市場化債轉(zhuǎn)股的進展、問題及對策

2016年試點以來，市場化債轉(zhuǎn)股取得積極進展和明顯成效，但仍存在明股實債較為普遍、企業(yè)經(jīng)營績效改善有限、風(fēng)險管理期限錯配和收益錯配等體制機制問題。未來，面臨集中退出壓力，市場化債轉(zhuǎn)股要實現(xiàn)常態(tài)化和常規(guī)化發(fā)展，需要采取強化低成本長期資金支持，著力提升實施機構(gòu)股權(quán)投資能力等措施。

市場化債轉(zhuǎn)股的進展和成效

構(gòu)建起債轉(zhuǎn)股供需兩側(cè)的政策支撐保障體系。2016年9月，《國務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》及其附件《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》（國發(fā)〔2016〕54號）（以下簡稱“54號文”）發(fā)布，市場化債轉(zhuǎn)股啟動。此后，關(guān)于市場化債轉(zhuǎn)股的組織保障、供給保障、需求保障方面的政策不斷完善。組織保障方面，2016年10月，國家發(fā)改委牽頭設(shè)立積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率工作部際聯(lián)席會議制度，負責(zé)協(xié)調(diào)推進市場化債轉(zhuǎn)股。供給保障方面，相關(guān)部門從推動設(shè)立實施主體并豐富實施主體類別、實施定向降準(zhǔn)提供低成本資金支持、降低債轉(zhuǎn)股風(fēng)險權(quán)重等方面，從金融體系層面增強了市場化債轉(zhuǎn)股的供給能力。需求保障方面，《關(guān)于加強國有企業(yè)資產(chǎn)負債約束的指導(dǎo)意見》《中央企業(yè)資產(chǎn)負債率分類管控方案》等一系列企業(yè)降杠桿文件，從實體經(jīng)濟層面增強了市場化債轉(zhuǎn)股的需求。

以金融資產(chǎn)投資公司為主導(dǎo)的多樣化供給體系初步形成。2017年，五大金融資產(chǎn)投資公司（AIC）先后設(shè)立，并快速成為市場化債轉(zhuǎn)股的主力軍。截至2019年底，五大AIC的市場化債轉(zhuǎn)股落地金額合計達到10054億元（表1），占同期總落地規(guī)模的72%。除此之外，華融、長城、東方和信達四大金融資產(chǎn)管理公司（AMC）、地方金融資產(chǎn)管理公司、保險資產(chǎn)管理公司、國有資本投資運營公司、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金以及上市公司、民營機構(gòu)等也成為市場化債轉(zhuǎn)股的重要參與主體。比如，截至2019年底，信達資產(chǎn)市場化債轉(zhuǎn)股落地金額達223億元;截至2020年6月末，保險資金參與市場化債轉(zhuǎn)股超過900億元。根據(jù)中國保險資管協(xié)會數(shù)據(jù)，截至2019年末，國壽、新華、人保等主要險企參與市場化債轉(zhuǎn)股項目落地總金額712億元，標(biāo)的企業(yè)以國企居多，涵蓋煤炭、能源、船舶制造、電力等行業(yè)。

收債轉(zhuǎn)股、發(fā)股還債成為主要業(yè)務(wù)模式。第一類，收債轉(zhuǎn)股（市場化債務(wù)重組）是由投資人直接取得債轉(zhuǎn)股公司或其債權(quán)方相關(guān)債權(quán)，然后將債權(quán)折算為相應(yīng)股價。若打折較少，收債轉(zhuǎn)股實質(zhì)上是一種債務(wù)置換和明股實債，僅有賬目效果。在實際中僅有中國中鋼、六枝工礦和中國鐵物等少數(shù)案例。若打折較多，則有助于降低企業(yè)負債率，但銀行一般不會對正常類或關(guān)注類貸款打折。第二類是此次債轉(zhuǎn)股主流的發(fā)股還債模式：多采用并表基金模式，先是投資人增資入股，然后由債轉(zhuǎn)股公司用所得資金還債。實際中多以發(fā)股還債或兩者結(jié)合為主。

落地規(guī)模已超過1.6萬億元。隨著政策支持保障體系和債轉(zhuǎn)股供給體系的完善，特別是金融資產(chǎn)投資公司密集成立和中國人民銀行定向降準(zhǔn)為債轉(zhuǎn)股提供5000億元的低成本資金支持后，市場化債轉(zhuǎn)股落地規(guī)模和落地效率大幅提升。市場化債轉(zhuǎn)股資金到位率從2017年9月的11%提高到2019年6月的41.5%。截至2019年底，市場化債轉(zhuǎn)股實際到位1.4萬億元。2020年11月末，市場化債轉(zhuǎn)股落地規(guī)模進一步增加至超過1.6萬億元。

市場化債轉(zhuǎn)股預(yù)期目標(biāo)部分實現(xiàn)。一是顯著降低了轉(zhuǎn)股企業(yè)資產(chǎn)負債率?！吨袊鹑诜€(wěn)定報告2019》數(shù)據(jù)顯示，截至2019年底，參與債轉(zhuǎn)股企業(yè)的資產(chǎn)負債率平均下降15個百分點：44家企業(yè)降幅超過20個百分點，22家企業(yè)降幅超過30個百分點。需要注意的是，轉(zhuǎn)股項目大多采用“明股實債+固定收益”模式，在協(xié)議中約定回購條款，資產(chǎn)負債率的下降只是階段性的。二是一定程度上改善了轉(zhuǎn)股企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)。2018年7月到2019年6月，在17家銀行298個新增項目中，董監(jiān)高派駐率為62%，較之前的38%實現(xiàn)大幅提升。部分公司中，對于重大投融資以及新增項目，派駐董監(jiān)高具有一票否決權(quán)，從財務(wù)績效上對企業(yè)進行監(jiān)督。三是防范化解了部分企業(yè)債務(wù)違約金融風(fēng)險。雖然從統(tǒng)計上看轉(zhuǎn)股項目正常類貸款和關(guān)注類貸款占比高，但由于企業(yè)高負債且多處于產(chǎn)能過剩行業(yè)，貸款劣變風(fēng)險并不低。債轉(zhuǎn)股既降低了企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險，也降低了銀行的不良風(fēng)險。2016—2019年，五大國有銀行不良率均呈現(xiàn)顯著下降趨勢。2020年11月末，債轉(zhuǎn)股累計落地金額約1.6萬億元（占同期銀行貸款的比重為0.93%），這相當(dāng)于降低了潛在不良貸款率0.93個百分點。

市場化債轉(zhuǎn)股存在的問題

作為紓困手段，市場化債轉(zhuǎn)股具有較強的代持性質(zhì)，多屬于財務(wù)性投資，推進中面臨風(fēng)險管理的期限錯配、收益錯配等束縛，整體作用相對有限。

第一，明股實債問題較為突出，企業(yè)財務(wù)負擔(dān)及投資風(fēng)險降低有限。監(jiān)管部門均不支持以獲取固定收益為目標(biāo)的明股實債模式，要求潔凈轉(zhuǎn)讓和真實出售，實現(xiàn)資產(chǎn)和風(fēng)險的真實完全轉(zhuǎn)移。但實踐中多采用“明股實債+固定收益”模式，其“有息債轉(zhuǎn)股”協(xié)議不要求企業(yè)按股本分紅，而是支付一定的固定收益，本質(zhì)上屬于債務(wù)行為，有悖政策初衷。一是有息債轉(zhuǎn)股模式降低企業(yè)財務(wù)負擔(dān)有限。因為銀行貸款利息可以在計算所得稅時扣除，而債轉(zhuǎn)股后則需要企業(yè)稅后支付這部分股權(quán)利息，實際上擴大了納稅基礎(chǔ)，企業(yè)留存利潤難以增加;二是未能有效轉(zhuǎn)移風(fēng)險。面臨轉(zhuǎn)股的較高投資風(fēng)險，AIC有將債轉(zhuǎn)股的不良后果或兜底風(fēng)險轉(zhuǎn)遞到母行的投資沖動。這很大程度上是因為風(fēng)險管理的期限錯配。轉(zhuǎn)股機構(gòu)的資金來源多有明確到期期限，而真正的股權(quán)資金不宜設(shè)置明確的到期期限。

第二，債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)股權(quán)投資能力不足，企業(yè)經(jīng)營績效改善有限。在債轉(zhuǎn)股中，單純的財務(wù)投資和債務(wù)賬面騰挪并不會自發(fā)解決企業(yè)的長期發(fā)展問題。AIC尚未破解AMC所面臨的改善企業(yè)經(jīng)營能力乏力的難題。一方面，AIC的投資能力和經(jīng)營管理能力相對有限，較少涉及實質(zhì)性并購重組，對投資風(fēng)險的控制能力不足。對轉(zhuǎn)股企業(yè)未來價值預(yù)判體現(xiàn)的是股權(quán)投資思路，而銀行系A(chǔ)IC受債權(quán)思路和判斷標(biāo)準(zhǔn)影響較大。AIC作為一種金融資本而非產(chǎn)業(yè)資本在改善企業(yè)經(jīng)營業(yè)績上經(jīng)驗并不豐富。另一方面，AIC的經(jīng)營機制決定了其難以有動力和激勵更多介入企業(yè)經(jīng)營管理。

第三，民營企業(yè)占比較低，債轉(zhuǎn)股覆蓋面不足。一是從所有制看，民營企業(yè)占比較低?！吨袊鹑诜€(wěn)定報告2019》顯示，截至2019年6月末，國企在本輪債轉(zhuǎn)股中占比為87.6%，轉(zhuǎn)股項目平均資金需求為50億元。這在很大程度上是因為民企投資的風(fēng)險和資金屬性不匹配：民企本身的信用和質(zhì)地存在風(fēng)險較高的問題;而本輪債轉(zhuǎn)股資金主要來自央行定向降準(zhǔn)的政策性以及國有資金，實施機構(gòu)以AIC等國有金融機構(gòu)為主，對風(fēng)險容忍度較低。二是“54號文”要求轉(zhuǎn)股債權(quán)適當(dāng)考慮其他類型債權(quán)，但實際中絕大多數(shù)還是以銀行貸款形成的債權(quán)為主。三是從行業(yè)看，投資方向有待優(yōu)化。債轉(zhuǎn)股項目主要集中于鋼鐵、煤炭、建筑、有色、化工等周期性和產(chǎn)能過剩行業(yè)，而“54號文”側(cè)重的成長性企業(yè)占比較低。

第四，實施機構(gòu)競爭格局有待加強。一是五年以來，只有5家AIC正式營業(yè)并成為市場化債轉(zhuǎn)股的主力軍，仍處于從寡頭壟斷走向壟斷競爭格局的過程中。雖然浦發(fā)、興業(yè)、平安和廣州農(nóng)商行擬成立AIC，但市場化債轉(zhuǎn)股仍主要由AIC主導(dǎo)，競爭性不足。二是“54號文”所鼓勵的AMC、保險資產(chǎn)管理機構(gòu)、國有資本運營投資公司等實施機構(gòu)參與度相對較低，民營機構(gòu)參與市場化債轉(zhuǎn)股更是受到諸多掣肘。

第五，退出渠道有限，未來或面臨集中退出壓力。一是從當(dāng)前看，債轉(zhuǎn)股的“募投管退”尚未形成暢通閉環(huán)，缺少轉(zhuǎn)股股權(quán)集中交易市場，退出渠道有限。市場化債轉(zhuǎn)股規(guī)模較大也決定了其退出難度。再者，債轉(zhuǎn)股企業(yè)本身經(jīng)營較為困難，難以通過資本市場渠道退出，因而普遍選擇回購。二是從未來看，企業(yè)能否回購存在不確定性。對于債務(wù)負擔(dān)較重且身處周期性行業(yè)的轉(zhuǎn)股企業(yè)，使用利潤進行回購取決于未來的經(jīng)營和行業(yè)周期?！豆痉ā穼煞莼刭彙霸瓌t禁止、例外允許”，即便通過協(xié)議約定也存在一定的政策風(fēng)險;并且股份回購須經(jīng)股東大會決議，而轉(zhuǎn)股機構(gòu)一般為小股東，難以對其形成約束?！笆奈濉币?guī)劃后期，大量債轉(zhuǎn)股項目相繼到期，退出問題尤為凸顯。

推進市場化債轉(zhuǎn)股常態(tài)化和常規(guī)化發(fā)展的建議

作為聯(lián)系間接融資和直接融資的紐帶之一，市場化債轉(zhuǎn)股應(yīng)進一步提高市場化水平。

強化低成本長期資金支持

不論是解決轉(zhuǎn)股集中到期壓力，還是續(xù)作新業(yè)務(wù)，都需要持續(xù)的資金支持。一是繼續(xù)通過定向降準(zhǔn)方式，為AIC和銀行推進債轉(zhuǎn)股提供資金支持。二是創(chuàng)新貨幣政策工具，為AMC、保險公司債轉(zhuǎn)股提供資金支持。三是豐富實施機構(gòu)市場融資渠道。進一步鼓勵公募基金、私募基金、合格境外機構(gòu)投資者等市場化資金介入市場化債轉(zhuǎn)股，尤其是要利用好期限匹配度較高的保險資金。四是積極發(fā)揮產(chǎn)業(yè)基金和產(chǎn)業(yè)資本在市場化債轉(zhuǎn)股中的作用。除了發(fā)揮債轉(zhuǎn)股機構(gòu)金融資本的作用，也要積極支持央企和優(yōu)質(zhì)國企等產(chǎn)業(yè)資本的并購重組，持續(xù)推進混合所有制改革，提高國企經(jīng)營效率。

著力提升實施機構(gòu)股權(quán)投資能力

從目標(biāo)看，要從財務(wù)投資轉(zhuǎn)向戰(zhàn)略投資，將穩(wěn)杠桿和國企改革結(jié)合起來，改善公司治理。一是豐富運作模式，完善考核機制。美國次貸危機中15筆最大的救助計劃基本都采用優(yōu)先股形式。基于當(dāng)前轉(zhuǎn)股之后極少運用表決權(quán)的現(xiàn)狀，從轉(zhuǎn)股機構(gòu)角度看，更適宜采取優(yōu)先股形式，推廣將明股實債轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，實現(xiàn)名實相符。為解決優(yōu)先股事實上分享利潤有限的困境，建議修改優(yōu)先股規(guī)則，賦予一定條件下的表決權(quán)恢復(fù)制度。探索與債轉(zhuǎn)股相適應(yīng)的長周期考核機制。二是從增量的高風(fēng)險業(yè)務(wù)看，債轉(zhuǎn)股機構(gòu)尤其是AIC應(yīng)發(fā)揮金融機構(gòu)的資本和投資優(yōu)勢，提高戰(zhàn)略定位，壯大股權(quán)投資研究和管理團隊，往投行化方向發(fā)展。單純的財務(wù)投資收益較低，長期來看易變成持牌的通道業(yè)務(wù)。若轉(zhuǎn)向戰(zhàn)略投資，積極運用并購重組推動企業(yè)轉(zhuǎn)型升級，完善投后管理，強化派駐董監(jiān)高參與公司治理的實質(zhì)性作用，則有望獲得更高投資收益。

積極服務(wù)大型企業(yè)困境化解

一是將債轉(zhuǎn)股標(biāo)的拓展到大型困境企業(yè)，包含大型民企和困境上市公司。當(dāng)前此類企業(yè)債務(wù)違約頻發(fā)，債轉(zhuǎn)股機構(gòu)可確定行業(yè)的非禁即可制度和民企的投資比例上限，通過債轉(zhuǎn)股聯(lián)動一二級市場。二是就投資方向看，積極配合國家戰(zhàn)略，服務(wù)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)中的成長型企業(yè)。強化國家戰(zhàn)略科技力量和解決“卡脖子”問題均需要股權(quán)類國家隊支持，AIC可積極部署。積極利用好AIC旗下股權(quán)投資公司，并建立與之相適應(yīng)的激勵機制。三是拓展非銀行債務(wù)、債券等其他債權(quán)業(yè)務(wù)，以及銀行以股抵債的股權(quán)資產(chǎn)。

增強債轉(zhuǎn)股市場競爭性

一是推動AIC進一步發(fā)展壯大。增加AIC注冊資本，以提高其資金實力和業(yè)務(wù)能力。建立更精細化的基于資產(chǎn)質(zhì)量的差別化風(fēng)險權(quán)重考核機制，減少資本占用。支持股份行等商業(yè)銀行新設(shè)AIC，壯大市場化債轉(zhuǎn)股的國家隊;二是發(fā)揮民營資本風(fēng)險承擔(dān)能力較高的特點，將市場化債轉(zhuǎn)股的支持政策同等賦予民營資本，支持民營投資機構(gòu)助力民營企業(yè)化解債務(wù)危機。建議基金業(yè)協(xié)會將債轉(zhuǎn)股基金的備案公開化，便利民營機構(gòu)融資;三是積極落實金融開放，引進外資不良資產(chǎn)處置機構(gòu)，支持新設(shè)合資機構(gòu)。

提高資產(chǎn)流動性，完善退出機制

一是提高轉(zhuǎn)股企業(yè)資本化程度，積極推進優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市，利用證券交易所豐富退出渠道。打通從債轉(zhuǎn)股到上市退出的通道，使市場化債轉(zhuǎn)股真正成為連接間接融資和直接融資的機制。二是設(shè)立專門的債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)交易市場或板塊，活躍不良資產(chǎn)交易市場。積極發(fā)揮北交所等區(qū)域性股權(quán)交易中心作用，推動轉(zhuǎn)股資產(chǎn)的份額化轉(zhuǎn)讓。研究債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，積極利用網(wǎng)絡(luò)拍賣平臺，提高交易活躍性。

（于濤為國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所助理研究員。本文編輯/秦婷）