我國新三板轉(zhuǎn)板制度研究

(安徽大學(xué)，安徽 合肥 230601)

我國新三板轉(zhuǎn)板制度研究

錢欣然

(安徽大學(xué)，安徽 合肥 230601)

近年來，新三板市場上掀起了一陣“轉(zhuǎn)板”之風(fēng)，在新三板市場上成長壯大起來的企業(yè)渴望向高層次資本市場發(fā)展，但是我國目前尚未建立起相應(yīng)的轉(zhuǎn)板制度，導(dǎo)致企業(yè)缺乏合適的轉(zhuǎn)板路徑。本文通過對我國新三板市場的現(xiàn)狀進(jìn)行分析，并結(jié)合國外推行轉(zhuǎn)板制度的先例，從中發(fā)現(xiàn)推行新三板轉(zhuǎn)板制度的必要性，在此基礎(chǔ)上就建立我國新三板轉(zhuǎn)板制度提出相應(yīng)的建議。

新三板；轉(zhuǎn)板制度；“綠色通道”

一、研究背景

2017年，新三板掛牌企業(yè)的“轉(zhuǎn)板”熱潮開展得如火如荼。截至2017年4月底，至少有86家新三板掛牌企業(yè)向證監(jiān)會提交了IPO申請，至少有327家新三板企業(yè)進(jìn)入IPO輔導(dǎo)期。

眾多新三板掛牌企業(yè)選擇離開新三板，前往主板或創(chuàng)業(yè)板上市，其原因主要在于新三板市場的流動性過低，企業(yè)面臨著融資難、市值低、再融資難以及投資者難以退出等等問題。倘若企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)成功轉(zhuǎn)板，無論是在企業(yè)估值、融資能力還是股票流動性等方面都會有顯著的提升，這也是眾多新三板企業(yè)對轉(zhuǎn)板趨之若鶩的原因所在。

二、現(xiàn)狀分析

(一)國內(nèi)新三板轉(zhuǎn)板路徑分析

目前我國的新三板市場由于投資者準(zhǔn)入門檻高、交易制度不完善等原因?qū)е率袌鋈狈α鲃有?，這就在一定程度上制約了企業(yè)繼續(xù)成長，企業(yè)因此具有較高的轉(zhuǎn)板意愿。就目前來看，我國的資本市場尚未有轉(zhuǎn)板制度，市場上雖已有15家新三板掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)入高層次資本市場上市的案例，但這些企業(yè)是按照正常的IPO程序排隊上市，只不過在排隊期間還經(jīng)歷了在新三板市場停牌、摘牌的過程。這種做法本質(zhì)上與普通企業(yè)IPO無異，因此我國現(xiàn)有的新三板轉(zhuǎn)板方式嚴(yán)格上來說并不能被稱為是“轉(zhuǎn)板”，這種方式往往還會浪費大量的時間成本和資金成本，例如三星新材，在完全符合主板上市的條件下，仍然排隊等待了644天，花費了五千多萬的發(fā)行費用才完成主板上市，這樣的情況也發(fā)生在現(xiàn)階段每一個轉(zhuǎn)板企業(yè)的身上。

(二)美國轉(zhuǎn)板制度分析

美國的證券交易市場起步早，市場結(jié)構(gòu)和相應(yīng)制度發(fā)展的也較為完善，美國市場的轉(zhuǎn)板制度主要由升級轉(zhuǎn)板、降級轉(zhuǎn)板、平級轉(zhuǎn)板和內(nèi)部轉(zhuǎn)板四個部分構(gòu)成。

升級轉(zhuǎn)板是指在低層次資本市場的企業(yè)發(fā)展壯大后可以通過一定的程序進(jìn)入高層次資本市場，如在OTCBB市場掛牌的企業(yè)在滿足一定的條件后就可以申請轉(zhuǎn)入納斯達(dá)克市場，美國其他市場之間也設(shè)有從低層級轉(zhuǎn)入高層級的標(biāo)準(zhǔn)和流程。

降板制度是指一旦企業(yè)不滿足高層次資本市場的標(biāo)準(zhǔn)就會被強制降板。如在納斯達(dá)克市場，如果企業(yè)連續(xù)一個月交易價格少于1美元并且在警告之后三個月也未能扭轉(zhuǎn)的，就會被強制摘牌降至OTCBB市場。

除此以外企業(yè)還可以在納斯達(dá)克市場和紐交所之間進(jìn)行平級轉(zhuǎn)板以及在市場內(nèi)部如納斯達(dá)克市場的三個層次之間進(jìn)行轉(zhuǎn)板。

總的來說，美國證券交易市場的轉(zhuǎn)板制度較為全面和靈活，根本原因在于美國各層次資本市場定位清晰、發(fā)展完善，將不同情況和規(guī)模的公司分隔在各自相對應(yīng)的板塊中，且完備的市場機制能夠滿足企業(yè)的融資需求。

(三)香港轉(zhuǎn)板制度分析

香港的轉(zhuǎn)板制度主要針對企業(yè)從創(chuàng)業(yè)板向主板轉(zhuǎn)板，現(xiàn)在香港創(chuàng)業(yè)板僅有百家掛牌企業(yè)且大多市值低迷，可見其轉(zhuǎn)板制度存在著一定的問題，原因有二：一是在2004年，香港聯(lián)交所降低了香港主板市場的上市標(biāo)準(zhǔn)，這些標(biāo)準(zhǔn)幾乎與創(chuàng)業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)無異，此舉直接導(dǎo)致了香港創(chuàng)業(yè)板的定位不明確，未上市的企業(yè)直接選擇主板上市，已在創(chuàng)業(yè)板上市的優(yōu)質(zhì)企業(yè)也選擇先在創(chuàng)業(yè)板退市再去主板上市；二是在2008年，香港聯(lián)交所推出了轉(zhuǎn)板制度，規(guī)定企業(yè)可以直接從創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)入主板上市，并且給予相應(yīng)的優(yōu)惠政策。香港聯(lián)交所此舉將創(chuàng)業(yè)板定位成了企業(yè)轉(zhuǎn)入主板的“跳板”，雖然本意是在于提升創(chuàng)業(yè)板的活力，但效果卻適得其反：現(xiàn)在的香港創(chuàng)業(yè)板被一些增長無力的低質(zhì)量企業(yè)充斥，已無力留住優(yōu)質(zhì)企業(yè)，整體質(zhì)量不高，流動性缺乏，后續(xù)發(fā)展無力。

香港的轉(zhuǎn)板制度缺陷就在于對市場的定位不明確，在較低的主板準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)下，創(chuàng)業(yè)板的存在沒有意義，這時轉(zhuǎn)板制度就難以起到完善資本市場體系的作用。

三、國內(nèi)推行新三板轉(zhuǎn)板制度的必要性

(一)促進(jìn)市場資源有效配置

我國的資本市場體系尚不完善，呈倒金字塔的態(tài)勢，低層次市場規(guī)模小，不能為小企業(yè)提供有力的支撐。同時不同層次的市場間缺乏銜接，各市場孤立發(fā)展，無法形成促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的協(xié)同效應(yīng)。

建立新三板轉(zhuǎn)板制度對新三板市場而言，一方面可以增加新三板市場掛牌企業(yè)數(shù)量，另一方面對未來的良好預(yù)期也有助于提升新三板市場的融資能力和流動性，同時也會起到激勵企業(yè)不斷優(yōu)化經(jīng)營的作用，從而提高整個新三板市場的質(zhì)量。對高層次資本市場而言，一方面推行新三板轉(zhuǎn)板制度可以緩解IPO排隊現(xiàn)象，另一方面降板制度也是對高層次資本市場質(zhì)量的保障。對整個市場體系而言，建立新三板轉(zhuǎn)板制度可以促進(jìn)新三板市場與高層次資本市場之間的融合與交流，有助于明確和優(yōu)化各層級市場的定位和功能，實現(xiàn)資源的有效配置。

(二)推動上市公司發(fā)展

就成功實現(xiàn)從新三板退市、轉(zhuǎn)入主板上市的三星新材來說，其股東結(jié)構(gòu)簡單，業(yè)績穩(wěn)定且呈增長態(tài)勢，是一家滿足主板上市條件的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，但這樣一家企業(yè)在從新三板轉(zhuǎn)主板這條路上花費了大量的成本?，F(xiàn)如今我國還沒有相應(yīng)的轉(zhuǎn)板制度，使得這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)受制于新三板市場的規(guī)模不能得到更好的發(fā)展，又只能通過完整的IPO流程才能上市，大大增加了企業(yè)上市的成本。

建立合理有效的轉(zhuǎn)板制度，首先可以吸引企業(yè)進(jìn)入新三板市場，培養(yǎng)企業(yè)的資本市場意識，同時也有助于激勵企業(yè)在新三板市場中實現(xiàn)自身的發(fā)展，從而在達(dá)到高層次資本市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)后能夠在相應(yīng)的轉(zhuǎn)板制度配合下實現(xiàn)轉(zhuǎn)板。同時降板制度也有利于鞭策企業(yè)時刻注重企業(yè)發(fā)展，以避免被迫降板的情況發(fā)生。

(三)保護(hù)中小投資者利益

目前新三板市場對投資者設(shè)有500萬的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，這主要是基于新三板市場的投資風(fēng)險較大所做出的舉措。轉(zhuǎn)板制度下，新三板市場掛牌企業(yè)可向上升板，就能激勵新三板掛牌企業(yè)不斷地壯大自身實力、提升競爭力，從而整體提升新三板市場的質(zhì)量，降低了投資者的投資風(fēng)險。而高層次資本市場中的上市企業(yè)若是經(jīng)營不善不再符合當(dāng)前市場的標(biāo)準(zhǔn)后會被強制降板，也避免了次級企業(yè)在高層次市場中沉淀的風(fēng)險，同時降板而非退市也給原先的投資者一個緩沖的機會?？偟膩碚f，設(shè)立新三板轉(zhuǎn)板制度有利于實現(xiàn)企業(yè)的準(zhǔn)確定位，保障了各市場質(zhì)量，一方面投資者能夠把握風(fēng)險，另一方面也有利于投資者發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，實現(xiàn)價值投資的市場導(dǎo)向，避免過度投機。

四、對在我國推行新三板轉(zhuǎn)板制度的建議

(一)明確新三板市場定位

推行新三板轉(zhuǎn)板制度，首先要明確的原則是這一制度并不是降低對企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，給企業(yè)提供“借道”新三板實現(xiàn)曲線上市的捷徑，而是為了實現(xiàn)各市場的準(zhǔn)確定位，完善市場定價機制。回顧美國、香港推行轉(zhuǎn)板制度的不同結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，轉(zhuǎn)板制度成功與否，根本在于市場的定位是否明確：美國各層次資本市場各司其職，因此轉(zhuǎn)板制度起到了完善資本市場體系的作用，而香港的創(chuàng)業(yè)板由于定位有誤的問題，推行轉(zhuǎn)板制度反而使創(chuàng)業(yè)板發(fā)展疲軟。在我國，為了適應(yīng)市場需要，穩(wěn)步推行轉(zhuǎn)板制度的過程必須建立在清晰的市場層次劃分的基礎(chǔ)上，應(yīng)明確新三板市場作為“優(yōu)質(zhì)企業(yè)孵化器”的功能，避免使其成為企業(yè)為實現(xiàn)高層次市場上市的跳板。

(二)實現(xiàn)“創(chuàng)新層”與創(chuàng)業(yè)板對接

新三板掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)入高層次資本市場可以先從新三板的高層級——創(chuàng)新層與較低上市要求的創(chuàng)業(yè)板之間的對接開始。創(chuàng)新層企業(yè)即是新三板市場中被挑選出的符合相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，創(chuàng)新層企業(yè)融資能力更強，更注重企業(yè)的信息披露，企業(yè)自我約束力高，能夠有效降低投資者的投資風(fēng)險。在創(chuàng)新層劃分標(biāo)準(zhǔn)和市場披露的雙重篩選下，保證了企業(yè)的質(zhì)量，因此可以考慮將創(chuàng)新層的企業(yè)與創(chuàng)業(yè)板市場對接，以此作為我國推行新三板轉(zhuǎn)板制度的開端。

(三)開設(shè)新三板轉(zhuǎn)板“綠色通道”

“綠色通道”是指對于符合轉(zhuǎn)板標(biāo)準(zhǔn)的新三板掛牌企業(yè)，在經(jīng)歷相對簡單的程序后可以轉(zhuǎn)入高層次資本市場上市。首先，“綠色通道”要篩選符合要求的企業(yè)，要堅持新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板上市的條件與企業(yè)IPO的條件一致，以此避免監(jiān)管套利行為出現(xiàn)。其次，在“綠色通道”中落實發(fā)行核準(zhǔn)與上市審核相分離的方式，因為“綠色通道”的引入核心就是使符合上市條件的企業(yè)能夠直接向證券交易所提出上市申請，而無須經(jīng)過證監(jiān)會的發(fā)行核準(zhǔn)，在減輕企業(yè)轉(zhuǎn)板成本的同時減輕證監(jiān)會的工作負(fù)擔(dān)。

(四)升板制度與降板制度相結(jié)合

設(shè)立升板制度的同時，推行降板制度，并實行“自愿升板、強制降板”原則。一方面，對滿足轉(zhuǎn)板條件并且有意愿的企業(yè)開設(shè)“綠色通道”，無需再走IPO流程；另一方面，對那些在主板經(jīng)營不善、財務(wù)狀況持續(xù)惡化的企業(yè)，可設(shè)計將其強制轉(zhuǎn)板至新三板。這種模式下，自愿升板使在新三板掛牌的優(yōu)質(zhì)企業(yè)能夠獲得更好的發(fā)展機會，而強制降板則能夠?qū)崿F(xiàn)市場淘汰機制，實現(xiàn)資源的有效配置。如此一來，就可以保障各層次資本市場的質(zhì)量，控制轉(zhuǎn)板制度所帶來的風(fēng)險，這一制度下有意轉(zhuǎn)板的企業(yè)要考慮的不僅是當(dāng)下的盈利能力、資產(chǎn)規(guī)模、財務(wù)現(xiàn)狀等是否滿足轉(zhuǎn)板條件，更需注重企業(yè)的創(chuàng)新能力和長遠(yuǎn)發(fā)展。否則，縱使新三板掛牌企業(yè)能夠成功轉(zhuǎn)板，也非一勞永逸，仍將受到強制降板制度的制約。

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河南省科技廳軟科學(xué)基金資助項目(152400410078)