資金「脫實(shí)入虛」股市震蕩波動(dòng)上市公司高比例股票質(zhì)押的危害和風(fēng)險(xiǎn)

上市公司股票質(zhì)押業(yè)務(wù)進(jìn)一步拓寬了融資管道，在貨幣市場與資本市場間架起一座資金融通的橋樑。但高比例股票質(zhì)押行為卻產(chǎn)生了資金「脫實(shí)入虛」、股市波動(dòng)等一系列風(fēng)險(xiǎn)和危害。期待《質(zhì)押新規(guī)意見稿》能夠盡快正式頒佈，從而使得股票質(zhì)押業(yè)務(wù)能夠服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，以防控業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)範(fàn)業(yè)務(wù)運(yùn)作。

2017年9 月 8 日，為進(jìn)一步聚焦股票質(zhì)押式回購交易服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)定位，防控業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)範(fàn)業(yè)務(wù)運(yùn)作，經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡稱「證監(jiān)會(huì)」）同意，上海證券交易所（以下簡稱「上交所」）、深圳證券交易所（以下簡稱「深交所」）聯(lián)合中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司（以下簡稱「中登公司」），發(fā)佈了《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2017年徵求意見稿）》（以下簡稱「《質(zhì)押新規(guī)意見稿》」），向社會(huì)公開徵求意見。按照《質(zhì)押新規(guī)意見稿》，股票質(zhì)押率上限不得超過60%，但根據(jù)中登公司數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2017年9月3日，滬深兩市共有 122只股票的質(zhì)押率超過50%，43只股票的質(zhì)押率已超過60%。（注一）

《質(zhì)押新規(guī)意見稿》發(fā)佈背景及主要內(nèi)容

股票質(zhì)押回購是指符合條件的資金融入方以所持有的股票或其他證券質(zhì)押，向證券公司融入資金，並約定在未來返還資金、解除質(zhì)押的交易。股票質(zhì)押回購是上交所、深交所和中登公司推出的標(biāo)準(zhǔn)化的股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)，即股票質(zhì)押回購也是股權(quán)質(zhì)押，與傳統(tǒng)股權(quán)質(zhì)押相比，股票質(zhì)押回購具有資金效率高、融資成本低、折算率高、期限靈活、交易安全等優(yōu)勢。（注二）經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，上交所自2013年6月24日正式啟動(dòng)股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)。股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)的推出，滿足了上市公司股東的融資需求，對證券公司提升綜合業(yè)務(wù)能力、推進(jìn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型具有積極意義。

近年來股票質(zhì)押數(shù)量激增，一些上市公司大股東的高比例股票質(zhì)押引發(fā)了擔(dān)憂，平倉風(fēng)險(xiǎn)也逐漸顯現(xiàn)，因此為進(jìn)一步聚焦股票質(zhì)押式回購交易服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)定位、防控業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)範(fàn)業(yè)務(wù)運(yùn)作，上交所、深交所聯(lián)合中登公司發(fā)佈了《質(zhì)押新規(guī)意見稿》。

本次發(fā)佈的《質(zhì)押新規(guī)意見稿》主要包括三個(gè)方面內(nèi)容：一是進(jìn)一步聚焦服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)定位。明確融入方不得為金融機(jī)構(gòu)或其發(fā)行的產(chǎn)品，融入資金應(yīng)當(dāng)用於實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)經(jīng)營並專戶管理，融入方首次最低交易金額不得低於500萬元（人民幣，下同），後續(xù)每次不得低於50萬元，不再認(rèn)可基金、債券作為初始質(zhì)押標(biāo)的；二是進(jìn)一步強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理。明確股票質(zhì)押率上限不得超過60%，單一證券公司、單一資管產(chǎn)品作為融出方接受單只A股股票質(zhì)押比例分別不得超過30%、15%，單只A股股票市場整體質(zhì)押比例不超過50%；三是進(jìn)一步規(guī)範(fàn)業(yè)務(wù)運(yùn)作。明確證券公司開展業(yè)務(wù)的資質(zhì)條件，要求證券公司建立融入方信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)管理及資金用途跟蹤管理機(jī)制。

高比例質(zhì)押的危害和風(fēng)險(xiǎn)

高比例股票質(zhì)押首先暴露的危害是上市公司大股東高風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作引發(fā)的上市公司股價(jià)劇烈波動(dòng)。一些上市公司為了做大做強(qiáng)，從而通過各種融資管道獲取資金進(jìn)行併購交易，通過高比例股票質(zhì)押融資就是重要方式之一。但高比例股票質(zhì)押容易引發(fā)強(qiáng)行平倉、股票「閃崩」的風(fēng)險(xiǎn)，從而引發(fā)資本市場恐慌，損害中小股民利益。例如，A股海外併購的明星公司洲際油氣（股票代碼：002052）公告稱，第一大股東廣西正和實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司（下稱「廣西正和」）收到通知，其質(zhì)押給長江證券的8680萬股股票，近期被資金提供方要求強(qiáng)制平倉。根據(jù)公開披露數(shù)據(jù)顯示，迄今為止，廣西正和質(zhì)押的洲際油氣股份已達(dá)6.65億股，占其持有公司股份的90%以上。而追加股票質(zhì)押也讓洲際油氣進(jìn)入了一個(gè)死循環(huán)，越追加股票質(zhì)押，其質(zhì)押股票面臨更大的強(qiáng)行平倉風(fēng)險(xiǎn)，公司股價(jià)更是「跌跌不休」。特別是今年以來，A股創(chuàng)業(yè)板多只股票出現(xiàn)「閃蹦」，其中一個(gè)重要原因就是高比例股票質(zhì)押引發(fā)的連鎖反應(yīng)。此外，近期風(fēng)口浪尖的上市公司樂視網(wǎng)（股票代碼：300104）也是典型代表。

高比例股票質(zhì)押也讓券商面臨著資金無法回籠的風(fēng)險(xiǎn)，今年以來已發(fā)生了多起券商和上市公司股東的股票質(zhì)押糾紛。例如，2017年6月7日，常州市中級人民法院根據(jù)東海證券的申請，裁定拍賣練衛(wèi)飛持有的3750萬股零七股份（股票代碼000007）。無獨(dú)有偶，西南證券也在申請執(zhí)行「蔡開堅(jiān)股票質(zhì)押式回購交易糾紛案」，以實(shí)現(xiàn)蔡開堅(jiān)質(zhì)押給其的3700萬股中捷股份（股票代碼002021）的優(yōu)先受償權(quán)。值得注意的是，在此之前西南證券已經(jīng)申請執(zhí)行「陳鄧華股票質(zhì)押式回購交易糾紛案」。

其次，通過股票質(zhì)押轉(zhuǎn)移上市公司控制權(quán)，悄然成為資本運(yùn)作中頗為成熟的模式。例如，上市公司同洲電子（股票代碼002052），2016年1月11日由於同洲電子控股股東、實(shí)際控制人袁明質(zhì)押給國元證券的股票接近平倉線，於次日開始停牌，該筆股票合計(jì)約1.22億股，占袁明所擁有公司股份的96.53%。2016年4月9日，同洲電子發(fā)佈公告稱，實(shí)際控制人袁明通過仲裁的方式股權(quán)償債，轉(zhuǎn)讓其所持有的1.23億股公司股權(quán)，用以抵償小牛龍行量化投資企業(yè)（下稱「小牛龍行」）8 . 7億元借款（該筆借款先前用於償還國元證券的融出資金）。股權(quán)轉(zhuǎn)讓後，小牛龍行成為同洲電子的實(shí)際控制人，直接持有同洲電子16.5%股權(quán)。值得注意的是，袁明與小牛龍行還簽署了《差額補(bǔ)足及獎(jiǎng)勵(lì)協(xié)議》，雙方認(rèn)為袁明用於抵債的1.23億股份的價(jià)值高於8.7億元，小牛龍行另行向袁明支付3.3億元差額款。另外，在袁明「滿足本協(xié)議條款與條件約定的特定情形後」，小牛龍行另行支付3億元的獎(jiǎng)勵(lì)金給袁明。上述事實(shí)公告後，即在資本市場「一石激起千層浪」。市場爭議的一個(gè)焦點(diǎn)問題是，袁明以「仲裁償債」的方式出讓股權(quán)之舉與相關(guān)法規(guī)背離，仲裁實(shí)際上是為同洲電子的「賣殼」行為背書。

意見和建議

總的來說，本次《質(zhì)押新規(guī)意見稿》延續(xù)了2017年7月召開的全國金融工作會(huì)議中的思路，體現(xiàn)了「防範(fàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，資金脫虛入實(shí)」的精神。但除了嚴(yán)格監(jiān)管場內(nèi)交易外，也需要警惕場外交易股票質(zhì)押「野蠻生長」。場外交易作為監(jiān)管留下的一個(gè)「口子」，證監(jiān)會(huì)可會(huì)同銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)出臺相關(guān)規(guī)定以規(guī)制其他資金融出方的行為。

此外，修訂《上市公司治理準(zhǔn)則》已經(jīng)納入今年《關(guān)於2017年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)工作的意見》中，該《意見》中提到今年多層次資本市場的改革任務(wù)時(shí)指出，要修訂上市公司治理準(zhǔn)則，完善事中事後監(jiān)管制度，從嚴(yán)從重打擊資本市場的各類違法違規(guī)行為，可以預(yù)料，上市公司股票質(zhì)押也大有可能在未來新修訂的《上市公司治理準(zhǔn)則》內(nèi)容中。

上市公司股票質(zhì)押業(yè)務(wù)進(jìn)一步拓寬了上市公司的融資管道，在貨幣市場與資本市場間架起一座資金融通的橋樑。但高比例股票質(zhì)押行為卻產(chǎn)生了資金「脫實(shí)入虛」、股市波動(dòng)等一系列風(fēng)險(xiǎn)和危害。上市公司股票質(zhì)押這杯「酒」雖好，但也不能「貪杯」。我們期待《質(zhì)押新規(guī)意見稿》能夠盡快正式頒佈，從而使得股票質(zhì)押業(yè)務(wù)能夠服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，以防控業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)範(fàn)業(yè)務(wù)運(yùn)作。endprint