金融發(fā)展、融資渠道與企業(yè)研發(fā)投入
——基于中國高科技上市公司面板數(shù)據(jù)的實證研究

陳志剛，方 進，桂 立

（武漢大學中國中部發(fā)展研究院，湖北武漢430072）

金融發(fā)展、融資渠道與企業(yè)研發(fā)投入
——基于中國高科技上市公司面板數(shù)據(jù)的實證研究

陳志剛，方 進，桂 立

（武漢大學中國中部發(fā)展研究院，湖北武漢430072）

以中國高科技上市公司2009—2015年面板數(shù)據(jù)為樣本，就金融發(fā)展和融資渠道對我國企業(yè)研發(fā)投入的影響進行了實證研究。研究發(fā)現(xiàn)：①總體上看，我國高科技上市公司企業(yè)研發(fā)活動存在融資約束問題，金融發(fā)展可提高企業(yè)研發(fā)投入，且企業(yè)研發(fā)投入不依賴于股權融資而依賴于商業(yè)信用融資。②分地區(qū)看，東部地區(qū)的金融發(fā)展提高了企業(yè)研發(fā)投入，而中西部地區(qū)的金融發(fā)展與企業(yè)研發(fā)投入不相關。在東部和中西部地區(qū)，股權融資會降低企業(yè)研發(fā)投入，即在東部和中西部地區(qū)企業(yè)研發(fā)投入不依賴于股權融資。③從所有權性質(zhì)看，在國有控股公司中，金融發(fā)展與企業(yè)研發(fā)投入不存在顯著關系，國有企業(yè)的研發(fā)投入依賴于商業(yè)信用融資；但在私人控股公司中，金融發(fā)展會顯著提高企業(yè)研發(fā)投入，非國有企業(yè)的研發(fā)投入不依賴于股權融資。從緩解企業(yè)研發(fā)投入的融資約束、增強高科技上市公司的企業(yè)研發(fā)投入角度，提出相關政策建議。

金融發(fā)展；融資渠道；研發(fā)投入；融資約束；商業(yè)信用融資；股權融資

1 引言

經(jīng)過改革開放以來近40年的高速經(jīng)濟增長，我國經(jīng)濟總量已經(jīng)超越日本成為世界第二大經(jīng)濟體。但在全球產(chǎn)品價值鏈中，我國企業(yè)主要從事附加值和盈利水平都很低的低端制造業(yè)，因此需要通過技術創(chuàng)新來提高產(chǎn)品的附加值［1］。我國經(jīng)濟的持續(xù)增長不僅需要提高企業(yè)的制造能力，還需要依靠更多的新技術和新產(chǎn)品，而企業(yè)研發(fā)投入是重要的影響因素。我國在《“十三五”規(guī)劃綱要》中提出，創(chuàng)新是引領發(fā)展的第一動力，必須把創(chuàng)新擺在國家發(fā)展全局的核心位置，塑造更多依靠創(chuàng)新驅(qū)動，更多發(fā)揮具有先發(fā)優(yōu)勢的引領型發(fā)展企業(yè)。

企業(yè)作為國家微觀層面重要的經(jīng)濟主體，企業(yè)研發(fā)投入是提升其技術創(chuàng)新能力、提高產(chǎn)品附加值的一個關鍵因素。但由于存在信息不對稱等問題，當企業(yè)無法獲得外源融資或外部融資成本過高，就會產(chǎn)生融資約束問題。特別是對處在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌期的中國所形成的金融發(fā)展滯后和地區(qū)金融發(fā)展不平衡，導致企業(yè)融資難問題頻現(xiàn)。金融發(fā)展可降低企業(yè)融資約束程度，降低信貸市場中借貸雙方信息不對稱的程度。高科技上市公司企業(yè)研發(fā)活動同樣也存在著融資約束問題，企業(yè)研發(fā)活動沉默成本較高。而且企業(yè)研發(fā)活動風險更高，信息不對稱程度也更高，因此企業(yè)研發(fā)活動的融資約束問題更加嚴重。King、Levine指出，通過對企業(yè)的技術創(chuàng)新活動進行系統(tǒng)評估并提供資金，金融中介可有效減輕事前信息不對稱問題，緩解技術創(chuàng)新項目面臨的融資約束。Levine研究發(fā)現(xiàn)，由于研發(fā)過程的長期性，持有創(chuàng)新企業(yè)證券的投資者將面臨流動性風險的威脅；但金融市場能保證投資者隨時轉(zhuǎn)讓證券以滿足流動性的需求，進而實現(xiàn)企業(yè)研發(fā)活動的持續(xù)性和較高的技術創(chuàng)新成功率。在國內(nèi)研究方面，饒華春運用歐拉方程模型研究了金融發(fā)展對企業(yè)融資約束的影響，結果發(fā)現(xiàn)我國上市公司普遍存在融資約束問題，金融發(fā)展有助于緩解企業(yè)的融資約束，民營上市公司的融資約束比國有上市公司得到更加明顯的緩解，金融中介發(fā)展在緩解企業(yè)融資約束中的作用遠比股票市場發(fā)展的作用大［3］。

經(jīng)濟增長與金融發(fā)展的關系已被眾多學者研究，大多數(shù)學者認為金融發(fā)展會促進經(jīng)濟增長［2，4］。但這些學者是從宏觀層面分析金融發(fā)展是否會促進經(jīng)濟增長，并不代表微觀層面存在相同的關系。有學者從微觀層面研究金額發(fā)展與經(jīng)濟增長的關系，他們使用企業(yè)層面的數(shù)據(jù)進行了實證研究［5］。本文為金融發(fā)展是否促進經(jīng)濟增長提供了一個新的微觀視角，金融發(fā)展是否影響企業(yè)研發(fā)投入的強度，進而影響企業(yè)產(chǎn)品的市場競爭力。因此，本文在國內(nèi)外學者研究的基礎上，以中國高科技上市公司2009—2015年面板數(shù)據(jù)為研究樣本，考察金融發(fā)展水平和融資渠道對高科技上市公司企業(yè)研發(fā)投入的影響。

2 研究假設

現(xiàn)有文獻關于企業(yè)研發(fā)活動融資約束的研究，一般參照 Fazzari、Hubbard、Peterson的研究方法，考察企業(yè)研發(fā)投入與內(nèi)部現(xiàn)金流之間的敏感性系數(shù)［6］。之后，大部分學者都是通過投資與現(xiàn)金流的敏感性來判斷企業(yè)是否存在融資約束［7，8］。當企業(yè)無法從外部獲取充足資金來滿足研發(fā)活動的資金需求時，就會依賴企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流，從而產(chǎn)生融資約束問題，表現(xiàn)為對企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性系數(shù)為正。Himmelberg、Petersen研究發(fā)現(xiàn)，由于資本市場的不完善，研發(fā)支出與內(nèi)部現(xiàn)金流之間呈顯著的正相關關系。盧馨、鄭陽飛、李建明研究發(fā)現(xiàn)，我國高新技術上市公司存在一定程度的融資約束，從而限制了研發(fā)投資，且研發(fā)資金主要來源于內(nèi)部現(xiàn)金流和股票融資［9］。基于以上分析，本文提出假設1——高科技上市公司企業(yè)研發(fā)投入面臨著融資約束問題。

金融發(fā)展可為企業(yè)提供更加充足的資金來源，又可降低借款人與貸款人之間的信息不對稱程度，減輕企業(yè)研發(fā)投入的融資約束程度。對高科技上市公司而言，研發(fā)實力是企業(yè)核心競爭力的重要來源，高科技企業(yè)產(chǎn)品更新?lián)Q代快，競爭壓力大，產(chǎn)品的技術含量高。如果一家企業(yè)想要保證其在市場中的原有份額或擴大市場份額，就需要不斷投入人力與物力來研發(fā)新技術、開發(fā)新產(chǎn)品。對高科技上市公司來說，研發(fā)活動的資金需求量更大，因此更加需要良好的金融發(fā)展環(huán)境。解維敏、方紅星的實證研究發(fā)現(xiàn)，銀行業(yè)市場化改革、金融發(fā)展會提高上市公司的研發(fā)投入強度，緩解企業(yè)的融資約束［10］?；谝陨戏治?，本文提出假設 2——金融發(fā)展可顯著提高高科技企業(yè)的研發(fā)投入，并能緩解企業(yè)的融資約束問題。

按照優(yōu)序融資理論，企業(yè)應先內(nèi)部融資，再負債融資，最后是股權融資。在西方發(fā)達國家，債權融資已成為上市公司重要的融資方式。相較于股權融資，企業(yè)研發(fā)投入選擇債權融資的優(yōu)勢是融資成本較低和不會稀釋公司的控制權。Himmelberg、Petersen指出，企業(yè)研發(fā)活動的融資渠道存在由內(nèi)部融資轉(zhuǎn)向外部融資，且主要依賴所有者增加的資本投入和累計收益。企業(yè)研發(fā)活動的資金需求量大、研發(fā)周期長，并且由于存在信息不對稱等問題，所以外部融資渠道是企業(yè)研發(fā)活動不可或缺的資金來源［11］。Brown等的實證研究發(fā)現(xiàn)，股權融資是企業(yè)研發(fā)活動重要的資金來源［12］；Chaio實證研究發(fā)現(xiàn)，債務融資也是研發(fā)投入的重要資金來源；劉振研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)源融資、股票融資是高新技術企業(yè)投資的主要資金來源［13］；過新偉、王曦的研究發(fā)現(xiàn)，債權融資能夠顯著促進大規(guī)模企業(yè)或國家控股企業(yè)的研發(fā)投入［14］?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O 3——高科技上市公司企業(yè)研發(fā)投入依賴于商業(yè)信用融資，而不依賴于股權融資。

國有控股企業(yè)相比于非國有控股企業(yè)具有以下幾方面的優(yōu)勢：一方面，地方政府為了政績的需要，會干預信貸資金的配置，使更多資金流向國有控股企業(yè)；另一方面，國有控股企業(yè)有政府信用為其提供隱性擔保，技術創(chuàng)新活動的資金來源充足。余明桂、潘紅波的研究發(fā)現(xiàn)，地方政府更愿意銀行給國有企業(yè)貸款，而金融發(fā)展可減少地方政府的這種干預［15］；Boyreau、Wei的研究表明，政府主導的金融體系會導致資本配置的低效，且銀行不愿意貸款給民營企業(yè)；Gustavsson、Poldahl以瑞典1990—1999年的企業(yè)微觀數(shù)據(jù)為樣本，研究公司所有權形式對企業(yè)研發(fā)投入的影響。在國內(nèi)研究方面，吳延兵研究了不同性質(zhì)的產(chǎn)權結構對企業(yè)研發(fā)活動的影響，且清晰的產(chǎn)權結構有利于提高研發(fā)投入［16］?；谝陨戏治?，本文提出假設 4——金融發(fā)展會顯著提高非國有控股企業(yè)的研發(fā)投入強度，而對國有控股企業(yè)無影響。

在一個有效的資本市場中，金融發(fā)展會為企業(yè)提供無差別的資金融通服務。但地方政府可通過對投資者的保護、改善法律制度環(huán)境影響本地資本市場的發(fā)展。基于地方政府對資本市場發(fā)展的努力程度不同，各地區(qū)資本市場的發(fā)展程度存在顯著差異［17］。我國地域遼闊，各地區(qū)資源稟賦存在著較大的差異，經(jīng)濟發(fā)展水平層次不齊，各地區(qū)金融發(fā)展水平也存在著較大的差異。楊芳研究發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展會顯著提高東部地區(qū)企業(yè)的研發(fā)投入，而對中西部地區(qū)沒有顯著的影響［18］?；谝陨戏治?，本文提出假設 5——在東部地區(qū)，金融發(fā)展會提高高科技上市公司企業(yè)研發(fā)投入的強度；在中西部地區(qū)，金融發(fā)展不會顯著提高高科技上市公司企業(yè)研發(fā)投入的強度。

3 研究設計

3.1 樣本選擇

本文的研究樣本為2009—2015年上海、深圳證券交易所上市交易的高科技上市公司，由于高科技上市公司研發(fā)投入需求大，且研發(fā)投入的水平?jīng)Q定了公司未來的成長能力和發(fā)展空間。參照王華、黃之駿對高科技公司行業(yè)的界定［19］，本文選取化學原料及化學制品制造業(yè)（C43）、化學纖維制造業(yè)（C47）、電子業(yè)（C5）、儀器儀表及文化和辦公用機械制造業(yè)（C78）、醫(yī)藥生物制品業(yè)（C8）和信息技術業(yè)（G）作為高科技公司行業(yè)代表。

為了保證樣本數(shù)據(jù)的可得性、完整性和可靠性，本文對樣本數(shù)據(jù)做了以下調(diào)整：①剔除在2009年以后上市的高科技公司；②剔除在2009—2015年被ST和*ST的高科技上市公司，因為這些上市公司的財務狀況出現(xiàn)了異常情況；③剔除在2009—2015年間研發(fā)投入不詳?shù)纳鲜泄?；④剔除?009—2015年間因主營業(yè)務變更或資產(chǎn)重組等原因不再屬于高科技行業(yè)的公司。根據(jù)以上的篩選原則，本文最終選取了254家高科技上市公司，其中滬市95家，深市159家，高科技上市公司的具體行業(yè)分布見表1。

表1 高科技上市公司所屬行業(yè)分布情況

3.2 模型、變量和數(shù)據(jù)

實證模型：為了檢驗本文提出的研究假設，在參照Fazzari、Hubbard、Peterson研究融資約束與投資—現(xiàn)金流敏感性模型的基礎上，本文構建了以下實證模型來研究金融發(fā)展、股權融資和商業(yè)信用融資如何影響企業(yè)研發(fā)投入：

被解釋變量：結合已有學者的研究，衡量企業(yè)研發(fā)投入強度的方法主要有企業(yè)研發(fā)投入額、企業(yè)研發(fā)投入額/總資產(chǎn)、企業(yè)研發(fā)投入額/營業(yè)收入、企業(yè)研發(fā)投入額的對數(shù)。企業(yè)研發(fā)投入額/總資產(chǎn)指標不但消除了不同的資產(chǎn)規(guī)模研發(fā)差異的影響，而且企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模一般較穩(wěn)定，不會大幅變動，因此該指標更加具有可比性，國內(nèi)外眾多學者均采用該指標衡量企業(yè)研發(fā)投入強度［5，10］。因此，本文采用企業(yè)研發(fā)投入額/總資產(chǎn)衡量企業(yè)研發(fā)投入強度，記作R＆D。不同年度企業(yè)的營業(yè)收入波幅較大，相比較于指標企業(yè)研發(fā)投入額/總資產(chǎn)，指標企業(yè)研發(fā)投入額/營業(yè)收入的可比性較差，因此本文不予采用。

解釋變量：①金融發(fā)展。嚴成木梁、李濤、蘭偉通過5個維度衡量金融發(fā)展水平，分別為金融機構信貸總額占GDP的比例、金融市場融資總額占GDP的比例、FDI與GDP的比值和樊綱指數(shù)中的金融業(yè)競爭與信貸資金分配市場化程度［20］；樊綱、王小魯、朱恒鵬編寫了《中國市場化指數(shù)》，使用基本相同的指標體系對我國各地區(qū)的市場化進程進行了持續(xù)度量；嚴成木梁、李濤、蘭偉等使用樊綱、王小魯、朱恒鵬構造的金融市場化的指標來衡量金融發(fā)展水平，但由于該指數(shù)最新的只有2009年的數(shù)據(jù)，因此本文沒有使用該指數(shù)來衡量金融發(fā)展水平。我國是一個以間接融資為主的國家，并且企業(yè)利用國外資金的比重不高，因此本文使用各地區(qū)當年貸款余額/GDP來衡量一個地區(qū)金融發(fā)展水平。該指標能較好地反映金融市場中的資金配置效率，特別是對正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期的我國。多數(shù)學者采用這種方法衡量金融發(fā)展水平，其指標數(shù)值越大，表明金融發(fā)展水平越高［20，21］。②融資渠道。張杰、蘆哲、鄭文平等指出，企業(yè)研發(fā)投入的融資渠道有4種：企業(yè)現(xiàn)金流、企業(yè)實收資本變化率、企業(yè)應付賬款凈額變量和企業(yè)獲得銀行貸款［22］，本文選取兩種融資渠道，即股權融資（EQU）和商業(yè)信用融資（DEBT）。股權融資的計算公式為“企業(yè)當年通過發(fā)行股票所籌集的現(xiàn)金/總資產(chǎn)”，商業(yè)信用融資的計算公式為“（企業(yè)年均應付賬款－企業(yè)年均應收賬款）/總資產(chǎn)”。

其他控制變量：其他控制變量包括：CF是對公司融資約束的衡量，等于經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額/公司總資產(chǎn)；托賓Q值代表了公司未來的成長性，Q＝公司的市場價值/公司的賬面價值＝（年末流通股市值＋年末非流通股市值＋負債合計）/年末總資產(chǎn)；Size表示公司的規(guī)模，等于公司年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)值；HHI表示行業(yè)集中度，使用赫芬達爾—赫希曼指數(shù)來度量，用一個行業(yè)中第t年末每個企業(yè)營業(yè)收入占該企業(yè)行業(yè)內(nèi)總營業(yè)收入百分比的平方和表示；LASH表示第一大股東持股比例；Sales表示公司營業(yè)收入的增長率，該指標反映公司的成長速度；Duality反映了董事會的獨立性，即董事長和總經(jīng)理是否是一個人，若為同一個人則取值為1，否則為0；Age表示企業(yè)年齡，即企業(yè)的成立年數(shù)；ROA表示總資產(chǎn)利潤率，使用企業(yè)年末的利潤總額除以總資產(chǎn)，表示企業(yè)的盈利能力。

數(shù)據(jù)來源：在本文所使用的樣本數(shù)據(jù)中，研發(fā)投入的數(shù)據(jù)是從上市公司年度財務報告中手工整理所得，上市公司年度財務報告來自巨潮資訊網(wǎng)、上海證券交易所和深圳證券交易所等有關網(wǎng)站。根據(jù)2006年新的會計準則，企業(yè)研發(fā)分為研究和開發(fā)兩個階段；上市公司的研發(fā)投入主要披露在公司年報中的“管理費用”和“支付的其他與經(jīng)營活動有關的現(xiàn)金流量”，常用項目有：研發(fā)費、技術研發(fā)費、研究開發(fā)費和研究技術費等，有些在公司年報的董事會報告中披露。上市公司的財務數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)來源于國泰安信息技術有限公司的CSMAR數(shù)據(jù)庫。金融發(fā)展水平中各省份貸款余額、GDP和各省份股票市值的數(shù)據(jù)來源于《中國金融年鑒》。

4 實證結果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計分析

為了保證樣本回歸結果不會受到異常值的影響，本文剔除了異常值樣本，變量的描述性統(tǒng)計結果見表2。

表2 描述性統(tǒng)計

從表2可見，研發(fā)投入水平、金融發(fā)展水平的最大值和最小值相差較大，表明我國各地區(qū)的高科技上市公司研發(fā)投入水平、金融發(fā)展水平存在較大差異。

4.2 基本回歸結果分析

金融發(fā)展、融資渠道與企業(yè)研發(fā)投入的基本回歸結果見表3。表3的第一列為在沒有考慮金融發(fā)展水平和融資渠道下，企業(yè)研發(fā)投入與公司財務指標和公司治理指標的回歸結果。根據(jù)Fazzari等的判斷，企業(yè)是否存在融資約束的方法是：如果企業(yè)研發(fā)活動依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流，那么內(nèi)部現(xiàn)金流的回歸系數(shù)顯著為正。從本文的回歸結果可見，企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流（CF）與研發(fā)投入強度（R＆D）顯著正相關，表明企業(yè)研發(fā)活動依賴于企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流，說明企業(yè)研發(fā)活動存在較強的融資約束。

表3 金融發(fā)展、融資渠道與研發(fā)投入的基本回歸結果

本文的實證結果表明，中國高科技公司研發(fā)投入存在融資約束。公司的規(guī)模（Size）與研發(fā)投入存在顯著的負相關，表明小型高科技公司更加注重研發(fā)投入，因為小型高科技公司處于初創(chuàng)期，創(chuàng)新能力較強，需要通過研發(fā)提高產(chǎn)品競爭力；大型高科技公司產(chǎn)品成熟，創(chuàng)新動力不足。行業(yè)集中度（HHI）的系數(shù)顯著為正，表明行業(yè)的市場集中度越高，企業(yè)的創(chuàng)新動力越足，企業(yè)研發(fā)投入水平就越高。第一大股東持股比例（LASH）的系數(shù)顯著為正，表明第一大股東持股比例越高，企業(yè)研發(fā)投入強度就越高。因為第一大股東持股比例越高，企業(yè)的經(jīng)營決策權越集中，能降低企業(yè)研發(fā)投入不愿意承擔風險的問題。第一大股東為了企業(yè)能夠長足發(fā)展，會加大研發(fā)投入的強度［10］。

表3的第二列加入了金融發(fā)展水平變量。由于變量金融發(fā)展水平的加入，模型的擬合優(yōu)度有所提高，表明模型的解釋力變好，意味著金融發(fā)展水平是解釋企業(yè)研發(fā)活動的重要變量。變量金融發(fā)展水平的加入并沒有實質(zhì)改變公司財務指標、公司治理指標的顯著性與回歸系數(shù)的大小。金融發(fā)展水平的系數(shù)顯著為正，表明金融發(fā)展會顯著提高企業(yè)的研發(fā)投入強度［10，23］。對存在融資約束的企業(yè)來說，金融發(fā)展水平越高，企業(yè)越容易獲得市場融資，因此可緩解企業(yè)研發(fā)投入的融資約束問題。

表3的第三列加入了變量股權融資和商業(yè)信用融資。股權融資（EQU）的系數(shù)顯著為負，表明股權融資會降低企業(yè)的研發(fā)投入強度，即企業(yè)的研發(fā)投入不依賴于股權融資。我國股權融資的資金用于研發(fā)投入的較少。根據(jù)Wind相關統(tǒng)計，2009—2015年我國A股市場的融資額為47，725.04億元，用于研發(fā)的融資額為526.55億元，占融資總額的1.10%。商業(yè)信用融資（DEBT）的系數(shù)顯著為正，表明商業(yè)信用融資提高了企業(yè)的研發(fā)投入，即企業(yè)的研發(fā)投入依賴于商業(yè)信用融資，商業(yè)信用融資可緩解企業(yè)的資金壓力，提高企業(yè)的研發(fā)投入強度。

4.3 不同地區(qū)回歸結果分析

由于我國區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展不平衡，本文將樣本分為東部地區(qū)和中西部地區(qū)兩組（東部地區(qū)包括北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東和海南11個省市；中西部地區(qū)包括山西、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北、湖南、重慶、四川、貴州、云南、西藏、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆、廣西、內(nèi)蒙古20個省、市、自治區(qū)。由于中部和西部地區(qū)公司的樣本數(shù)量較少，且具有相同特征，本文將中西部地區(qū)公司合并處理。）考察金融發(fā)展水平、融資渠道對研發(fā)投入強度的影響是否因不同地區(qū)而存在差異，實證結果見表4。從表4可見，在東部地區(qū)，金融發(fā)展提高了東部地區(qū)公司的研發(fā)投入強度，而與中西部地區(qū)公司的研發(fā)投入強度不相關?？赡艿脑蚴牵涸谥形鞑康貐^(qū)，一方面，高科技上市公司的經(jīng)營風險更高，貸款的違約可能性更大，因此商業(yè)銀行為了控制風險，不愿意將信貸資金投入高科技行業(yè)；另一方面，當?shù)卣鼉A向干預銀行信貸資金的配置，將信貸資金投入傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，因此高科技行業(yè)公司難以獲得信貸資金。在東部和中西部地區(qū)，股權融資系數(shù)顯著為負，表明股權融資會降低企業(yè)研發(fā)強度，即在東部和中西部地區(qū)企業(yè)的研發(fā)投入不依賴于股權融資。

表4 金融發(fā)展、融資渠道與研發(fā)投入：不同地區(qū)的影響

4.4 不同所有權性質(zhì)回歸結果分析

在不同所有權性質(zhì)（由于中央政府控股公司和地方政府控股公司樣本數(shù)量較少，且具有相似的屬性，本文將兩種所有權性質(zhì)公司合并處理。）的情況下，金融發(fā)展水平和融資渠道對企業(yè)研發(fā)投入強度的影響見表5。由表5可知，在國有控股公司中，金融發(fā)展與企業(yè)研發(fā)投入強度不存在顯著關系；但在私人控股公司中，金融發(fā)展會顯著提高企業(yè)研發(fā)投入。因為擁有國家信用作為擔保，信貸機構愿意向國有控股公司提供貸款，且地方政府會干預信貸資金的配置，使信貸資金更多地流向國有控股公司，因此金融發(fā)展對國有控股公司研發(fā)投入的影響不顯著［15］。但對私人控股公司來說，因為自身存在著嚴重的融資約束問題，金融發(fā)展給私人控股公司提供了新的資金來源和機會，因此金融發(fā)展會提高私人控股公司的研發(fā)投入強度。在國有控股企業(yè)中，商業(yè)信用融資系數(shù)顯著為正，表明國有企業(yè)的研發(fā)投入依賴于商業(yè)信用融資；在非國有控股企業(yè)中，股權融資的系數(shù)顯著為負，表明非國有企業(yè)的研發(fā)投入不依賴于股權融資。

表5 金融發(fā)展、融資渠道與研發(fā)投入：不同所有權性質(zhì)的影響

（續(xù)表5）

4.5 穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗基本回歸結果的穩(wěn)健性，本文采用兩種方法進行穩(wěn)健性檢驗。第一種是將研發(fā)投入強度指標由研發(fā)投入/總資產(chǎn)替換為企業(yè)研發(fā)投入額的對數(shù)，回歸結果見表6的第1—3列；第二種是使用隨機效應模型進行回歸結果分析，回歸結果見表6的第4—6列。從表6可知，穩(wěn)健性檢驗的回歸結果與表3基本吻合，表明回歸結果具有穩(wěn)健性。

表6 金融發(fā)展、融資渠道與研發(fā)投入：穩(wěn)健性檢驗

5 結論與政策含義

5.1 結論

本文以我國高科技上市公司2009—2015年的面板數(shù)據(jù)為樣本，就金融發(fā)展和融資渠道對我國企業(yè)研發(fā)投入的影響因素進行實證研究。

研究結果表明：①總體上看，我國高科技上市公司的企業(yè)的研發(fā)活動存在融資約束問題，金融發(fā)展可提高企業(yè)的研發(fā)投入，并且企業(yè)研發(fā)投入不依賴于股權融資而依賴于商業(yè)信用融資。②分地區(qū)看，東部地區(qū)的金融發(fā)展提高了企業(yè)研發(fā)投入，而中西部地區(qū)的金融發(fā)展與企業(yè)研發(fā)投入不相關。在東部和中西部地區(qū)，股權融資會降低企業(yè)的研發(fā)投入，即在東部和中西部地區(qū)企業(yè)研發(fā)投入不依賴于股權融資。③從所有權性質(zhì)看，在國有控股公司中的金融發(fā)展與企業(yè)研發(fā)投入不存在顯著關系，國有企業(yè)的研發(fā)投入依賴于商業(yè)信用融資；但在私人控股公司中的金融發(fā)展會顯著提高企業(yè)研發(fā)投入，非國有企業(yè)的研發(fā)投入不依賴于股權融資。

5.2 政策含義

從緩解企業(yè)研發(fā)投入中的融資約束、增強高科技上市公司的企業(yè)研發(fā)投入角度，本研究結論引申的政策含義有以下三個方面：

第一，進一步完善企業(yè)研發(fā)活動的信息披露機制。信息不對稱是導致企業(yè)研發(fā)活動面臨融資約束問題主要因素之一，研發(fā)活動的雙方之間存在著信息不對稱等問題，因此需要構建信息披露機制降低市場中信息不對稱的程度，減少逆向選擇和道德風險。隨著企業(yè)研發(fā)活動信息披露制度的不斷完善，企業(yè)與潛在投資者之間的信息不對稱程度會逐漸降低，為此支付的溢價也會逐漸降低。

第二，深化金融體制改革，逐漸縮小我國各地區(qū)金融發(fā)展水平的差異。我國企業(yè)研發(fā)活動存在著融資約束問題，而金融發(fā)展可緩解企業(yè)的融資約束問題，提高企業(yè)研發(fā)投入強度。由于我國各地區(qū)資源稟賦存在較大的差異，各地區(qū)金融發(fā)展水平不平衡。為了提高企業(yè)的研發(fā)投入，需要提高金融發(fā)展水平，特別是中西部地區(qū)。要繼續(xù)深化金融體制改革，這有利于提高金融市場的資金配置效率。為了支持企業(yè)進行研發(fā)活動，各級政府應提供更多的支持，如提供研發(fā)資金補助，降低企業(yè)研發(fā)活動的風險，提高企業(yè)研發(fā)活動的積極性。

第三，減少信貸市場的政府干預。地方政府對國有企業(yè)和銀行經(jīng)營行為的干預，會導致銀行信貸資金的錯配，使信貸資金更多地流向國有控股公司的傳統(tǒng)行業(yè)，從而導致私人控股公司和高科技上市公司無法獲得充足的外部融資。因此，減少信貸市場的政府干預，可有效緩解私人控股高科技企業(yè)的融資約束，提高研發(fā)投入水平。

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Financial Development，F(xiàn)inancing Channels and Company′s R＆D Input——Empirical Study on China′s High-tech Listed Companies Panel Data

CHEN Zhi－ gang，F(xiàn)ANG Jin，GUI Li
（Institution for the Development of Central China，Wuhan University，Wuhan 430072，China）

In this paper，677 enterprises in Shanghai and Shenzhen A-share market in 2009-2015 were used as the research samples to study the impact of financial development and financing channels on R＆D investment.The results showed that：①Overall，there were financing constraints in China′s high－ tech listed companies R＆D activities.Financial development helped to improve the R＆D investment，and the R＆D investment which relied on commercial credit financing was independent on equity financing.②For different areas，in the eastern region，the financial development significantly improve R＆D investment，and the R＆D investment was not related in the central and western regions.In the east and the midwest regions，the equity financing significantly reduced R＆D investment，that was not dependent on equity financing.③For different ownership companies，in the state－ owned holding enterprises，there were no significant relationship between the financial development and R＆D investment，the R＆D investment depended on commercial credit financing.In non-state holding enterprises，the financial development would improve the R＆D investment，which did not depend on equity financing.

financial development；financing channels；R＆D input；financial constraints；commercial credit financing；equity financing

F830.2

A

1005－8141（2017）11－1371－07

10.3969/j.issn.1005-8141.2017.11.016

2017－09－23；

2017－10－15

國家社會科學基金重點項目“金融發(fā)展與科技創(chuàng)新：理論和中國經(jīng)驗”（編號：13AJL005）；教育部重點研究基地重大項目“中國經(jīng)濟結構與經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變研究”（編號：12JJD790002）。

及通訊作者簡介：陳志剛（1971－），男，湖北省武穴人，博士，教授，博士生導師，研究方向為金融發(fā)展理論與中國金融改革。