金融發(fā)展、融資渠道與企業(yè)研發(fā)投入
——基于中國(guó)高科技上市公司面板數(shù)據(jù)的實(shí)證研究

陳志剛，方 進(jìn)，桂 立

（武漢大學(xué)中國(guó)中部發(fā)展研究院，湖北武漢430072）

金融發(fā)展、融資渠道與企業(yè)研發(fā)投入
——基于中國(guó)高科技上市公司面板數(shù)據(jù)的實(shí)證研究

陳志剛，方 進(jìn)，桂 立

（武漢大學(xué)中國(guó)中部發(fā)展研究院，湖北武漢430072）

以中國(guó)高科技上市公司2009—2015年面板數(shù)據(jù)為樣本，就金融發(fā)展和融資渠道對(duì)我國(guó)企業(yè)研發(fā)投入的影響進(jìn)行了實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)：①總體上看，我國(guó)高科技上市公司企業(yè)研發(fā)活動(dòng)存在融資約束問(wèn)題，金融發(fā)展可提高企業(yè)研發(fā)投入，且企業(yè)研發(fā)投入不依賴于股權(quán)融資而依賴于商業(yè)信用融資。②分地區(qū)看，東部地區(qū)的金融發(fā)展提高了企業(yè)研發(fā)投入，而中西部地區(qū)的金融發(fā)展與企業(yè)研發(fā)投入不相關(guān)。在東部和中西部地區(qū)，股權(quán)融資會(huì)降低企業(yè)研發(fā)投入，即在東部和中西部地區(qū)企業(yè)研發(fā)投入不依賴于股權(quán)融資。③從所有權(quán)性質(zhì)看，在國(guó)有控股公司中，金融發(fā)展與企業(yè)研發(fā)投入不存在顯著關(guān)系，國(guó)有企業(yè)的研發(fā)投入依賴于商業(yè)信用融資；但在私人控股公司中，金融發(fā)展會(huì)顯著提高企業(yè)研發(fā)投入，非國(guó)有企業(yè)的研發(fā)投入不依賴于股權(quán)融資。從緩解企業(yè)研發(fā)投入的融資約束、增強(qiáng)高科技上市公司的企業(yè)研發(fā)投入角度，提出相關(guān)政策建議。

金融發(fā)展；融資渠道；研發(fā)投入；融資約束；商業(yè)信用融資；股權(quán)融資

1 引言

經(jīng)過(guò)改革開(kāi)放以來(lái)近40年的高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)總量已經(jīng)超越日本成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體。但在全球產(chǎn)品價(jià)值鏈中，我國(guó)企業(yè)主要從事附加值和盈利水平都很低的低端制造業(yè)，因此需要通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新來(lái)提高產(chǎn)品的附加值［1］。我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)不僅需要提高企業(yè)的制造能力，還需要依靠更多的新技術(shù)和新產(chǎn)品，而企業(yè)研發(fā)投入是重要的影響因素。我國(guó)在《“十三五”規(guī)劃綱要》中提出，創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力，必須把創(chuàng)新擺在國(guó)家發(fā)展全局的核心位置，塑造更多依靠創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，更多發(fā)揮具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)的引領(lǐng)型發(fā)展企業(yè)。

企業(yè)作為國(guó)家微觀層面重要的經(jīng)濟(jì)主體，企業(yè)研發(fā)投入是提升其技術(shù)創(chuàng)新能力、提高產(chǎn)品附加值的一個(gè)關(guān)鍵因素。但由于存在信息不對(duì)稱等問(wèn)題，當(dāng)企業(yè)無(wú)法獲得外源融資或外部融資成本過(guò)高，就會(huì)產(chǎn)生融資約束問(wèn)題。特別是對(duì)處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌期的中國(guó)所形成的金融發(fā)展滯后和地區(qū)金融發(fā)展不平衡，導(dǎo)致企業(yè)融資難問(wèn)題頻現(xiàn)。金融發(fā)展可降低企業(yè)融資約束程度，降低信貸市場(chǎng)中借貸雙方信息不對(duì)稱的程度。高科技上市公司企業(yè)研發(fā)活動(dòng)同樣也存在著融資約束問(wèn)題，企業(yè)研發(fā)活動(dòng)沉默成本較高。而且企業(yè)研發(fā)活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)更高，信息不對(duì)稱程度也更高，因此企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的融資約束問(wèn)題更加嚴(yán)重。King、Levine指出，通過(guò)對(duì)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)進(jìn)行系統(tǒng)評(píng)估并提供資金，金融中介可有效減輕事前信息不對(duì)稱問(wèn)題，緩解技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目面臨的融資約束。Levine研究發(fā)現(xiàn)，由于研發(fā)過(guò)程的長(zhǎng)期性，持有創(chuàng)新企業(yè)證券的投資者將面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的威脅；但金融市場(chǎng)能保證投資者隨時(shí)轉(zhuǎn)讓證券以滿足流動(dòng)性的需求，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的持續(xù)性和較高的技術(shù)創(chuàng)新成功率。在國(guó)內(nèi)研究方面，饒華春運(yùn)用歐拉方程模型研究了金融發(fā)展對(duì)企業(yè)融資約束的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司普遍存在融資約束問(wèn)題，金融發(fā)展有助于緩解企業(yè)的融資約束，民營(yíng)上市公司的融資約束比國(guó)有上市公司得到更加明顯的緩解，金融中介發(fā)展在緩解企業(yè)融資約束中的作用遠(yuǎn)比股票市場(chǎng)發(fā)展的作用大［3］。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融發(fā)展的關(guān)系已被眾多學(xué)者研究，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為金融發(fā)展會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)［2，4］。但這些學(xué)者是從宏觀層面分析金融發(fā)展是否會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并不代表微觀層面存在相同的關(guān)系。有學(xué)者從微觀層面研究金額發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，他們使用企業(yè)層面的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究［5］。本文為金融發(fā)展是否促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供了一個(gè)新的微觀視角，金融發(fā)展是否影響企業(yè)研發(fā)投入的強(qiáng)度，進(jìn)而影響企業(yè)產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。因此，本文在國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，以中國(guó)高科技上市公司2009—2015年面板數(shù)據(jù)為研究樣本，考察金融發(fā)展水平和融資渠道對(duì)高科技上市公司企業(yè)研發(fā)投入的影響。

2 研究假設(shè)

現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于企業(yè)研發(fā)活動(dòng)融資約束的研究，一般參照 Fazzari、Hubbard、Peterson的研究方法，考察企業(yè)研發(fā)投入與內(nèi)部現(xiàn)金流之間的敏感性系數(shù)［6］。之后，大部分學(xué)者都是通過(guò)投資與現(xiàn)金流的敏感性來(lái)判斷企業(yè)是否存在融資約束［7，8］。當(dāng)企業(yè)無(wú)法從外部獲取充足資金來(lái)滿足研發(fā)活動(dòng)的資金需求時(shí)，就會(huì)依賴企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流，從而產(chǎn)生融資約束問(wèn)題，表現(xiàn)為對(duì)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性系數(shù)為正。Himmelberg、Petersen研究發(fā)現(xiàn)，由于資本市場(chǎng)的不完善，研發(fā)支出與內(nèi)部現(xiàn)金流之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。盧馨、鄭陽(yáng)飛、李建明研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)高新技術(shù)上市公司存在一定程度的融資約束，從而限制了研發(fā)投資，且研發(fā)資金主要來(lái)源于內(nèi)部現(xiàn)金流和股票融資［9］?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)1——高科技上市公司企業(yè)研發(fā)投入面臨著融資約束問(wèn)題。

金融發(fā)展可為企業(yè)提供更加充足的資金來(lái)源，又可降低借款人與貸款人之間的信息不對(duì)稱程度，減輕企業(yè)研發(fā)投入的融資約束程度。對(duì)高科技上市公司而言，研發(fā)實(shí)力是企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要來(lái)源，高科技企業(yè)產(chǎn)品更新?lián)Q代快，競(jìng)爭(zhēng)壓力大，產(chǎn)品的技術(shù)含量高。如果一家企業(yè)想要保證其在市場(chǎng)中的原有份額或擴(kuò)大市場(chǎng)份額，就需要不斷投入人力與物力來(lái)研發(fā)新技術(shù)、開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品。對(duì)高科技上市公司來(lái)說(shuō)，研發(fā)活動(dòng)的資金需求量更大，因此更加需要良好的金融發(fā)展環(huán)境。解維敏、方紅星的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，銀行業(yè)市場(chǎng)化改革、金融發(fā)展會(huì)提高上市公司的研發(fā)投入強(qiáng)度，緩解企業(yè)的融資約束［10］?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè) 2——金融發(fā)展可顯著提高高科技企業(yè)的研發(fā)投入，并能緩解企業(yè)的融資約束問(wèn)題。

按照優(yōu)序融資理論，企業(yè)應(yīng)先內(nèi)部融資，再負(fù)債融資，最后是股權(quán)融資。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，債權(quán)融資已成為上市公司重要的融資方式。相較于股權(quán)融資，企業(yè)研發(fā)投入選擇債權(quán)融資的優(yōu)勢(shì)是融資成本較低和不會(huì)稀釋公司的控制權(quán)。Himmelberg、Petersen指出，企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的融資渠道存在由內(nèi)部融資轉(zhuǎn)向外部融資，且主要依賴所有者增加的資本投入和累計(jì)收益。企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的資金需求量大、研發(fā)周期長(zhǎng)，并且由于存在信息不對(duì)稱等問(wèn)題，所以外部融資渠道是企業(yè)研發(fā)活動(dòng)不可或缺的資金來(lái)源［11］。Brown等的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)融資是企業(yè)研發(fā)活動(dòng)重要的資金來(lái)源［12］；Chaio實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)融資也是研發(fā)投入的重要資金來(lái)源；劉振研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)源融資、股票融資是高新技術(shù)企業(yè)投資的主要資金來(lái)源［13］；過(guò)新偉、王曦的研究發(fā)現(xiàn)，債權(quán)融資能夠顯著促進(jìn)大規(guī)模企業(yè)或國(guó)家控股企業(yè)的研發(fā)投入［14］?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè) 3——高科技上市公司企業(yè)研發(fā)投入依賴于商業(yè)信用融資，而不依賴于股權(quán)融資。

國(guó)有控股企業(yè)相比于非國(guó)有控股企業(yè)具有以下幾方面的優(yōu)勢(shì)：一方面，地方政府為了政績(jī)的需要，會(huì)干預(yù)信貸資金的配置，使更多資金流向國(guó)有控股企業(yè)；另一方面，國(guó)有控股企業(yè)有政府信用為其提供隱性擔(dān)保，技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的資金來(lái)源充足。余明桂、潘紅波的研究發(fā)現(xiàn)，地方政府更愿意銀行給國(guó)有企業(yè)貸款，而金融發(fā)展可減少地方政府的這種干預(yù)［15］；Boyreau、Wei的研究表明，政府主導(dǎo)的金融體系會(huì)導(dǎo)致資本配置的低效，且銀行不愿意貸款給民營(yíng)企業(yè)；Gustavsson、Poldahl以瑞典1990—1999年的企業(yè)微觀數(shù)據(jù)為樣本，研究公司所有權(quán)形式對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響。在國(guó)內(nèi)研究方面，吳延兵研究了不同性質(zhì)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的影響，且清晰的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)有利于提高研發(fā)投入［16］?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè) 4——金融發(fā)展會(huì)顯著提高非國(guó)有控股企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度，而對(duì)國(guó)有控股企業(yè)無(wú)影響。

在一個(gè)有效的資本市場(chǎng)中，金融發(fā)展會(huì)為企業(yè)提供無(wú)差別的資金融通服務(wù)。但地方政府可通過(guò)對(duì)投資者的保護(hù)、改善法律制度環(huán)境影響本地資本市場(chǎng)的發(fā)展?；诘胤秸畬?duì)資本市場(chǎng)發(fā)展的努力程度不同，各地區(qū)資本市場(chǎng)的發(fā)展程度存在顯著差異［17］。我國(guó)地域遼闊，各地區(qū)資源稟賦存在著較大的差異，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平層次不齊，各地區(qū)金融發(fā)展水平也存在著較大的差異。楊芳研究發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展會(huì)顯著提高東部地區(qū)企業(yè)的研發(fā)投入，而對(duì)中西部地區(qū)沒(méi)有顯著的影響［18］?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè) 5——在東部地區(qū)，金融發(fā)展會(huì)提高高科技上市公司企業(yè)研發(fā)投入的強(qiáng)度；在中西部地區(qū)，金融發(fā)展不會(huì)顯著提高高科技上市公司企業(yè)研發(fā)投入的強(qiáng)度。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇

本文的研究樣本為2009—2015年上海、深圳證券交易所上市交易的高科技上市公司，由于高科技上市公司研發(fā)投入需求大，且研發(fā)投入的水平?jīng)Q定了公司未來(lái)的成長(zhǎng)能力和發(fā)展空間。參照王華、黃之駿對(duì)高科技公司行業(yè)的界定［19］，本文選取化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)（C43）、化學(xué)纖維制造業(yè)（C47）、電子業(yè)（C5）、儀器儀表及文化和辦公用機(jī)械制造業(yè)（C78）、醫(yī)藥生物制品業(yè)（C8）和信息技術(shù)業(yè)（G）作為高科技公司行業(yè)代表。

為了保證樣本數(shù)據(jù)的可得性、完整性和可靠性，本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)做了以下調(diào)整：①剔除在2009年以后上市的高科技公司；②剔除在2009—2015年被ST和*ST的高科技上市公司，因?yàn)檫@些上市公司的財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)了異常情況；③剔除在2009—2015年間研發(fā)投入不詳?shù)纳鲜泄荆虎芴蕹?009—2015年間因主營(yíng)業(yè)務(wù)變更或資產(chǎn)重組等原因不再屬于高科技行業(yè)的公司。根據(jù)以上的篩選原則，本文最終選取了254家高科技上市公司，其中滬市95家，深市159家，高科技上市公司的具體行業(yè)分布見(jiàn)表1。

表1 高科技上市公司所屬行業(yè)分布情況

3.2 模型、變量和數(shù)據(jù)

實(shí)證模型：為了檢驗(yàn)本文提出的研究假設(shè)，在參照Fazzari、Hubbard、Peterson研究融資約束與投資—現(xiàn)金流敏感性模型的基礎(chǔ)上，本文構(gòu)建了以下實(shí)證模型來(lái)研究金融發(fā)展、股權(quán)融資和商業(yè)信用融資如何影響企業(yè)研發(fā)投入：

被解釋變量：結(jié)合已有學(xué)者的研究，衡量企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的方法主要有企業(yè)研發(fā)投入額、企業(yè)研發(fā)投入額/總資產(chǎn)、企業(yè)研發(fā)投入額/營(yíng)業(yè)收入、企業(yè)研發(fā)投入額的對(duì)數(shù)。企業(yè)研發(fā)投入額/總資產(chǎn)指標(biāo)不但消除了不同的資產(chǎn)規(guī)模研發(fā)差異的影響，而且企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模一般較穩(wěn)定，不會(huì)大幅變動(dòng)，因此該指標(biāo)更加具有可比性，國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者均采用該指標(biāo)衡量企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度［5，10］。因此，本文采用企業(yè)研發(fā)投入額/總資產(chǎn)衡量企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度，記作R＆D。不同年度企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入波幅較大，相比較于指標(biāo)企業(yè)研發(fā)投入額/總資產(chǎn)，指標(biāo)企業(yè)研發(fā)投入額/營(yíng)業(yè)收入的可比性較差，因此本文不予采用。

解釋變量：①金融發(fā)展。嚴(yán)成木梁、李濤、蘭偉通過(guò)5個(gè)維度衡量金融發(fā)展水平，分別為金融機(jī)構(gòu)信貸總額占GDP的比例、金融市場(chǎng)融資總額占GDP的比例、FDI與GDP的比值和樊綱指數(shù)中的金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與信貸資金分配市場(chǎng)化程度［20］；樊綱、王小魯、朱恒鵬編寫(xiě)了《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)》，使用基本相同的指標(biāo)體系對(duì)我國(guó)各地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程進(jìn)行了持續(xù)度量；嚴(yán)成木梁、李濤、蘭偉等使用樊綱、王小魯、朱恒鵬構(gòu)造的金融市場(chǎng)化的指標(biāo)來(lái)衡量金融發(fā)展水平，但由于該指數(shù)最新的只有2009年的數(shù)據(jù)，因此本文沒(méi)有使用該指數(shù)來(lái)衡量金融發(fā)展水平。我國(guó)是一個(gè)以間接融資為主的國(guó)家，并且企業(yè)利用國(guó)外資金的比重不高，因此本文使用各地區(qū)當(dāng)年貸款余額/GDP來(lái)衡量一個(gè)地區(qū)金融發(fā)展水平。該指標(biāo)能較好地反映金融市場(chǎng)中的資金配置效率，特別是對(duì)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的我國(guó)。多數(shù)學(xué)者采用這種方法衡量金融發(fā)展水平，其指標(biāo)數(shù)值越大，表明金融發(fā)展水平越高［20，21］。②融資渠道。張杰、蘆哲、鄭文平等指出，企業(yè)研發(fā)投入的融資渠道有4種：企業(yè)現(xiàn)金流、企業(yè)實(shí)收資本變化率、企業(yè)應(yīng)付賬款凈額變量和企業(yè)獲得銀行貸款［22］，本文選取兩種融資渠道，即股權(quán)融資（EQU）和商業(yè)信用融資（DEBT）。股權(quán)融資的計(jì)算公式為“企業(yè)當(dāng)年通過(guò)發(fā)行股票所籌集的現(xiàn)金/總資產(chǎn)”，商業(yè)信用融資的計(jì)算公式為“（企業(yè)年均應(yīng)付賬款－企業(yè)年均應(yīng)收賬款）/總資產(chǎn)”。

其他控制變量：其他控制變量包括：CF是對(duì)公司融資約束的衡量，等于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~/公司總資產(chǎn)；托賓Q值代表了公司未來(lái)的成長(zhǎng)性，Q＝公司的市場(chǎng)價(jià)值/公司的賬面價(jià)值＝（年末流通股市值＋年末非流通股市值＋負(fù)債合計(jì)）/年末總資產(chǎn)；Size表示公司的規(guī)模，等于公司年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)值；HHI表示行業(yè)集中度，使用赫芬達(dá)爾—赫希曼指數(shù)來(lái)度量，用一個(gè)行業(yè)中第t年末每個(gè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入占該企業(yè)行業(yè)內(nèi)總營(yíng)業(yè)收入百分比的平方和表示；LASH表示第一大股東持股比例；Sales表示公司營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)率，該指標(biāo)反映公司的成長(zhǎng)速度；Duality反映了董事會(huì)的獨(dú)立性，即董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否是一個(gè)人，若為同一個(gè)人則取值為1，否則為0；Age表示企業(yè)年齡，即企業(yè)的成立年數(shù)；ROA表示總資產(chǎn)利潤(rùn)率，使用企業(yè)年末的利潤(rùn)總額除以總資產(chǎn)，表示企業(yè)的盈利能力。

數(shù)據(jù)來(lái)源：在本文所使用的樣本數(shù)據(jù)中，研發(fā)投入的數(shù)據(jù)是從上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告中手工整理所得，上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告來(lái)自巨潮資訊網(wǎng)、上海證券交易所和深圳證券交易所等有關(guān)網(wǎng)站。根據(jù)2006年新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，企業(yè)研發(fā)分為研究和開(kāi)發(fā)兩個(gè)階段；上市公司的研發(fā)投入主要披露在公司年報(bào)中的“管理費(fèi)用”和“支付的其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金流量”，常用項(xiàng)目有：研發(fā)費(fèi)、技術(shù)研發(fā)費(fèi)、研究開(kāi)發(fā)費(fèi)和研究技術(shù)費(fèi)等，有些在公司年報(bào)的董事會(huì)報(bào)告中披露。上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。金融發(fā)展水平中各省份貸款余額、GDP和各省份股票市值的數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)金融年鑒》。

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

為了保證樣本回歸結(jié)果不會(huì)受到異常值的影響，本文剔除了異常值樣本，變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可見(jiàn)，研發(fā)投入水平、金融發(fā)展水平的最大值和最小值相差較大，表明我國(guó)各地區(qū)的高科技上市公司研發(fā)投入水平、金融發(fā)展水平存在較大差異。

4.2 基本回歸結(jié)果分析

金融發(fā)展、融資渠道與企業(yè)研發(fā)投入的基本回歸結(jié)果見(jiàn)表3。表3的第一列為在沒(méi)有考慮金融發(fā)展水平和融資渠道下，企業(yè)研發(fā)投入與公司財(cái)務(wù)指標(biāo)和公司治理指標(biāo)的回歸結(jié)果。根據(jù)Fazzari等的判斷，企業(yè)是否存在融資約束的方法是：如果企業(yè)研發(fā)活動(dòng)依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流，那么內(nèi)部現(xiàn)金流的回歸系數(shù)顯著為正。從本文的回歸結(jié)果可見(jiàn)，企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流（CF）與研發(fā)投入強(qiáng)度（R＆D）顯著正相關(guān)，表明企業(yè)研發(fā)活動(dòng)依賴于企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流，說(shuō)明企業(yè)研發(fā)活動(dòng)存在較強(qiáng)的融資約束。

表3 金融發(fā)展、融資渠道與研發(fā)投入的基本回歸結(jié)果

本文的實(shí)證結(jié)果表明，中國(guó)高科技公司研發(fā)投入存在融資約束。公司的規(guī)模（Size）與研發(fā)投入存在顯著的負(fù)相關(guān)，表明小型高科技公司更加注重研發(fā)投入，因?yàn)樾⌒透呖萍脊咎幱诔鮿?chuàng)期，創(chuàng)新能力較強(qiáng)，需要通過(guò)研發(fā)提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力；大型高科技公司產(chǎn)品成熟，創(chuàng)新動(dòng)力不足。行業(yè)集中度（HHI）的系數(shù)顯著為正，表明行業(yè)的市場(chǎng)集中度越高，企業(yè)的創(chuàng)新動(dòng)力越足，企業(yè)研發(fā)投入水平就越高。第一大股東持股比例（LASH）的系數(shù)顯著為正，表明第一大股東持股比例越高，企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度就越高。因?yàn)榈谝淮蠊蓶|持股比例越高，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)越集中，能降低企業(yè)研發(fā)投入不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。第一大股東為了企業(yè)能夠長(zhǎng)足發(fā)展，會(huì)加大研發(fā)投入的強(qiáng)度［10］。

表3的第二列加入了金融發(fā)展水平變量。由于變量金融發(fā)展水平的加入，模型的擬合優(yōu)度有所提高，表明模型的解釋力變好，意味著金融發(fā)展水平是解釋企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的重要變量。變量金融發(fā)展水平的加入并沒(méi)有實(shí)質(zhì)改變公司財(cái)務(wù)指標(biāo)、公司治理指標(biāo)的顯著性與回歸系數(shù)的大小。金融發(fā)展水平的系數(shù)顯著為正，表明金融發(fā)展會(huì)顯著提高企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度［10，23］。對(duì)存在融資約束的企業(yè)來(lái)說(shuō)，金融發(fā)展水平越高，企業(yè)越容易獲得市場(chǎng)融資，因此可緩解企業(yè)研發(fā)投入的融資約束問(wèn)題。

表3的第三列加入了變量股權(quán)融資和商業(yè)信用融資。股權(quán)融資（EQU）的系數(shù)顯著為負(fù)，表明股權(quán)融資會(huì)降低企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度，即企業(yè)的研發(fā)投入不依賴于股權(quán)融資。我國(guó)股權(quán)融資的資金用于研發(fā)投入的較少。根據(jù)Wind相關(guān)統(tǒng)計(jì)，2009—2015年我國(guó)A股市場(chǎng)的融資額為47，725.04億元，用于研發(fā)的融資額為526.55億元，占融資總額的1.10%。商業(yè)信用融資（DEBT）的系數(shù)顯著為正，表明商業(yè)信用融資提高了企業(yè)的研發(fā)投入，即企業(yè)的研發(fā)投入依賴于商業(yè)信用融資，商業(yè)信用融資可緩解企業(yè)的資金壓力，提高企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度。

4.3 不同地區(qū)回歸結(jié)果分析

由于我國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡，本文將樣本分為東部地區(qū)和中西部地區(qū)兩組（東部地區(qū)包括北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東和海南11個(gè)省市；中西部地區(qū)包括山西、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北、湖南、重慶、四川、貴州、云南、西藏、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆、廣西、內(nèi)蒙古20個(gè)省、市、自治區(qū)。由于中部和西部地區(qū)公司的樣本數(shù)量較少，且具有相同特征，本文將中西部地區(qū)公司合并處理。）考察金融發(fā)展水平、融資渠道對(duì)研發(fā)投入強(qiáng)度的影響是否因不同地區(qū)而存在差異，實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表4。從表4可見(jiàn)，在東部地區(qū)，金融發(fā)展提高了東部地區(qū)公司的研發(fā)投入強(qiáng)度，而與中西部地區(qū)公司的研發(fā)投入強(qiáng)度不相關(guān)?？赡艿脑蚴牵涸谥形鞑康貐^(qū)，一方面，高科技上市公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更高，貸款的違約可能性更大，因此商業(yè)銀行為了控制風(fēng)險(xiǎn)，不愿意將信貸資金投入高科技行業(yè)；另一方面，當(dāng)?shù)卣鼉A向干預(yù)銀行信貸資金的配置，將信貸資金投入傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，因此高科技行業(yè)公司難以獲得信貸資金。在東部和中西部地區(qū)，股權(quán)融資系數(shù)顯著為負(fù)，表明股權(quán)融資會(huì)降低企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度，即在東部和中西部地區(qū)企業(yè)的研發(fā)投入不依賴于股權(quán)融資。

表4 金融發(fā)展、融資渠道與研發(fā)投入：不同地區(qū)的影響

4.4 不同所有權(quán)性質(zhì)回歸結(jié)果分析

在不同所有權(quán)性質(zhì)（由于中央政府控股公司和地方政府控股公司樣本數(shù)量較少，且具有相似的屬性，本文將兩種所有權(quán)性質(zhì)公司合并處理。）的情況下，金融發(fā)展水平和融資渠道對(duì)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的影響見(jiàn)表5。由表5可知，在國(guó)有控股公司中，金融發(fā)展與企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度不存在顯著關(guān)系；但在私人控股公司中，金融發(fā)展會(huì)顯著提高企業(yè)研發(fā)投入。因?yàn)閾碛袊?guó)家信用作為擔(dān)保，信貸機(jī)構(gòu)愿意向國(guó)有控股公司提供貸款，且地方政府會(huì)干預(yù)信貸資金的配置，使信貸資金更多地流向國(guó)有控股公司，因此金融發(fā)展對(duì)國(guó)有控股公司研發(fā)投入的影響不顯著［15］。但對(duì)私人控股公司來(lái)說(shuō)，因?yàn)樽陨泶嬖谥鴩?yán)重的融資約束問(wèn)題，金融發(fā)展給私人控股公司提供了新的資金來(lái)源和機(jī)會(huì)，因此金融發(fā)展會(huì)提高私人控股公司的研發(fā)投入強(qiáng)度。在國(guó)有控股企業(yè)中，商業(yè)信用融資系數(shù)顯著為正，表明國(guó)有企業(yè)的研發(fā)投入依賴于商業(yè)信用融資；在非國(guó)有控股企業(yè)中，股權(quán)融資的系數(shù)顯著為負(fù)，表明非國(guó)有企業(yè)的研發(fā)投入不依賴于股權(quán)融資。

表5 金融發(fā)展、融資渠道與研發(fā)投入：不同所有權(quán)性質(zhì)的影響

（續(xù)表5）

4.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)基本回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用兩種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一種是將研發(fā)投入強(qiáng)度指標(biāo)由研發(fā)投入/總資產(chǎn)替換為企業(yè)研發(fā)投入額的對(duì)數(shù)，回歸結(jié)果見(jiàn)表6的第1—3列；第二種是使用隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行回歸結(jié)果分析，回歸結(jié)果見(jiàn)表6的第4—6列。從表6可知，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果與表3基本吻合，表明回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表6 金融發(fā)展、融資渠道與研發(fā)投入：穩(wěn)健性檢驗(yàn)

5 結(jié)論與政策含義

5.1 結(jié)論

本文以我國(guó)高科技上市公司2009—2015年的面板數(shù)據(jù)為樣本，就金融發(fā)展和融資渠道對(duì)我國(guó)企業(yè)研發(fā)投入的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究。

研究結(jié)果表明：①總體上看，我國(guó)高科技上市公司的企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)存在融資約束問(wèn)題，金融發(fā)展可提高企業(yè)的研發(fā)投入，并且企業(yè)研發(fā)投入不依賴于股權(quán)融資而依賴于商業(yè)信用融資。②分地區(qū)看，東部地區(qū)的金融發(fā)展提高了企業(yè)研發(fā)投入，而中西部地區(qū)的金融發(fā)展與企業(yè)研發(fā)投入不相關(guān)。在東部和中西部地區(qū)，股權(quán)融資會(huì)降低企業(yè)的研發(fā)投入，即在東部和中西部地區(qū)企業(yè)研發(fā)投入不依賴于股權(quán)融資。③從所有權(quán)性質(zhì)看，在國(guó)有控股公司中的金融發(fā)展與企業(yè)研發(fā)投入不存在顯著關(guān)系，國(guó)有企業(yè)的研發(fā)投入依賴于商業(yè)信用融資；但在私人控股公司中的金融發(fā)展會(huì)顯著提高企業(yè)研發(fā)投入，非國(guó)有企業(yè)的研發(fā)投入不依賴于股權(quán)融資。

5.2 政策含義

從緩解企業(yè)研發(fā)投入中的融資約束、增強(qiáng)高科技上市公司的企業(yè)研發(fā)投入角度，本研究結(jié)論引申的政策含義有以下三個(gè)方面：

第一，進(jìn)一步完善企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的信息披露機(jī)制。信息不對(duì)稱是導(dǎo)致企業(yè)研發(fā)活動(dòng)面臨融資約束問(wèn)題主要因素之一，研發(fā)活動(dòng)的雙方之間存在著信息不對(duì)稱等問(wèn)題，因此需要構(gòu)建信息披露機(jī)制降低市場(chǎng)中信息不對(duì)稱的程度，減少逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。隨著企業(yè)研發(fā)活動(dòng)信息披露制度的不斷完善，企業(yè)與潛在投資者之間的信息不對(duì)稱程度會(huì)逐漸降低，為此支付的溢價(jià)也會(huì)逐漸降低。

第二，深化金融體制改革，逐漸縮小我國(guó)各地區(qū)金融發(fā)展水平的差異。我國(guó)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)存在著融資約束問(wèn)題，而金融發(fā)展可緩解企業(yè)的融資約束問(wèn)題，提高企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度。由于我國(guó)各地區(qū)資源稟賦存在較大的差異，各地區(qū)金融發(fā)展水平不平衡。為了提高企業(yè)的研發(fā)投入，需要提高金融發(fā)展水平，特別是中西部地區(qū)。要繼續(xù)深化金融體制改革，這有利于提高金融市場(chǎng)的資金配置效率。為了支持企業(yè)進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)，各級(jí)政府應(yīng)提供更多的支持，如提供研發(fā)資金補(bǔ)助，降低企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的積極性。

第三，減少信貸市場(chǎng)的政府干預(yù)。地方政府對(duì)國(guó)有企業(yè)和銀行經(jīng)營(yíng)行為的干預(yù)，會(huì)導(dǎo)致銀行信貸資金的錯(cuò)配，使信貸資金更多地流向國(guó)有控股公司的傳統(tǒng)行業(yè)，從而導(dǎo)致私人控股公司和高科技上市公司無(wú)法獲得充足的外部融資。因此，減少信貸市場(chǎng)的政府干預(yù)，可有效緩解私人控股高科技企業(yè)的融資約束，提高研發(fā)投入水平。

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Financial Development，F(xiàn)inancing Channels and Company′s R＆D Input——Empirical Study on China′s High-tech Listed Companies Panel Data

CHEN Zhi－ gang，F(xiàn)ANG Jin，GUI Li
（Institution for the Development of Central China，Wuhan University，Wuhan 430072，China）

In this paper，677 enterprises in Shanghai and Shenzhen A-share market in 2009-2015 were used as the research samples to study the impact of financial development and financing channels on R＆D investment.The results showed that：①Overall，there were financing constraints in China′s high－ tech listed companies R＆D activities.Financial development helped to improve the R＆D investment，and the R＆D investment which relied on commercial credit financing was independent on equity financing.②For different areas，in the eastern region，the financial development significantly improve R＆D investment，and the R＆D investment was not related in the central and western regions.In the east and the midwest regions，the equity financing significantly reduced R＆D investment，that was not dependent on equity financing.③For different ownership companies，in the state－ owned holding enterprises，there were no significant relationship between the financial development and R＆D investment，the R＆D investment depended on commercial credit financing.In non-state holding enterprises，the financial development would improve the R＆D investment，which did not depend on equity financing.

financial development；financing channels；R＆D input；financial constraints；commercial credit financing；equity financing

F830.2

A

1005－8141（2017）11－1371－07

10.3969/j.issn.1005-8141.2017.11.016

2017－09－23；

2017－10－15

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“金融發(fā)展與科技創(chuàng)新：理論和中國(guó)經(jīng)驗(yàn)”（編號(hào)：13AJL005）；教育部重點(diǎn)研究基地重大項(xiàng)目“中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變研究”（編號(hào)：12JJD790002）。

及通訊作者簡(jiǎn)介：陳志剛（1971－），男，湖北省武穴人，博士，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)榻鹑诎l(fā)展理論與中國(guó)金融改革。