萬科控制權(quán)爭奪的經(jīng)濟(jì)后果研究

陳曼

[摘要]公司的發(fā)展離不開公司治理的情況，談及公司治理，就不可避免地談及公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。而在2015年，以現(xiàn)代化的管理理念而備受推崇的萬科遭遇了控制權(quán)危機(jī)，事件涉及多方代理問題，不同利益關(guān)系相互影響，中小股東的利益被忽視，也帶來了一系列的經(jīng)濟(jì)后果。

[關(guān)鍵詞]萬科；控制權(quán)爭奪；經(jīng)濟(jì)后果

一、案例介紹

萬科企業(yè)股份有限公司（以下簡稱“萬科”）成立于1984年，是目前中國最大的專業(yè)住宅開發(fā)企業(yè)，目前萬科主營業(yè)務(wù)包括房地產(chǎn)開發(fā)和物業(yè)服務(wù)。在市場和行業(yè)地位方面，萬科集團(tuán)在王石及創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的帶領(lǐng)下，經(jīng)過三十余年的發(fā)展，已成為國內(nèi)領(lǐng)先的房地產(chǎn)公司，并于2016年首次躋身《財(cái)富》“世界500強(qiáng)”。截至2016年底，進(jìn)入中國大陸65個(gè)城市，并進(jìn)入舊金山、香港、新加坡、紐約、倫敦、西雅圖等6個(gè)海外城市，銷售收入人民幣33億。公司業(yè)績方面，萬科2016年度總資產(chǎn)為8306.74億，銷售收入達(dá)到2404.77億，較2015年增幅達(dá)2298%，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤21023億，增幅達(dá)16.02%，每股基本盈利1.90元，同比增長16.0%。

（一）控制權(quán)爭奪的參與方

此次參與控制權(quán)事件的主要涉及華潤及其子公司中潤貿(mào)易、鉅盛華及其一致行動(dòng)人前海人壽、深圳地鐵集團(tuán)以及恒大及其一致行動(dòng)人。以上參與方的企業(yè)涉及央企、地方國企和私企，體現(xiàn)多方利益的爭奪。

（二）控制權(quán)爭奪的過程

萬科控制權(quán)事件自2015年7月起，至華潤、恒大相繼轉(zhuǎn)讓股份給深圳地鐵集團(tuán)，歷時(shí)將近兩年。期間，央企華潤，地方國企深圳地鐵、私企恒大和寶能系參與其中，華潤、寶能系、深圳地鐵先后成為萬科的第一大股東，恒大也大量增持萬科股票。下面將分階段介紹萬科控制權(quán)事件的過程。

1.第一階段：寶能增持

2015年7月10日，寶能集團(tuán)旗下前海人壽購入萬科集團(tuán)5.52億股股份，耗費(fèi)資金超過80億元。2015年12月11日，港交所披露消息，以前海人壽和拒盛華所代表的寶能系共計(jì)持有萬科約24.8億股，寶能系以持股比例22A5%的巨大優(yōu)勢(shì)再次成為萬科第一大股東。2015年12月17日，萬科集團(tuán)召開內(nèi)部會(huì)議，萬科集團(tuán)董事長王石表示“不歡迎寶能系成為萬科第一大股東。

2.第二階段：華潤、寶能“一致行動(dòng)”

2016年3月14日，萬科公告披露，3月12日公司就擬議交易與深圳地鐵集團(tuán)有限公司（以下簡稱“深圳地鐵”）簽署了一份合作備忘錄，主要內(nèi)容為萬科發(fā)行股票購買深圳地鐵下屬子公司的全部或部分股權(quán)，3月14日萬科與深圳地鐵集團(tuán)的合作事項(xiàng)公告后，萬科H股大漲9.99%。2016年6月23日、24日，寶能華潤公開聲明反對(duì)重組方案，抨擊萬科內(nèi)部人控制并要求罷免萬科全體董事包括華潤派出的董事和職工代表以外的全部董事監(jiān)事。

3.第三階段：恒大增持，華潤退出

2017年1月13日，萬科公告稱華潤與深圳地鐵簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，協(xié)議轉(zhuǎn)讓其持有萬科的全部股權(quán)，這成為了萬科控制權(quán)爭奪的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，股價(jià)也于公告后出現(xiàn)了上漲，這主要源于深圳地鐵以協(xié)議受讓的方式成為公司重要股東，這將有利于深圳地鐵與萬科的戰(zhàn)略合作，為萬科踐行“物業(yè)+軌道”的發(fā)展模式奠定了良好的基礎(chǔ)。在此階段，恒大大規(guī)模增持萬科股票，截止2016年11月29日，中國恒大通過其附屬公司在市場上及通過大宗交易收購萬科已發(fā)行股本總額約14.07%，總代價(jià)約為人民幣362.73億元。

4.第四階段：恒大退出，寶能財(cái)務(wù)投資

繼華潤轉(zhuǎn)讓股權(quán)后，2017年6月9日，深圳市地鐵集團(tuán)有限公司與中國恒大集團(tuán)下屬企業(yè)簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，約定恒大下屬企業(yè)將所持有的占萬科總股本的14.07%的A股股票以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式全部轉(zhuǎn)讓給地鐵集團(tuán)，此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成登記后，深圳地鐵持有萬科29.38%的股份，成為萬科第一大股東。寶能于華潤退出后首次聲明自己財(cái)務(wù)投資者的身份，姚振華于2017年3月13日正式辭去董事長職務(wù)。

二、萬科控制權(quán)存在的問題及爭奪的原因

公司治理結(jié)構(gòu)，是指由所有者、董事會(huì)和高級(jí)管理人員三者組成的一種組織結(jié)構(gòu)。萬科公司作為一個(gè)混合所有制企業(yè)，其公司治理結(jié)構(gòu)存在一定的分散性，具體分析如下。

（一）萬科控制權(quán)配置存在的問題

1.萬科股權(quán)分散

萬科是一個(gè)典型的大眾持股公司，股權(quán)長期分散。早在1994年萬科就由于控制權(quán)分散遭受控制權(quán)危機(jī)。當(dāng)時(shí)，萬科第一大股東僅占總股本6.5%，君安證券聯(lián)合其他股東提出對(duì)萬科的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和管理層進(jìn)行重組，最終被以王石為首的管理層化解。2015年，寶能大量增持萬科股票之前，萬科股權(quán)仍然非常分散，第一大股東華潤僅占總股本14.91%。

2.章程漏洞

《萬科企業(yè)股份有限公司章程》存在多個(gè)漏洞，首先，公司創(chuàng)始人沒有一票否決權(quán)。萬科的股票有沒有分AB股之分，其所有股東是同股同權(quán)。其次，公司創(chuàng)始人沒有董事提名權(quán)，這導(dǎo)致萬科創(chuàng)始人根本無法掌握董事會(huì)，從而喪失對(duì)公司的實(shí)際控制權(quán)。萬科公司章程的這些漏洞，君萬之爭時(shí)就存在，萬寶之爭時(shí)仍然存在，被收購的危機(jī)一直潛藏著。

（二）萬科控制權(quán)爭奪的原因

1.控制權(quán)收益的沖突

萬科良好的公司管理水平、賬面充沛的現(xiàn)金、廉價(jià)的土地儲(chǔ)備以及過往高速而平穩(wěn)發(fā)展的業(yè)界和資本回報(bào)，這些是其遭受控制權(quán)危機(jī)的客觀原因。根據(jù)控制權(quán)私有收益理論，無論是頻頻舉牌的寶能還是不斷增持的恒大，其動(dòng)機(jī)核心是爭奪控制權(quán)。萬科公司本身資產(chǎn)實(shí)力雄厚，利潤狀況良好，每年有固定的高額分紅，具有強(qiáng)大的現(xiàn)金流儲(chǔ)備。

2.戰(zhàn)略發(fā)展需要

寶能財(cái)報(bào)顯示，寶能地產(chǎn)2012年到2014年的銷售收入分別為21.58億、10.8億和8.37億，呈下滑的趨勢(shì)。2015年上半年寶能地產(chǎn)全部16個(gè)在售項(xiàng)目簽約金額為22.7億，實(shí)際回款2.22億，而財(cái)務(wù)費(fèi)用為3.45億，銷售回款難以償還利息支出。從規(guī)模和戰(zhàn)略影響方面看，萬科集團(tuán)有利于寶能地產(chǎn)戰(zhàn)略版圖的擴(kuò)張。主要體現(xiàn)在以下方面：首先，萬科是目前中國最大的專業(yè)住宅開發(fā)企業(yè)，與其合作將有利于寶能地產(chǎn)利潤率的提升，可以幫助寶能取得良好的項(xiàng)目定價(jià)優(yōu)勢(shì)。其次，提高融資能力，房地產(chǎn)行業(yè)具有開發(fā)周期長，資金占用量大的特點(diǎn)，萬科規(guī)模的擴(kuò)大和良好的財(cái)務(wù)狀況所帶來的強(qiáng)大融資能力能為寶能的發(fā)展提供強(qiáng)大的動(dòng)力。endprint

三、萬科公司控制權(quán)爭奪的經(jīng)濟(jì)后果

控制權(quán)爭奪往往會(huì)導(dǎo)致公司股票價(jià)格和財(cái)務(wù)指標(biāo)產(chǎn)生不同程度的波動(dòng)和變化。

（一）市場反應(yīng)

首先我們有必要回顧一下萬科公司長期股票走勢(shì)。2010年到萬科控制權(quán)事件之前萬科的股價(jià)長期穩(wěn)定在12元以下，在2015年12月4日出現(xiàn)明顯的大幅上升，并于2015年12月18日達(dá)到峰值，在停牌前的20個(gè)交易日中，萬科的股價(jià)在短時(shí)間內(nèi)上漲近70%。此后又出現(xiàn)大幅的波動(dòng)。為了反映萬科控制權(quán)事件中股價(jià)的變動(dòng)情況，選取2015年5月以來的股價(jià)走勢(shì)，如圖1所示。

從上圖可以清晰的看出，萬科股價(jià)走勢(shì)在寶能持續(xù)增持后于2015年12月4日開始出現(xiàn)明顯大幅上升，自此股價(jià)處于高位。2016年7月初，收到寶能華潤反對(duì)萬科重組預(yù)案、寶能提出罷免董事會(huì)等不穩(wěn)定因素的多方面影響，萬科股價(jià)在2016年7月4日復(fù)牌后出現(xiàn)持續(xù)下跌，直至2016年7月底達(dá)到低值。隨后，隨著恒大的增持萬科股價(jià)在波動(dòng)中大幅上漲。2016年12月初，在格力電器被舉牌、保監(jiān)會(huì)出手整頓險(xiǎn)資、叫停前海人壽萬能險(xiǎn)業(yè)務(wù)并給予處罰的背景下，萬科出現(xiàn)持續(xù)性下滑并逐漸保持穩(wěn)定。萬科股價(jià)走勢(shì)與控制權(quán)爭奪的過程緊密相關(guān)，是控制權(quán)爭奪市場最直觀的反映，下面將結(jié)合萬科控制權(quán)爭奪各個(gè)階段的關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)進(jìn)行詳細(xì)的說明。

（二）公司業(yè)績表現(xiàn)

控制權(quán)的爭奪，不僅表現(xiàn)在股價(jià)的波動(dòng)和市場的變化，更表現(xiàn)在公司內(nèi)部的治理和經(jīng)營業(yè)績上。下面將萬科公司的業(yè)績水平與房地產(chǎn)同行業(yè)的業(yè)績平均水平進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，以此研究控制?quán)爭奪事件是否影響萬科公司在房地產(chǎn)行業(yè)中所占市場份額，如圖2所示。

從上圖可以看出，萬科的經(jīng)資產(chǎn)收益率高于行業(yè)優(yōu)秀值，萬科的品牌優(yōu)勢(shì)和使其具有良好的競爭優(yōu)勢(shì)，價(jià)格高于同地段和同行業(yè)其他企業(yè)。

四、結(jié)論與展望

以上通過股價(jià)、市場數(shù)據(jù)以及業(yè)績指標(biāo)將萬科控制權(quán)爭奪中各個(gè)階段的表現(xiàn)進(jìn)行了分析，并與理論相結(jié)合分析出現(xiàn)這些變化的原因，通過對(duì)比得出以下結(jié)論。

（一）研究結(jié)論

首先，發(fā)生控制權(quán)爭奪的最主要的原因是控制權(quán)私有收益的影響，同時(shí)也是戰(zhàn)略性質(zhì)的分歧、股權(quán)制衡的需要、制度環(huán)境與政治背景等多方面原因的綜合。

其次，控制權(quán)爭奪的經(jīng)濟(jì)后果體現(xiàn)在內(nèi)部公司治理和外部市場反應(yīng)兩大方面。大多數(shù)控制權(quán)爭奪包括萬科都呈現(xiàn)出對(duì)公司內(nèi)部資源的消耗并引起公司經(jīng)營管理的動(dòng)蕩，降低公司的治理水平，影響廣大投資者對(duì)公司的期望和信心。

結(jié)合萬科案例，萬科本身就是一家優(yōu)秀的上市公司，但是在控制權(quán)爭奪期間，公司的凈資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)指標(biāo)增速放緩甚至有增速為負(fù)的情況。換言之，盡管萬科公司的業(yè)績良好，但是控制權(quán)的爭奪依然對(duì)其產(chǎn)生了一定的消極影響，否則公司業(yè)績將會(huì)更好。同時(shí)，將公司業(yè)績與行業(yè)平均業(yè)績水平進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，發(fā)現(xiàn)控制權(quán)爭奪削弱了公司在房地產(chǎn)這個(gè)行業(yè)的市場增長份額，削弱了萬科在行業(yè)的競爭優(yōu)勢(shì)。因此萬科需要正視控制權(quán)的嚴(yán)峻情形，平衡混合所有制企業(yè)股權(quán)配置結(jié)構(gòu)，從而提高公司治理的效率。

（二）控制權(quán)優(yōu)化建議

1.完善外部制度環(huán)境

第一大股東擁有充足的社會(huì)資本和實(shí)際的控制權(quán)，其實(shí)際控制權(quán)范圍覆蓋股東大會(huì)、董事會(huì)和經(jīng)理層三個(gè)層面。其他中小股東也有權(quán)利參與公司治理，提出建設(shè)性建議。因此，完善公司治理制度很有必要。萬科有必要管理層和大股東的合理制衡，只有戰(zhàn)略意見統(tǒng)一，才更有可能優(yōu)化公司的內(nèi)部治理問題。

2.強(qiáng)化董事會(huì)監(jiān)督職能

董事會(huì)決定著公司實(shí)際控制權(quán)，董事會(huì)安排也成為企業(yè)控制權(quán)爭奪的核心。在完善董事會(huì)監(jiān)督職能時(shí)最重要的是入駐董事會(huì)的代表要相對(duì)平衡，不能一味地全是第一大股東及其一致行動(dòng)人。所以，第二大股東會(huì)派駐董事入駐董事會(huì)，一方面可以提出自身的利益訴求，另一方面，可以監(jiān)督控股股東的行為，以防控股股東利用其控制權(quán)轉(zhuǎn)移上市公司財(cái)產(chǎn)利益。

3.強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)控制措施

由于萬科混合所有制的股權(quán)結(jié)構(gòu)，收購是公司經(jīng)營過程中容易遇到的問題，也不排除被惡意收購的可能性。對(duì)此，提前做好準(zhǔn)備，當(dāng)收購方占有的股份已經(jīng)達(dá)到10%到20%時(shí)，可利用大量低價(jià)增發(fā)新股來保護(hù)自己的控股權(quán)。此外，完善“事業(yè)合伙人制度”，進(jìn)一步增強(qiáng)管理層和員工的凝聚力。endprint