新三板市場(chǎng)的現(xiàn)狀、特征及存在的問(wèn)題

劉飛+鐘辰

摘 要：近年來(lái)，新三板市場(chǎng)發(fā)展迅速，截至2016年底，其市場(chǎng)中就已包含上萬(wàn)家掛牌企業(yè)，比滬深交易所企業(yè)總和還要多。但不像A股市場(chǎng)一樣，有足夠多的證券公司研究所和媒體機(jī)構(gòu)對(duì)滬深市場(chǎng)和上市公司展開(kāi)研究和跟蹤報(bào)道，針對(duì)新三板市場(chǎng)的各類(lèi)研究和報(bào)道，大多只是截取市場(chǎng)中部門(mén)情況來(lái)做，造成了大量以偏概全的觀點(diǎn)充斥市場(chǎng)。因此，對(duì)新三板市場(chǎng)的現(xiàn)狀展開(kāi)系統(tǒng)研究，對(duì)比分析其市場(chǎng)特征，指出其尚存在的問(wèn)題就顯得十分必要。

關(guān)鍵詞：新三板市場(chǎng) 流動(dòng)性 市場(chǎng)特征

資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)合理對(duì)于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展至關(guān)重要，目前新三板市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)于完善我國(guó)多層次資本市場(chǎng)，改善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)具有重要意義。但是新三板快速發(fā)展是否能夠有效支持中小企業(yè)發(fā)展，其發(fā)展過(guò)程中存在哪些問(wèn)題都需要認(rèn)真說(shuō)明。本文就從數(shù)據(jù)分析的角度，全面闡述新三板的現(xiàn)狀、特征和存在的問(wèn)題。

一、新三板市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀

金融市場(chǎng)的意義在于讓任何有金融服務(wù)需求的市場(chǎng)主體都能夠便捷地到市場(chǎng)中來(lái)，并使其需求得到滿足，這樣才能夠在宏觀整體上實(shí)現(xiàn)金融資源的有效配置。基于這樣的視角，審視新三板的現(xiàn)狀就應(yīng)該看其定位服務(wù)的中小企業(yè)是否能夠順暢進(jìn)入市場(chǎng)，其能否有效獲取融資支持，市場(chǎng)能否進(jìn)行有效交易實(shí)現(xiàn)資金的有效配置。因此，對(duì)于新三板市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀，我們從掛牌企業(yè)情況、市場(chǎng)融資情況和市場(chǎng)交易情況來(lái)進(jìn)行考察。

（一）掛牌企業(yè)的總體狀況

截止2016年底，新三板市場(chǎng)上已經(jīng)有掛牌企業(yè)10163家，其中選擇做市交易的企業(yè)是1654家，選擇協(xié)議轉(zhuǎn)讓的有8509家（如圖1）。從區(qū)域來(lái)看，來(lái)自廣東的掛牌企業(yè)數(shù)量最多，達(dá)到1585家，占整個(gè)掛牌企業(yè)的15.6%；數(shù)量緊隨其后的是北京，掛牌企業(yè)數(shù)有1478家，占整個(gè)掛牌企業(yè)比例為14.54；而掛牌企業(yè)數(shù)量最少的三個(gè)省是青海、西藏和海南，分別只有4家、12家和30家，占整個(gè)市場(chǎng)的比例分別是0.04%、0.12%和0.3%（如表1）。

從行業(yè)分布來(lái)看，掛牌企業(yè)數(shù)量最多的前兩個(gè)行業(yè)是制造業(yè)和信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，企業(yè)數(shù)量分別是5158家和2006家，分別占整個(gè)掛牌企業(yè)的50.66%和19.7%。掛牌企業(yè)數(shù)量最少的三個(gè)行業(yè)是住宿和餐飲業(yè)，居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)及采礦業(yè)，企業(yè)數(shù)量分別是29家、33家和40家，分別占整個(gè)掛牌企業(yè)的0.28%、0.32%和0.39%。（如表2）

（二）新三板市場(chǎng)企業(yè)融資狀況

2015年內(nèi)股票發(fā)行次數(shù)2565次，發(fā)行股數(shù)230.8億股，融資金額1216.17億元。2016年累計(jì)完成的股票發(fā)行2983次，同比增加418次；股數(shù)332.95億股，同比上升44.26%；募集金額1442.85億元，比去年同比增加18.64%（如表1-3）?？梢钥闯?，從2014年起新三板市場(chǎng)的融資規(guī)模迅速上升，這來(lái)自于兩方面的因素，一是2013年新三板市場(chǎng)擴(kuò)容至全國(guó)，2014年開(kāi)始新三板企業(yè)掛牌數(shù)量急劇增長(zhǎng)，因此融資總量上快速增加；二是2014年新三板市場(chǎng)推出做市交易制度，市場(chǎng)流動(dòng)性加強(qiáng)，企業(yè)股票上漲較快，帶來(lái)了很強(qiáng)的財(cái)富效應(yīng)，投資資金大量涌入。同時(shí)，需要注意的是2016年掛牌企業(yè)數(shù)量為10163家，比2015年的5129家多了將近一倍，但是在融資次數(shù)和融資額上并沒(méi)有顯著增加。

（三）新三板市場(chǎng)交易狀況

從總量上看，2015年新三板掛牌公司成交量278億股，而2016成交量總計(jì)363.6億股，同比增長(zhǎng)85.6億股，同比增長(zhǎng)率30.8%（如圖2）；2015年成交額1910億元，而2016年成交額為1912.3億元，同比增長(zhǎng)2.3億元，增長(zhǎng)率0.12%（如圖4）?？梢钥吹?，數(shù)量上2016年交易量比2015年顯著增加，但是交易額上2016年并沒(méi)有隨著企業(yè)數(shù)量增加和交易量增加而增長(zhǎng)。

二、新三板市場(chǎng)的特征分析

基于獨(dú)特的制度安排發(fā)展而來(lái)的新三板市場(chǎng)，其經(jīng)過(guò)近年的發(fā)展，已經(jīng)初步形成自身特色。新三板市場(chǎng)不對(duì)掛牌企業(yè)設(shè)置財(cái)務(wù)限制，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司審核采取形式審核，因此在該市場(chǎng)上的企業(yè)有其自身不同于滬深交易所上市企業(yè)的特點(diǎn)，而由這些企業(yè)構(gòu)成的市場(chǎng)整體上也呈現(xiàn)一些規(guī)律特點(diǎn)。

（一）新三板市場(chǎng)同滬深交易所在的公司區(qū)域、行業(yè)分布上總體保持一致

盡管新三板市場(chǎng)不同于滬深交易所的企業(yè)篩選機(jī)制，但是掛牌企業(yè)在區(qū)域分布和行業(yè)分布上同上市公司分布基本保持一致，只是相對(duì)于的數(shù)量是上市企業(yè)同比放大。區(qū)域比較上來(lái)看，地方GDP區(qū)域占比同企業(yè)數(shù)量的區(qū)域占比一致很高，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度和當(dāng)?shù)仄髽I(yè)數(shù)量多少有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，從因果關(guān)系角度來(lái)說(shuō)，可能區(qū)域企業(yè)數(shù)量和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度是互為因果的關(guān)系。而掛牌企業(yè)和上市企業(yè)區(qū)域占比具有較高的一致性，即是區(qū)域內(nèi)上市公司越多的地區(qū)，新三板掛牌企業(yè)的數(shù)量也越多。如圖3和表4顯示，廣東省是上市公司最多的地區(qū)，同樣新三板掛牌企業(yè)最多的地區(qū)也是廣東。

上市公司的篩選機(jī)制是行政性的審批制，而新三板掛牌企業(yè)的篩選機(jī)制是市場(chǎng)化的備案制，但新三板掛牌企業(yè)和上市公司的區(qū)域分布高度一致。這說(shuō)明行政化的企業(yè)篩選機(jī)制，并沒(méi)有在區(qū)域選擇上造成扭曲，僅是在數(shù)量上的差異說(shuō)明，行政化的審批在快速高效上和市場(chǎng)化選擇機(jī)制有一定差異。endprint

行業(yè)比較上來(lái)看，掛牌企業(yè)和上市企業(yè)行業(yè)占比具有較高的一致性，但同行業(yè)企業(yè)數(shù)量占比在幾個(gè)行業(yè)上差異巨大。從總體上看，行業(yè)企業(yè)數(shù)量和行業(yè)總上市公司和掛牌企業(yè)數(shù)量關(guān)系有一定相關(guān)性，因?yàn)槠髽I(yè)基數(shù)大一般說(shuō)明該行業(yè)市場(chǎng)容量大，能夠支持大企業(yè)的誕生。但考慮行業(yè)特點(diǎn)和集中度，有的行業(yè)集中度不高或者別的行業(yè)特點(diǎn)決定了該行業(yè)不容易誕生大企業(yè)，因此企業(yè)數(shù)量和上市公司數(shù)量及掛牌企業(yè)數(shù)量分布不一致是比較正常的。反過(guò)來(lái)，我們也可以從這樣的對(duì)比關(guān)系中來(lái)觀察行業(yè)的集中度。如圖4和表5顯示，行業(yè)企業(yè)數(shù)量分布和上市、掛牌企業(yè)數(shù)量分布差別較大的是制造業(yè)與信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)。這兩個(gè)行業(yè)上市企業(yè)和掛牌企業(yè)較多，上市企業(yè)和掛牌企業(yè)占比顯著高于其他行業(yè)。這在一定程度上說(shuō)明這兩個(gè)行業(yè)集中度較好，并且行業(yè)較為發(fā)達(dá)，能夠支持較多上市公司和掛牌公司。當(dāng)然，這一特征也同我國(guó)制造業(yè)大國(guó)和希望打造信息軟件行業(yè)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略相符。

同樣地，新三板掛牌企業(yè)和上市公司的行業(yè)分布較為一致，如上文所述說(shuō)明行政化的企業(yè)篩選機(jī)制，并沒(méi)有在行業(yè)選擇上造成嚴(yán)重扭曲，同樣在數(shù)量上的差異說(shuō)明，行政化的審批在快速高效上和市場(chǎng)化選擇機(jī)制有一定差異。但是，這里需要注意的是，上市公司和掛牌企業(yè)在行業(yè)分布大方向基本一致的情況下，個(gè)別行業(yè)占比差別不小，這說(shuō)明新三板市場(chǎng)和滬深交易所市場(chǎng)對(duì)于不同行業(yè)包容性和支持力度上有一定差異。

（二）新三板市場(chǎng)符合其資本市場(chǎng)金字塔結(jié)構(gòu)基座的定位

不同于成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)是一個(gè)倒金字塔結(jié)構(gòu)，即A股市場(chǎng)先行發(fā)展，主要是針對(duì)規(guī)模以上企業(yè)上市需求，讓規(guī)模較大的企業(yè)進(jìn)入了資本市場(chǎng)。從企業(yè)整體分布來(lái)看，小型企業(yè)是少部分，數(shù)量眾多的是廣大的中小企業(yè)。但在我國(guó)卻沒(méi)有適合中小企業(yè)的資本市場(chǎng)存在，相當(dāng)于資本市場(chǎng)缺少金字塔結(jié)構(gòu)的底座，這一情況直到新三板市場(chǎng)擴(kuò)容至全國(guó)才得到逐步改善。那么定位于服務(wù)中小微企業(yè)的新三板市場(chǎng)，在這些年的發(fā)展中是否做到了夯實(shí)資本市場(chǎng)金字塔結(jié)構(gòu)的底座的職能呢？其是否真正地服務(wù)了中小企業(yè)呢？答案是肯定的。

如表6，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的平均市值是91.69億，全部A股企業(yè)平均市值是180.46億，新三板企業(yè)平均市值僅為6.13億，是創(chuàng)業(yè)板的6.69%，是主板的3.4%；創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的平均總資產(chǎn)是22.85億，全部A股企業(yè)平均總資產(chǎn)是601.7億，新三板企業(yè)平均總資產(chǎn)僅為2.65億，是創(chuàng)業(yè)板的11.6%，是主板的0.44%；創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的平均凈資產(chǎn)是14.74億，全部A股企業(yè)平均凈資產(chǎn)是90.2億，新三板企業(yè)平均凈資產(chǎn)僅為1.2億，是創(chuàng)業(yè)板的8.11%，是主板的1.33%；創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的平均營(yíng)業(yè)收入是9.83億，全部A股企業(yè)平均營(yíng)業(yè)收入是94.34億，新三板企業(yè)平均營(yíng)業(yè)收入僅為1.44億，是創(chuàng)業(yè)板的14.69%，是主板的1.53%；創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的平均凈利潤(rùn)是1.13億，全部A股企業(yè)平均凈利潤(rùn)是8.64億，新三板企業(yè)平均凈利潤(rùn)僅為0.1億，是創(chuàng)業(yè)板的9.19%，是主板的1.2%。全面比較全部A股企業(yè)、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)和新三板企業(yè)的估值、資產(chǎn)規(guī)模和經(jīng)營(yíng)狀況可以發(fā)現(xiàn)，在整體估值和資產(chǎn)狀況方面，新三板的掛牌企業(yè)規(guī)模在整體是才達(dá)到中小企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)；在經(jīng)營(yíng)方面，新三板企業(yè)營(yíng)收規(guī)模和利潤(rùn)水平都較小，符合中小企業(yè)的發(fā)展階段。綜合來(lái)看，通過(guò)市場(chǎng)化篩選出來(lái)的新三板掛牌企業(yè)各方面符合中小企業(yè)特征，新三板市場(chǎng)真正做到了服務(wù)中小企業(yè)?？紤]到其企業(yè)數(shù)量上萬(wàn)家，遠(yuǎn)超滬深交易所的合計(jì)3000多家的規(guī)模，可以說(shuō)新三板為我國(guó)資本市場(chǎng)的金字塔結(jié)構(gòu)搭好了堅(jiān)實(shí)的基座。

三、新三板市場(chǎng)存在的問(wèn)題

近年來(lái)，新三板市場(chǎng)發(fā)展由于其特有的制度安排取得了很大成績(jī)，但也由于這些制度的設(shè)置，新三板存在著一些較為突出的問(wèn)題。

（一）整體市場(chǎng)流動(dòng)性差、交易不活躍

新三板市場(chǎng)發(fā)展至今，一直都受到流動(dòng)性較差，市場(chǎng)交易不活躍的批評(píng)。從絕對(duì)量上來(lái)看，新三板市場(chǎng)的交易額、交易量在2014年推出做市轉(zhuǎn)讓制度后，有了顯著提升。但是考慮到新三板企業(yè)數(shù)量極具增加，從市場(chǎng)平均的角度考慮，新三板市場(chǎng)的確存在交易不活躍，流動(dòng)性較差的問(wèn)題。如圖5所示，從2014年到2016年，每年年底都有一定量的交易量和交易額增長(zhǎng)，但之后又出現(xiàn)下跌。如考慮到，每月都有不少掛牌企業(yè)新增進(jìn)入市場(chǎng)，可以說(shuō)新三板市場(chǎng)單位企業(yè)成交量和成交額是在逐步下降的。

從不同市場(chǎng)的比較來(lái)看，新三板市場(chǎng)也可以說(shuō)是流動(dòng)性較差、交易不活躍的代表。如表7所示，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的2016年全年成交量是9443.03億股，全部A股企業(yè)2016年全年成交量是93777.53億股，而新三板企業(yè)2016年全年成交量?jī)H為361.39億股，是創(chuàng)業(yè)板的3.83%，是主板的0.39%；創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的2016年全年區(qū)間換手率是917.01%，全部A股企業(yè)2016年全年區(qū)間換手率是665.88%，而新三板企業(yè)2016年全年區(qū)間換手率僅為24.76%，是創(chuàng)業(yè)板的2.7%，是主板的3.72%；如果考慮新三板2016年底有掛牌企業(yè)10163家，而創(chuàng)業(yè)板僅有620家，全部A股總計(jì)也僅3176家的情況，更說(shuō)明新三板市場(chǎng)流動(dòng)性差，交易很不活躍的情況。

（二）市場(chǎng)分化明顯、存在大量僵尸企業(yè)

新三板市場(chǎng)整體上交易活躍度較差，具體分企業(yè)來(lái)看，交易不活躍在企業(yè)間分化更為顯著。具體來(lái)看，2016年底有掛牌企業(yè)10163家，僅有4299家發(fā)生過(guò)交易，其余的5864家企業(yè)全年沒(méi)有發(fā)生過(guò)交易行為（如圖6）?？梢哉f(shuō)，新三板市場(chǎng)中58%都屬于市場(chǎng)通俗中所指的僵尸企業(yè)。endprint

不僅是58%的新三板掛牌企業(yè)沒(méi)有任何成交，而就是在42%的有成交企業(yè)中，換手率也是整體偏低的。如表8所示，有交易的企業(yè)中，絕大多數(shù)企業(yè)換手率區(qū)間集中在10%以內(nèi)，共有3838家，占有成交企業(yè)比例91%；區(qū)間換手率在10%至20%的企業(yè)有196家，占有成交企業(yè)比例4%。結(jié)合前文所述新三板企業(yè)2016年區(qū)間換手率均值24.76%來(lái)算，換手率超過(guò)均值的企業(yè)最多195家，不到整個(gè)新三板企業(yè)數(shù)量的1.92%，不到有成交企業(yè)的4.54%。

（三）市場(chǎng)交易遇冷導(dǎo)致市場(chǎng)融資能力下降

活躍的市場(chǎng)交易既能夠保障企業(yè)主體有較為公允的價(jià)值表現(xiàn)，也能夠讓投資者資金實(shí)現(xiàn)順利退出，這兩個(gè)方面都是保障企業(yè)能夠較為便捷和順利融資的條件。因?yàn)?，公允的價(jià)格體系能夠合理標(biāo)志企業(yè)的價(jià)值，讓投資者和融資者在投融資談判時(shí)有可參考的基礎(chǔ)，從而節(jié)省交易成本，使得雙方更容易達(dá)成意向。而順利的退出渠道能夠有效保證投資者資金回收，收回資金后才能去投資新的項(xiàng)目，從整體上提高了資金周轉(zhuǎn)效率，在一段時(shí)間內(nèi)相當(dāng)于增加了投資資金的供給。

由于新三板市場(chǎng)整體上交易活躍度沒(méi)有隨著企業(yè)數(shù)量的增加而改善，反而是逐步走差，并有嚴(yán)重的分化趨勢(shì)，因此造成整個(gè)新三板的價(jià)格體系公允性下降，并且資金退出回收渠道不通暢。如圖7所示，新三板市場(chǎng)融資規(guī)模并沒(méi)有隨著企業(yè)數(shù)量的持續(xù)增長(zhǎng)而快速增長(zhǎng)，2016年全年融資額1422億元，近比2015年的1229億元融資額多了193億元，增長(zhǎng)了15.67%。而2016年企業(yè)掛牌數(shù)量增加了5034家，比2015年的5129家增長(zhǎng)了近一倍。

從單次增發(fā)融資的額度和單個(gè)企業(yè)單次融資的額度來(lái)看，新三板市場(chǎng)融資額度更是呈現(xiàn)顯著的下降趨勢(shì)。如圖8所示，新三板市場(chǎng)單次增發(fā)融資的額度，2015年、2016年和2017年前兩月數(shù)據(jù)分別為4802萬(wàn)元、4777萬(wàn)元和3761萬(wàn)元；而單個(gè)企業(yè)單次融資的額度，2015年、2016年和2017年前兩月數(shù)據(jù)分別為6560萬(wàn)元、5455萬(wàn)元和3768萬(wàn)元，表現(xiàn)出較大的下降趨勢(shì)。

四、總結(jié)與評(píng)論

新三板市場(chǎng)發(fā)展總體呈現(xiàn)良好的態(tài)勢(shì)，2016年底該市場(chǎng)已有掛牌企業(yè)10163家，實(shí)現(xiàn)企業(yè)融資1442.85億元，全年發(fā)生成交額1912.3億元，同比于去年，掛牌數(shù)量、企業(yè)融資和市場(chǎng)交易上都有了增長(zhǎng)，特別是掛牌企業(yè)數(shù)量增長(zhǎng)迅速。但是在募集資金和交易活躍度上，2016年新三板市場(chǎng)并沒(méi)表現(xiàn)出顯著的提升，并呈現(xiàn)市場(chǎng)分化的態(tài)勢(shì)。新三板市場(chǎng)發(fā)展迅速，參與企業(yè)主體數(shù)量龐大，涉及方向領(lǐng)域眾多，因此從不同市場(chǎng)的對(duì)比中發(fā)現(xiàn)差異來(lái)把握新三板市場(chǎng)的特征、特點(diǎn)。

同主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)比較來(lái)看，新三板市場(chǎng)呈現(xiàn)以下特征：首先，新三板掛牌企業(yè)在區(qū)域分布和行業(yè)分布上同上市公司分布基本保持一致；其次，新三板掛牌企業(yè)在市值、營(yíng)收、利潤(rùn)等各方面都較小，符合中小企業(yè)特征，而可以容納的企業(yè)數(shù)量上又可以很多，因此，整體上新三板市場(chǎng)逐步發(fā)展成為了我國(guó)資本市場(chǎng)金字塔結(jié)構(gòu)的堅(jiān)實(shí)基座。再次，新三板市場(chǎng)能夠允許非盈利、資產(chǎn)規(guī)模小的企業(yè)掛牌，能夠更好支持新興行業(yè)的發(fā)展。最后，新三板市場(chǎng)從制度設(shè)計(jì)到市場(chǎng)估值等方面，都更接近納斯達(dá)克市場(chǎng)，從發(fā)展?jié)摿?lái)看是我國(guó)最具投資價(jià)值的市場(chǎng)之一。

由于新三板市場(chǎng)的誕生、發(fā)展是一個(gè)市場(chǎng)化的演化過(guò)程，因此其在制度設(shè)計(jì)上自然就更接近市場(chǎng)需求，同發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)和表現(xiàn)更為相似。其快速發(fā)展和取得成績(jī)，很大原因就來(lái)自于新三板市場(chǎng)開(kāi)放、包容和市場(chǎng)化的基因。但也不得不承認(rèn)，市場(chǎng)發(fā)展不可能只有好處沒(méi)有缺陷，新三板市場(chǎng)同樣存在自身的一些問(wèn)題。這些問(wèn)題主要表現(xiàn)在整體市場(chǎng)的流動(dòng)性較差，交易量相比滬深交易所明顯小很多。并且由于掛牌企業(yè)數(shù)量巨大，企業(yè)間的市場(chǎng)表現(xiàn)分化嚴(yán)重，存在著大量沒(méi)有交易、沒(méi)有融資的僵尸企業(yè)。并由于市場(chǎng)的交易持續(xù)遇冷，導(dǎo)致投資退出渠道不暢，最終影響了到了市場(chǎng)整體的融資功能。

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（劉飛，中國(guó)社科院數(shù)量經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所。鐘辰，中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院。）endprint