證監(jiān)會對內(nèi)幕信息傳遞人的選擇性執(zhí)法研究

周天舒

摘要：案例研究表明證監(jiān)會對內(nèi)幕交易信息傳遞人的責(zé)任追究存在著嚴(yán)重的選擇性執(zhí)法問題，對相似的案例適用不同標(biāo)準(zhǔn)。這種執(zhí)法策略會引發(fā)執(zhí)法行動的法律邏輯不周延、激勵(lì)復(fù)雜內(nèi)幕交易行為、對部分市場參與者產(chǎn)生負(fù)面影響、潛在的逆向選擇等問題。引起證監(jiān)會選擇性執(zhí)法的原因是《證券法》中內(nèi)幕交易規(guī)則的邏輯含混未能給證監(jiān)會提供清晰的技術(shù)路徑與明確的監(jiān)管目標(biāo)，以及規(guī)制證監(jiān)會權(quán)力行使的程序法和實(shí)體法存在缺陷，司法機(jī)關(guān)對證監(jiān)會權(quán)力的監(jiān)督不足。

關(guān)鍵詞：內(nèi)幕交易 證券法 證監(jiān)會 內(nèi)幕信息傳遞人義務(wù)

一、引言

國務(wù)院在2016年編制的《國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃綱要（草案）》中提出“創(chuàng)造條件實(shí)施股票發(fā)行注冊制”。一方面，證券發(fā)行注冊制是中國證券市場改革的重要一環(huán)；另一方面，實(shí)施“注冊制”的前提條件尚未完全達(dá)成。針對以上問題，有學(xué)者認(rèn)為，為了維持一個(gè)更加健康有效的證券市場，配合注冊制的推行，證監(jiān)會在具體權(quán)力構(gòu)造上應(yīng)進(jìn)行合理的調(diào)整，在放寬準(zhǔn)入規(guī)則的同時(shí)，加強(qiáng)證監(jiān)會的司法性權(quán)力，強(qiáng)化事后的監(jiān)管力度是保證行政監(jiān)管體系完整的重要一步?？茖W(xué)重構(gòu)證監(jiān)會的監(jiān)管權(quán)力需要以精確了解證監(jiān)會執(zhí)法現(xiàn)狀為前提。現(xiàn)階段，對證監(jiān)會執(zhí)法的認(rèn)識更多停留在一些基本印象上，如“選擇性執(zhí)法”、“執(zhí)法避重就輕”或“執(zhí)法手段單一”，這些標(biāo)簽式的評價(jià)雖取得了一些證據(jù)的支持，但還需要通過更扎實(shí)的個(gè)案分析找到證監(jiān)會執(zhí)法中存在問題的準(zhǔn)確表征與內(nèi)涵?；谝陨涎芯勘尘?，筆者以證監(jiān)會在執(zhí)法中遇到的一個(gè)較為復(fù)雜的問題為樣本：內(nèi)幕信息知情人傳遞內(nèi)幕信息所產(chǎn)生的責(zé)任，即內(nèi)幕信息傳遞人責(zé)任為切入點(diǎn)，從微觀的視角來審視證監(jiān)會在內(nèi)幕交易中的執(zhí)法問題。

以內(nèi)幕信息傳遞人責(zé)任為樣本探究證監(jiān)會的執(zhí)法可分為三個(gè)層次：“法律文本確立的標(biāo)準(zhǔn)”、“執(zhí)法中運(yùn)用的標(biāo)準(zhǔn)”與“執(zhí)法的基本模式”，通過描述狀態(tài)、構(gòu)建聯(lián)系與發(fā)現(xiàn)沖突，更深入地認(rèn)識證監(jiān)會執(zhí)法中存在的突出問題，并為宏觀優(yōu)化證監(jiān)會權(quán)力構(gòu)架提供有益指導(dǎo)。在法律文本層面，規(guī)制內(nèi)幕交易的規(guī)則體系較復(fù)雜，涉及不同的部門法與行政規(guī)章，內(nèi)幕信息傳遞人責(zé)任作為內(nèi)幕交易規(guī)則體系的一部分需要在規(guī)則層面進(jìn)行梳理。在執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)層面，雖然證監(jiān)會的官方態(tài)度是“故意或過失”泄露內(nèi)幕信息都會受到行政處罰，但不存在直接、顯性的利益交換的“過失泄露內(nèi)幕信息”能否成為證監(jiān)會追究內(nèi)幕信息知情人責(zé)任的法律依據(jù)在實(shí)踐中與學(xué)理上依舊是個(gè)尚待研究的問題。在執(zhí)法模式層面，證監(jiān)會能否一以貫之地執(zhí)行已確立規(guī)則？相對復(fù)雜且不明朗的成文法規(guī)定往往意味著執(zhí)法階段充足的自由裁量權(quán)與較大的裁判難度，證監(jiān)會在具體案例中對內(nèi)幕信息傳遞者責(zé)任的認(rèn)定是一個(gè)出色的樣本，可充分展現(xiàn)證監(jiān)會的執(zhí)法行動是否保有足夠的連貫性與穩(wěn)定性。

二、證監(jiān)會對內(nèi)幕信息傳遞人責(zé)任認(rèn)定的學(xué)理解析

（一）內(nèi)幕信息傳遞人責(zé)任的規(guī)則梳理

2006年《證券法》第76條明確禁止公司內(nèi)部人在內(nèi)幕信息未公開前，“建議他人買賣該證券”的行為，對“內(nèi)幕信息傳遞人”責(zé)任作了較為明確的規(guī)定。同時(shí)，對泄露內(nèi)幕信息的處罰也較清晰，依據(jù)《證券法》第202條的規(guī)定，“泄露該信息，或者建議他人買賣該證券的，責(zé)令依法處理非法持有的證券，沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款；沒有違法所得或者違法所得不足三萬元的，處以三萬元以上六十萬元以下的罰款”。根據(jù)該條款，當(dāng)內(nèi)幕信息知情人將內(nèi)幕信息泄露給特定主體時(shí)，其在整個(gè)內(nèi)幕交易過程中可能并未直接“非法持有證券”，且“沒有違法所得”，即便如此，證監(jiān)會仍應(yīng)對傳遞內(nèi)幕信息的知情人處以三萬到六十萬的罰款。

證監(jiān)會發(fā)布的《中國證券監(jiān)督管理委員會證券市場內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引（試行）》（以下簡稱《指引》）第13條規(guī)定，“以明示或暗示的方式向他人泄露內(nèi)幕信息”構(gòu)成《指引》第12條的內(nèi)幕交易行為。與之相似，《刑法》第180條第1款規(guī)定的“非法獲取證券、期貨交易內(nèi)幕信息的人員”包括“泄露該信息，或者明示、暗示他人從事上述交易活動”的內(nèi)幕信息傳遞人。在這個(gè)看似明確的成文法體系下，卻依然存在著較大的不確定因素。證監(jiān)會在《指引》中創(chuàng)設(shè)了一個(gè)《證券法》上不曾出現(xiàn)的概念，即“內(nèi)幕人”。該概念在重申了《證券法》第74條關(guān)于“內(nèi)幕信息知情人”規(guī)定的同時(shí)，證監(jiān)會又對其做了明顯的延展，“內(nèi)幕人”包括“利用騙取、套取、偷聽、監(jiān)聽或者私下交易等非法手段獲取內(nèi)幕信息的人”與“通過其他途經(jīng)獲取內(nèi)幕信息的人”。該兜底性條款無疑加強(qiáng)了證監(jiān)會在內(nèi)幕交易案中的自由裁量權(quán)，也使得“內(nèi)幕信息傳遞人”的責(zé)任認(rèn)定變得不明朗，如“內(nèi)幕人”利用各種手段從內(nèi)幕信息合法知情人處騙取、套取或偷聽、偷窺了內(nèi)幕信息，內(nèi)幕信息知情人是否要承擔(dān)“過失責(zé)任”？證監(jiān)會是否像美國法庭那樣去考察“內(nèi)幕信息傳遞人”與“內(nèi)幕信息領(lǐng)受人”間是否存在“利益合謀”或“長期穩(wěn)定的關(guān)系”，以確認(rèn)“內(nèi)幕信息傳遞人”應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任？這些法律技術(shù)問題及背后的法理都是值得去考察的。

（二）內(nèi)幕信息傳遞人責(zé)任的案例分析及學(xué)理解析

筆者考察的樣本是2011年到2015年于證監(jiān)會網(wǎng)站上公布的所有關(guān)于內(nèi)幕交易的案例，其中涉及到內(nèi)幕信息傳遞的案例51個(gè)，而證監(jiān)會對內(nèi)幕信息交易人進(jìn)行處罰的案例數(shù)量為14個(gè)。這部分案件在事實(shí)上非常近似，均為發(fā)生在配偶、近親屬或朋友間的內(nèi)幕信息泄露，體現(xiàn)出的共性遠(yuǎn)大于個(gè)性，證監(jiān)會在執(zhí)法中所依據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)也相對統(tǒng)一，可通過代表性案例較為完整地展現(xiàn)出來。筆者借助三個(gè)事實(shí)上有顯著區(qū)別又具備可比性的案例來梳理證監(jiān)會在內(nèi)幕交易執(zhí)法中所適用的標(biāo)準(zhǔn)。

案例一：肖某系A(chǔ)公司董事長，其通過商業(yè)合作伙伴知悉了B公司需要重組。此后，肖某與B公司的第一大股東及其高管會談，會議上肖某表達(dá)了愿意參與B公司重組的意愿。雙方經(jīng)過談判，形成了正式的重組方案，并通過了國資委的審批。肖某將重組信息告知其妻朱某，朱某根據(jù)該信息進(jìn)行了對B公司股票的交易。在內(nèi)幕交易發(fā)生后，肖某要求其妻出售B公司股票，并將收益返還給B公司。在該案中，肖某投入大量資金（約5.6億元）參與B公司的重組收購，二級市場價(jià)格上漲會提高投資成本，而肖某妻子投入股票交易數(shù)額較?。ü?，690，116元），實(shí)際獲利較?。ü?34，773.84元），兩相比較，肖某傳遞內(nèi)幕信息的行為并非為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)利益。證監(jiān)會認(rèn)為，肖某傳遞內(nèi)幕信息的行為“不存在故意泄露內(nèi)幕信息或者與其妻合謀進(jìn)行內(nèi)幕交易的經(jīng)濟(jì)動機(jī)”。但證監(jiān)會認(rèn)定，“從其（肖某）身份、職責(zé)來看，肖某作為重組收購的核心負(fù)責(zé)人員且為上市公司重組方董事長，應(yīng)當(dāng)注意到重大重組對證券投資者有重大影響，在法律上負(fù)有高度謹(jǐn)慎的保密義務(wù)。但他未盡到保密義務(wù)，在重組過程中不謹(jǐn)慎以致泄露相關(guān)內(nèi)幕信息給配偶”。在該案中，證監(jiān)會確定了公司內(nèi)部人在信息傳遞中只要有重大過失導(dǎo)致內(nèi)幕信息泄露，不論其主觀是否具有直接經(jīng)濟(jì)動機(jī)，其行為將被視為內(nèi)幕交易行為，并受到處罰。endprint

案例二：包某系A(chǔ)公司的總會計(jì)師，2010年，時(shí)任A公司董事長劉某要求包某尋找一家資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)對西藏的一座礦山進(jìn)行資產(chǎn)價(jià)值預(yù)估。經(jīng)初步計(jì)算，礦山評估價(jià)為90億元，估價(jià)已超過了A公司的總資產(chǎn)，一旦注入，將對公司股價(jià)產(chǎn)生重大影響。B基金管理公司時(shí)任專戶投資部投資經(jīng)理吳某打電話詢問關(guān)于有色金屬下半年的走勢。吳某在電話中問包某A公司股票是否能買，包回答：“買了風(fēng)險(xiǎn)不大?！痹诒景钢校C監(jiān)會對包某進(jìn)行了行政處罰。在處罰決定中，證監(jiān)會認(rèn)為，“包某在電話中對于吳某打聽、刺探和印證內(nèi)幕信息行為未保持足夠謹(jǐn)慎，屬于過失泄露內(nèi)幕信息行為”。證監(jiān)會進(jìn)一步確認(rèn)了當(dāng)沒有明顯證據(jù)證明內(nèi)幕信息傳遞人與領(lǐng)受人之間存在利益合謀，不審慎的過失泄露信息仍會受到證監(jiān)會的處罰。

但當(dāng)證監(jiān)會認(rèn)為內(nèi)幕信息知情人因輕微的疏忽泄露信息，“過失”并不顯著，且其與內(nèi)幕交易直接行為人沒有長期、穩(wěn)定的利益關(guān)系時(shí)，內(nèi)幕信息知情人可免受處罰。案例三：2012年，A公司欲收購幾家軟件公司來使其產(chǎn)業(yè)鏈完整。公司財(cái)務(wù)總監(jiān)鮑某在并購意向達(dá)成后，要求其下屬陳某撰寫盡職調(diào)查報(bào)告，陳某在辦公室用固話、手機(jī)及QQ等方式與目標(biāo)公司的相關(guān)人員聯(lián)系，要求補(bǔ)充提供財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。在本案中，證監(jiān)會發(fā)現(xiàn)在公司進(jìn)行并購的敏感期，公司財(cái)務(wù)部主辦會計(jì)沈某及其利益相關(guān)者進(jìn)行了A公司股票的交易。沈某與直接參與并購運(yùn)作的陳某在同一部門供職，陳某否認(rèn)其將內(nèi)幕信息傳遞給了沈某，沈某亦從未主動向其問詢相關(guān)的事宜。證監(jiān)會在調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，沈某與陳某辦公室座位相距不到1米，從沈某的位置很方便看到陳某的電腦屏幕；兩人共用一臺固定電話，電話機(jī)放在兩人中間。從位置的距離判斷，沈某能聽到陳某打電話。沈某也承認(rèn)平時(shí)陳某在辦公室打電話他能聽到，陳某電腦屏幕打開的文件他想看也能看到。在本案中，證監(jiān)會只處罰了沈某及其利益相關(guān)者，并沒有處罰作為內(nèi)幕交易信息來源的陳某。

證監(jiān)會很少在內(nèi)幕交易案中詳述其裁判思路，筆者通過以上幾個(gè)案例對該問題進(jìn)行梳理并闡釋其背后的學(xué)理脈絡(luò)。在案例一、二中，內(nèi)幕信息傳遞人并未與領(lǐng)受人形成直接、明確的利益共謀關(guān)系，亦沒有明顯的動機(jī)通過內(nèi)幕交易取得直接收益。那么，證監(jiān)會在認(rèn)定內(nèi)幕信息傳遞人過失泄露內(nèi)幕信息時(shí)，為何不考慮其是否“獲取經(jīng)濟(jì)或其他類型的直接利益”這一重要因素呢？這是內(nèi)幕信息傳遞人責(zé)任認(rèn)定的難點(diǎn)與核心問題。然而，拘泥于對中國證券法學(xué)中理論與學(xué)說的研究恐怕很難為此問題提供一個(gè)令人信服的答案，也無法在學(xué)理上完整揭示采用該標(biāo)準(zhǔn)背后所蘊(yùn)含的內(nèi)在邏輯。中國的證券法學(xué)還非常年輕，缺乏足夠的內(nèi)生性理論積淀，國內(nèi)商法學(xué)者也傾向于認(rèn)為中國的證券法體系從美國移植了大量的規(guī)則，進(jìn)而美國證券法學(xué)的理論對中國證券法規(guī)的適用也可形成較為有效的指導(dǎo)。美國是內(nèi)幕交易執(zhí)法技術(shù)、強(qiáng)度全球領(lǐng)先的國家，其規(guī)制內(nèi)幕交易的規(guī)則體系經(jīng)歷了復(fù)雜的演變，從Texas Gulf Sulphur案確立的“信息平等獲取原則（equal access of informa—tion）”到上世紀(jì)80年代Dirks案與Chiarella案中以“受信義務(wù)原則（fiduciary duties）”替代“信息平等獲取原則”，再到O'Hagan案中確立的“盜用原則（misappropriation）”，法庭認(rèn)為只要交易主體對重大內(nèi)幕信息的來源負(fù)有受信義務(wù)，該主體就不能依據(jù)內(nèi)幕信息來進(jìn)行證券交易。

內(nèi)幕信息傳遞人責(zé)任的判斷標(biāo)準(zhǔn)也隨著內(nèi)幕交易責(zé)任判斷標(biāo)準(zhǔn)的演進(jìn)而變化。在Dirks案中，美國聯(lián)邦最高法院認(rèn)定，如達(dá)成以下兩個(gè)條件，內(nèi)幕信息領(lǐng)受人從傳遞人處取得內(nèi)幕信息時(shí)，其從傳遞人處繼受了“向股東披露信息或戒絕泄露信息與內(nèi)幕交易”的義務(wù)：1.公司內(nèi)部人泄露信息違背了其對股東的受信義務(wù)；2.內(nèi)幕信息領(lǐng)受人知道或應(yīng)當(dāng)知道違反義務(wù)的行為發(fā)生。法庭進(jìn)一步明確，公司內(nèi)部人只有在內(nèi)幕信息披露是出于“不正當(dāng)目的（improper purpose）”時(shí)，才會被視為違背受信義務(wù)。法庭又強(qiáng)調(diào)，只有當(dāng)內(nèi)部人從信息傳遞中“獲益（benefit）”，其傳遞內(nèi)幕信息的目的才是“不正當(dāng)”的。這里的“獲益”并不僅指表面上的直接利益，也包括隱性的利益輸送，比如將來可轉(zhuǎn)化成實(shí)際收益的聲譽(yù)提升，或內(nèi)幕交易結(jié)束后在將來時(shí)點(diǎn)上的利益返還。法庭認(rèn)為內(nèi)幕信息傳遞人與領(lǐng)受人的關(guān)系應(yīng)建立在比普通友誼更密切的關(guān)系之上，如長期的經(jīng)濟(jì)與金錢上的往來。在一些案件中，當(dāng)法庭認(rèn)為美國證監(jiān)會沒有充足的證據(jù)來證明內(nèi)部人通過泄露信息取得利益，法庭裁定內(nèi)幕信息傳遞人無需承擔(dān)責(zé)任。這種思路源于較早的re cady，Roberts&Co案，在該案中，法庭明確了《證券交易法案》（Securities Exchange Act）的主要目的之一是防止公司內(nèi)幕人把內(nèi)幕信息作為其薪酬方案（compensation packages）的一部分。并且，《證券交易法》10b--5款在文本上要求行為人在主觀上有“欺詐（deception）”、“操縱（manipulation）”的故意，才會被認(rèn)為泄露了內(nèi)幕信息，并承擔(dān)責(zé)任，而是否獲益，是判斷行為人是否有主觀故意的重要標(biāo)準(zhǔn)。然而，“獲益”原則有其明顯的局限，如美國法庭一直未明確“獲益”指內(nèi)部人主觀上有通過泄露內(nèi)幕信息受益的動機(jī)，還是指內(nèi)部人在客觀上通過泄露內(nèi)幕信息獲取了實(shí)際收益，亦或是以上兩個(gè)要件均具備，這造成了法律規(guī)則的不清晰。同時(shí)，單方面強(qiáng)調(diào)“獲益”，可能會忽略當(dāng)內(nèi)部人與公司間產(chǎn)生矛盾時(shí)，其“損人不利已”的行為。

“盜用原則”下的內(nèi)幕信息傳遞人責(zé)任變得更為復(fù)雜，在某些案件中，美國法庭為了保持司法審判的連貫性，依然把“獲益”視為確立責(zé)任的重要標(biāo)準(zhǔn)，而在另一部分案件中，法院在內(nèi)部人未直接獲益的情況下，僅因過失行為，不審慎地傳遞內(nèi)幕信息，也會裁定內(nèi)幕人承擔(dān)責(zé)任。在“盜用原則”下，“內(nèi)幕信息”被視為公司的重要財(cái)產(chǎn)，而盜用公司財(cái)產(chǎn)的內(nèi)部人或其他通過代理關(guān)系為公司服務(wù)的主體，不論是為了實(shí)現(xiàn)自身利益還是為了損害公司利益，都與公司產(chǎn)生了利益沖突。在該規(guī)則的指導(dǎo)下，法庭不再把“獲益”作為審查內(nèi)幕信息傳遞人義務(wù)的主要標(biāo)準(zhǔn)，如在United States v.Libera案中，法庭認(rèn)定內(nèi)幕信息傳遞人應(yīng)承擔(dān)責(zé)任，并做了如下陳述，“盜用原則”包含兩個(gè)基本要素：首先，內(nèi)幕信息傳遞人違背了對公司內(nèi)幕信息保密義務(wù)（duty owed to theowner of the nonpublic information；）；其次，內(nèi)幕信息領(lǐng)受人知悉違背義務(wù)的事實(shí)。在SEC v.Musella案中，紐約法院認(rèn)為，“代理人（agent）對本人（principal）受有義務(wù)，其不能運(yùn)用或泄露本人授予的內(nèi)幕信息，在其作為代理人為本人工作的過程中所取得的內(nèi)幕信息亦不能泄露與運(yùn)用”。在更晚近的Obus案中，法庭對規(guī)則又做了微調(diào)。在該案中，內(nèi)幕信息傳遞人是一名正在參與并購交易的證券經(jīng)紀(jì)人，其把內(nèi)幕信息傳遞給了一名在對沖基金供職的好友，他宣稱傳遞內(nèi)幕信息的主要目的是其友人所供職的對沖基金持有并購中目標(biāo)公司的大量股份，他僅希望在并購前更加了解目標(biāo)公司的經(jīng)營狀況，盡到審慎義務(wù)，內(nèi)幕信息的傳遞沒有夾雜任何利益訴求。但內(nèi)幕信息傳遞人與領(lǐng)受人是大學(xué)摯友，有著深厚的友情，基于此，第二巡回法庭認(rèn)為內(nèi)幕信息傳遞人違背了受信義務(wù)，應(yīng)承擔(dān)責(zé)任。依據(jù)Obus案的判決，內(nèi)幕信息傳遞人與領(lǐng)受人間存在“長期穩(wěn)定的情感關(guān)系”，如摯友或夫婦，可成為認(rèn)定內(nèi)幕信息傳遞人違背受信義務(wù)的基礎(chǔ)。并且，在Obus案中，法庭突破了要求行為人具有“主觀故意”的傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)，構(gòu)建了內(nèi)幕信息傳遞“過失責(zé)任”與“固有、穩(wěn)定情感、經(jīng)濟(jì)關(guān)系”間的邏輯關(guān)系，如公司高管在公共場合接聽一個(gè)關(guān)于內(nèi)幕信息的工作電話，且明知作為證券交易員的朋友在場，客觀上，交易員非常有可能被內(nèi)幕信息所引誘，進(jìn)行內(nèi)幕交易。公司高管可預(yù)見到這種風(fēng)險(xiǎn)，卻采取了放任的態(tài)度，其行為屬于過失泄露內(nèi)幕信息。質(zhì)言之，內(nèi)幕信息知情人嚴(yán)重偏離一般注意義務(wù)包含兩個(gè)前提條件：（1）知情人與領(lǐng)受人間存在固有、穩(wěn)定的情感、經(jīng)濟(jì)關(guān)系；（2）知情人可預(yù)見到內(nèi)幕信息的傳遞可能導(dǎo)致領(lǐng)受人實(shí)行內(nèi)幕交易的結(jié)果。在最近的一個(gè)案例中，美國證監(jiān)會（Securities and Exchange Commission）對“固有穩(wěn)定關(guān)系”標(biāo)準(zhǔn)做了更激進(jìn)的擴(kuò)張解釋，某公司高管在嗜酒者互誡會上向其相識十年的會友傾訴因公司重組而產(chǎn)生的工作壓力致使會友掌握了內(nèi)幕信息，并進(jìn)行了內(nèi)幕交易。美國證監(jiān)會認(rèn)定公司高管與其會友相識多年，并經(jīng)常交流私人生活中的問題與壓力，這足以證明他們之間存在“固有穩(wěn)定的關(guān)系”，并承擔(dān)內(nèi)幕信息泄露的責(zé)任。綜上，美國判例法對內(nèi)幕信息傳遞人責(zé)任的認(rèn)定從受困于如何在司法中“解釋獲益內(nèi)涵”的技術(shù)問題，逐步轉(zhuǎn)化為更簡單明了的在個(gè)案中“確定獲益可能性”的事實(shí)問題，即內(nèi)幕信息知情人與領(lǐng)受人間是否存在“長期穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)、情感關(guān)系”。這種由繁化簡的轉(zhuǎn)變在很大程度上減輕了監(jiān)管者在內(nèi)幕交易案中收集證據(jù)的壓力，也與近年來隨著通訊技術(shù)的發(fā)展，內(nèi)幕交易行為遮蔽性大幅增強(qiáng)，及金融危機(jī)后證券市場監(jiān)管趨嚴(yán)的大趨勢形成了回應(yīng)。endprint

回到中國的案例中，證監(jiān)會適用的裁判規(guī)則與Obus案確立的標(biāo)準(zhǔn)非常相似，其并未把“直接獲益”作為判斷內(nèi)幕信息傳遞人責(zé)任的標(biāo)準(zhǔn)之一。在案件一中，當(dāng)肖某把內(nèi)幕信息泄露給其妻時(shí)，其未受到直接利益的驅(qū)使，但其應(yīng)當(dāng)預(yù)見到其妻取得內(nèi)幕信息后，很可能直接或間接（如通過利益相關(guān)者）進(jìn)行內(nèi)幕交易，損害目標(biāo)公司的權(quán)益。即便如此，肖某依然傳遞內(nèi)幕信息，放任違法行為的發(fā)生。如Langevoort教授所言，貪婪遠(yuǎn)非內(nèi)幕交易唯一的動機(jī)，比如，尋找自身存在感、對法律理解的偏差以及對風(fēng)險(xiǎn)本身偏好的差異都會影響內(nèi)幕信息持有者的行為模式，所以在很多案件中不能拘泥對內(nèi)幕交易中直接獲益的探尋，還應(yīng)注意信息傳遞背后的其他因素。在案件二中，包某雖未直接告知其友人公司正在籌備重大的商業(yè)運(yùn)作及股價(jià)可能產(chǎn)生的變化，但包某確實(shí)暗示了吳某，他以一個(gè)內(nèi)部人的視角認(rèn)為現(xiàn)在購買公司股票的預(yù)期收益應(yīng)大于成本。同時(shí)，吳某清楚地知悉包某擔(dān)任的重要職務(wù)，吳某對包某輕微的暗示都會有很強(qiáng)的敏感度，并認(rèn)真分析其傳遞信息的含義。在主觀上，包某也應(yīng)當(dāng)預(yù)見到自己的暗示可能導(dǎo)致友人進(jìn)行內(nèi)幕交易并產(chǎn)生法律風(fēng)險(xiǎn)。因此，包某與吳某的對話看似簡單，但本質(zhì)上構(gòu)成了信息泄露，而吳某亦在重要的金融機(jī)構(gòu)擔(dān)任要職，包某的暗示有可能為其在將來兌換經(jīng)濟(jì)上的回報(bào)。在以上兩個(gè)案件中，不論內(nèi)幕信息傳遞人是否被直接利益驅(qū)使，其與內(nèi)幕信息領(lǐng)受人之間確有長期、穩(wěn)定的關(guān)系，并可能期許長期的情感或經(jīng)濟(jì)回報(bào)。而在案例三中，當(dāng)陳某在辦公室內(nèi)進(jìn)行與公司保密業(yè)務(wù)相關(guān)的活動時(shí)，要預(yù)見到身邊的同事窺視其工作內(nèi)容并刺探內(nèi)幕信息，與之前兩個(gè)案例相比，是較為困難的，也超出了一般注意義務(wù)的范疇。同時(shí)，陳某與沈某雖為同事，他們之間并沒有形成深層次的情感或利益關(guān)系。綜上，證監(jiān)會在內(nèi)幕信息傳遞人責(zé)任的認(rèn)定中，傾向于考察公司內(nèi)部人在泄露內(nèi)幕信息時(shí)主觀是否有故意或重大過失，及客觀上是否與信息領(lǐng)受人之間存在穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)、情感關(guān)系，在很大程度上也與美國司法實(shí)踐中關(guān)于內(nèi)幕信息傳遞人責(zé)任的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)形成了呼應(yīng)。

三、證監(jiān)會對內(nèi)幕信息傳遞人的選擇性執(zhí)法表現(xiàn)及其消極后果

雖然證監(jiān)會在某些案件的執(zhí)法中對內(nèi)幕信息傳遞人責(zé)任形成了基本的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，但其執(zhí)法缺乏連貫性，甚至是自相矛盾的。A公司與一家外資企業(yè)簽訂了重要的商業(yè)合同，該信息對股價(jià)有實(shí)質(zhì)影響，蘇某為A公司的業(yè)務(wù)談判代表，是內(nèi)幕信息知情人。在行政處罰決定中，證監(jiān)會作了如下陳述，“李某是內(nèi)幕信息知情人蘇某的妻子，對蘇某的工作情況有條件知情。李某在蘇某前往美國的當(dāng)天即2012年2月16日買人A公司股票并在內(nèi)幕信息公開后迅速賣出，其交易行為明顯異?！?。在本案中，證監(jiān)會僅僅處罰了內(nèi)幕信息領(lǐng)受人，對內(nèi)幕信息傳遞人蘇某并未進(jìn)行處罰。如把本案與案例一簡單比較，該案的結(jié)果讓人難以理解。在案例一中，雖然肖某是內(nèi)幕信息傳遞人，但當(dāng)肖某發(fā)現(xiàn)其配偶從事了內(nèi)幕交易后，采取了積極措施來彌補(bǔ)內(nèi)幕交易所產(chǎn)生的損害，其違法行為明顯比本案中蘇某的違法行為輕微，但依然受到了處罰。更令人意外的是，證監(jiān)會在2013年的一個(gè)案件中明確地否定了在其他案件中依據(jù)“行為過失”及“固有、穩(wěn)定關(guān)系”對內(nèi)幕信息傳遞者進(jìn)行處罰的原則。A公司籌劃向其第一大股東進(jìn)行定向增發(fā)。張某是A公司的獨(dú)立董事，為內(nèi)幕信息知情人。證監(jiān)會在該案中認(rèn)定“王某（內(nèi)幕信息領(lǐng)受人）主動打電話聯(lián)絡(luò)內(nèi)幕信息知情人張某詢問A公司情況，利用后者過失非法獲取了內(nèi)幕信息……王某與內(nèi)幕信息知情人張某關(guān)系密切，且雙方在內(nèi)幕信息公開前聯(lián)絡(luò)，討論與內(nèi)幕信息高度相關(guān)的事宜”。但證監(jiān)會在處罰決定中卻判定，“當(dāng)王某打聽A公司相關(guān)情況時(shí)張某不夠謹(jǐn)慎，使王某獲悉印證了相應(yīng)內(nèi)幕信息，但情節(jié)輕微，免予處罰”。該裁判思路與前文案例二所運(yùn)用的規(guī)則有著本質(zhì)區(qū)別。在本案中，內(nèi)幕信息傳遞人與領(lǐng)受人之間有著長期且穩(wěn)定的情感與利益關(guān)系，且內(nèi)幕信息知情人對他人刺探內(nèi)幕信息的行為未盡到足夠的注意義務(wù)，使內(nèi)幕信息泄露，具有重大過失，這已構(gòu)成了對內(nèi)幕信息傳遞人進(jìn)行處罰的基礎(chǔ)。

在某些案件中，內(nèi)幕信息傳遞人與領(lǐng)受人間不但具備親密、穩(wěn)定的私人關(guān)系，還存在明顯的利益交換，但證監(jiān)會依然未對內(nèi)幕信息傳遞人實(shí)施處罰。在2014年的一個(gè)案例中，證監(jiān)會認(rèn)定，“馬某（內(nèi)幕信息領(lǐng)受人）和陳某（內(nèi)幕信息傳遞人，金融機(jī)構(gòu)高管）關(guān)系密切。馬某和陳某在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)頻繁聯(lián)絡(luò)接觸。經(jīng)濟(jì)往來方面，馬某和陳某均承認(rèn)，陳某幫馬某所在公司做過投資咨詢服務(wù)，收取過咨詢服務(wù)費(fèi)。馬某與陳某之間存在異常大額資金往來”。在本案中，內(nèi)幕信息傳遞人陳某受有明顯的利益驅(qū)使，但證監(jiān)會未對其進(jìn)行處罰。從2011年到2015年，證監(jiān)會在37個(gè)案件中僅處罰了內(nèi)幕信息領(lǐng)受人，即直接進(jìn)行內(nèi)幕交易的主體，而未處罰因故意或過失泄露內(nèi)幕信息的主體。如果把處罰內(nèi)幕信息傳遞人與未處罰內(nèi)幕信息傳遞人的案例進(jìn)行一個(gè)橫向比較，企業(yè)的背景并不能有效解釋這種差別對待。一般上趨于認(rèn)為證監(jiān)會對國有背景上市公司的內(nèi)幕交易行為會實(shí)施較強(qiáng)的監(jiān)管，因其會涉及到國有資產(chǎn)流失及腐敗等復(fù)雜問題，但在涉及內(nèi)幕信息傳遞人責(zé)任的案件中這種趨勢并不明顯。在一部分案件中，證監(jiān)會對泄露內(nèi)幕信息的國企高管網(wǎng)開一面，但在另一些案例中，證監(jiān)會又對國企高管或國家公務(wù)人員泄露內(nèi)幕信息嚴(yán)格執(zhí)法。同時(shí)，因證監(jiān)會處罰內(nèi)幕信息傳遞人的樣本數(shù)量較少，使得準(zhǔn)確驗(yàn)證“證監(jiān)會執(zhí)法與企業(yè)背景之間存在聯(lián)系”的假設(shè)變得缺乏操作性。同時(shí)，證監(jiān)會對內(nèi)幕信息傳遞人的選擇性執(zhí)法在時(shí)間上也呈現(xiàn)出了一種較為均勻的分布。2011年到2015年間，證監(jiān)會在涉及內(nèi)幕信息傳遞的內(nèi)幕交易案中，未處罰內(nèi)幕信息傳遞人的案件均多于處罰內(nèi)幕信息傳遞人的案件，且在2013至2015三年間，隨著內(nèi)幕交易案件總量的上升，未處罰內(nèi)幕信息傳遞人的案件也維持在一個(gè)較高的數(shù)量。

證監(jiān)會對內(nèi)幕信息傳遞人的選擇性執(zhí)法會造成以下問題：1.執(zhí)法行為的法律邏輯不周延：在Obus案中，法庭對內(nèi)幕信息領(lǐng)受人的義務(wù)做了詳細(xì)的梳理：（1）內(nèi)幕信息傳遞人違背了其受信義務(wù)；（2）內(nèi)幕信息領(lǐng)受人知道或應(yīng)當(dāng)知道內(nèi)幕信息傳遞人持有的信息為非法取得；（3）內(nèi)幕信息領(lǐng)受人依據(jù)內(nèi)幕信息進(jìn)行交易取得了收益。以上規(guī)則傳遞出了一個(gè)重要的信息：內(nèi)幕信息傳遞人責(zé)任與領(lǐng)受人責(zé)任之間存在穩(wěn)定聯(lián)系。內(nèi)幕信息領(lǐng)受人之所以要承擔(dān)責(zé)任是因其明知傳遞人違背了對公司的受信義務(wù)，泄露了內(nèi)幕信息，卻依然根據(jù)該信息進(jìn)行交易。換言之，內(nèi)幕信息傳遞人違背受信義務(wù)泄露信息是內(nèi)幕信息領(lǐng)受人承擔(dān)責(zé)任的前提條件，只有當(dāng)一個(gè)完整內(nèi)幕信息傳遞鏈條上的各方都承擔(dān)責(zé)任、接受處罰時(shí)，這個(gè)執(zhí)法過程在法理上才是自洽的。依據(jù)這種邏輯，當(dāng)監(jiān)管者處罰內(nèi)幕信息領(lǐng)受人時(shí)，也就應(yīng)同時(shí)處罰違背受信義務(wù)的傳遞人。當(dāng)然，美國普通法上形成的規(guī)則對中國證監(jiān)會的行政裁判與執(zhí)法不構(gòu)成正式、權(quán)威的約束與指導(dǎo)，但美國的內(nèi)幕交易規(guī)則體系以繁榮的證券市場與成熟的司法、監(jiān)管體系為依托，發(fā)展了近60年，其中的一些重要的規(guī)則還是值得借鑒的。即便回到中國《證券法》的情境中，證監(jiān)會的選擇性執(zhí)法也忽略了第76條與第202條的規(guī)定，對內(nèi)幕信息傳遞人在法律授權(quán)的范圍內(nèi)結(jié)合具體案情進(jìn)行處罰是證監(jiān)會的職責(zé)所在。endprint

2.對復(fù)雜內(nèi)幕交易行為的激勵(lì)效果：對內(nèi)幕信息傳遞人的姑息可能使內(nèi)幕信息傳遞的鏈條變得更加隱秘與復(fù)雜。如果公司內(nèi)部人認(rèn)定證監(jiān)會傾向于僅處罰內(nèi)幕交易的實(shí)際操作人，而位于內(nèi)幕信息傳遞鏈條的主體不承擔(dān)違法成本時(shí)，這將形成激勵(lì)制度促使更多的內(nèi)部人通過傳遞內(nèi)幕信息，而非直接從事內(nèi)幕交易獲利。這種行為模式的直接結(jié)果是內(nèi)幕信息傳遞鏈條會被延長，并變得更加隱秘與復(fù)雜。當(dāng)內(nèi)幕信息傳遞鏈條末端的主體領(lǐng)受內(nèi)幕信息時(shí)，因信息已經(jīng)過多次傳導(dǎo)，監(jiān)管者很難證明交易人主觀上知悉內(nèi)幕信息的準(zhǔn)確來源與內(nèi)幕信息的保密性質(zhì)，徒增監(jiān)管者的執(zhí)法成本。

3.對部分市場參與者權(quán)益的負(fù)面影響：首先，證監(jiān)會對同一類主體的相似違法行為適用不同的裁判標(biāo)準(zhǔn)，時(shí)而處罰、時(shí)而免責(zé)，又未對判斷標(biāo)準(zhǔn)的差異化給出明確、具體的解釋，這無疑優(yōu)待了一部分市場主體，并對另一部分產(chǎn)生了不公平。其次，對于投資人來說，當(dāng)其認(rèn)為特定主體的內(nèi)幕交易行為給其造成了損失，《證券法》允許其通過民事訴訟的方式來請求賠償。但如果內(nèi)幕交易行為人本身的財(cái)產(chǎn)不足以賠償投資者的損失，那內(nèi)幕信息傳遞人是否要承擔(dān)連帶責(zé)任？如證監(jiān)會處罰了內(nèi)幕信息傳遞人，投資者關(guān)于連帶責(zé)任的主張更有可能得到法院支持。再次，對于上市公司而言，高管被證監(jiān)會處罰將影響其再融資的資格，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第6條規(guī)定，公司高管在最近三十六個(gè)月內(nèi)未受到過中國證監(jiān)會的行政處罰是公司發(fā)行證券的前提條件之一。那么，當(dāng)證監(jiān)會姑息一部分高管泄露內(nèi)幕信息的行為時(shí)，其變相地優(yōu)待了這些高管所供職的上市公司，保留了它們在近期的融資資格。而對于因泄露內(nèi)幕信息而被證監(jiān)會處罰的高管及其所就職的上市公司產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性的不公平。

4.引發(fā)潛在的逆向選擇問題：雖然沒有系統(tǒng)性證據(jù)證明證監(jiān)會的選擇性執(zhí)法會導(dǎo)致大規(guī)模的市場逆向選擇，但在邏輯上，我們無法排除這種風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的可能性。對于市場參與者而言，行為結(jié)果的可預(yù)見性是非常重要的。“可預(yù)見性”能幫助市場參與者衡量特定行為的成本與收益，做出應(yīng)對各種情況的理性分析。而明晰的法律規(guī)定與連貫的執(zhí)法正是市場“可預(yù)見性”的重要來源。在內(nèi)幕交易中，姑息內(nèi)幕信息傳遞人，會導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好較高、傾向于投機(jī)的市場參與者享受到選擇性執(zhí)法帶來的溢價(jià)，而對審慎的、風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的市場參與者則形成反向激勵(lì)，減少他們的工作熱情，甚至將他們排擠出市場。當(dāng)然，這種效果的產(chǎn)生還取決于眾多上市公司的高管們對證監(jiān)會的選擇性執(zhí)法是否保有足夠的敏感度，確實(shí)也存在監(jiān)管者僅宣傳其嚴(yán)格執(zhí)法的案例，而淡化其姑息違法行為的案例，給市場參與者在認(rèn)知上造成錯(cuò)覺的可能性。但我們必須認(rèn)識到“被扭曲的市場可預(yù)見性”的維持不但需要大量的成本，且僅僅是暫時(shí)的。隨著案例總體數(shù)量的積累，理論與行業(yè)研究的不斷發(fā)展，證監(jiān)會的選擇性執(zhí)法必將被市場參與者所準(zhǔn)確認(rèn)知，并實(shí)際影響他們的預(yù)期與行為模式及證監(jiān)會本身的權(quán)威性。

四、證監(jiān)會對內(nèi)幕信息傳遞人選擇性執(zhí)法原因

（一）“內(nèi)幕交易”規(guī)則體系的邏輯含混導(dǎo)致監(jiān)管目標(biāo)的潛在沖突

《證券法》采用了明線規(guī)則（bright—line rule）來規(guī)定內(nèi)幕信息傳遞人的責(zé)任，這在很大程度上限制了證監(jiān)會在執(zhí)法過程中的自由裁量權(quán)，第76條與第202條都明確禁止內(nèi)幕交易知情人泄露內(nèi)幕信息或建議他人買賣股票，并規(guī)定了處罰額度的區(qū)間。在法律有明確規(guī)定的前提下，為什么證監(jiān)會依然會在執(zhí)法中表現(xiàn)得反復(fù)無常？這與《證券法》對“內(nèi)幕交易”采用的判斷標(biāo)準(zhǔn)缺乏內(nèi)在的邏輯連貫性有著密切的關(guān)系。有學(xué)者認(rèn)為，《證券法》第73條禁止（1）“內(nèi)幕信息的知情人”和（2）“非法獲取內(nèi)幕信息的人”“利用”內(nèi)幕信息從事證券交易活動，突破了對內(nèi)幕交易行為人身份的限制，在本質(zhì)上與Texas Gulf Sulphur案確立的“信息平等獲取原則”相似。而第74條又對“內(nèi)幕信息知情人”進(jìn)行了列舉，知情人的范圍僅限于對上市公司負(fù)有誠信義務(wù)（一、二、三、四項(xiàng)）、或?qū)ο⒃簇?fù)有保密義務(wù)的主體（五、六項(xiàng)），就法條列舉的條目而言，《證券法》看似是采用了一種“類盜用原則”，因?yàn)榈?4條第七項(xiàng)授予了證監(jiān)會去認(rèn)定內(nèi)幕信息知情人的自由裁量權(quán)，為本條增加了一些不確定性。還有學(xué)者認(rèn)為對“內(nèi)幕信息知情人”認(rèn)定應(yīng)嚴(yán)格依據(jù)《證券法》的規(guī)定，不應(yīng)做隨意的擴(kuò)張性解釋，這在很大程度上也確認(rèn)了以上的觀點(diǎn)的正當(dāng)性。但第76條卻又回到了“要么披露、要么戒絕交易”的“信息平等獲取原則”的表達(dá)模式中，其強(qiáng)調(diào)內(nèi)幕信息公開前，內(nèi)幕信息知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人不得買賣該公司的證券，或泄露該信息，或建議他人買賣該證券，這種表述的主旨看似在于保護(hù)信息平等的基本市場價(jià)值，限制內(nèi)幕信息知情人及其利益相關(guān)者的特權(quán)，而非保護(hù)上市公司對內(nèi)幕信息專屬的財(cái)產(chǎn)性權(quán)利與戒絕公司內(nèi)部人違背其《公司法》上的誠信義務(wù)。

《證券法》采取的這種邏輯含混的表達(dá)導(dǎo)致了證監(jiān)會制定部門規(guī)章時(shí)也出現(xiàn)了相似的問題，有學(xué)者認(rèn)為，在《指引》中證監(jiān)會通過引入“內(nèi)幕人”概念顯著地?cái)U(kuò)張了第74條“內(nèi)幕信息知情人”的范圍，其結(jié)果是在《指引》中規(guī)定了基于“信息平等獲取”的責(zé)任理論，將任何僅持有內(nèi)幕信息并進(jìn)行交易的人納入規(guī)制范疇。與之相對的是證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范上市公司信息披露及相關(guān)各方行為的通知》（以下簡稱《通知》）對《證券法》第74條規(guī)定的“內(nèi)幕知情人”的內(nèi)涵做了補(bǔ)充與細(xì)化，并延續(xù)了這一思路，其規(guī)定“對于正在籌劃中的可能影響公司股價(jià)的重大事項(xiàng)，上市公司及其董事、監(jiān)事、高級管理人員，交易對手方及其關(guān)聯(lián)方和其董事、監(jiān)事、高級管理人員（或主要負(fù)責(zé)人），聘請的專業(yè)機(jī)構(gòu)和經(jīng)辦人員，參與制訂、論證、審批等相關(guān)環(huán)節(jié)的有關(guān)機(jī)構(gòu)和人員，以及提供咨詢服務(wù)、由于業(yè)務(wù)往來知悉或可能知悉該事項(xiàng)的相關(guān)機(jī)構(gòu)和人員等（以下簡稱內(nèi)幕信息知情人）在相關(guān)事項(xiàng)依法披露前負(fù)有保密義務(wù)”。從邏輯上講，如果內(nèi)幕交易的責(zé)任如《指引》所規(guī)定的那樣，可以擴(kuò)張到“通過其他途經(jīng)獲取內(nèi)幕信息的人”，那么，《證券法》與《通知》就無需列舉“內(nèi)幕信息知情人”了。由此可見，《證券法》的內(nèi)幕交易規(guī)則在表達(dá)上的語焉不詳、邏輯上的前后矛盾，并未被證監(jiān)會在低層級的監(jiān)管規(guī)則中梳理清晰，并導(dǎo)致證監(jiān)會在具體規(guī)則的實(shí)施與運(yùn)用上也迷茫地徘徊于“信息平等獲取原則”與“盜用原則”之間。而文本呈現(xiàn)的直接表述往往比邏輯推演更加直觀、便于認(rèn)知?；谝陨锨疤釛l件，當(dāng)證監(jiān)會僅擁有有限的資源配置權(quán)力時(shí)，其在復(fù)雜案件中可能需要通過選擇性執(zhí)法降低成本。其必然優(yōu)先保障《證券法》關(guān)于內(nèi)幕交易規(guī)則在文本上表達(dá)出的首要目標(biāo)：保護(hù)市場主體對信息的平等獲取，威懾依據(jù)內(nèi)幕信息進(jìn)行交易的行為，處罰內(nèi)幕交易的實(shí)際操作者，即內(nèi)幕信息領(lǐng)受人。而內(nèi)幕信息的源頭，違背受信義務(wù)的內(nèi)部人，反而成了監(jiān)管的次要目標(biāo)。內(nèi)幕交易案取證困難、成本高昂的特點(diǎn)導(dǎo)致這兩個(gè)監(jiān)管目標(biāo)間會產(chǎn)生直接沖突。有學(xué)者認(rèn)為，證券交易本身是正常、合法的，內(nèi)幕交易是交易人明知內(nèi)幕信息，并依此交易的“心理狀態(tài)”導(dǎo)致這個(gè)交易成為被禁止的內(nèi)幕交易。但內(nèi)幕交易人的真實(shí)內(nèi)心想法并不表現(xiàn)在外，除非自認(rèn)，否則很難找到直接證據(jù)。探尋主觀意識所對應(yīng)的客觀行為，意味著證監(jiān)會要從當(dāng)事人間的關(guān)系、交易的模式與交易時(shí)間等大量的碎片化信息中，找到內(nèi)幕交易的相關(guān)證據(jù)，交易手段也越來越隱蔽與復(fù)雜，以上因素使得證監(jiān)會的取證成本非常高昂?；诖耍环N有趣的推論是證監(jiān)會對部分內(nèi)幕交易案的證據(jù)收集可能采取一種犧牲次要監(jiān)管目標(biāo)保全主要目標(biāo)的模式。證監(jiān)會放松對內(nèi)幕信息傳遞人的處罰，鼓勵(lì)其主動坦白內(nèi)幕信息傳遞鏈條的形成，把握確鑿的證據(jù)以懲處內(nèi)幕交易中實(shí)際獲利主體，以較低的成本保證主要監(jiān)管目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。綜上，《證券法》中內(nèi)幕交易規(guī)則的邏輯含混未能給證監(jiān)會提供一個(gè)處理內(nèi)幕交易案的清晰技術(shù)路徑與明確監(jiān)管目標(biāo)，反而致使其在制定部門規(guī)章與具體執(zhí)法時(shí)陷入了困境，在有限預(yù)算的制約下，出現(xiàn)了嚴(yán)重的選擇性執(zhí)法問題。endprint

（二）對證監(jiān)會權(quán)力監(jiān)督的缺位

雖然《證券法》的邏輯含混為證監(jiān)會的選擇性執(zhí)法提供了合理解釋，但把證監(jiān)會的執(zhí)法問題完全推給《證券法》也有失公允。“誰來監(jiān)督監(jiān)督者？”這是法經(jīng)濟(jì)學(xué)者尚未完全破解的“代理成本”難題。法律不僅要賦予監(jiān)管者充分的執(zhí)法權(quán)力以制約市場失靈，同時(shí)，也需要設(shè)計(jì)一套完備的制度來激勵(lì)及約束監(jiān)管者的行政權(quán)力。在美國，證券違法行為的初審是相對獨(dú)立于美國證監(jiān)會的行政法法官（administrative law judge）來主導(dǎo)的，其通過類似于“無陪審團(tuán)的司法審查程序（non—jury trials）”來對證券違法案件進(jìn)行聽證。法律授予了行政法法官一系列的權(quán)力，如簽發(fā)傳票、召集聽證前的會議、審閱所有證據(jù)，并做出裁判結(jié)論。在程序上，美國證監(jiān)會雖有權(quán)對行政法法官的初審裁決進(jìn)行復(fù)審，但美國的上訴法院對證監(jiān)會的復(fù)審結(jié)果有司法審查權(quán)。

雖然中國的行政執(zhí)法也建立在所謂的“查審分離”的基礎(chǔ)上，但稽查部門和行政處罰委員會本質(zhì)上都從屬于證監(jiān)會的管轄，對行政違法行為的裁決并未引入實(shí)質(zhì)的中立裁判機(jī)制。同時(shí)，美國《行政程序法案》（Administrative Procedural Act）授予了法庭對美國證監(jiān)會所有行為概括的審查權(quán)，對行政機(jī)關(guān)任意性的并反復(fù)無常的（arbitrary and capricious）或?yàn)E用自由裁量權(quán)（abuse of discre—tion）的行動，法庭應(yīng)予以糾正及制止。我國《行政訴訟法》也授予了法院對行政機(jī)關(guān)處罰決定的司法審查權(quán)，但現(xiàn)實(shí)中這種審查權(quán)的運(yùn)行卻缺乏說服力。北京市第一中級人民法院與北京市高級人民法院對關(guān)于證監(jiān)會處罰決定的異議有司法審查權(quán)，從2008年到2015年第一季度，兩個(gè)法院共受理要求對證監(jiān)會行政決定進(jìn)行司法審查的案件39件，其中原告僅取得1個(gè)案件的勝訴。@通讀這些案例，筆者發(fā)現(xiàn)司法機(jī)關(guān)幾乎不對證監(jiān)會的裁決做實(shí)質(zhì)性審查，而更多停留在糾正行政程序上。誠然，美國的法院對監(jiān)管者決策的實(shí)質(zhì)性審查也非常謹(jǐn)慎、克制，法院不能以自身對政策或違法行為的判斷來替代監(jiān)管者的判斷，但這僅限于法院認(rèn)為“案件的事實(shí)與監(jiān)管者行動抉擇之間存在理性聯(lián)系”時(shí)，當(dāng)監(jiān)管者失去了“理性基礎(chǔ)”，其行動將被司法機(jī)關(guān)廢止。2015年新修改的《行政訴訟法》較之舊法對行政相對人有了更充分的制度傾斜，從案件的受理到證據(jù)的采集、認(rèn)定都更傾向于保護(hù)行政相對人的權(quán)利。但實(shí)踐中，法律規(guī)則能否實(shí)質(zhì)性改善司法機(jī)關(guān)對證監(jiān)會權(quán)力的制約，還需通過實(shí)證研究去檢驗(yàn)。從實(shí)體法的維度觀察，證監(jiān)會的執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)缺乏統(tǒng)一、規(guī)范的體系，這和美國證監(jiān)會相對公開透明的執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)之間存在著較大的差距。美國證監(jiān)會創(chuàng)設(shè)了十三個(gè)較為明確的標(biāo)準(zhǔn)來規(guī)范行政裁決與執(zhí)法。最后，監(jiān)管者被俘獲是缺乏司法審查的結(jié)果，也是監(jiān)管者選擇性執(zhí)法的原因之一。公司高管個(gè)人的游說能力可能有限，但其所就職的上市公司的游說能力卻不容小覷，因?yàn)閷Ω吖苄孤秲?nèi)幕信息的行政處罰會對上市公司的融資產(chǎn)生負(fù)面影響，那么，上市公司確實(shí)存在游說證監(jiān)會姑息其高管泄露內(nèi)幕信息行為的動機(jī)。近年來，有多名證監(jiān)會的高級官員因腐敗行為被停職調(diào)查，這也是上文研究結(jié)果的合理解釋之一。

五、結(jié)語

不少學(xué)者認(rèn)為監(jiān)管者在規(guī)范金融市場上有明顯的優(yōu)勢，具備高度的金融專業(yè)性、有靈活的反應(yīng)機(jī)制、統(tǒng)一的執(zhí)法能力。中國證監(jiān)會在某些內(nèi)幕交易案中確實(shí)展現(xiàn)出了不錯(cuò)的裁判與執(zhí)法水平，借鑒美國的內(nèi)幕交易規(guī)則來解決中國的具體問題，并形成了一套較為可行的規(guī)則體系，體現(xiàn)了一定的專業(yè)性。但當(dāng)我們以更宏觀的視角觀察時(shí)，證監(jiān)會對內(nèi)幕信息傳遞人的選擇性執(zhí)法提醒我們當(dāng)立法上規(guī)則體系缺乏明確監(jiān)管目標(biāo)且規(guī)則間又缺乏內(nèi)在聯(lián)系、邏輯含混；司法或其他監(jiān)督機(jī)制對監(jiān)管者又未形成穩(wěn)定有效的監(jiān)督時(shí)，監(jiān)管者針對特定違法行為的執(zhí)法很可能會出現(xiàn)反復(fù)無常。監(jiān)管者并非天生優(yōu)秀的執(zhí)法者，其執(zhí)法需要法律在規(guī)則層面上為其提供明確的判斷標(biāo)準(zhǔn)與監(jiān)管目標(biāo)，同時(shí)，也需要有效的司法審查來監(jiān)督。

證監(jiān)會對內(nèi)幕信息傳遞人的選擇性執(zhí)法看似是個(gè)微小的局部問題，但其折射出從證券立法邏輯含混到司法監(jiān)督缺位的整體性疏漏，在司法層面如何監(jiān)督證監(jiān)會的權(quán)力應(yīng)該是留給行政訴訟法學(xué)者研究討論的問題，筆者僅就《證券法》立法層面的改革提出一些意見。《證券法》應(yīng)采取一種表達(dá)更精確、邏輯更清晰的“盜用原則”理論來指導(dǎo)證監(jiān)會的執(zhí)法，并明確內(nèi)幕信息領(lǐng)受人承擔(dān)責(zé)任的前提是其明知內(nèi)幕信息傳遞人違背了《公司法》第148、149條規(guī)定的忠實(shí)義務(wù)，與公司產(chǎn)生了利益沖突。這種模式在實(shí)踐中具備一定的可行性。首先，如前文所述，在證監(jiān)會對內(nèi)幕信息傳遞人已處罰的案例中，以“盜用理論”為基礎(chǔ)的判斷標(biāo)準(zhǔn)已得到了較好的適用。其次，雖有學(xué)者質(zhì)疑英美法上受信義務(wù)移植到中國的可行性，但實(shí)證研究顯示，證監(jiān)會本身對公司與高管間的忠實(shí)、勤勉義務(wù)并不陌生，于2007至2011年間，證監(jiān)會在34個(gè)案例中以高管違背對公司的忠實(shí)、勤勉義務(wù)為由，對他們進(jìn)行了行政處罰，而這些案例基本都與公司高管未及時(shí)或虛假披露公司重大信息有關(guān)。在個(gè)別案件中，證監(jiān)會對忠實(shí)、勤勉義務(wù)的學(xué)理內(nèi)涵做了頗有見地的解讀，如在2008年的蘭光科技案中，證監(jiān)會認(rèn)為，“所有上市公司董事，無論是內(nèi)部董事還是外部董事，無論是獨(dú)立董事還是非獨(dú)立董事，皆應(yīng)以一個(gè)合理謹(jǐn)慎的人在相似的情形下所應(yīng)表現(xiàn)的謹(jǐn)慎、勤勉和技能履行其職責(zé)，如果沒有盡到合理的謹(jǐn)慎，就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。本案中沒有證據(jù)證明這些董事在蘭光科技長期、多次隱瞞占用、擔(dān)保事項(xiàng)過程中，以及其本人在簽署涉案定期報(bào)告過程中，曾經(jīng)履行了一個(gè)上市公司董事應(yīng)盡的勤勉義務(wù)?！边@種在虛假陳述案件中運(yùn)用的較為熟練的歸責(zé)模式完全可以延伸到內(nèi)幕交易的案件中，以解決對內(nèi)幕信息傳遞人責(zé)任認(rèn)定的問題。再次，進(jìn)一步明確“內(nèi)幕信息知情人”對公司或其雇主負(fù)有忠實(shí)義務(wù)與《證券法》已確立的“內(nèi)幕交易”規(guī)則體系及《公司法》下的忠實(shí)義務(wù)規(guī)則（第148、149條）也較為契合。在完善證券立法的同時(shí)，需要科學(xué)地計(jì)算出證監(jiān)會高效事后執(zhí)法產(chǎn)生的成本，劃撥給證監(jiān)會與之事后執(zhí)法權(quán)相匹配的人員與預(yù)算，以便證監(jiān)會應(yīng)對日趨復(fù)雜的內(nèi)幕交易違法行為，充足的預(yù)算也可以構(gòu)成正向的激勵(lì)制度，防止證監(jiān)會中個(gè)體行政官員從事腐敗行為。綜上，注冊制的實(shí)施將放松事前監(jiān)管，那么事后監(jiān)管需要加強(qiáng)，以預(yù)防證券市場失靈，但事后監(jiān)管強(qiáng)度的提升并不僅是賦予證監(jiān)會更多的類司法性權(quán)力就可以解決的，完善證券立法、提升司法對行政監(jiān)督的力度并為證監(jiān)會提供合理的預(yù)算，這樣的綜合重構(gòu)才能保障證監(jiān)會事后執(zhí)法系統(tǒng)的高效、穩(wěn)定運(yùn)行。endprint