股票發(fā)行注冊(cè)制：運(yùn)行環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)研判及實(shí)施路徑構(gòu)想

(中國(guó)人民銀行株洲市中心支行，湖南 株洲 412007)

股票發(fā)行注冊(cè)制：運(yùn)行環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)研判及實(shí)施路徑構(gòu)想

李國(guó)慶

(中國(guó)人民銀行株洲市中心支行，湖南 株洲 412007)

目前，我國(guó)證券發(fā)行核準(zhǔn)制暴露出諸多弊端，注冊(cè)制逐漸成為證券發(fā)行體制市場(chǎng)化改革的趨勢(shì)。為分析評(píng)估注冊(cè)制制度實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)，本文基于運(yùn)行環(huán)境要求，立足金融風(fēng)險(xiǎn)防控，探析注冊(cè)制實(shí)施途徑，以有效防范證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)維護(hù)金融穩(wěn)定的沖擊。本次調(diào)研主要采取文獻(xiàn)查閱與實(shí)地調(diào)研相結(jié)合、全面分析與案例分析相結(jié)合的方法，通過對(duì)轄內(nèi)6家上市公司、5家三板四板市場(chǎng)掛牌企業(yè)、9家證券營(yíng)業(yè)部、金融辦等相關(guān)政府部門進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)走訪、對(duì)100家上市后備企業(yè)和300戶證券投資者進(jìn)行抽樣問卷調(diào)查、以及對(duì)10家金融機(jī)構(gòu)組織開展座談研討等多種方式，獲取信息，形成本調(diào)研報(bào)告。

一、股票發(fā)行注冊(cè)制改革及運(yùn)行環(huán)境要求分析

(一)股票發(fā)行注冊(cè)制改革的方向選擇

目前，盡管股票發(fā)行注冊(cè)制尚未正式推出，根據(jù)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》等相關(guān)文件以及國(guó)際上美國(guó)、日本等實(shí)行注冊(cè)制國(guó)家的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)來看，我國(guó)今后股票發(fā)行注冊(cè)制改革可能主要集中在以下四個(gè)方面：

一是實(shí)現(xiàn)監(jiān)管權(quán)與審核權(quán)相分離。即改革現(xiàn)有發(fā)行審核和監(jiān)管由證監(jiān)會(huì)統(tǒng)攬的局面，確立為證券發(fā)行上市由交易所審核，推進(jìn)審核權(quán)下放至交易所，充分發(fā)揮交易所在證券發(fā)行中的主導(dǎo)作用。證監(jiān)會(huì)重點(diǎn)監(jiān)管發(fā)行人信息披露內(nèi)容與質(zhì)量，保證信息披露充分、及時(shí)、真實(shí)、準(zhǔn)確。二是強(qiáng)化公司信息披露治理。重點(diǎn)抑制消除上市公司信息披露違規(guī)率較高的現(xiàn)象，構(gòu)建綜合的信息披露治理體系。三是改革企業(yè)上市條件。重點(diǎn)改革上市公司盈利性要求，弱化上市盈利要求門檻。四是發(fā)行股票定價(jià)市場(chǎng)化。由于新股詢價(jià)制度受發(fā)行市盈率指導(dǎo)、詢價(jià)對(duì)象嚴(yán)格限制等因素的影響，該機(jī)制在市場(chǎng)運(yùn)行中并沒有真正發(fā)揮作用，最終流于形式。因此，推行注冊(cè)制后，將從放開市盈率限制、優(yōu)化累計(jì)詢價(jià)機(jī)制、強(qiáng)化券商自主配售能力等方面謀求突破，最終實(shí)現(xiàn)發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化。

(二)股票發(fā)行注冊(cè)制改革的意義考量

一是有利于優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)融資成本。據(jù)對(duì)100家中小企業(yè)問卷調(diào)查顯示，96%的企業(yè)認(rèn)為，注冊(cè)制改革將降低企業(yè)上市門檻，新股發(fā)行節(jié)奏將加快，企業(yè)融資渠道不斷拓寬，有助于企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化及融資成本的降低。

二是有利于合理定價(jià)，引導(dǎo)價(jià)值回歸。高發(fā)行價(jià)是我國(guó)過去新股發(fā)行“三高(高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募)”的顯著特征之一，注冊(cè)制改革的推行，將有利于促進(jìn)定價(jià)的合理化，使市場(chǎng)整體估值重心下移，有利于績(jī)差和績(jī)優(yōu)股票合理定位，實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸，消除盲目炒高現(xiàn)象。

三是有利于重構(gòu)價(jià)值投資理念，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。一方面，市場(chǎng)整個(gè)估值將會(huì)發(fā)生變動(dòng)，質(zhì)地差的公司會(huì)失去更多投資者，“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象消除；質(zhì)地較好公司將受到追捧，有助于實(shí)現(xiàn)上市企業(yè)優(yōu)勝劣汰。另一方面，推動(dòng)券商市場(chǎng)改革和創(chuàng)新有效健康發(fā)展。同時(shí)，也有利于培養(yǎng)健康的投資人群，使投資者能夠依據(jù)真實(shí)、全面、準(zhǔn)確的公開信息作出投資判斷與抉擇，促進(jìn)投資者理性投資、價(jià)值投資。

四是有利于強(qiáng)化監(jiān)管，提高信息披露真實(shí)性。被調(diào)查券商認(rèn)為，注冊(cè)制將有助于證監(jiān)會(huì)對(duì)發(fā)行人信息披露的準(zhǔn)確性、全面性進(jìn)行審核監(jiān)管，有助于改革完善發(fā)行信息披露規(guī)則體系，確保信息披露真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)。

(三)股票發(fā)行注冊(cè)制改革對(duì)運(yùn)行環(huán)境的整體要求

股票發(fā)行注冊(cè)制設(shè)計(jì)是基于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的證券市場(chǎng)，也就是完全有效的市場(chǎng)，其成功實(shí)施對(duì)于各種條件的要求比較高。就注冊(cè)制運(yùn)行環(huán)境而言，綜合座談和問卷調(diào)查反映，推行股票發(fā)行注冊(cè)制應(yīng)重點(diǎn)具備以下條件：

——健全的制度保障體系。重點(diǎn)包括基礎(chǔ)性制度體系、市場(chǎng)監(jiān)管體系、懲戒約束體系等。調(diào)查顯示，認(rèn)為“推行注冊(cè)制首先要修訂完善相關(guān)法律法規(guī)”，占比達(dá)100%；認(rèn)為“證監(jiān)會(huì)應(yīng)加大信息披露監(jiān)管力度”，占比為89%；認(rèn)為“應(yīng)加大對(duì)被監(jiān)管對(duì)象懲處約束力度”，占比達(dá)98%。

——完備的信息披露質(zhì)量體系。注冊(cè)制的核心在于建立完全信息披露機(jī)制。據(jù)對(duì)受信息披露影響投資較大的散戶投資者調(diào)查，當(dāng)前散戶投資對(duì)公司經(jīng)營(yíng)信息披露的關(guān)注日漸增加。70%的散戶認(rèn)為自身投資中，以前對(duì)上市公司信息披露關(guān)注度不夠，現(xiàn)在比較注重，認(rèn)為注冊(cè)制應(yīng)該相對(duì)于核準(zhǔn)制，應(yīng)該有一套更加完備的信息披露質(zhì)量體系，從以前強(qiáng)調(diào)信息披露應(yīng)過渡到完全信息披露。同時(shí)認(rèn)為，在信息披露規(guī)則上，應(yīng)從投資者需求角度制定，分行業(yè)全面細(xì)致，公開透明，投資指導(dǎo)性強(qiáng)；在信息披露違規(guī)處理上，應(yīng)加大處罰力度，通過事后控制推動(dòng)擬上市和上市企業(yè)自覺、規(guī)范披露信息。

——較成熟的市場(chǎng)參與者。一方面，要通過制度建設(shè)和市場(chǎng)約束機(jī)制，擁有一批實(shí)力較強(qiáng)、具備市場(chǎng)擔(dān)當(dāng)能力的中介機(jī)構(gòu)。另一方面，要通過投資價(jià)值引導(dǎo)，擁有一批穩(wěn)定市場(chǎng)的價(jià)值機(jī)構(gòu)投資者。據(jù)受訪券商分析，目前我國(guó)證券市場(chǎng)呈現(xiàn)熊長(zhǎng)牛短、時(shí)常大起大落情況，一個(gè)重要原因就在于缺乏一批長(zhǎng)期穩(wěn)定投資的機(jī)構(gòu)投資者，市場(chǎng)參與方主要以散戶為主，追漲殺跌中羊群效應(yīng)明顯。因此，注冊(cè)制的實(shí)施需要涌現(xiàn)更多的機(jī)構(gòu)投資者，改變目前我國(guó)散戶占比過大的局面，通過其發(fā)揮專業(yè)能力、投資策略、防范與規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的能力和資金擁有量等優(yōu)勢(shì)，確定長(zhǎng)期穩(wěn)定的價(jià)值投資，發(fā)揮市場(chǎng)穩(wěn)定器功能，使市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展。

二、股票發(fā)行注冊(cè)制改革實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)因素

注冊(cè)制作為新興事物，必定是核準(zhǔn)制基礎(chǔ)上的革陳出新，但由于核準(zhǔn)制體制下相關(guān)弊端積累已久，短期內(nèi)難以立即清除。因此，在股票發(fā)行注冊(cè)制運(yùn)行一定時(shí)期內(nèi)將不可避免的出現(xiàn)一些風(fēng)險(xiǎn)隱患，應(yīng)予關(guān)注并加以防范。

(一)企業(yè)信息披露風(fēng)險(xiǎn)

一是信息披露違規(guī)案件增多。據(jù)公開信息顯示，2014年證監(jiān)會(huì)涉及信息披露行政處罰共計(jì)24件，上交所、深交所通報(bào)的417次事件中涉及上市公司信息披露違規(guī)的高達(dá)298次，占比達(dá)71.46%。2015年以來，證監(jiān)會(huì)已對(duì)26件信息披露案件作出行政處罰決定，其中1家公司因涉嫌違規(guī)披露、不披露重要信息罪等重大違法行為移送公安機(jī)關(guān)，并暫停上市。

二是信息披露違規(guī)內(nèi)容相對(duì)集中。年度報(bào)告是證券市場(chǎng)信息披露違法、違規(guī)現(xiàn)象的“重災(zāi)區(qū)”，關(guān)聯(lián)交易以及重大擔(dān)保是信息披露違法、違規(guī)的主要原因。據(jù)對(duì)湖南株洲、湘潭、衡陽、岳陽、常德、郴州等6地市24家上市公司信息披露情況不完全統(tǒng)計(jì)分析，近5年來涉及信息披露違規(guī)的有15家，占上市公司數(shù)量的62.5%，信息披露違規(guī)29次，違規(guī)內(nèi)容主要集中在年度財(cái)務(wù)報(bào)告披露、公司經(jīng)營(yíng)重大事項(xiàng)表述等方面。

三是信息披露及違規(guī)整治配套機(jī)制亟需重點(diǎn)跟進(jìn)。一方面，現(xiàn)有信息披露規(guī)則以傳統(tǒng)制造業(yè)上市公司為主要假設(shè)前提，難以適應(yīng)不同行業(yè)上市公司在商業(yè)模式、估值基礎(chǔ)、盈利和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等方面的差異化披露需求。另一方面，由于上市公司信息披露監(jiān)管及處理的相關(guān)配套制度(比如，糾紛解決機(jī)制、賠償機(jī)制、處罰機(jī)制等)不健全，加之相關(guān)制度的協(xié)同跟進(jìn)需要一個(gè)較長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)過程，使得短期內(nèi)上市公司信息披露質(zhì)量很難實(shí)現(xiàn)質(zhì)的提升與飛躍，信息披露風(fēng)險(xiǎn)隱患較大。

(二)中小散戶投資風(fēng)險(xiǎn)

一是專業(yè)判斷能力較低。注冊(cè)制運(yùn)行環(huán)境對(duì)投資者的投資知識(shí)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)研判能力提出了新的較高要求，而在目前情況下，中小投資者專業(yè)知識(shí)相對(duì)欠缺，搜集、分析和甄別證券信息的能力不足，仍然面臨跟風(fēng)炒作風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)對(duì)投資者調(diào)查問卷顯示，能結(jié)合經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況和分析公司財(cái)務(wù)情況投資股票的占比僅為13%，而聽從別人推薦或跟隨別人投資股票的占比達(dá)到48%。

二是投資理念存在偏差。調(diào)查問卷顯示，在目前核準(zhǔn)制下，認(rèn)為市場(chǎng)交易中投機(jī)占主要成分的投資者占比達(dá)84%，而僅9%的投資者認(rèn)為市場(chǎng)交易中存在價(jià)值投資。同時(shí)受訪者認(rèn)為，注冊(cè)制下應(yīng)樹立價(jià)值投資觀念的占比達(dá)76%，仍有24%的認(rèn)為市場(chǎng)投機(jī)因素將會(huì)比較多。由于長(zhǎng)期以來投資者形成的“炒新、炒小、炒差”的非理性投機(jī)心理短期內(nèi)難以改變，將給中小散戶投資利益帶來風(fēng)險(xiǎn)。

三是權(quán)益保障不足。主要體現(xiàn)為兩方面。一方面，因信息不對(duì)稱，使得信息獲取不及時(shí)、不全面，導(dǎo)致選股決策上的被動(dòng)和滯后。另一方面，懲戒力度弱小，權(quán)益維護(hù)成本和難度較高。一旦上市公司或中介機(jī)構(gòu)發(fā)生侵害散戶投資者利益行為，眾多中小投資者受財(cái)力、時(shí)間和專業(yè)水平等因素制約，證據(jù)搜集難度大，訴訟成本高，投資利益維護(hù)難度較大。

(三)企業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)

一是企業(yè)財(cái)務(wù)造假加大投資風(fēng)險(xiǎn)。調(diào)查反映，股票發(fā)行上市前(后)，上市公司最大的道德風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)為財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)旒?。一方面，擬上市企業(yè)通過財(cái)務(wù)造假達(dá)到上市條件從而實(shí)現(xiàn)上市融資。如2012年至2013年IPO 企業(yè)財(cái)務(wù)專項(xiàng)檢查，被抽中的首批 30 家上市公司，多家涉假公司被調(diào)查，其中2家被移交稽查。另一方面，已上市企業(yè)通過財(cái)務(wù)造假達(dá)到提升公司整體形象和價(jià)值的目的。如去年公布的業(yè)績(jī)?cè)旒俟局?，天津磁卡、南紡股份等上市公司連續(xù)多年通過虛增利潤(rùn)等行為達(dá)到業(yè)績(jī)?cè)旒倌康?。?cái)務(wù)報(bào)表的造假和粉飾，無疑給市場(chǎng)投資增添了風(fēng)險(xiǎn)。

二是大量謀求上市的企業(yè)存在造假動(dòng)能。一旦推行注冊(cè)制，相對(duì)于嚴(yán)苛上市條件和現(xiàn)有上市企業(yè)數(shù)量的稀缺，大量企業(yè)上市融資需求沖動(dòng)將得到激發(fā)，一些擬上市企業(yè)將想方設(shè)法包裝上市、粉飾業(yè)績(jī)，道德風(fēng)險(xiǎn)隱患加大。

(四)信貸資產(chǎn)不良傳遞風(fēng)險(xiǎn)

作為企業(yè)直接融資和間接融資來源的主要方式，上市發(fā)行和獲取信貸相輔而行，雙方關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)形成和傳遞路徑較為復(fù)雜，兩個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)形成大體有以下幾種情況：

一是銀行通過信貸行為直接融資給上市公司，而上市公司被其控股母公司直接挪用或占用資金，導(dǎo)致上市公司經(jīng)營(yíng)虧損，從而形成信貸市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)。二是投資者獲取信貸資金，通過證券市場(chǎng)融資給上市公司，而上市公司資金被大股東占用或者經(jīng)營(yíng)虧損，一旦上市公司股價(jià)大幅貶值，最終導(dǎo)致投資者信貸資金受損，從而形成證券市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)。三是券商(證券公司等)因?yàn)樽C券市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)虧損而不得不向銀行借貸，券商有了一定的周轉(zhuǎn)能力后，繼續(xù)在證券市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)，從而形成兩個(gè)市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)。四是上市公司從證券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)融資后，其資金并不直接被其控股公司挪用，而是與關(guān)聯(lián)公司(母公司的其他子公司)發(fā)生業(yè)務(wù)往來(貿(mào)易與擔(dān)保)，并蓄意發(fā)生經(jīng)營(yíng)虧損，使其資金暗中流向母公司，從而形成兩個(gè)市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)。

在上述四種風(fēng)險(xiǎn)的形成路徑看，其本質(zhì)都是通過證券市場(chǎng)做大規(guī)模，創(chuàng)造銀行信貸準(zhǔn)入的門檻和條件，使其成為銀行爭(zhēng)相放貸對(duì)象，并利用信息的不對(duì)稱，通過投資者套取銀行資金，導(dǎo)致信貸市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

三、股票發(fā)行注冊(cè)制改革實(shí)施路徑構(gòu)想

(一)防化運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)：建立健全較為完備的運(yùn)行基礎(chǔ)

一是完善證券法制體系。及時(shí)修訂證券法等基礎(chǔ)性市場(chǎng)法規(guī)，跟進(jìn)完善刑法、民間訴訟法、公司法、注冊(cè)會(huì)計(jì)師法等，對(duì)違法違規(guī)的發(fā)行人實(shí)行當(dāng)事人無限責(zé)任追究制度，劃分股票發(fā)行中的公司主體責(zé)任，重點(diǎn)追究中介機(jī)構(gòu)的連帶責(zé)任，提高違法違規(guī)成本。二是強(qiáng)化監(jiān)管機(jī)制建設(shè)。轉(zhuǎn)變股票發(fā)行中的監(jiān)管取向、重心和方法，從注重融資到投融資兼顧，從注重市場(chǎng)快速發(fā)展到注重結(jié)構(gòu)合理和市場(chǎng)公平，從注重事前審批向注重事后審核及處罰轉(zhuǎn)變，充分發(fā)揮對(duì)證券發(fā)行非理性行為和違規(guī)行為監(jiān)管的主動(dòng)性。三是健全信息披露體系。圍繞中小投資者利益的核心要求、不同行業(yè)規(guī)范信息披露內(nèi)容、標(biāo)準(zhǔn)和時(shí)間，及時(shí)、真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露涉及上市公司重大事件的全部事項(xiàng)，構(gòu)建信息披露激勵(lì)和約束機(jī)制，重點(diǎn)加大信息違規(guī)披露打擊和處罰力度。四是加強(qiáng)公司中介治理。一方面，完善公司治理與內(nèi)部控制，重點(diǎn)減少大股東內(nèi)部人控制，改變“一股獨(dú)大”和流通股過于分散的現(xiàn)象；另一方面，全面加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)行業(yè)自律，推動(dòng)開展遵紀(jì)守法教育、誠(chéng)信教育、職業(yè)道德教育。五是健全投資和權(quán)益保護(hù)體系。建立投資者自我保護(hù)機(jī)制，幫助投資者樹立價(jià)值投資理念，提升投資者市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力；建立中小投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)，將對(duì)中小投資者法律風(fēng)險(xiǎn)教育融入證券活動(dòng)的各個(gè)環(huán)節(jié)；拓寬司法救濟(jì)途徑，引入集團(tuán)訴訟制度，將判決惠及“默示”投資者。

(二)創(chuàng)建特色模式：構(gòu)建中國(guó)特色的漸進(jìn)式模式

一是發(fā)展完善多層次資本市場(chǎng)。發(fā)展滬深主板、深證中小板和創(chuàng)業(yè)板、三板以及產(chǎn)權(quán)交易等多層次資本市場(chǎng)，滿足處于不同發(fā)展階段的不同規(guī)模的、不同風(fēng)險(xiǎn)狀況的企業(yè)的股權(quán)融資需求，適時(shí)建立和完善配套的轉(zhuǎn)板制度，同時(shí)使一些不符合相應(yīng)層次掛牌標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)退出至下一級(jí)市場(chǎng)交易。二是設(shè)置過渡期。借鑒我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)和德國(guó)制度，以實(shí)質(zhì)審核與注冊(cè)制相結(jié)合的方式設(shè)立過渡期，并隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的逐步完善而推進(jìn)注冊(cè)制的最終實(shí)施。三是先行先試。改革初期，可先行試點(diǎn)已上市公司再融資審核權(quán)下放至交易所。繼而，在新三板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上將符合條件的中小企業(yè)通過注冊(cè)制形式實(shí)現(xiàn)登陸證券市場(chǎng)，引導(dǎo)投資者自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，自負(fù)盈虧。隨后，逐步增加上市公司注冊(cè)比重，將注冊(cè)制從新三板、創(chuàng)業(yè)板推廣至中小板和滬市主板市場(chǎng)。

(三)把握推行時(shí)機(jī)：避免引發(fā)資本市場(chǎng)大幅波動(dòng)

一是以構(gòu)建由證監(jiān)會(huì)、證券交易所、中介機(jī)構(gòu)以及擬上市公司組成的“三位一體”的發(fā)行體制為目標(biāo)，先行完成基礎(chǔ)性的制度修訂。即證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管證券交易所和中介機(jī)構(gòu)審核行為，監(jiān)管擬上市和上市企業(yè)信息披露，制定維護(hù)證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的具體規(guī)則等；證券交易所依據(jù)證監(jiān)會(huì)授權(quán)，行使發(fā)行上市審核權(quán)，分行業(yè)、分專業(yè)對(duì)擬上市公司申報(bào)材料進(jìn)行審核，最終實(shí)現(xiàn)從投資價(jià)值的實(shí)質(zhì)審核向信息披露的形式審查過渡；中介機(jī)構(gòu)(券商、審計(jì)、法律、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等)充分發(fā)揮其在企業(yè)發(fā)行上市第一關(guān)口把控中的作用。

二是實(shí)現(xiàn)再融資核準(zhǔn)權(quán)和先行先試點(diǎn)企業(yè)注冊(cè)審核權(quán)下放。即先將公司再融資權(quán)下發(fā)至證券交易所，然后從IPO申請(qǐng)庫(kù)中或后備上市企業(yè)中，選取部分企業(yè)在中小板或三板市場(chǎng)由證券交易所審核注冊(cè)上市。

三是將IPO核準(zhǔn)權(quán)下放到證券交易所。在再融資核準(zhǔn)權(quán)和先行先試企業(yè)注冊(cè)審核權(quán)下放試點(diǎn)的同時(shí)，證券交易所應(yīng)建立與擬發(fā)行企業(yè)的預(yù)溝通機(jī)制。在1-2年實(shí)踐基礎(chǔ)上，3年后將IPO 發(fā)審權(quán)全面下放至證券交易所，最終實(shí)現(xiàn)中介機(jī)構(gòu)成熟參與，交易所審核注冊(cè)，證監(jiān)會(huì)重點(diǎn)構(gòu)建和完善市場(chǎng)規(guī)則、維護(hù)市場(chǎng)秩序、打擊信息披露違法違規(guī)、保護(hù)投資者合法權(quán)益的格局。