控制人認定書等等很多資料作為這些文件的工作底稿或者附件。上述這些材料有些是面對投資人的公開查詢資料,有些是在各中介機構留存的內部工作底稿,但無論是何種文件,都不能出現(xiàn)矛盾和錯誤,尤其是財務數據、股權比例、公司名稱等基本事項。此外,由于境外發(fā)行債券的發(fā)行過程會有一定的時間跨度,因此要特別注意在財務數據變動或股權架構調整后的及時更新;同時,還要認真對比發(fā)行人近期或同期在其他國家和地區(qū)已披露或擬披露的文件,防止其中出現(xiàn)重大的差異和矛盾。如果發(fā)行人旗下有上市公司,那么在合并財務報表時一定要遵守境內上市公司信息披露規(guī)定,不要提前取得、披露上市公司還未披露的財務或其他信息。
這些材料有些是面對投資人的公開查詢資料,有些是在各中介機構留存的內部工作底稿,但無論是何種文件,都不能出現(xiàn)矛盾和錯誤。
民營企業(yè)應準確把握時機,根據自身需求和實際情況進行多種類的債券發(fā)行,優(yōu)化自身的融資結構,以充分利用境外低成本資金,助推主業(yè)發(fā)展。
實際的境外發(fā)行債券會比上述內容更為復雜,工作量也相當大。作為一種日益受到市場青睞的融資方式,境外發(fā)債與民營企業(yè)的“出海戰(zhàn)略”高度契合。民營企業(yè)應準確把握時機,根據自身需求和實際情況進行多種類的債券發(fā)行,優(yōu)化自身的融資結構,以充分利用境外低成本資金,助推主業(yè)發(fā)展。
作者系上海均瑤集團有限公司法務總經理