內(nèi)幕交易違法所得計(jì)算中對(duì)市場(chǎng)因素的處理

吳任桓

（中央財(cái)經(jīng)大學(xué)，北京100081）

內(nèi)幕交易違法所得計(jì)算中對(duì)市場(chǎng)因素的處理

吳任桓

（中央財(cái)經(jīng)大學(xué)，北京100081）

內(nèi)幕信息以外的市場(chǎng)因素可能對(duì)違法所得計(jì)算的合理性及準(zhǔn)確性造成影響。而我國內(nèi)幕交易違法所得計(jì)算中對(duì)市場(chǎng)因素的處理卻存在較大問題，主要體現(xiàn)在基準(zhǔn)日、虛擬市值等內(nèi)容的參考價(jià)格的選取標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一。這與違法所得計(jì)算的法律依據(jù)賦予證監(jiān)會(huì)選取“適當(dāng)”參考價(jià)格的自由裁量權(quán)有關(guān)。結(jié)合我國實(shí)際，完善對(duì)市場(chǎng)因素的處理方式應(yīng)是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程，當(dāng)前應(yīng)立足于對(duì)現(xiàn)有法律依據(jù)的完善、計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)選取及舉證責(zé)任分配的明確等方面。

內(nèi)幕交易；違法所得；市場(chǎng)因素；參考價(jià)格

在內(nèi)幕交易行政處罰案件及刑事案件中，行為人的違法所得是確定罰款及罰金的重要依據(jù)，對(duì)于刑事案件更是衡量犯罪情節(jié)嚴(yán)重程度以確定量刑的重要因素。然而，內(nèi)幕交易違法所得的計(jì)算是一大難題，這是由內(nèi)幕交易的復(fù)雜性所導(dǎo)致的。其中存在爭(zhēng)論的一個(gè)問題是，在計(jì)算違法所得時(shí)是否應(yīng)考慮引起股票、期貨等證券價(jià)格波動(dòng)的市場(chǎng)因素。因?yàn)樾袨槿耸腔谄渲さ膬?nèi)幕信息，并預(yù)測(cè)內(nèi)幕信息公開后對(duì)證券價(jià)格波動(dòng)和投資者決策造成的影響，進(jìn)而濫用其內(nèi)幕信息優(yōu)勢(shì)以謀取非法利益，但最終引起股價(jià)波動(dòng)的主要因素卻可能是內(nèi)幕信息以外的市場(chǎng)因素，例如美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息、人民幣貶值、存款準(zhǔn)備金率下調(diào)等。因此，如果在計(jì)算違法所得時(shí)不扣除這種市場(chǎng)因素的影響，將使計(jì)算結(jié)果的合理性與準(zhǔn)確性有所欠缺。本文將針對(duì)我國內(nèi)幕交易違法所得計(jì)算的法律依據(jù)及實(shí)踐，結(jié)合具體案例分析并總結(jié)我國內(nèi)幕交易違法所得計(jì)算中對(duì)市場(chǎng)因素的處理問題，以期對(duì)我國內(nèi)幕交易違法所得認(rèn)定制度的進(jìn)一步完善起到積極作用。

一、內(nèi)幕交易違法所得計(jì)算的法律依據(jù)對(duì)市場(chǎng)因素的考慮

我國《證券法》第73條規(guī)定：“禁止證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人利用內(nèi)幕信息從事證券交易活動(dòng)?！睂?duì)于違反法律禁止性規(guī)定進(jìn)行內(nèi)幕交易的，證監(jiān)會(huì)依法有權(quán)對(duì)行為人相應(yīng)的違法所得予以沒收并對(duì)行為人予以罰款。若涉嫌內(nèi)幕交易犯罪，法院經(jīng)審理有權(quán)對(duì)行為人并處罰金。

證監(jiān)會(huì)在處理內(nèi)幕交易案件時(shí)，主要依據(jù)《證券法》第202條及《期貨交易管理?xiàng)l例》第73條的規(guī)定，沒收內(nèi)幕交易行為人違法所得，并基于違法所得處以罰款。而《中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引（試行）》（以下簡(jiǎn)稱為《認(rèn)定指引》）第21條前段定義了內(nèi)幕交易違法所得，“……是指行為人實(shí)施內(nèi)幕交易行為獲取的不正當(dāng)利益，即行為人買賣證券獲得的收益或規(guī)避的損失”。第22條規(guī)定：“違法所得的計(jì)算，應(yīng)以內(nèi)幕交易行為終止日、內(nèi)幕信息公開日、行政調(diào)查終結(jié)日或其他適當(dāng)時(shí)點(diǎn)為基準(zhǔn)日期?！钡?3條則規(guī)定了違法所得計(jì)算的參考公式：獲利型內(nèi)幕交易違法所得＝基準(zhǔn)日持有證券市值＋累計(jì)賣出金額＋累計(jì)派現(xiàn)金額－累計(jì)買入金額－配股金額－交易費(fèi)用；避損型違法所得＝累計(jì)賣出金額－賣出證券在基準(zhǔn)日的虛擬市值－交易費(fèi)用；也可參考專家委員會(huì)建議的其他公式。

從上述規(guī)定可以看出，由于在計(jì)算“基準(zhǔn)日持有證券市值”和“賣出證券在基準(zhǔn)日的虛擬市值”等參考價(jià)格時(shí)涉及基準(zhǔn)日的確定問題，證監(jiān)會(huì)可基于案件采用其認(rèn)為“適當(dāng)”的時(shí)點(diǎn)作為基準(zhǔn)日。同樣，對(duì)于“虛擬市值”是基準(zhǔn)日的開盤價(jià)、收盤價(jià)還是平均價(jià)，證監(jiān)會(huì)亦可選取其認(rèn)為“適當(dāng)”的價(jià)格。證監(jiān)會(huì)在選擇基準(zhǔn)日和虛擬市值等內(nèi)容的標(biāo)準(zhǔn)上的自由裁量權(quán)一方面說明內(nèi)幕交易違法所得計(jì)算所參照的時(shí)間基準(zhǔn)具有不確定性，另一方面也為計(jì)算時(shí)對(duì)市場(chǎng)因素影響的考量提供了法律依據(jù)。

在內(nèi)幕交易刑事案件方面，《刑法》第180條第1款對(duì)內(nèi)幕交易、泄漏內(nèi)幕信息罪做出規(guī)定，其中違法所得是確定罰金的基準(zhǔn)。而最高人民法院《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》（以下簡(jiǎn)稱為《內(nèi)幕交易解釋》）第6條、第7條則將達(dá)到一定數(shù)量的違法所得作為認(rèn)定“情節(jié)嚴(yán)重”與“情節(jié)特別嚴(yán)重”的標(biāo)準(zhǔn)之一。至于違法所得的計(jì)算，《內(nèi)幕交易解釋》未有具體規(guī)定。由于我國內(nèi)幕交易案件一般先經(jīng)證監(jiān)會(huì)稽查局調(diào)查，當(dāng)達(dá)到可追究行為人刑事責(zé)任的要求時(shí)案件將轉(zhuǎn)入刑事訴訟程序，因此《證券法》及《認(rèn)定指引》的相關(guān)規(guī)定以及證監(jiān)會(huì)對(duì)違法所得的認(rèn)定與計(jì)算，起到了重要的參考作用，同時(shí)導(dǎo)致法院在審理過程中對(duì)違法所得的計(jì)算難以避免地出現(xiàn)與行政處罰案件相似的問題。

二、我國處理市場(chǎng)因素的實(shí)踐與問題

鑒于我國《證券法》等法律法規(guī)關(guān)于內(nèi)幕交易違法所得計(jì)算中對(duì)市場(chǎng)因素的考慮有所欠缺，有必要結(jié)合司法和執(zhí)法實(shí)踐來探討當(dāng)前我國處理市場(chǎng)因素的問題。由于內(nèi)幕交易行為類型多樣，根據(jù)內(nèi)幕交易行為目的的不同以及內(nèi)幕信息為利好抑或利空，內(nèi)幕交易可以分為獲利型內(nèi)幕交易與避損型內(nèi)幕交易。然而，由于內(nèi)幕交易行為人的行為與結(jié)果存在多樣性，因此該兩大類型內(nèi)幕交易又可進(jìn)一步細(xì)分。以下將就我國對(duì)于不同類型內(nèi)幕交易的違法所得計(jì)算的實(shí)踐進(jìn)行分析與總結(jié)。

（一）獲利型內(nèi)幕交易

1.行為人基于利好信息在內(nèi)幕交易敏感期內(nèi)買入證券，在內(nèi)幕信息公開后全部賣出

該類型的內(nèi)幕交易在違法所得計(jì)算上較為簡(jiǎn)易。證監(jiān)會(huì)采用實(shí)際所得法計(jì)算違法所得，即以內(nèi)幕交易行為人賣出股票的金額減去買入的金額與相關(guān)稅費(fèi)后的獲利金額作為違法所得[1]。例如，在葉書、黃超明、張為杰內(nèi)幕交易案中，知悉內(nèi)幕信息的三人在威華股份公司宣布停牌前集中或持續(xù)買入該公司股票，至該公司復(fù)牌后賣出全部股票并獲利，證監(jiān)會(huì)均以實(shí)際所得法計(jì)算三人的違法所得①參見中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書〔2016〕53號(hào)、〔2016〕54號(hào)、〔2016〕55號(hào)。。而在趙建廣內(nèi)幕交易案中，趙建廣在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)買入本公司股票，當(dāng)內(nèi)幕信息于2007年11月6日公開后，于2008年1月24日至5月10日陸續(xù)將涉案股票全部賣出，最終虧損。由于不存在實(shí)際所得，因此證監(jiān)會(huì)對(duì)趙建廣予以罰款處理②參見中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書〔2009〕17號(hào)。。

在刑事判決方面，法院對(duì)于上述類型的內(nèi)幕交易行為亦采用實(shí)際所得法計(jì)算違法所得。例如，在李某、宋某、涂某內(nèi)幕交易案中，李某將內(nèi)幕信息告知其丈夫宋某，而涂某則利用宋某提供的資金于敏感期內(nèi)購入博盈投資公司的股票，于2012年11月21日將股票全部賣出并獲利（內(nèi)幕信息公開于同年11月5日），一審法院將涂某賣出股票的成交金額減去買入的成交金額及相關(guān)稅費(fèi)后，得出違法所得③參見北京市第二中級(jí)人民法院（2014）二中刑初字第315號(hào)。。

應(yīng)注意的是，在上述案件中，有的于內(nèi)幕消息公開（股票復(fù)牌）當(dāng)天即賣出，有的則在內(nèi)幕信息公開了2個(gè)多月后才開始賣出涉案股票。但在內(nèi)幕信息公開后至行為人最終賣出全部股票的時(shí)間段內(nèi)，股價(jià)上升或者下跌所帶來的獲利或虧損在多大程度上受到內(nèi)幕信息的影響，該影響是否已被市場(chǎng)因素的影響所吸收，進(jìn)而反映到內(nèi)幕行為人的獲利與虧損中，這些問題顯然在實(shí)際所得法應(yīng)用中并未予以充分考慮。

2.行為人基于利好信息在內(nèi)幕交易敏感期內(nèi)買入證券，在內(nèi)幕信息公開后部分賣出

該情形相較于前一種情形在計(jì)算違法所得時(shí)有所不同，因?yàn)樾袨槿顺钟械氖Ｓ嘧C券未被交易，因此盈利或虧損金額的計(jì)算有別于已賣出部分的實(shí)際所得。

證監(jiān)會(huì)對(duì)此類案件違法所得的處理并不統(tǒng)一。例如，在吳偉、謝霞琴內(nèi)幕交易案中，證監(jiān)會(huì)未明確如何計(jì)算與處理吳偉持有的剩余股票，只對(duì)已賣出股票的違法所得予以認(rèn)定和計(jì)算并沒收④參見中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書〔2013〕72號(hào)。。在許軍、劉青、許慧內(nèi)幕交易案中，證監(jiān)會(huì)責(zé)令劉青、許慧依法處理剩余股票，但決定書并未明確如何計(jì)算剩余股票的違法所得⑤參見中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書〔2014〕6號(hào)。。而在夏雪內(nèi)幕交易案中，證監(jiān)會(huì)責(zé)令夏雪依法處理剩余股票，且明確了剩余股票按照某一基準(zhǔn)日的收盤價(jià)計(jì)算賬面盈利⑥參見中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書〔2016〕47號(hào)。，即以賬面收益法計(jì)算剩余股票的賬面盈利⑦賬面收益法，即以基準(zhǔn)日價(jià)格計(jì)算持股市值與買人成本的差額計(jì)算賬面盈利金額。，但未說明該基準(zhǔn)日是調(diào)查日、調(diào)查終止日還是其他時(shí)間。

在刑事判決方面，在黃梅芳內(nèi)幕交易案中，一審法院經(jīng)審理查明被告黃梅芳在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)買入三變科技股票2 576 481股，成交額人民幣23 385 480.18元，賣出742 537股，成交額人民幣7 353 657.61元，其余股票未拋售，共非法獲利2 060 904.57元（其中賣出股票獲利40余萬元）⑧參見浙江省臺(tái)州市中級(jí)人民法院（2014）浙臺(tái)刑二初字第4號(hào)。。然而一審法院未詳細(xì)說明對(duì)剩余股票的非法獲利的計(jì)算方式。

從上述案件中可以看出，證監(jiān)會(huì)與法院對(duì)剩余證券的價(jià)值是否為違法所得、如何計(jì)算以及如何處理等問題未有邏輯一致的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。即便某些個(gè)案依據(jù)賬面收益法計(jì)算剩余證券賬面盈利，但由于計(jì)算剩余證券市值的基準(zhǔn)日以及持有時(shí)間跨度的不確定性，因此難以判定該賬面盈利是否受到以及在多大程度上受到內(nèi)幕信息以外的市場(chǎng)因素的影響。

3.行為人基于利好信息在內(nèi)幕交易敏感期內(nèi)買入證券，在內(nèi)幕信息公開后仍全部持有

此類案件中由于行為人未賣出證券，因此不存在實(shí)際所得，違法所得一般不予認(rèn)定，所持證券的賬面盈利則成為罰款或量刑的衡量因素。

在行政處罰方面，有的案件對(duì)所持證券未做處理，例如在高曉卉等6人內(nèi)幕交易案中，高曉卉在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)買入的“方大碳素”股票在內(nèi)幕信息公開后仍未賣出，證監(jiān)會(huì)并未認(rèn)定違法所得，只處以罰款⑨參見中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書（2012）14號(hào)。。而有的案件則通過賬面收益法計(jì)算所持證券的盈利或虧損，并做出相應(yīng)處罰。例如，在莊堅(jiān)毅內(nèi)幕交易案中，對(duì)于莊堅(jiān)毅一直持有的涉案股票，證監(jiān)會(huì)明確以調(diào)查終止日為基準(zhǔn)日計(jì)算未賣出股票的賬面收益⑩參見中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書（2012）37號(hào)。。在陳寶慶內(nèi)幕交易案中，對(duì)于陳寶慶持有的涉案股票，證監(jiān)會(huì)明確以調(diào)查日作為基準(zhǔn)日計(jì)算?參見中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書（2012）46號(hào)。。而在齊凱、張進(jìn)才內(nèi)幕交易案中，證監(jiān)會(huì)則以內(nèi)幕信息公開日作為基準(zhǔn)日計(jì)算股票的賬面盈利①參見中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書（2013）13號(hào)。。

在刑事判決方面，在黃光裕內(nèi)幕交易案中，一審法院依據(jù)2008年6月28日和2008年5月7日兩項(xiàng)內(nèi)幕信息分別公開時(shí)中關(guān)村股票的收盤價(jià)，認(rèn)定涉案的前者股票賬面收益額為人民幣348萬余元，后者的賬面收益額為人民幣3.06億余元，亦即一審法院以內(nèi)幕信息公開日的收盤價(jià)為基準(zhǔn)計(jì)算黃光裕所持股票賬面收益②參見北京市第二中級(jí)人民法院刑事判決書（2010）二中刑初字第689號(hào)。。

從以上采用賬面收益法計(jì)算所持證券的賬面盈利或虧損的案件中可以看出，證監(jiān)會(huì)和法院對(duì)于基準(zhǔn)日的確定標(biāo)準(zhǔn)并不一致，實(shí)際上與基于利好信息的部分賣出、部分持有類型的內(nèi)幕交易案件在衡量?jī)?nèi)幕信息公開之外的市場(chǎng)因素的影響方面存在相同的問題。

（二）避損型內(nèi)幕交易

避損型內(nèi)幕交易是內(nèi)幕交易行為人基于利空信息可能在其公開后會(huì)引起相關(guān)證券價(jià)格的下跌，因而在利空信息公開前賣出所持證券以規(guī)避損失的違法活動(dòng)。

在行政處罰方面，證監(jiān)會(huì)曾專門對(duì)潘海深內(nèi)幕交易案中行為人規(guī)避損失的計(jì)算予以說明，即依據(jù)《認(rèn)定指引》第23條規(guī)定的參考公式，基準(zhǔn)日虛擬市值為內(nèi)幕信息公開日收盤價(jià)[2]。光大證券內(nèi)幕交易案同樣以內(nèi)幕信息公開日收盤價(jià)進(jìn)行計(jì)算③參見中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書（2013）59號(hào)。。但在丁國軍、潘衛(wèi)標(biāo)內(nèi)幕交易案中，證監(jiān)會(huì)則以內(nèi)幕信息公開日后第一個(gè)交易日的收盤價(jià)作為基準(zhǔn)日虛擬市值④參見中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書（2013）71號(hào)。。而在程立中、陳筱萍內(nèi)幕交易案中，兩行為人基于利好信息買入本公司股票，又在利空信息公布前賣出，因此該案相較于直接將股票賣出避損的案件更為復(fù)雜，然而證監(jiān)會(huì)只列出兩行為人減少虧損的數(shù)額，卻未說明基準(zhǔn)日虛擬市值計(jì)算的具體依據(jù)⑤參見中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書（2014）2號(hào)。。

在刑事判決方面，在上海某公司內(nèi)幕交易案中，一審法院則以內(nèi)幕信息公開日的開盤價(jià)作為基準(zhǔn)日虛擬市值，理由是其認(rèn)同證監(jiān)會(huì)對(duì)利空消息將對(duì)股價(jià)產(chǎn)生重大影響，被告在內(nèi)幕信息公開日當(dāng)天開盤時(shí)就具備了拋售避損條件的推論⑥參見上海市浦東新區(qū)人民法院（2009）浦刑初字第1895號(hào)。。

不管是行政處罰還是刑事判決，對(duì)行為人規(guī)避的損失是證監(jiān)會(huì)和法院按照其認(rèn)為適當(dāng)?shù)臅r(shí)點(diǎn)及價(jià)格選擇基準(zhǔn)日虛擬市值計(jì)算的，且基本選擇信息公開日或公開日之后的第一個(gè)交易日的收盤價(jià)，少數(shù)情況為開盤價(jià)。從中可以看出，證監(jiān)會(huì)及法院對(duì)待此類內(nèi)幕交易時(shí)，傾向于以選取內(nèi)幕信息公開后較短的交易時(shí)間來避免內(nèi)幕信息之外的市場(chǎng)因素的影響[3]。

（三）總結(jié)

通過對(duì)我國違法所得計(jì)算實(shí)踐的分析，可以發(fā)現(xiàn)不管是獲利型內(nèi)幕交易還是避損型內(nèi)幕交易，最主要的問題在于證監(jiān)會(huì)及法院所選取的基準(zhǔn)日、虛擬市值等與參考價(jià)格相關(guān)的重要因素的選取標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，且證監(jiān)會(huì)及法院對(duì)其選取參考價(jià)格的理由基本未做詳細(xì)說明。此外，在個(gè)案中對(duì)違法所得的計(jì)算并未體現(xiàn)出內(nèi)幕信息以外的市場(chǎng)因素對(duì)于獲利或避損的影響。這些問題均對(duì)違法所得計(jì)算結(jié)果的公信力、合理性及準(zhǔn)確性造成影響。

三、在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)已完成買賣的違法認(rèn)定問題

對(duì)于在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)部分賣出而在內(nèi)幕信息公開后繼續(xù)賣出或繼續(xù)持有剩余部分證券的行為，在實(shí)踐中一般被認(rèn)定構(gòu)成內(nèi)幕交易。若行為人在敏感期內(nèi)部分賣出、待內(nèi)幕信息公開后繼續(xù)賣出剩余證券的，證監(jiān)會(huì)和法院一般按照與前述獲利型內(nèi)幕交易的第一種類型一樣的實(shí)際所得法計(jì)算違法所得，例如蘇嘉鴻內(nèi)幕交易案⑦參見中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書（2016）56號(hào)。、上海振龍公司內(nèi)幕交易案⑧參見福建省廈門市中級(jí)人民法院刑事審判書（2009）廈刑初字第109號(hào)。等。若行為人在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)部分賣出、待內(nèi)幕信息公開后繼續(xù)持有剩余證券的，其違法所得的處理與前述獲利型內(nèi)幕交易的后兩種類型相似，例如張海光內(nèi)幕交易案⑨參見中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書（2016）8號(hào)。等。

但值得思考的是，對(duì)于行為人在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)已完成買賣的行為，特別是已全部賣出所買入證券的行為，由于內(nèi)幕信息尚未公開，涉案證券價(jià)格的波動(dòng)是否受到內(nèi)幕信息的影響？行為人的獲利是否應(yīng)被認(rèn)定為違法所得？進(jìn)一步說，此類行為是否構(gòu)成內(nèi)幕交易？彭冰（2010）認(rèn)為此類行為不構(gòu)成內(nèi)幕交易，且由于行為人在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)買賣證券不受內(nèi)幕信息的影響，因此所得收益是市場(chǎng)帶來的收益，不屬于違法所得[3]。而劉憲權(quán)（2015）則認(rèn)為認(rèn)定是否構(gòu)成內(nèi)幕交易以及認(rèn)定違法所得是兩個(gè)獨(dú)立的問題，此類行為應(yīng)構(gòu)成內(nèi)幕交易，但由于行為人的獲利與內(nèi)幕信息缺乏因果關(guān)系，因此不應(yīng)將其獲利認(rèn)定為違法所得，除非在滿足特定條件下，行為人利用內(nèi)幕信息所進(jìn)行的交易已被市場(chǎng)其他投資者識(shí)破，而足以影響證券價(jià)格的波動(dòng)[4]。

筆者認(rèn)為，是否構(gòu)成內(nèi)幕交易，是通過對(duì)內(nèi)幕信息是否存在、行為人是否屬于內(nèi)幕交易主體、行為人是否存在對(duì)內(nèi)幕信息的利用等要素來進(jìn)行判定的。對(duì)于內(nèi)幕信息，《證券法》第75條第1款規(guī)定：“證券交易活動(dòng)中，涉及公司的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)或者對(duì)該公司證券的市場(chǎng)價(jià)格有重大影響的尚未公開的信息，為內(nèi)幕信息?！蹦壳皩?shí)踐主要是通過分析相關(guān)信息的重大性和非公開性等方面進(jìn)行判斷，具體是通過認(rèn)定內(nèi)幕信息內(nèi)容和內(nèi)幕信息敏感期來判斷是否構(gòu)成內(nèi)幕信息[5]。至于內(nèi)幕交易主體，其包括內(nèi)幕信息知情人及非法獲取內(nèi)幕信息的人?！蹲C券法》第74條規(guī)定了7類內(nèi)幕信息知情人。此外，《內(nèi)幕交易解釋》還將內(nèi)幕知情人的近親屬、其他與內(nèi)幕信息知情人關(guān)系密切的人員以及可能從內(nèi)幕信息知情人處直接領(lǐng)受內(nèi)幕信息的人員列為內(nèi)幕交易主體。而在認(rèn)定行為人是否利用內(nèi)幕信息進(jìn)行內(nèi)幕交易違法行為時(shí)，則需要判定行為人是否存在“利用”的故意。基于證券交易的復(fù)雜性，直接認(rèn)定行為人的主觀狀態(tài)較為困難，因此實(shí)踐通常是基于已查清的行為人交易時(shí)間、規(guī)模、方式等違法事實(shí)。若其表明行為人在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)的交易存在異常，影響證券市場(chǎng)價(jià)格或者投資者決策，則推定行為人具有利用的故意[6]，不管其交易是否獲利。

然而，對(duì)于違法所得的認(rèn)定與計(jì)算，其在行政處罰案件中是沒收的對(duì)象及罰款的基礎(chǔ)，在刑事案件中則是衡量被告是否構(gòu)成“情節(jié)嚴(yán)重”以及量刑幅度的重要因素，因此違法所得的認(rèn)定與內(nèi)幕交易的認(rèn)定并不相同。對(duì)于在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)已完成的交易所產(chǎn)生的收益，由于其并非在內(nèi)幕信息的影響下產(chǎn)生的，二者不具有因果關(guān)系，從處罰的適當(dāng)性與公正性看，不宜認(rèn)定為違法所得，除非有充分的證據(jù)證明尚未公開的內(nèi)幕信息是導(dǎo)致證券價(jià)格波動(dòng)的主要原因。但實(shí)踐中證監(jiān)會(huì)和法院也許基于對(duì)內(nèi)幕交易的嚴(yán)厲打擊、認(rèn)定和計(jì)算違法所得的效率或者其他因素的考慮，并未對(duì)此問題予以足夠的關(guān)注。

四、對(duì)完善市場(chǎng)因素處理的思考

（一）目前不宜適用金融學(xué)測(cè)度方法扣除市場(chǎng)因素

內(nèi)幕交易違法所得的計(jì)算問題不僅僅是法學(xué)領(lǐng)域關(guān)注的問題，在金融學(xué)等領(lǐng)域同樣受到關(guān)注。針對(duì)市場(chǎng)因素對(duì)內(nèi)幕交易違法所得的影響，不少金融學(xué)學(xué)者提出引入潛在計(jì)量法（簡(jiǎn)稱PED法）和潛在概率法（簡(jiǎn)稱PPD法）。與目前《認(rèn)定指引》中所規(guī)定的參考公式相比，這兩種計(jì)算方法通過數(shù)學(xué)建模和數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)等方式量化市場(chǎng)因素，以求實(shí)現(xiàn)計(jì)算的準(zhǔn)確性，這是其相較于實(shí)際所得法等的優(yōu)勢(shì)所在。然而，在對(duì)這兩種計(jì)算方法效用的證明上，學(xué)者得出的結(jié)論并不一致。例如，陳瑩等（2014）對(duì)目前我國采用的計(jì)算方法與PED法、PPD法進(jìn)行實(shí)證比較，得出PED法和PPD法更具有優(yōu)勢(shì)，且PPD法效果更佳的結(jié)論[7]。但黃素心等（2011）同樣經(jīng)過實(shí)證分析，卻得出PPD法與PED法的效果有限，而目前我國采用的計(jì)算方法比PPD法與PED法更適合我國的結(jié)論[8]。

對(duì)于上述金融學(xué)測(cè)度方法，法學(xué)界普遍不支持將其簡(jiǎn)單運(yùn)用于我國。劉憲權(quán)（2015）認(rèn)為純粹的經(jīng)濟(jì)分析強(qiáng)調(diào)信息價(jià)值與違法所得之間的直接對(duì)應(yīng)性，絕對(duì)依賴數(shù)量金融工具卻又無法提供普遍認(rèn)可的標(biāo)準(zhǔn)[4]。湯欣等（2015）認(rèn)為上述方法在實(shí)際運(yùn)用時(shí)由于對(duì)市場(chǎng)因素?cái)M合的理論不同，且操作、理解和驗(yàn)證的難度較大，因此就我國目前而言并不合適[1]。

此外，在提出應(yīng)考慮市場(chǎng)因素影響的美國United States v.Nacchio案中，原、被告相關(guān)專家提供了基于不同模型得出的差距懸殊的計(jì)算結(jié)果①See Transcript of Sentencing Hearing,United States v.Nacchio, No.05-cr-00545-MSK（D.Colo,June 24,2010）。，致使法官無法輕易做出判斷?？梢娎媒鹑趯W(xué)測(cè)度方法在計(jì)算違法所得時(shí)扣除市場(chǎng)因素的影響不太可行。

筆者認(rèn)為，基于我國證監(jiān)會(huì)與法院對(duì)內(nèi)幕交易案件在稽查與審理經(jīng)驗(yàn)上的欠缺，違法所得計(jì)算中對(duì)市場(chǎng)因素處理問題的完善應(yīng)當(dāng)是循序漸進(jìn)的過程，目前不宜簡(jiǎn)單引入金融學(xué)測(cè)度方法。盡管我國目前所采用的實(shí)際所得法、賬面收益法等難以精確計(jì)量市場(chǎng)因素的影響，但由于其可操作性較強(qiáng)、便于理解，有利于提高我國打擊內(nèi)幕交易違法行為的效率，因此建議繼續(xù)采用。

（二）證監(jiān)會(huì)及法院應(yīng)詳細(xì)說明參考價(jià)格的選取理由

根據(jù)前文對(duì)我國內(nèi)幕交易違法所得計(jì)算的實(shí)踐與問題的分析，影響計(jì)算的關(guān)鍵在于證監(jiān)會(huì)及法院如何選取包括基準(zhǔn)日、虛擬市值等因素的參考價(jià)格，而如此關(guān)鍵的內(nèi)容卻往往在行政處罰決定書或刑事判決書中被一筆帶過，甚至只字未提。例如，在徐玉鎖內(nèi)幕交易案中，行為人及其代理律師在聽證與申辯材料中提出本案認(rèn)定的非法獲利數(shù)額未扣除內(nèi)幕信息公開以后的合法收益，但證監(jiān)會(huì)不予采納該申辯意見，其理由為本案對(duì)違法所得的計(jì)算符合證監(jiān)會(huì)一貫的執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)，但無進(jìn)一步說明①參見中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書（2017）7號(hào)。。又如，在李鐵軍案和李冬梅案中，證監(jiān)會(huì)在處罰決定書上均未說明行為人具體于何日買入和賣出②參見中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書（2017）17號(hào)。。這在一定程度上減損了違法所得計(jì)算結(jié)果的公信力。而對(duì)于案情復(fù)雜的內(nèi)幕交易案件，例如在光大證券內(nèi)幕交易案中，對(duì)于光大證券買入大量股票現(xiàn)貨后又大量賣出ETF和期貨合約，其違法所得的計(jì)算顯然復(fù)雜于買賣同一股票的案件，證監(jiān)會(huì)以內(nèi)幕信息公開日的當(dāng)天收盤價(jià)作為基準(zhǔn)日虛擬市值，卻未做詳細(xì)說明，這難免不招致對(duì)其計(jì)算結(jié)果合理性的質(zhì)疑[9]。

如前文述及，《認(rèn)定指引》關(guān)于違法所得計(jì)算的規(guī)定實(shí)際上為處理市場(chǎng)因素的影響提供了較靈活的空間，即市場(chǎng)因素對(duì)相關(guān)證券價(jià)格的影響，可涵蓋于證監(jiān)會(huì)對(duì)于適當(dāng)?shù)幕鶞?zhǔn)日與虛擬市值等參照標(biāo)準(zhǔn)的選取理由的解釋與說明中。當(dāng)行為人認(rèn)為違法所得計(jì)算錯(cuò)誤而申請(qǐng)行政復(fù)議或者提起行政訴訟時(shí)，證監(jiān)會(huì)對(duì)參考價(jià)格的詳細(xì)說明亦有助于行為人更有針對(duì)性地提出其理由。

（三）統(tǒng)一參考價(jià)格的選取標(biāo)準(zhǔn)

我國證監(jiān)會(huì)及法院在參考價(jià)格選取標(biāo)準(zhǔn)上的不統(tǒng)一，使違法所得計(jì)算的合理性及準(zhǔn)確性有所欠缺，也令市場(chǎng)因素對(duì)違法所得計(jì)算的影響問題難以解決。而在其他國家和地區(qū)，市場(chǎng)因素的影響已受到關(guān)注。

在美國，依據(jù)《1934年證券交易法》第21A（e）項(xiàng)的規(guī)定，美國證監(jiān)會(huì)（SEC）向法院請(qǐng)求的民事罰款中需要計(jì)算的違法所得，是指證券的買價(jià)（或賣價(jià)）與該證券的價(jià)值之差，而該證券的價(jià)值按內(nèi)幕信息公布后合理期間內(nèi)證券的交易價(jià)格來計(jì)算[10]。然而，美國成文法中未詳細(xì)規(guī)定違法所得的具體算法，因此需要法官在具體案件中通過參考判例來闡明計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)或者方式。在SEC v.MacDonald案中，法院認(rèn)為確認(rèn)違法所得的時(shí)點(diǎn)是以內(nèi)幕信息被公開后的一段合理時(shí)間來計(jì)算，參考價(jià)格需要以信息已被市場(chǎng)廣泛吸收的時(shí)點(diǎn)作為計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)還要判斷該合理期間內(nèi)股價(jià)是否受其他重大事件的影響③See SEC v.James E.MacDonald,699 F.2d,54-55（1983）。。在上文提及的United States v.Nacchio案中，法院認(rèn)為違法所得應(yīng)當(dāng)是因內(nèi)幕交易行為所獲得的利益，而不是買賣涉案股票所獲得的所有利益，因此違法所得應(yīng)考慮信息被市場(chǎng)廣泛吸收的時(shí)點(diǎn)④United States v.Nacchio,573 F.3d,1078-1080（2009）。。

日本亦十分重視對(duì)內(nèi)幕交易等證券欺詐行為的規(guī)制。根據(jù)《證券交易法》（《證券取引法》）第175條的規(guī)定，行為人在自己控制的證券賬戶中進(jìn)行內(nèi)幕交易行為的，違法所得的計(jì)算方法為：（1）行為人買入證券的，違法所得＝（內(nèi)幕信息公開后2周內(nèi)的最高價(jià)－買入價(jià)）×買入數(shù)量；（2）行為人賣出證券的，違法所得＝（賣出價(jià)－內(nèi)幕信息公開后2周內(nèi)的最低價(jià)）×賣出數(shù)量⑤參見日本《證券交易法》（2015）第175條，http://law.e-gov.go.jp/ htmldata/S23/S23HO025.html，最后訪問日期：2017年6月1日。。

在中國臺(tái)灣地區(qū)，“證券交易法”在第157條之一對(duì)內(nèi)幕交易民事賠償?shù)倪`法所得計(jì)算做出規(guī)定，行為人“對(duì)于當(dāng)日善意從事相反買賣之人買入或賣出該證券之價(jià)格，與消息公開后十個(gè)營(yíng)業(yè)日收盤平均價(jià)格之差額，負(fù)損害賠償責(zé)任”⑥參見中國臺(tái)灣地區(qū)“證券交易法”第157條之一，https://www. tpex.org.tw/storage/publish/ebook/%E5%A3%B9-%E6%B3%95%E4% BB%A4%E8%A6%8F%E7%AB%A0.pdf，最后訪問日期：2017年6月2日。。

從以上國家和地區(qū)關(guān)于內(nèi)幕交易違法所得計(jì)算的法律規(guī)定中可以看到，其已在實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的積累上通過立法對(duì)市場(chǎng)因素影響予以考慮，并統(tǒng)一參考時(shí)點(diǎn)標(biāo)準(zhǔn)，以使違法所得的認(rèn)定與計(jì)算趨于合理。

對(duì)此，不少學(xué)者呼吁我國將來應(yīng)通過修訂有關(guān)規(guī)定以統(tǒng)一參考價(jià)格的選取標(biāo)準(zhǔn)。劉憲權(quán)（2015）認(rèn)為應(yīng)以內(nèi)幕信息公開后10個(gè)交易日證券市場(chǎng)平均價(jià)格為參考價(jià)格[4]。湯欣等（2015）認(rèn)為原則上應(yīng)以內(nèi)幕信息公開后打開漲跌停板日的收盤價(jià)或期間加權(quán)平均價(jià)作為參考價(jià)格[1]。段磊（2013）則提出應(yīng)選擇內(nèi)幕信息公開后一個(gè)合理時(shí)間段內(nèi)的最高價(jià)或最低價(jià)作為參考價(jià)格[11]。以上學(xué)者的建議均有其合理性。我國有必要在充分考慮金融市場(chǎng)實(shí)際、積極參考先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)與學(xué)者建議的基礎(chǔ)上，統(tǒng)一參考價(jià)格的選取標(biāo)準(zhǔn)，并通過修訂相關(guān)的法律規(guī)則對(duì)此予以明確規(guī)定。

（四）應(yīng)明確行為人對(duì)其收益受到市場(chǎng)因素影響的證明責(zé)任

在內(nèi)幕交易中，行為人的獲利或規(guī)避的損失等收益必須與內(nèi)幕信息存在因果關(guān)系才能被認(rèn)定為違法所得[12]。而如果行為人的收益因受到市場(chǎng)因素的影響而與內(nèi)幕信息不存在因果關(guān)系，便不應(yīng)被認(rèn)定為違法所得。但收益是否受到市場(chǎng)因素的影響，以及在多大程度上受到影響，需要有充分的證據(jù)予以證明。在行政處罰案件或刑事案件中，行為人或被告人相比于證監(jiān)會(huì)或法院會(huì)更加積極地收集能夠證明市場(chǎng)因素對(duì)其收益存在影響的證據(jù)以及提出影響的程度是多少。且依據(jù)“誰主張誰舉證”原則，行為人或被告人亦應(yīng)當(dāng)提出支持其主張的證據(jù)，否則應(yīng)當(dāng)承擔(dān)舉證不能的后果。因此，行為人或被告人對(duì)其收益受到市場(chǎng)因素影響的證明責(zé)任應(yīng)予明確。另外，在證明的過程中，行為人或被告人一方的專家提出的專業(yè)意見將有助于我國內(nèi)幕信息違法所得計(jì)算的進(jìn)一步完善。

五、結(jié)語

我國內(nèi)幕交易違法所得計(jì)算中對(duì)市場(chǎng)因素的處理一直存在爭(zhēng)議，這與法律制度的不完善以及證監(jiān)會(huì)及法院處理內(nèi)幕交易案件經(jīng)驗(yàn)的欠缺不無關(guān)系。在現(xiàn)有的法律依據(jù)下，欲完善內(nèi)幕交易違法所得計(jì)算中對(duì)市場(chǎng)因素的處理問題，證監(jiān)會(huì)及法院應(yīng)當(dāng)在行政處罰決定書及刑事判決書中詳細(xì)說明包含基準(zhǔn)日、虛擬市值等內(nèi)容的參考價(jià)格的選取理由，且在將來統(tǒng)一參考價(jià)格的選取標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)明確行為人或被告人對(duì)其收益受到市場(chǎng)因素影響的證明責(zé)任，以使市場(chǎng)因素的影響在違法所得計(jì)算中予以考慮乃至扣除，從而提高違法所得計(jì)算結(jié)果的公信力、合理性及準(zhǔn)確性。此外，違法所得計(jì)算的進(jìn)一步完善還有賴于金融學(xué)、法學(xué)等領(lǐng)域的討論與研究，以充實(shí)的理論來彌補(bǔ)違法所得計(jì)算在實(shí)踐中的不足。

［1］湯欣，高海濤.我國內(nèi)幕交易案件中違法所得的算定及判罰——兼論域外法律實(shí)踐及其啟示［C］//郭鋒.證券法律評(píng)論2015年卷.北京：中國法制出版社，2015.

［2］中國證券監(jiān)督管理委員會(huì).證券行政處罰案例判解（第1輯）［M］.北京：法律出版社，2009.

［3］彭冰.內(nèi)幕交易行政處罰案例初步研究［C］//張育軍，徐明.證券法苑（第三卷上）.北京：法律出版社，2010.

［4］劉憲權(quán).內(nèi)幕交易違法所得司法判斷規(guī)則研究［J］.中國法學(xué)，2015（6）.

［5］杜晶.論內(nèi)幕信息“重大性”的一般判斷和個(gè)案判斷［C］//郭鋒.證券法律評(píng)論2015年卷.北京：中國法制出版社，2015.

［6］繆勁翔.證券內(nèi)幕交易罪的認(rèn)定——基于刑事推定的展開［J］.比較法研究，2013（4）.

［7］陳瑩，李心丹，周旭媛.內(nèi)幕交易違法所得計(jì)算中對(duì)市場(chǎng)因素的處理——基于國內(nèi)案例的實(shí)證分析［J］.證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2014（4）.

［8］黃素心.內(nèi)幕交易違法所得認(rèn)定問題研究［J］.技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2011（7）.

［9］繆因知.光大證券事件行政處罰與民事索賠之合法性質(zhì)疑［J］.法學(xué)，2014（1）.

［10］中國證券監(jiān)督管理委員會(huì).美國《1934年證券交易法》及相關(guān)證券交易委員會(huì)規(guī)則與規(guī)章（第一冊(cè)）［M］.北京：法律出版社，2015.

［11］段磊.內(nèi)幕信息傳遞和交易推薦的構(gòu)成要件及違法所得計(jì)算的重構(gòu)——2013年日本《證券交易法》修改及對(duì)中國法的借鑒意義［C］//張育軍，徐明.證券法苑（第九卷下）.北京：法律出版社，2013.

［12］COFFEE J C.Loss Causation after Dura:Something for Everyone［J］.New York Law Journal,2005.

（責(zé)任編輯、校對(duì)：李丹）

Dealing with the Market Factors in Calculating the Illegal Income of Insider Trading

Wu Renhuan
（Central University of Finance and Economics,Beijing 100081,China）

The Market factors,which is not included in the insider information,may influence the rationality and accuracy of calculation of the illegal income.In China,however,it is quite a big problem that dealing with the market factors in calculating the illegal income of insider trading, which is mainly reflected in the disunity of the standard of selecting the reference price containing the base date,the virtual market value,etc.Such a problem is related with the discretionary power of CSRC to select the“appropriate”reference price entitled by law and regulation.Given the practice in China,the perfection of dealing with the market factors should be a step-by-step process.We should consider it based on perfecting the law basis and making the selecting standard of calculation and the distribution of evidential burden clear.

insider trading;illegal income;market factors;preference price

D922.28

A

2096-2517（2017）04－0046－07

2017-06-06

吳任桓，男，廣東江門人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院，研究方向?yàn)榻?jīng)濟(jì)法學(xué)。