山東省制造業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)特征分析

王永欣

摘要：本文選取2012-2016年山東省制造業(yè)上市公司為樣本，通過對其融資結(jié)構(gòu)特征進(jìn)行深入分析得出其融資偏好與最優(yōu)融資理論相偏離的結(jié)論。研究發(fā)現(xiàn)，山東省制造業(yè)上市公司體現(xiàn)出明顯的外源融資偏好，且債權(quán)融資占比小于股權(quán)融資占比，說明在當(dāng)前的資本市場中存在著內(nèi)源融資不足、外源融資渠道無法滿足融資需求和債券市場發(fā)展滯后等問題，進(jìn)而提出適當(dāng)加速折舊、增加債權(quán)融資渠道和促進(jìn)債券市場發(fā)展等改善制造業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)的合理化政策建議。

關(guān)鍵詞：制造業(yè)；上市公司；融資結(jié)構(gòu)；特征

0引言

近年來，我國制造業(yè)發(fā)展迅速，然而我國制造業(yè)與世界先進(jìn)水平相比仍有較大差距，為了給制造業(yè)發(fā)展創(chuàng)造良好的市場環(huán)境，政府不斷完善相關(guān)支持政策。制造業(yè)作為我國傳統(tǒng)支柱型產(chǎn)業(yè)之一，存在融資困難，因此，研究制造業(yè)融資結(jié)構(gòu)特征，提出優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)策略具有非常重大的意義。解決制造業(yè)上市公司融資問題有利于其參與市場競爭的同時增加公司的經(jīng)濟(jì)實力，實現(xiàn)“中國制造2025”，推動我國經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。關(guān)于融資結(jié)構(gòu)的研究最經(jīng)典的是Myers和Mailuf提出的優(yōu)序融資理論。該理論提出“先內(nèi)源融資后外源融資”。首先是內(nèi)源融資，主要指折舊以及保留盈余；其次是債權(quán)融資，通常以發(fā)行債券或向銀行借款為主；最后是股權(quán)融資，通過向社會公眾發(fā)行股票來滿足企業(yè)的融資需求。本文以山東省制造業(yè)上市公司為樣本，通過對其融資結(jié)構(gòu)特征進(jìn)行剖析，探究現(xiàn)象背后的原因，并提出優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的策略和建議。

1融資結(jié)構(gòu)特征分析

為方便進(jìn)行不同年份不同企業(yè)之間的對比分析，本文分別計算不同融資渠道所籌集資金占總籌資額的比值，分析比較山東省制造業(yè)上市公司2012-2016年融資結(jié)構(gòu)中各種融資渠道之間的關(guān)系，各年數(shù)值如表1所示。上市公司的融資偏好受融資風(fēng)險、融資成本以及對企業(yè)控制權(quán)等諸多因素的影響。由表1中2012-2016年融資結(jié)構(gòu)變化趨勢可知，近5年外源融資占比為76.69%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于內(nèi)源融資占比23.31%，因此，山東省制造業(yè)更多運(yùn)用外源融資，這與融資優(yōu)序理論中的“先內(nèi)源融資后外源融資”的順序相背離，但從上表中數(shù)據(jù)顯示，近年來制造業(yè)上市公司內(nèi)源融資額占比呈逐年上升趨勢，2013年僅為15.83%，2016年達(dá)到了22.84%。在外源融資中偏向于股權(quán)融資，近5年股權(quán)融資占比為53.25%，而債權(quán)融資占比僅為23.45%，整體上債權(quán)融資額較少且呈下降趨勢。

1.1內(nèi)源融資結(jié)構(gòu)分析

內(nèi)源融資運(yùn)用企業(yè)內(nèi)部資金進(jìn)行投資，通過將企業(yè)內(nèi)部資金轉(zhuǎn)換用途即可滿足企業(yè)的融資需求而不用支付額外的費(fèi)用，并且能省去籌資過程中繁瑣的融資步驟。這種融資方式與資本成本較高的股權(quán)融資方式以及需要支付固定利息的債權(quán)融資方式相比較，成本更低、效率更高。由表1中2012-2016年融資結(jié)構(gòu)變化趨勢可知，制造業(yè)內(nèi)源融資占比基本穩(wěn)定，平均值為3.68%。其中，2015年折舊融資額占比最高達(dá)到3.98%，究其原因可能是受政策的影響。2014年以來為鼓勵企業(yè)投資，我國新頒布的財稅文件中鼓勵企業(yè)加速折舊，因此制造業(yè)上市公司2015年折舊融資占比有小幅度提升。一方面，企業(yè)利用加速折舊方法能夠促進(jìn)擴(kuò)大再生產(chǎn)，另一方面，企業(yè)利用折舊進(jìn)行融資能夠增強(qiáng)資本開支動力。對于中小型上市公司，適當(dāng)加大折舊力度，可以緩解當(dāng)前的融資困境。但對于成熟的上市公司，加速折舊雖然能夠緩解資金壓力，但同時也降低了公司的市值，因此，需要根據(jù)自身情況合理確定。由表1中2012-2016年融資結(jié)構(gòu)變化趨勢可知，內(nèi)源融資金額僅占企業(yè)全部融資額較小的一部分，近5年的均值為23.31%，由于內(nèi)源融資的資金主要來自于往年留存以及固定資產(chǎn)損耗等，所以在資金數(shù)量上存在很大限制，該融資方式的局限性說明制造業(yè)不可能通過內(nèi)源融資滿足所有的資金需求，因此，還需要進(jìn)行股權(quán)融資和債權(quán)融資。

1.2債權(quán)融資結(jié)構(gòu)分析

雖然資產(chǎn)負(fù)債率不是說明問題的唯一指標(biāo)，但較高的資產(chǎn)負(fù)債率表明上市公司的整體舉債能力較強(qiáng)。企業(yè)選擇債權(quán)融資方式的原因主要是：一方面是由于我國實行寬松的貨幣政策使得企業(yè)債權(quán)融資的成本較低；另一方面，多年的融資政策研究結(jié)果證實，適當(dāng)?shù)膫鶛?quán)融資可以提供財務(wù)杠桿，降低企業(yè)的加權(quán)平均成本，很多上市公司也意識到了這一點(diǎn)，因此，企業(yè)會選擇債權(quán)融資方式通過增加債務(wù)比率來提高經(jīng)營所有者的股票價值，或者將財務(wù)風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人。近5年來，山東省制造業(yè)債權(quán)融資占比相對穩(wěn)定且保持在較低的水平，均值為23.45%，與內(nèi)源融資占比相當(dāng)，沒有很好地運(yùn)用財務(wù)杠桿。本文對債權(quán)融資方式進(jìn)行細(xì)分，通過分別計算2012-2016年各年平均數(shù)，得出山東省制造業(yè)上市公司債權(quán)融資中應(yīng)付債券占比5.72%、長期借款占比11.03%、短期借款占比53.33%、其他應(yīng)付款占比31.42%（數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫），從上述債權(quán)融資內(nèi)部結(jié)構(gòu)占比可以直觀的看出制造業(yè)債權(quán)融資內(nèi)部結(jié)構(gòu)特征，在過去的5年里，短期借款占比均值高達(dá)53.33%，在債權(quán)融資中占比最高，長期借款和發(fā)行債券這兩種融資方式運(yùn)用的比較少。究其原因，一方面，伴隨著《巴塞爾協(xié)議III》的出臺，對于傳統(tǒng)制造業(yè)上市公司長期貸款，銀行一直抱有消極的態(tài)度。據(jù)調(diào)查顯示，為了加強(qiáng)信貸監(jiān)督，許多商業(yè)銀行傾向于為上市公司提供滾動式的短期借款，相當(dāng)于通過短期貸款對企業(yè)績效進(jìn)行控制和評估，從而降低債權(quán)人的監(jiān)督成本；另一方面，是由于我國債券市場的不完善，還不能擔(dān)負(fù)為上市公司籌集資金的重任。因此，我們需要大力發(fā)展債券市場，優(yōu)化企業(yè)債權(quán)融資結(jié)構(gòu)。

1.3股權(quán)融資結(jié)構(gòu)分析

2014-2015年我國股市迎來大牛市，很多制造業(yè)上市公司選擇IPO、配股和增發(fā)來滿足自己的融資需求。其中，定向增發(fā)是企業(yè)最常用的股權(quán)融資方式；配股主要是原股東擁有的權(quán)利，但由于需投資者自己在網(wǎng)上申請，操作不便且有專業(yè)障礙，因此，和增發(fā)相比配股的資金量無法預(yù)測。從表1中數(shù)據(jù)可知，2012-2016年間制造業(yè)保持著較高的股權(quán)融資比率，近5年均值高達(dá)53.25%。與債權(quán)融資方式相比，更多的制造業(yè)上市公司選擇股權(quán)融資方式：一方面是由于債權(quán)融資存在較大的融資風(fēng)險，當(dāng)市場經(jīng)濟(jì)不景氣時，較高的債務(wù)融資會給企業(yè)帶來巨大的壓力，甚至出現(xiàn)資不抵債而導(dǎo)致公司破產(chǎn)；另一方面，我國債券市場的不發(fā)達(dá)和操作的復(fù)雜性也影響企業(yè)選擇債權(quán)融資方式。

總而言之，制造業(yè)在選擇融資方式時應(yīng)綜合考慮各方面因素，遵循收益和風(fēng)險相匹配的原則，并且需要合理的運(yùn)用財務(wù)杠桿，從而優(yōu)化制造業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。

2結(jié)論及政策建議

研究發(fā)現(xiàn)，山東省制造業(yè)上市公司在2012-2016年存在著明顯的外源融資偏好現(xiàn)象，且外源融資中股權(quán)融資占比大于債權(quán)融資占比。制造業(yè)上市公司要根據(jù)自身實際情況以及市場調(diào)節(jié)、政策引導(dǎo)等合理確定融資結(jié)構(gòu)，從以下幾個方面優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)：首先，增加債權(quán)融資渠道，擴(kuò)大債權(quán)融資占比。其次，促進(jìn)債券市場發(fā)展，優(yōu)化債權(quán)融資結(jié)構(gòu)。再次，適當(dāng)增加折舊融資，合理運(yùn)用稅盾效應(yīng)。

綜上所述，山東省制造業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)存在有諸多問題。因此，要完善制造業(yè)上市公司的治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范融資行為，使其能夠更加科學(xué)、合理地安排內(nèi)源融資、債權(quán)融資和股權(quán)融資占比，從而提高企業(yè)價值，最終實現(xiàn)資源的有效配置。endprint