行為金融近期研究成果綜述

張鵬程　劉娜　劉國新

[摘要]在有效市場假說的背景下，越來越多的西方學(xué)者對于一些反常的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象加以關(guān)注，但是有效假說不能對其進(jìn)行解釋，由此學(xué)者們慢慢將行為金融學(xué)引入大家的視線，認(rèn)為人并不是完全理性的對市場做出判斷。而2002年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主之一的丹尼爾·卡恩曼將心理因素與經(jīng)濟(jì)結(jié)合在一起，這無疑奠定了行為金融的重要地位。在講述了行為金融所需心理模型的基礎(chǔ)上，本文列舉了一些模型以及在公司金融的應(yīng)用。隨著一些重要的理論逐漸形成，國內(nèi)對于行為金融的研究也如火如荼的展開。雖然還處于初級階段，但是本文將結(jié)合相關(guān)文獻(xiàn)對國內(nèi)的部分研究情況加以綜述。

[關(guān)鍵詞]行為金融；心理；運(yùn)用

一、行為金融的產(chǎn)生及發(fā)展

1997年，美國西部金融學(xué)會年會的主題就是行為金融研究。那么行為金融究竟為什么引起了學(xué)者的密切關(guān)注，讓我們將其逐步分析從而得到答案。行為金融學(xué)建立在金融學(xué)、心理學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、社會學(xué)等學(xué)科理論基礎(chǔ)之上，主要研究金融市場主體投資者在金融市場行為中的心理特征。

二、行為金融的核心理論

行為金融理論認(rèn)為，證券的市場價格并不總是僅由證券的內(nèi)在價值所決定，它還在很大程度上受到投資者主體的諸多行為的影響，即投資者的心理活動與行為對證券市場的價格決定及價格變動具有及其重要影響。

三、行為資產(chǎn)定價和組合理論

傳統(tǒng)金融理論固有其優(yōu)勢，行為金融理論亦有其可取之處，隨著金融理論研究的逐步深入，將傳統(tǒng)金融理論與行為金融理論相結(jié)合，創(chuàng)建新的理論與模型，成為一個重要的發(fā)展方向。如何把不同甚至互相矛盾的各種異?，F(xiàn)象綜合起來，歸納為一個模型，是行為金融學(xué)模型的最新發(fā)展。之前主要的模型有BSV模型、DHS模型、HS模型、BCAPM模型和BPT模型，本文主要闡述的是BCAPM模型和BPT模型。

（一）行為投資組合理論

作為行為投資組合理論基礎(chǔ)的各種理論，包括Roy、Kataoka、Telser以及Arzac和Bawa共同發(fā)現(xiàn)的的安全第一投資組合理論（Safety-first portfolio），以及Lopes的SP/A理論。

1.安全第一投資組合理論。它是SP/A模型的基礎(chǔ)，從而與其共同構(gòu)成了行為投資組合理論的基礎(chǔ)。安全第一模型認(rèn)為決策者不可能或不愿意在做決策時經(jīng)過期望效用最大數(shù)學(xué)計算，而是愿意使用著重于壞結(jié)果可能性的簡單決策模型?！鞍踩谝弧钡拿衷从谄涓鞣N模型的標(biāo)準(zhǔn)均強(qiáng)調(diào)限制壞結(jié)果的風(fēng)險。

2.SP/A理論。它是一種關(guān)于不確定條件下的選擇的心理學(xué)理論。它將情緒因素反映到模型中，情緒影響人們對各種情況的概率估計，從而影響財富的期望值。S代表的是安全，P代表的是潛力，A代表的是渴望。

（二）單一心理賬戶下的行為資產(chǎn)組合理論

行為投資組合理論（BPT）由卡尼曼和特維茨基基于1979年提出，結(jié)合SP/A理論與展望理論。行為組合理論認(rèn)為投資者在對各種資產(chǎn)進(jìn)行投資時，通常將這些資產(chǎn)劃分成不同的層次。

四、行為公司金融

行為金融學(xué)對公司理財?shù)膶?shí)踐有著重要的涵義，行為公司理財也應(yīng)運(yùn)而生。公司金融主要研究公司內(nèi)部的金融合同和投資行為，以及管理者和投資者在實(shí)現(xiàn)公司目標(biāo)過程中所進(jìn)行的融資和投資決策。

（一）投資決策與融資決策

行為公司金融是建立在比較現(xiàn)實(shí)的假定基礎(chǔ)上。它有兩個主要的理論框架：其一，非理性的投資者以及理性的管理者。其二，非理性的管理者和理性的投資者。這個框架主要研究在有效的資本市場中非理性管理者的行為。

（二）行為金融學(xué)對兼并與收購的解析

在現(xiàn)實(shí)市場中，兼并與收購行為經(jīng)常受到人們過度自信與樂觀、賭徒謬誤和損失規(guī)避等情緒的影響，其中自傲情緒被認(rèn)為是主要的偏差之一。包含以下幾方面內(nèi)容。

1.信息對稱、有效價格和理性管理者。信息對稱意味著收購公司和目標(biāo)公司的管理者都擁有同樣的充分信息。

2.有效價格和非理性管理者。現(xiàn)在考察目標(biāo)公司管理者為理性，而收購公司管理者為過度自信的情況。

3.無效價格和收購溢價?，F(xiàn)在分析管理者在無效市場中的情況。這里的核心問題是管理者對錯誤定價的認(rèn)知。

五、我國在行為金融方面研究現(xiàn)狀及展望

2001年之后，對國內(nèi)行為金融的鉆研最先著手于證券市場具體問題的研究，探索的層面日益精進(jìn)，使用的方法日新月異。的確，行為金融解釋了現(xiàn)實(shí)中經(jīng)常發(fā)生的偏離經(jīng)濟(jì)學(xué)所設(shè)定的最優(yōu)行為模式的現(xiàn)象，對金融活動提供了更貼近實(shí)際的指導(dǎo)。目前為止，行為金融方面的研究成果已經(jīng)十分豐碩，若按研究的焦點(diǎn)進(jìn)行分類，大抵可分為如下幾個方面。

1.中國股市異?，F(xiàn)象的行為金融研究

2.對股市市場反應(yīng)的檢驗

3.對衍生品市場、公共基金的行為金融研究

中國證券市場的總體特征：中國股市有自己的特色：齊漲齊跌、牛短熊長、熱炒概念、換手率高、板塊輪動、處置效應(yīng)明顯，針對這些特點(diǎn)，反轉(zhuǎn)策略有效。實(shí)證研究得出結(jié)論：中國股市的系統(tǒng)風(fēng)險相對于總風(fēng)險來說所占比例居高不下。

換手率可以作為衡量市場噪聲交易程度的首要指標(biāo)。中國股市300%的年換手率中因為噪聲交易引起的，最起碼能占到70%-80%的比率。市場流動性過強(qiáng)，系統(tǒng)風(fēng)險過高，這是中國證券市場噪聲交易過度的典型特征。

針對目前我國行為金融研究的現(xiàn)狀和資本市場的變化趨勢，將來的行為金融研究可以有這么幾個討論方向。

1.有區(qū)分的研究不同投資主體所產(chǎn)生的非理性行為。

2.根據(jù)市場環(huán)境轉(zhuǎn)變，將不一樣時期的市場行為進(jìn)行研究，從而使得機(jī)構(gòu)投資者主體得到增強(qiáng)，對股指期貨、認(rèn)購期權(quán)等金融工具進(jìn)行改進(jìn)，使投資者的投資環(huán)境變得不一樣，以至于非理性的投資行為受到一定抑制。

3.拓寬研究領(lǐng)域，開展對行為金融學(xué)的更廣泛研究。endprint