• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    民企境外發(fā)債操作實務

    2017-12-10 09:33:15杭東霞編輯王亞亞
    中國外匯 2017年4期
    關鍵詞:發(fā)債發(fā)行人財務報表

    文/杭東霞 編輯/王亞亞

    民企境外發(fā)債操作實務

    文/杭東霞 編輯/王亞亞

    鑒于民營企業(yè)所有權和公司架構的特殊性,其境外發(fā)債在方案選擇和流程管理上,相比國有企業(yè)均有其自身的特點。

    2017年開年之際,央行發(fā)布了《中國人民銀行關于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關事宜的通知》(銀發(fā)〔2017〕9號,下稱9號文)。9號文進一步擴大了企業(yè)全口徑融資的額度,由原先凈資產的一倍擴大到了凈資產的兩倍。這意味著國內企業(yè)將可以借用更多的外債。

    在各種境外融資方式中,境外發(fā)債受到市場青睞。相對于大型央企和地方國企而言,民企境外發(fā)債尚屬于新鮮事物。鑒于民營企業(yè)所有權和公司架構的特殊性,其境外發(fā)債在方案選擇和流程管理上,相比國有企業(yè)均有其自身的特點。本文將從民營企業(yè)作為發(fā)行人或發(fā)行人的母公司的角度出發(fā),全面梳理民營企業(yè)境外發(fā)債的操作要點。

    量身定制發(fā)債方案

    要優(yōu)先對公司債券融資規(guī)模、資金用途以及債券兌付時間與項目進展匹配度等幾個要素做出決定。

    由于民營企業(yè)在業(yè)務狀態(tài)、盈利模式、資金需求和風險偏好等方面都與國企存在明顯差異,加之民營企業(yè)之間的戰(zhàn)略規(guī)劃和既有狀態(tài)也存在各自特點,所以民營企業(yè)并不能直接照搬國企或者其他公司的現(xiàn)有發(fā)行方案,而是需要根據企業(yè)自身情況來量身定制海外債券的發(fā)行方案。

    首先,企業(yè)要根據項目進展情況或企業(yè)的資金需求來明確此次融資要達到的目的。要優(yōu)先對公司債券融資規(guī)模、資金用途以及債券兌付時間與項目進展匹配度等幾個要素做出決定。在考慮整體融資規(guī)模時,要綜合考慮增加的債務額對自身的資產負債率、凈資產率等指標的影響。具體而言,就是發(fā)行主體要摸清自身是否能滿足一定的資產負債率、凈資產率的要求。如發(fā)行人的章程中若規(guī)定“本公司資產負債率不得超過60%”,那么就要預計債券發(fā)行完畢后是否會導致資產負債率超過60%。如果發(fā)行人股東是財務公司、融資租賃公司或信托公司等非銀金融機構,則會受到銀監(jiān)會等相關監(jiān)管機構針對金融機構股東提出的財務指標的限制,如對于信托公司的股東有“年終分配后,凈資產不低于資產總額的30%”的要求。對于此類要求,在制定發(fā)行方案時要事先進行綜合考慮。如果發(fā)行人不是民營企業(yè)集團本身,而是集團旗下的某個子公司,還需要考慮該子公司完成發(fā)債后對集團公司合并報表的財務指標、比率的影響。

    境外發(fā)行的債券在資金用途方面一般不會有太多限制,但發(fā)行債券所得的資金如要回流國內,仍會有一定的要求和條件,所以在設計方案的初始,就要考慮發(fā)行債券所得資金使用地區(qū)的問題,根據資金使用地的不同來決定發(fā)行結構。如果是單純?yōu)榱四骋粋€項目匹配資金而發(fā)行債券,就要充分考慮項目本身對資金的使用需求,以及項目收益回報情況,來確定債券發(fā)行期限、結構、收益等要素。

    其次,要選擇適格的發(fā)行人。選擇某個發(fā)行人,在某種程度下也決定了發(fā)行方案本身。一般而言,發(fā)行人需要滿足的基本條件是國內信用評級為AA、境外評級為投資級、資產規(guī)模在100億元人民幣以上等幾個指標。根據目前的發(fā)行實踐,發(fā)行人既可以是境內公司也可以是境外公司。比較常見的做法是通過境外子公司發(fā)行,即發(fā)行人是集團下屬的境外SPV實體,境內集團或作為其擔保人,或通過簽訂《維好協(xié)議》《股權收購協(xié)議》等來變相保證償付能力。需要提示的是,民營企業(yè)集團如果本身為境內上市公司的,在承擔境外發(fā)債項目中的擔保義務或者簽訂《維好協(xié)議》或《股權收購協(xié)議》這一類重要協(xié)議的,需要考慮上市公司的董事會、股東大會決議流程并滿足相關信息披露的要求。此外,民營企業(yè)集團在選擇發(fā)行人時還可以與自身的產業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃和集團股權架構安排相結合。比如可以考慮外商投資股權投資企業(yè)的有限合伙人或外資融資租賃公司股東等作為發(fā)行人,在使用募集資金的同時,理順產業(yè)布局。

    第三,要充分考慮境外發(fā)債的成本因素。影響境外債券利率的因素主要是評級和匯率。在選擇發(fā)行主體時要對發(fā)行人的評級結果進行預測,并根據不同評級結果的可能性進行敏感性分析,以降低利率。而匯率對利率影響更為復雜,美元和歐元的貨幣政策、加息預期、貶值預期和歐盟成員國的變動等,都會對匯率產生影響,進而影響利率。

    在制定發(fā)行方案的時候要充分考慮匯率對利率的影響,并在提前贖回條款中留有余地,以便當利率上浮到發(fā)行人接受上限時可提前贖回。需要注意的是,如果發(fā)生匯率波動,境外債券的利率也有可能比境內債券利率高。此時,就要考慮是否要提前贖回境外債券,轉回國內發(fā)行境內債券,以降低利率、控制整個融資成本。

    還需要提醒的一點是,在對境外發(fā)行債券方案進行全面論證時,應同時對該方案對集團整體的影響,以及是否與已在進行中的銀行貸款/信托項目,以及在資本重組、定增中所做出的披露內容/承諾內容存在沖突。如果有,一定要做出相應調整。

    優(yōu)化流程管理

    1

    要選定中介機構,包括確定全球協(xié)調人、賬簿管理人和牽頭經辦行,還要聘請發(fā)行人的境外律師、國內律師和審計師,以及賬簿管理人的境外律師。

    2

    在發(fā)行工作中,要注意在適用境外法律和語言時所產生的差異。由于債券發(fā)行地在境外,所以發(fā)行規(guī)則均需遵守當地法律,如《香港聯(lián)合交易所上市規(guī)則》、美國1933年證券法《RULE144A》《REG5》等,且所有的發(fā)行文件也需要用英語來表述。

    3

    要關注不同會計準則下財務報表的差異。境外發(fā)行地會計準則和境內會計準則之間會存在不同,雖然沒有強制要求一定要將境內財務報表進行轉換,但如果財務報表上的科目出現(xiàn)差異,發(fā)行人財務人員需要對這些差異進行解釋說明并提供依據。

    4

    要關注的是,要專人負責審核境外發(fā)行債券所需要提供的各種文件的準確性,并注意審查與發(fā)行人在境內其他披露文件是否存在矛盾。

    境外發(fā)債流程和境內發(fā)債基本類似。首先是文件準備階段,包括中介機構服務協(xié)議的簽訂、盡職調查文件出具、交易文件起草、交易所申請文件提供和交易公告等。第二階段是推介階段,主要進行路演和投資人問答等工作。該項工作其實在文件準備階段即可開始接觸意向投資人。第三階段是評級、定價和結算階段。這一階段主要是進行評級及評級確認工作;此外,還需確定發(fā)行價格,形成最終的發(fā)行文件,并簽訂《認購協(xié)議》《維好協(xié)議》《擔保合同》《安慰函》等一系列文件。最后階段就是上市發(fā)行。但由于境外發(fā)行債券存在跨境因素,因此,相比境內發(fā)行債券,境外發(fā)債流程和工作事項會更為復雜,參與的中介方也更多。企業(yè)作為發(fā)行人不能簡單地把事情交由中介方全權負責,而是要自行熟悉發(fā)行流程并掌握整個發(fā)行工作的節(jié)奏,以免增加機會成本。

    首先要選定中介機構,包括確定全球協(xié)調人、賬簿管理人和牽頭經辦行,還要聘請發(fā)行人的境外律師、國內律師和審計師,以及賬簿管理人的境外律師。鑒于境內牽頭經辦行一般都會有其經常性的合作伙伴,包括全球協(xié)調人、賬簿管理人和律師,發(fā)行人可以要求牽頭經辦行提供二到三家以供選擇。在選擇時,主要考察該中介原負責項目的發(fā)行情況和規(guī)模等因素。建議選擇對中國經濟情況和民營企業(yè)現(xiàn)狀比較熟悉的中介機構,以免文化差異帶來更多的溝通成本。在最初的發(fā)行啟動階段,除了要設立發(fā)行專項工作組外,還要明確各中介機構的工作職責,制定工作時間表,并嚴格按照既定時間推進。當然,在制定工作時間表時,要充分考慮行政審批因素對發(fā)行節(jié)奏的影響。

    其次,在發(fā)行工作中,要注意在適用境外法律和語言時所產生的差異。由于債券發(fā)行地在境外,所以發(fā)行規(guī)則均需遵守當地法律,如《香港聯(lián)合交易所上市規(guī)則》、美國1933年證券法《RULE144A》《REG5》等,且所有的發(fā)行文件也需要用英語來表述。而境內公司無論是直接在境外發(fā)行債券還是由其境外的SPA公司作為發(fā)行人發(fā)行債券,由于其資產和收益均是在境內發(fā)生,所以發(fā)行人的很多核查材料都會采用中文,如發(fā)行人的歷史沿革資料、相關資質證明、集團股權架構、重大事項說明等等。這些材料都需要翻譯為發(fā)行地語言,這就會產生兩種表達方式的差異。因此在翻譯中要注意將中文的表達習慣和法律概念對應到符合發(fā)行地法律體系中去,特別是《募集說明書》中對發(fā)行人及相關實體的基本情況,以及中國的商業(yè)環(huán)境、行業(yè)背景、公司商業(yè)模式、相關法律法規(guī)等內容的相關表述。還可能出現(xiàn)的情況是,中文中的術語或行業(yè)習慣用語在發(fā)行地語言中沒有相應的詞匯,這就需要有經驗的中介機構用恰當、合適的用語進行表述。對于由于法律體系不同而帶來的法律解釋更要慎重對待。特別要注意的是,對于適用境外發(fā)行地法律的《發(fā)行協(xié)議》《維好協(xié)議》《股權收購協(xié)議》《擔保協(xié)議》等文件,發(fā)行人要關注自己承擔何種相關法律義務,明確了解其法律后果,在理解時切忌用中國的法律思維去套這些協(xié)議中的義務約定和履行條款,而是應充分與境外發(fā)行地律師溝通,以在完全理解的情況下,做出正確的決策。

    再者,要關注不同會計準則下財務報表的差異。境外發(fā)行地會計準則和境內會計準則之間會存在不同,雖然沒有強制要求一定要將境內財務報表進行轉換,但如果財務報表上的科目出現(xiàn)差異,發(fā)行人財務人員需要對這些差異進行解釋說明并提供依據。

    以香港財務報表和境內財務報表的差異為例:境內財務報表中的“應付職工薪酬”科目在香港財務報表中體現(xiàn)為“儲備中的股權儲備”科目,境內財務報表中的“資本公積”科目在香港財務報表中體現(xiàn)為“股份溢價+儲備中的合并儲備”科目,境內財務報表中的“盈余公積”科目在香港財務報表中體現(xiàn)為“儲備中的法定儲蓄”科目,境內財務報表中的“未分配利潤”科目在香港財務報表中體現(xiàn)為“儲備中的收益儲備+儲備中的換股權儲備+儲備中的保留盈利”科目,境內財務報表中的“所得稅費用”科目在香港財務報表中體現(xiàn)為“所得稅開支中的當期企業(yè)所得稅+所得稅開支中的遞延所得稅”科目,境內財務報表中的“營業(yè)稅金及附加”科目在香港財務報表中體現(xiàn)為“按性質分類的開支中的營業(yè)稅+所得稅開支中的土地增值稅”科目。以上這些科目的不一致,除了名稱之外,科目所代表的內涵和外延在不同口徑下也會有一定的差異,這就需要發(fā)行人根據發(fā)行情況做出一定調整。

    最后要關注的是,要專人負責審核境外發(fā)行債券所需要提供的各種文件的準確性,并注意審查與發(fā)行人在境內其他披露文件是否存在矛盾。境外發(fā)行債券至少需要提供《募集說明書》《承銷協(xié)議》《信托協(xié)議》《維好協(xié)議》《付款行協(xié)議》《法律意見書》《安慰函》和《評級協(xié)議》等文件,且需要財務報表、工商登記資料、各項許可證、資質證書、無重大犯罪記錄證明、實際控制人認定書等等很多資料作為這些文件的工作底稿或者附件。上述這些材料有些是面對投資人的公開查詢資料,有些是在各中介機構留存的內部工作底稿,但無論是何種文件,都不能出現(xiàn)矛盾和錯誤,尤其是財務數據、股權比例、公司名稱等基本事項。此外,由于境外發(fā)行債券的發(fā)行過程會有一定的時間跨度,因此要特別注意在財務數據變動或股權架構調整后的及時更新;同時,還要認真對比發(fā)行人近期或同期在其他國家和地區(qū)已披露或擬披露的文件,防止其中出現(xiàn)重大的差異和矛盾。如果發(fā)行人旗下有上市公司,那么在合并財務報表時一定要遵守境內上市公司信息披露規(guī)定,不要提前取得、披露上市公司還未披露的財務或其他信息。

    這些材料有些是面對投資人的公開查詢資料,有些是在各中介機構留存的內部工作底稿,但無論是何種文件,都不能出現(xiàn)矛盾和錯誤。

    民營企業(yè)應準確把握時機,根據自身需求和實際情況進行多種類的債券發(fā)行,優(yōu)化自身的融資結構,以充分利用境外低成本資金,助推主業(yè)發(fā)展。

    實際的境外發(fā)行債券會比上述內容更為復雜,工作量也相當大。作為一種日益受到市場青睞的融資方式,境外發(fā)債與民營企業(yè)的“出海戰(zhàn)略”高度契合。民營企業(yè)應準確把握時機,根據自身需求和實際情況進行多種類的債券發(fā)行,優(yōu)化自身的融資結構,以充分利用境外低成本資金,助推主業(yè)發(fā)展。

    作者系上海均瑤集團有限公司法務總經理

    猜你喜歡
    發(fā)債發(fā)行人財務報表
    新會計準則下企業(yè)合并財務報表的研究
    開辟粵澳跨境發(fā)債新路徑
    中國外匯(2019年20期)2019-11-25 09:55:02
    我國企業(yè)境外發(fā)債全解析
    中國外匯(2019年20期)2019-11-25 09:55:00
    違約企業(yè)評級調整研究
    債券(2019年7期)2019-08-30 08:45:56
    民企債基本面改善了嗎?
    從貸款修路到發(fā)債修路
    中國公路(2017年19期)2018-01-23 03:06:16
    我國財務報表審計與內部控制審計的整合研究
    遼寧經濟(2017年5期)2017-07-12 09:39:47
    境內融資成本降低房地產海外發(fā)債銳減6成
    內部控制審計對財務報表信息質量的影響
    指標分解法在企業(yè)財務報表分析中的應用
    久久久久久久久久黄片| 岛国在线观看网站| 一级毛片精品| 看黄色毛片网站| 国产精品乱码一区二三区的特点| 757午夜福利合集在线观看| 老司机在亚洲福利影院| 久热爱精品视频在线9| 久久香蕉精品热| 老熟妇仑乱视频hdxx| 国产在线观看jvid| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 99久久无色码亚洲精品果冻| 成人18禁在线播放| 成人国产综合亚洲| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 久久中文字幕一级| 桃色一区二区三区在线观看| 国产成+人综合+亚洲专区| 波多野结衣高清无吗| 国产午夜精品久久久久久| 禁无遮挡网站| 欧美最黄视频在线播放免费| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 岛国视频午夜一区免费看| 中亚洲国语对白在线视频| 色av中文字幕| 国产精品免费视频内射| 深夜精品福利| 欧美色视频一区免费| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 国产高清视频在线播放一区| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 大香蕉久久成人网| 级片在线观看| 老汉色∧v一级毛片| 亚洲,欧美精品.| 欧美成人一区二区免费高清观看 | 久久人妻福利社区极品人妻图片| 国产单亲对白刺激| 国语自产精品视频在线第100页| 亚洲第一av免费看| 亚洲精华国产精华精| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 少妇 在线观看| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 大型av网站在线播放| 色综合欧美亚洲国产小说| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 亚洲美女黄片视频| 99国产精品一区二区蜜桃av| 久久久久精品国产欧美久久久| 精品福利观看| 精品乱码久久久久久99久播| 中文字幕人妻熟女乱码| 国产熟女xx| 午夜影院日韩av| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 国产成人啪精品午夜网站| 757午夜福利合集在线观看| 精品国产一区二区三区四区第35| 视频在线观看一区二区三区| 欧美一级a爱片免费观看看 | 国产精品爽爽va在线观看网站 | 一区二区三区高清视频在线| 亚洲av电影在线进入| 很黄的视频免费| 久久久久久久久中文| 韩国精品一区二区三区| 久久久久久久午夜电影| 欧美黄色淫秽网站| 黄色成人免费大全| 国产av不卡久久| av福利片在线| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 亚洲国产精品999在线| а√天堂www在线а√下载| www国产在线视频色| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲| 久久狼人影院| 禁无遮挡网站| 欧美乱码精品一区二区三区| 婷婷六月久久综合丁香| 成年人黄色毛片网站| 午夜免费鲁丝| 人人妻人人澡欧美一区二区| 亚洲黑人精品在线| 精品久久久久久久久久免费视频| 亚洲一区二区三区色噜噜| 一二三四社区在线视频社区8| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 精品国内亚洲2022精品成人| 一进一出抽搐gif免费好疼| 国产黄a三级三级三级人| 精品熟女少妇八av免费久了| 不卡av一区二区三区| 中文字幕人成人乱码亚洲影| 特大巨黑吊av在线直播 | 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 一边摸一边抽搐一进一小说| 欧美一级毛片孕妇| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 亚洲精品色激情综合| 99精品久久久久人妻精品| 成人精品一区二区免费| 国产男靠女视频免费网站| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 国内精品久久久久久久电影| 久久中文看片网| 国产91精品成人一区二区三区| 免费电影在线观看免费观看| 亚洲精品粉嫩美女一区| 午夜亚洲福利在线播放| 好男人在线观看高清免费视频 | 精品福利观看| 日韩欧美国产一区二区入口| 欧美激情 高清一区二区三区| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 欧美乱妇无乱码| 校园春色视频在线观看| 精品高清国产在线一区| 熟女电影av网| 搡老岳熟女国产| 黑丝袜美女国产一区| 国产av又大| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 男人操女人黄网站| 久久久精品欧美日韩精品| 亚洲精品中文字幕一二三四区| 午夜福利视频1000在线观看| 亚洲欧美精品综合久久99| 久久国产亚洲av麻豆专区| 熟女电影av网| 国产成人系列免费观看| 在线天堂中文资源库| 51午夜福利影视在线观看| 亚洲人成电影免费在线| 午夜久久久久精精品| 欧美性长视频在线观看| 久久精品人妻少妇| 99精品欧美一区二区三区四区| 国产精品久久久久久人妻精品电影| 老司机午夜十八禁免费视频| 黄色a级毛片大全视频| 欧美一区二区精品小视频在线| 久久中文字幕一级| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 亚洲欧美日韩无卡精品| 精品欧美国产一区二区三| 精品卡一卡二卡四卡免费| 一级a爱片免费观看的视频| av超薄肉色丝袜交足视频| xxx96com| 欧美av亚洲av综合av国产av| www.www免费av| 国产激情欧美一区二区| 国产主播在线观看一区二区| 制服诱惑二区| 曰老女人黄片| 黄色视频不卡| 日本三级黄在线观看| 麻豆久久精品国产亚洲av| 免费高清在线观看日韩| 99热这里只有精品一区 | 久久草成人影院| 少妇 在线观看| 国产三级黄色录像| 欧美国产日韩亚洲一区| 亚洲美女黄片视频| 一级作爱视频免费观看| 久热爱精品视频在线9| 国产精品九九99| www国产在线视频色| 国产视频一区二区在线看| 欧美激情极品国产一区二区三区| 老司机福利观看| 欧美日韩黄片免| 国产精品爽爽va在线观看网站 | 精品久久久久久,| 色精品久久人妻99蜜桃| 搡老熟女国产l中国老女人| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 后天国语完整版免费观看| 亚洲一区二区三区不卡视频| 亚洲国产欧洲综合997久久, | 香蕉av资源在线| 美女 人体艺术 gogo| 少妇熟女aⅴ在线视频| 亚洲av美国av| 国产v大片淫在线免费观看| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 91成年电影在线观看| 成人亚洲精品av一区二区| 国产99白浆流出| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 国产亚洲精品av在线| 在线永久观看黄色视频| 亚洲免费av在线视频| 久热爱精品视频在线9| 女性生殖器流出的白浆| 一本精品99久久精品77| 亚洲第一av免费看| x7x7x7水蜜桃| 久久久久久免费高清国产稀缺| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 在线观看舔阴道视频| 他把我摸到了高潮在线观看| 91麻豆av在线| 欧美+亚洲+日韩+国产| 国产精品久久久久久人妻精品电影| 国产激情欧美一区二区| 草草在线视频免费看| 一进一出抽搐动态| 国产亚洲精品久久久久久毛片| av在线天堂中文字幕| 亚洲天堂国产精品一区在线| 久久狼人影院| 成人国语在线视频| 日韩精品青青久久久久久| 亚洲国产欧美一区二区综合| 超碰成人久久| 天天添夜夜摸| 免费在线观看日本一区| 国产精品久久久人人做人人爽| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 久久香蕉精品热| 91av网站免费观看| 午夜日韩欧美国产| 十八禁网站免费在线| 校园春色视频在线观看| 亚洲欧美日韩无卡精品| 精品国产国语对白av| 国产又爽黄色视频| 午夜激情福利司机影院| 精品国产亚洲在线| 日本 欧美在线| 午夜日韩欧美国产| 国产午夜精品久久久久久| 日本在线视频免费播放| 99re在线观看精品视频| 夜夜夜夜夜久久久久| 日本黄色视频三级网站网址| 色播亚洲综合网| 99国产精品99久久久久| 亚洲久久久国产精品| 亚洲avbb在线观看| 欧美日本亚洲视频在线播放| 美女 人体艺术 gogo| 午夜两性在线视频| 色精品久久人妻99蜜桃| 激情在线观看视频在线高清| 日韩欧美免费精品| 9191精品国产免费久久| 在线天堂中文资源库| 国产av一区在线观看免费| 午夜免费成人在线视频| 俺也久久电影网| 精品一区二区三区av网在线观看| 亚洲精品国产区一区二| 欧美黑人欧美精品刺激| 中亚洲国语对白在线视频| 国产久久久一区二区三区| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| www日本黄色视频网| 国产精品久久久久久人妻精品电影| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 日本成人三级电影网站| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 久久这里只有精品19| 亚洲专区字幕在线| 精品国产亚洲在线| 亚洲一区二区三区色噜噜| 视频区欧美日本亚洲| 美女扒开内裤让男人捅视频| 成人永久免费在线观看视频| 久久天堂一区二区三区四区| 国产麻豆成人av免费视频| 国产亚洲精品av在线| 亚洲国产看品久久| 禁无遮挡网站| 久久精品国产综合久久久| 男人舔女人下体高潮全视频| 亚洲国产欧美一区二区综合| 久久精品国产亚洲av高清一级| 免费在线观看成人毛片| 久久热在线av| 国产精品1区2区在线观看.| 日韩精品青青久久久久久| 国产精品二区激情视频| 亚洲av熟女| 国产视频内射| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 久热爱精品视频在线9| 亚洲一区二区三区色噜噜| 91成人精品电影| 男女下面进入的视频免费午夜 | www.自偷自拍.com| 亚洲精品美女久久av网站| 男人的好看免费观看在线视频 | 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 国产成人精品久久二区二区91| 免费在线观看亚洲国产| 久久国产亚洲av麻豆专区| 久久国产精品影院| 欧美日本亚洲视频在线播放| 他把我摸到了高潮在线观看| 两个人视频免费观看高清| 国产亚洲欧美98| 1024手机看黄色片| 91大片在线观看| 国产激情久久老熟女| 国内精品久久久久精免费| 老司机深夜福利视频在线观看| 免费无遮挡裸体视频| 无遮挡黄片免费观看| 日韩成人在线观看一区二区三区| 亚洲欧美日韩无卡精品| 国产黄色小视频在线观看| 丝袜美腿诱惑在线| 视频区欧美日本亚洲| 天天添夜夜摸| 三级毛片av免费| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 欧美日韩福利视频一区二区| 久久热在线av| 村上凉子中文字幕在线| 久久精品影院6| 国产区一区二久久| 黑人欧美特级aaaaaa片| 观看免费一级毛片| 亚洲精品中文字幕在线视频| 久久久久久大精品| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 成年版毛片免费区| 黑人操中国人逼视频| 一级a爱片免费观看的视频| 1024手机看黄色片| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| АⅤ资源中文在线天堂| 最新在线观看一区二区三区| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 免费无遮挡裸体视频| 日韩三级视频一区二区三区| 99热这里只有精品一区 | www日本在线高清视频| 18禁观看日本| 18禁国产床啪视频网站| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 制服诱惑二区| 国产成人av激情在线播放| 天天一区二区日本电影三级| 精品福利观看| 亚洲国产精品sss在线观看| 听说在线观看完整版免费高清| 国产极品粉嫩免费观看在线| 日韩欧美国产在线观看| 亚洲色图av天堂| 欧美在线黄色| 免费高清在线观看日韩| 一区二区三区精品91| 一本精品99久久精品77| 国产精品1区2区在线观看.| 久久国产乱子伦精品免费另类| 国产精品一区二区三区四区久久 | 18美女黄网站色大片免费观看| 黄色片一级片一级黄色片| 国产片内射在线| 久久久久免费精品人妻一区二区 | 日韩三级视频一区二区三区| 两个人视频免费观看高清| 日本一区二区免费在线视频| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 一区二区三区国产精品乱码| 草草在线视频免费看| xxxwww97欧美| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 99在线人妻在线中文字幕| 校园春色视频在线观看| 好男人电影高清在线观看| 亚洲国产精品成人综合色| 麻豆一二三区av精品| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 首页视频小说图片口味搜索| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看 | 特大巨黑吊av在线直播 | 两人在一起打扑克的视频| 久久久久久九九精品二区国产 | x7x7x7水蜜桃| 一区二区三区高清视频在线| 俺也久久电影网| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 禁无遮挡网站| 国产成人精品久久二区二区免费| 欧美又色又爽又黄视频| 日韩视频一区二区在线观看| 最新在线观看一区二区三区| 国产1区2区3区精品| 999久久久国产精品视频| 久久久久久国产a免费观看| 日韩有码中文字幕| 国产激情偷乱视频一区二区| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| АⅤ资源中文在线天堂| 国产极品粉嫩免费观看在线| 久久国产亚洲av麻豆专区| 在线免费观看的www视频| 老司机福利观看| 色在线成人网| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 色婷婷久久久亚洲欧美| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 91大片在线观看| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 久久性视频一级片| 美女国产高潮福利片在线看| 变态另类丝袜制服| 成人亚洲精品av一区二区| 男人舔奶头视频| 后天国语完整版免费观看| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 免费看美女性在线毛片视频| 国内精品久久久久精免费| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 性欧美人与动物交配| 91字幕亚洲| 男人的好看免费观看在线视频 | 国产亚洲精品久久久久久毛片| 日日干狠狠操夜夜爽| 亚洲国产欧美网| 99在线人妻在线中文字幕| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 天天一区二区日本电影三级| 日韩大码丰满熟妇| 少妇粗大呻吟视频| 在线av久久热| 在线永久观看黄色视频| 成人欧美大片| 69人妻影院| 婷婷精品国产亚洲av| 国产亚洲精品久久久com| 亚洲综合色惰| 十八禁国产超污无遮挡网站| 久久久精品94久久精品| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 毛片一级片免费看久久久久| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 国产精品美女特级片免费视频播放器| 美女大奶头视频| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 久久精品影院6| 中文资源天堂在线| 91在线精品国自产拍蜜月| 国产黄片美女视频| 亚洲欧美清纯卡通| 国产三级中文精品| 成年av动漫网址| 久久中文看片网| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 日本免费a在线| 国产高清不卡午夜福利| 乱系列少妇在线播放| 无遮挡黄片免费观看| 直男gayav资源| 哪里可以看免费的av片| 欧美激情国产日韩精品一区| 在线观看午夜福利视频| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 成人二区视频| 久久精品国产清高在天天线| 精品久久久噜噜| 听说在线观看完整版免费高清| 亚洲av五月六月丁香网| 国产淫片久久久久久久久| 国产av在哪里看| 亚洲不卡免费看| 国产av不卡久久| 国产午夜精品论理片| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 国产乱人视频| 啦啦啦啦在线视频资源| 国产精品,欧美在线| 免费一级毛片在线播放高清视频| 搡老妇女老女人老熟妇| 成人特级黄色片久久久久久久| 午夜激情欧美在线| 久久这里只有精品中国| a级一级毛片免费在线观看| а√天堂www在线а√下载| 成人特级黄色片久久久久久久| 99热6这里只有精品| www日本黄色视频网| 亚洲av成人精品一区久久| 国产精品爽爽va在线观看网站| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 亚洲四区av| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 亚洲图色成人| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 色综合色国产| 午夜爱爱视频在线播放| 男人舔女人下体高潮全视频| 99热精品在线国产| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 成人av一区二区三区在线看| 特大巨黑吊av在线直播| 国产av不卡久久| 免费看光身美女| 久久九九热精品免费| 亚洲美女黄片视频| 国产高清三级在线| 综合色丁香网| 精品熟女少妇av免费看| 国产亚洲欧美98| 香蕉av资源在线| 97超碰精品成人国产| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 嫩草影视91久久| 欧美国产日韩亚洲一区| 淫秽高清视频在线观看| 看免费成人av毛片| 国产真实乱freesex| 黄片wwwwww| 啦啦啦韩国在线观看视频| 成人午夜高清在线视频| 国产精品综合久久久久久久免费| 亚洲欧美精品综合久久99| 欧美精品国产亚洲| 欧美激情久久久久久爽电影| 久99久视频精品免费| 黄片wwwwww| 99精品在免费线老司机午夜| av视频在线观看入口| 成人av一区二区三区在线看| 精品久久久久久成人av| 久久久久久久午夜电影| av天堂中文字幕网| 久久久久性生活片| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 色5月婷婷丁香| 俺也久久电影网| 午夜福利18| 精品久久久噜噜| 日日干狠狠操夜夜爽| 国产高清视频在线播放一区| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 丰满乱子伦码专区| 精品不卡国产一区二区三区| 秋霞在线观看毛片| 美女黄网站色视频| 免费看光身美女| 国产真实乱freesex| 亚洲欧美成人综合另类久久久 | 国内精品久久久久精免费| а√天堂www在线а√下载| 成人av一区二区三区在线看| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 欧美性猛交黑人性爽| 免费av不卡在线播放| 一级黄片播放器| 亚洲综合色惰| 特级一级黄色大片| 国产片特级美女逼逼视频| 色噜噜av男人的天堂激情| 波多野结衣巨乳人妻| 美女内射精品一级片tv| 久久久午夜欧美精品| 久久人妻av系列| 免费大片18禁| 12—13女人毛片做爰片一| 亚洲国产精品久久男人天堂| 我要看日韩黄色一级片| 国产极品精品免费视频能看的| 如何舔出高潮| 国产精品三级大全| 女同久久另类99精品国产91| 色视频www国产| 久久精品影院6| 国产精品1区2区在线观看.| 久久99热6这里只有精品| 国产精品一区二区三区四区久久| 大香蕉久久网| 久久久久性生活片| 波多野结衣高清作品| 看十八女毛片水多多多| 国产精品一二三区在线看| 亚洲av成人av| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 成年免费大片在线观看| 久久精品影院6| 在线观看66精品国产| 男人狂女人下面高潮的视频| 亚洲国产欧美人成| 国产熟女欧美一区二区| 精品日产1卡2卡| 国产精品日韩av在线免费观看| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 如何舔出高潮| 淫秽高清视频在线观看| 午夜福利在线观看免费完整高清在 | 在线播放国产精品三级| 在线观看美女被高潮喷水网站| 成人毛片a级毛片在线播放| 国产在视频线在精品| 亚洲七黄色美女视频| 波多野结衣高清无吗| 天堂网av新在线| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 美女大奶头视频| 久久久久久久久中文| 国产精品嫩草影院av在线观看| 久久精品国产亚洲av香蕉五月|