私募股權(quán)投資中對(duì)賭協(xié)議的法律問題研究

侯春娟

[摘要]隨著時(shí)代的發(fā)展，社會(huì)的進(jìn)步，雖然我國(guó)的經(jīng)濟(jì)也在蓬勃發(fā)展，但是由于我國(guó)在多層次資本市場(chǎng)這個(gè)方面尚且存在缺陷，在我國(guó)的中小企業(yè)發(fā)展較為困難，主要原因之一是融資困難。這些企業(yè)著手于在海外尋找融資目標(biāo)，私募股權(quán)投資的企業(yè)便借此之勢(shì)迅速發(fā)展了起來，在這樣的背景之下，而對(duì)賭協(xié)議又是融資的過程中相當(dāng)重要的一項(xiàng)約定，在國(guó)內(nèi)一直飽受爭(zhēng)議。在國(guó)外，對(duì)賭協(xié)議已經(jīng)被普遍運(yùn)用，被證實(shí)能夠有效地保護(hù)投資人的利益，解決收購(gòu)方和出讓方之間信息不匹配的問題。但是由于我國(guó)對(duì)于對(duì)賭協(xié)議尚且沒有針對(duì)性的法律法規(guī)，對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的使用也是一直游走在法律邊緣。本文結(jié)合了筆者多年對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的研究，首先，闡述了對(duì)賭協(xié)議的概念及其涉及的法律問題；其次，闡述了對(duì)賭協(xié)議是如何產(chǎn)生和繼續(xù)發(fā)展下去的；再次，分析了目前我國(guó)對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的監(jiān)管問題；最后，提出了幾條如何進(jìn)行改善的意見，希望能夠憑借這篇文章起到拋磚引玉的作用。

[關(guān)鍵詞]私募股權(quán)；對(duì)賭協(xié)議；法律法規(guī)；監(jiān)管

在早期，我國(guó)的中小型企業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)大多依靠自己擁有的資源，但是隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，僅僅依靠自己擁有的有限的資金已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以支持企業(yè)在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)，這些企業(yè)著手于在海外尋找融資目標(biāo)，以此來彌補(bǔ)資金的缺口，私募股權(quán)投資這一現(xiàn)象在我國(guó)逐漸普遍，對(duì)于對(duì)賭協(xié)議也開始大范圍地運(yùn)用。但是由于當(dāng)時(shí)我國(guó)對(duì)于對(duì)賭協(xié)議并沒有明確法律法規(guī)約束，這一協(xié)議的使用也飽受質(zhì)疑，直到“海富投資案”的發(fā)生，法律界才開始認(rèn)真思考如何彌補(bǔ)對(duì)賭協(xié)議中存在的漏洞。

一、對(duì)賭協(xié)議的含義、特點(diǎn)、法律特征

（一）對(duì)賭協(xié)議的含義

對(duì)賭協(xié)議是一種較為簡(jiǎn)便的叫法，其英文直接翻譯過來是“估值調(diào)整協(xié)議”，它實(shí)際上是收購(gòu)方和出讓方完成協(xié)議的時(shí)候進(jìn)行的約定，它可以有效地保護(hù)投資方的切實(shí)權(quán)益。在本質(zhì)上，對(duì)賭協(xié)議是一項(xiàng)保護(hù)收購(gòu)方和出讓方的共同協(xié)議，但是由于這些年“對(duì)賭協(xié)議”這一稱呼的逐漸流行，對(duì)賭協(xié)議這一詞匯被人為地加上了感情色彩。更有甚者，認(rèn)為這是海外資本主義世界瓜分我國(guó)資本的一種武器，又由于對(duì)賭協(xié)議第一案——海富案的發(fā)生，國(guó)內(nèi)各界對(duì)于對(duì)賭協(xié)議都保持著將信將疑的態(tài)度。

（二）對(duì)賭協(xié)議的特點(diǎn)

分析了近些年有關(guān)對(duì)賭協(xié)議的具體案例，它具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：第一，對(duì)賭協(xié)議的特定性。首先是在簽訂協(xié)議時(shí)間方面，通常對(duì)賭協(xié)議都簽署于企業(yè)上市以前，一開始設(shè)立對(duì)賭協(xié)議的目的是提高企業(yè)的科學(xué)發(fā)展能力，為企業(yè)謀利，而企業(yè)能夠上市則是終極目的：第二，對(duì)賭協(xié)議的初衷是追求雙方的利益都能得到保障。對(duì)賭協(xié)議中雖然有一個(gè)“賭”字，但它與賭博這種少數(shù)人獲利、大部分人損失的方式不同，它追求的是“雙贏”。要達(dá)到雙贏的局面，投資方要給予融資方足夠的資金支持，而融資方騰出一小部分的股份，這樣一來融資方一沒有降低自己對(duì)于企業(yè)的掌控能力，二來實(shí)現(xiàn)了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的目的，雙方目標(biāo)達(dá)成之后，通過退出機(jī)制，投資方又能獲取大額的利益保證，實(shí)現(xiàn)了雙贏；第三，對(duì)賭協(xié)議能有效降低風(fēng)險(xiǎn)。在金融界，高回報(bào)往往伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)伴隨著利益而來，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的考慮一直是融資過程中需要考慮的問題。私募股權(quán)投資的過程中，投資方對(duì)于信息的掌控大大不如融資方，投資方對(duì)于企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況了解甚少，因此，在估值的過程中難免存在分歧。對(duì)賭協(xié)議的出現(xiàn)解決了這一問題，對(duì)于企業(yè)估值做出靈活的調(diào)整，評(píng)估了企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，通過這種方法降低了風(fēng)險(xiǎn)。

（三）對(duì)賭協(xié)議的法律特征

作為一種證實(shí)能夠有效地保護(hù)投資人的利益，解決收購(gòu)方和出讓方之間信息不匹配的問題的協(xié)議，對(duì)賭協(xié)議在國(guó)內(nèi)還處在剛剛起步的狀態(tài)，由于法律存在的滯后性，國(guó)內(nèi)尚且沒有建立合適的相關(guān)法律法規(guī)對(duì)其進(jìn)行行為規(guī)范，在法律界，對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的合理性還有著較大爭(zhēng)議，沒有達(dá)成共識(shí)。具體上來說，對(duì)賭協(xié)議與射悻合同、附生效條件合同、擔(dān)保合同都存在著矛盾或分歧，因此，完善相關(guān)法律法規(guī)、完善相關(guān)監(jiān)管制度就成了必須要解決的問題。

二、對(duì)賭協(xié)議的產(chǎn)生和發(fā)展

（一）對(duì)賭協(xié)議的產(chǎn)生

私募股權(quán)投資這一行為第一次出現(xiàn)實(shí)在1970年的美國(guó)，是當(dāng)時(shí)流行于資本市場(chǎng)的投資模式。投資方首先選擇自己認(rèn)為發(fā)展前途光明的企業(yè)，其次對(duì)其進(jìn)行投資，換取企業(yè)的部分股權(quán)，達(dá)到推動(dòng)企業(yè)快速發(fā)展的目的，最后當(dāng)企業(yè)發(fā)展到最大程度，退出股權(quán)換取大量現(xiàn)金，獲取高額的回報(bào)。隨著私募股權(quán)投資的流行，對(duì)賭協(xié)議應(yīng)運(yùn)而生，起初因?yàn)橥顿Y方與融資方對(duì)于企業(yè)真實(shí)價(jià)值的判斷上存在著分歧，很難達(dá)成一致，協(xié)商時(shí)間跨度太大，滿足不了雙方追求利益的迫切之心，在這樣的情況下，對(duì)賭協(xié)議出現(xiàn)了，它不僅保證了投資方付出與回報(bào)成正比，也保護(hù)了融資方的切實(shí)利益，使得企業(yè)真實(shí)價(jià)值沒有被錯(cuò)估，通過簡(jiǎn)單、快速、有效、低成本的方式，解決了估值分歧。

（二）對(duì)賭協(xié)議的發(fā)展

在國(guó)際資本市場(chǎng)的舞臺(tái)之上，對(duì)賭協(xié)議并不少見，而且對(duì)賭協(xié)議相較于我國(guó)發(fā)展的也較為純熟，不同于國(guó)內(nèi)對(duì)賭協(xié)議的單一性、局限性，現(xiàn)代資本市場(chǎng)運(yùn)用的對(duì)賭協(xié)議更加多樣、復(fù)雜。在國(guó)際私募股權(quán)投資中，對(duì)賭協(xié)議主要包括以下幾個(gè)方面的內(nèi)容：第一，企業(yè)效益方面，若企業(yè)盈利，則投資方要讓出相應(yīng)股權(quán)，反之企業(yè)讓出部分股權(quán)；第二，與企業(yè)績(jī)效無關(guān)的內(nèi)容，如新產(chǎn)品的開發(fā)、客戶使用反饋、企業(yè)合作伙伴等等；第三，贖回補(bǔ)償，即如果企業(yè)沒能在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)上市成功，則企業(yè)需要以規(guī)定的價(jià)格收回投資方的股權(quán)，保護(hù)投資方的利益；第四，企業(yè)行為，比如說如果企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率高于預(yù)期值，則投資方要讓出部分股權(quán)作為對(duì)于融資方的獎(jiǎng)勵(lì)；第五，管理層去向，內(nèi)容主要是關(guān)于企業(yè)高層管理人員的變動(dòng)，包括董事會(huì)人員、企業(yè)管理人員等。對(duì)賭協(xié)議的復(fù)雜程度從國(guó)際私募股權(quán)投資對(duì)對(duì)賭協(xié)議的使用可見一斑，其內(nèi)容涉及之廣、之細(xì)是尚處于發(fā)展階段的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需要學(xué)習(xí)的。在對(duì)賭協(xié)議逐漸在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流行起來的同時(shí)，越來越多的國(guó)內(nèi)投資人與融資人加入了私募股權(quán)投資，他們對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的使用也將越來越頻繁，對(duì)賭協(xié)議的發(fā)展自然成了必然的趨勢(shì)。endprint

三、關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的改善意見

（一）關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的立法建議

首先，對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)尚且屬于無名合同，因?yàn)槠湓谒侥脊蓹?quán)投資過程中存在的必要性，又能夠切實(shí)保護(hù)投資方與融資方的利益，將其有名化是最為直接方法，對(duì)賭協(xié)議也將合法化。但是無名合同有名化并不是一個(gè)一蹴而就的過程，考慮到對(duì)賭協(xié)議在協(xié)調(diào)融資投資雙方的過程中起到了關(guān)鍵的作用，是一種公平的交易方式，對(duì)賭協(xié)議的合理性、可發(fā)展性不言而喻，其有名化也只是時(shí)間問題：完善優(yōu)先股，由于我國(guó)發(fā)展金融工具的過程妨礙了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要，公司設(shè)立的優(yōu)先股在諸多方面都會(huì)和公司法的相關(guān)內(nèi)容產(chǎn)生沖突，因此，優(yōu)先股的完善迫在眉睫；最后，股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程靈活化，筆者認(rèn)為，在股份鎖定期間，如果法律能對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓這一過程作出相應(yīng)的例外規(guī)定，比如說，允許企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好的上市企業(yè)在不觸犯相關(guān)法律法規(guī)、不妨礙其它股東利益的情況下在股份鎖定期間轉(zhuǎn)讓股權(quán)，這樣一來，將大大提高對(duì)賭協(xié)議的實(shí)行效率。

（二）改變對(duì)賭協(xié)議的監(jiān)管現(xiàn)狀

第一，完善對(duì)于信息披露的監(jiān)管，相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)要求上市公司對(duì)于上市文件的具體內(nèi)容作出相應(yīng)的申明，對(duì)其之前簽署的對(duì)賭協(xié)議中提到的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和指標(biāo)作出真實(shí)、準(zhǔn)確的披露，再加上相關(guān)部門對(duì)公司調(diào)查后做出的客觀評(píng)價(jià)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)就可以對(duì)對(duì)賭協(xié)議中提高的條款進(jìn)行放行：第二，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)變對(duì)賭協(xié)議的態(tài)度，對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的有效性、合理性作出一概否認(rèn)的決定，這種態(tài)度過于死板和強(qiáng)硬，對(duì)賭協(xié)議是否有效，市場(chǎng)自然會(huì)做出相應(yīng)的判斷。從國(guó)外私募股權(quán)投資過程中對(duì)賭協(xié)議的應(yīng)用情況來看，只要對(duì)賭協(xié)議中杜絕虛假或可能會(huì)引起誤導(dǎo)的條款存在，即便對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容可能會(huì)導(dǎo)致公司股權(quán)上的改變，監(jiān)管部門對(duì)于其合法性、有效性也應(yīng)當(dāng)作出肯定的判斷。綜上所述，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于已經(jīng)簽訂的對(duì)賭協(xié)議，應(yīng)當(dāng)尊重簽訂雙方的意愿，推動(dòng)相關(guān)的監(jiān)管政策向更加人性化的方面發(fā)展。這就需要監(jiān)管部門在保證對(duì)賭協(xié)議不違反相關(guān)法律法規(guī)的情況下，尊重雙方意愿，保證對(duì)賭協(xié)議的有效，再對(duì)特殊情況進(jìn)行規(guī)制，保證私募股權(quán)投資過程中合理使用對(duì)賭協(xié)議。

四、小結(jié)

對(duì)賭協(xié)議作為融資的過程中相當(dāng)重要的一項(xiàng)約定，在國(guó)內(nèi)的應(yīng)用情況尚且存在爭(zhēng)議，與國(guó)外對(duì)于對(duì)賭協(xié)議使用較為成熟的情況不同，國(guó)內(nèi)的法律框架之下對(duì)賭協(xié)議并不能發(fā)揮其應(yīng)有的作用，實(shí)際上，對(duì)賭協(xié)議尚且與我國(guó)多個(gè)法律存在著沖突的情況。但是我們不能因?yàn)槠淙毕荻雎粤藢?duì)賭協(xié)議在估值調(diào)整方面的作用。通過筆者多年的工作經(jīng)驗(yàn)，首先介紹了對(duì)賭協(xié)議的基本情況，其次是對(duì)賭協(xié)議的產(chǎn)生和發(fā)展，再次是對(duì)賭協(xié)議的監(jiān)管現(xiàn)狀，最后提出了幾條關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的改善意見。筆者相信，在我國(guó)資本市場(chǎng)蓬勃發(fā)展的大背景之下，通過完善相關(guān)的法律法規(guī)，改善監(jiān)管態(tài)度，對(duì)賭協(xié)議仍然可以有效地解決融資方面的問題，對(duì)于資本市場(chǎng)的建立有著深遠(yuǎn)的意義。但是因?yàn)楣P者才疏學(xué)淺，在閱歷和知識(shí)儲(chǔ)備等多方面存在著局限性，尚且不能做到面面俱到，希望通過這篇文章能夠起到拋磚引玉的作用。endprint