“防御+監(jiān)管”給予金融估值溢價(jià)

李立峰

從對(duì)A股市場(chǎng)風(fēng)格影響來(lái)看，監(jiān)管框架性文件的出臺(tái)，核心目標(biāo)是減少監(jiān)管套利，進(jìn)而有利于以價(jià)值為主的投資風(fēng)格得以延續(xù)，對(duì)低估值高分紅的藍(lán)籌板塊形成利多支撐，其中“大金融”板塊尤為明顯。

臨近年末，市場(chǎng)的波動(dòng)將隨之加大，“防御&監(jiān)管”給予了“大金融”估值溢價(jià)。

當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期的利好（如“十九大”釋放的改革預(yù)期、三季報(bào)企業(yè)盈利延續(xù)高增長(zhǎng)、人民幣匯率保持相對(duì)穩(wěn)定、資金不斷通過(guò)滬深港通流入國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)等）已較為充分的反映在了A股指數(shù)上了；而對(duì)后續(xù)市場(chǎng)或出現(xiàn)的不確定性因素反映的不夠充分，如：特朗普政府主推的“稅改”方案是否會(huì)受阻；12月美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議選擇加息；《大資管業(yè)務(wù)新規(guī)指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》（下稱“《資管意見(jiàn)稿》”）出臺(tái)短期對(duì)市場(chǎng)影響有限，但后續(xù)“三會(huì)一局”是否會(huì)出臺(tái)相應(yīng)的補(bǔ)充文件等均帶有不確定性。

具體來(lái)看。7月份以來(lái)，衡量開(kāi)發(fā)商拿地積極性的關(guān)鍵指標(biāo)“全國(guó)土地市場(chǎng)溢價(jià)率”持續(xù)下行階段，10月份溢價(jià)率再度明顯下跌，環(huán)比減少7.9個(gè)百分點(diǎn)，10月份平均溢價(jià)率僅為24.7%，跌至一年以來(lái)的最低位。另外，11月14日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局披露了10月主要宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，彰顯經(jīng)濟(jì)下行壓力。數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)1-10月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比7.3%，回落0.2個(gè)百分點(diǎn)；1-10月份，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比名義增長(zhǎng)7.8%，回落0.3個(gè)百分點(diǎn)；1-10月份房屋新開(kāi)工面積增長(zhǎng)5.6%，回落1.2個(gè)百分點(diǎn)；1-10月份，商品房銷售面積同比增長(zhǎng)8.2%，增速回落2.1個(gè)百分點(diǎn)；地產(chǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累仍將持續(xù)顯現(xiàn)，衡量工業(yè)品價(jià)格的“南華工業(yè)品指數(shù)”在上周下跌-1.36%，建議繼續(xù)回避強(qiáng)周期板塊，特別是中上游資源板塊。

11月17日，“一行三會(huì)一局”出臺(tái)資管意見(jiàn)稿和相關(guān)答記者問(wèn)，征求意見(jiàn)稿內(nèi)容過(guò)萬(wàn)字，合計(jì)29條。其較2月初網(wǎng)傳版本有一定程度修改，部分過(guò)于嚴(yán)厲的要求有所弱化，松于預(yù)期；部分技術(shù)上的問(wèn)題得到了細(xì)化。

考慮到2017年2月市場(chǎng)已有對(duì)此前版本的討論，資管意見(jiàn)稿的發(fā)布并不超出市場(chǎng)預(yù)期，而本輪金融去杠桿已推進(jìn)了一段時(shí)間，之前“一行三會(huì)”也陸續(xù)出臺(tái)了相關(guān)配套文件，“資金池、通道業(yè)務(wù)、非標(biāo)”等業(yè)務(wù)早已開(kāi)始去規(guī)?；@份意見(jiàn)稿更多可視為對(duì)之前諸多監(jiān)管文件歸納成的一份監(jiān)管框架性文件。另外，本次意見(jiàn)稿設(shè)置過(guò)渡期，推行“新老劃斷”原則，允許存量產(chǎn)品自然存續(xù)至所投資資產(chǎn)到期，過(guò)渡期為資管意見(jiàn)稿發(fā)布實(shí)施后至2019年6月30日，過(guò)渡期的時(shí)間較為寬松。由此，本次意見(jiàn)稿的發(fā)布，對(duì)市場(chǎng)沖擊相對(duì)有限。從對(duì)A股市場(chǎng)風(fēng)格影響來(lái)看，監(jiān)管框架性文件的出臺(tái)，核心目標(biāo)是減少監(jiān)管套利，進(jìn)而有利于以價(jià)值為主的投資風(fēng)格得以延續(xù)，對(duì)低估值高分紅的藍(lán)籌板塊形成利多支撐，其中“大金融”板塊尤為明顯。

近期另一件值得市場(chǎng)注意的事是，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《劃轉(zhuǎn)部分國(guó)有資本充實(shí)社?；饘?shí)施方案》（下稱“《方案》”），推進(jìn)國(guó)有股劃轉(zhuǎn)，劃轉(zhuǎn)比例統(tǒng)一為企業(yè)國(guó)有股權(quán)的10%，先試點(diǎn)后分期展開(kāi)?！斗桨浮分饕?jiǎng)澽D(zhuǎn)對(duì)象是中央和地方企業(yè)集團(tuán)的股權(quán)，大多是非上市企業(yè)股權(quán)，也不排除少量會(huì)涉及到上市企業(yè)。社?；饡?huì)等承接主體作為財(cái)務(wù)投資者，享有所劃入國(guó)有股權(quán)的收益權(quán)和處置權(quán)，不干預(yù)企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理。社?；鹱鳛榉€(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者，將進(jìn)一步豐富A股的投資者結(jié)構(gòu)，增加價(jià)值型投資者在市場(chǎng)中的話語(yǔ)權(quán)。

股權(quán)劃轉(zhuǎn)后，社保基金會(huì)等承接主體要履行三年以上的禁售期義務(wù)，并應(yīng)承繼原持股主體的其他限售義務(wù)。盡管《方案》中提到了“禁售期到期后，不會(huì)也不允許出現(xiàn)大量變現(xiàn)國(guó)有資本的情況”，但實(shí)際待禁限售期到期后，國(guó)有股權(quán)的供應(yīng)會(huì)相應(yīng)的增加。

具體配置方面，我們維持對(duì)“大金融（銀行、非銀）、 大消費(fèi)（醫(yī)藥、食品飲料、休閑服務(wù)、商貿(mào)）”等，對(duì)高分紅板塊（機(jī)場(chǎng)、港口、高速公路）給予推薦。