跨國并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與防范
——以雙匯并購史密斯菲爾德為例

（沈陽大學(xué) 遼寧沈陽110000）

一、跨國并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概念與類型

跨國并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指在企業(yè)并購的過程中，制定的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估、融資方式、支付手段和財(cái)務(wù)整合等各種財(cái)務(wù)決策，受到市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)及戰(zhàn)略決策等各種不可預(yù)計(jì)的因素影響，使得企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)惡化或造成損失，從而使得企業(yè)的并購結(jié)果和預(yù)期發(fā)生了嚴(yán)重偏離。在并購過程中，不同的并購時(shí)點(diǎn)有不同的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在并購準(zhǔn)備階段存在目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)施階段存在融資和支付風(fēng)險(xiǎn)，整合階段存在財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)。目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)是指由于并購雙方信息不對稱、評估方法使用不當(dāng)?shù)仍蛟斐傻牟①徠髽I(yè)對目標(biāo)企業(yè)的估值與實(shí)際價(jià)值存在偏差，從而給并購企業(yè)帶來損失的可能性；融資風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)不能足額籌集到并購所需的大量資金或者籌集資金后對并購企業(yè)造成了負(fù)面影響；支付風(fēng)險(xiǎn)是指由于企業(yè)在并購中沒有使用恰當(dāng)?shù)闹Ц斗绞蕉鴮?dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)；財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)是指由于跨國并購雙方在財(cái)務(wù)制度和會計(jì)核算等方面存在差異，從而給并購企業(yè)帶來損失的不確定性。

二、雙匯并購史密斯菲爾德案例分析

（一）案例概述

雙匯國際控股有限公司成立于2007年，總部位于香港，主要從事國際貿(mào)易、投資等多元化業(yè)務(wù)，是我國最大的肉類加工上市公司雙匯發(fā)展的控股股東。史密斯菲爾德食品公司于1936年成立于美國弗吉尼亞州，是世界第一大生豬生產(chǎn)商，產(chǎn)銷量遠(yuǎn)超于其他競爭對手，是美國豬肉出口供應(yīng)商中的龍頭企業(yè)。2013年5月，并購雙方聯(lián)合宣布達(dá)成一項(xiàng)價(jià)值71億美元（其中包括24億美元的債務(wù)承擔(dān)）的收購協(xié)議，在2013年9月26日，雙方完成交易，雙匯國際以每股34美元的價(jià)格收購了史密斯菲爾德的全部股份，后者成為雙匯國際的全資子公司。

（二）并購過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

1.目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)分析。目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估是企業(yè)在并購過程中很重要的一個(gè)環(huán)節(jié)。本文主要通過平均市盈率法來測算雙匯是否高估了史密斯菲爾德的價(jià)值。此方法操作起來比較簡單，主要利用行業(yè)內(nèi)相對來說具有代表性企業(yè)的市場定價(jià)來估算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，且將企業(yè)價(jià)值與公司盈利能力聯(lián)系在一起，更符合評估的目的。估算模型如下：目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=可比企業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)每股收益。

據(jù)相關(guān)資料顯示，與史密斯菲爾德相似企業(yè)的市盈率平均值是 16.4，即可比市盈率為16.4，2013年史密斯菲爾德的每股收益是2.01美元，所以目標(biāo)企業(yè)的每股價(jià)值=16.4×2.01=32.96（美元），而雙匯是以每股 34 美元的價(jià)格收購了史密斯菲爾德，并購日史密斯菲爾德的股票收盤價(jià)為25.97美元，據(jù)此估算其市值約為36億美元，最終雙匯卻以47億美元（71-24）的價(jià)格收購了史密斯菲爾德，并購溢價(jià)高達(dá)31%。從計(jì)算結(jié)果來看，雙匯對目標(biāo)企業(yè)價(jià)值存在一定高估，會給企業(yè)帶來一定程度上的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2.融資風(fēng)險(xiǎn)分析。企業(yè)能否在短時(shí)間內(nèi)籌集到并購所需的大量資金直接決定著并購的成敗，尤其是在雙匯并購史密斯菲爾德這種典型的“小魚吃大魚”并購中，怎樣籌集到巨額資金是并購企業(yè)最需要解決的問題。雙匯在并購過程中使用的內(nèi)部資金只占很小一部分，剩余部分都是通過外部融資取得，主要采取的是杠桿融資的方式。在此次并購中，雙匯的貸款總額為79億美元，中國銀行紐約分行牽頭組成銀團(tuán)貸款提供了40億美元，為雙匯提供服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)摩根士丹利提供了39億美元。這些貸款全部是以雙匯的原有資產(chǎn)和此次并購獲得的資產(chǎn)作為抵押，一旦經(jīng)營情況發(fā)生惡化，將給雙匯帶來巨大打擊。

杠桿融資可以使并購企業(yè)投入少量資金就獲得較大金額的銀行貸款，這種融資方式的財(cái)務(wù)杠桿比率較高。雙匯通過這種融資方式迅速籌集到了大量資金，增加了并購成功的概率。但是這種方式使雙匯在并購后期定期支付利息的壓力增大，在很大程度上增加了企業(yè)的固定成本，對企業(yè)的現(xiàn)金流也有一定影響，從而加大了并購企業(yè)的短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但是，使用杠桿融資允許企業(yè)將支付債務(wù)資本的利息進(jìn)行稅前扣除，企業(yè)可以合理避稅，在一定程度上減輕了企業(yè)的稅負(fù)，但這并不能減輕企業(yè)未來面對的巨額債務(wù)壓力。

3.支付風(fēng)險(xiǎn)分析。支付風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)的估值風(fēng)險(xiǎn)和融資風(fēng)險(xiǎn)息息相關(guān)?，F(xiàn)金支付會造成資金的流動性風(fēng)險(xiǎn)，股票支付會造成股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)，杠桿支付會造成償債風(fēng)險(xiǎn)等。在并購中，雙匯主要采用的是杠桿融資，但在支付環(huán)節(jié)主要采用的是現(xiàn)金支付。這種方式可以使雙匯迅速拿到史密斯菲爾德的控制權(quán)，避免了雙匯原有股東股權(quán)被稀釋和股權(quán)結(jié)構(gòu)變動的問題。在此次并購中，雙匯需支付49億美元的現(xiàn)金，其中自有資金只占很小一部分，大部分資金來自于銀行借款，大筆貸款會增加企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，并購后期如果雙匯的經(jīng)營狀況不理想，會造成無法償還巨額債務(wù)的壓力，增加資金的流動性風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)融資所得資金是美元，在后期還款時(shí)還會涉及到匯率變動風(fēng)險(xiǎn)。

4.財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)分析。并購準(zhǔn)備階段和實(shí)施階段的順利完成并不意味著并購活動的結(jié)束，后期財(cái)務(wù)整合的重要性也不可忽視。造成雙匯財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)的原因主要包括：第一，由于并購雙方所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同，沒有統(tǒng)一的財(cái)務(wù)制度，設(shè)置的會計(jì)科目和編制的財(cái)務(wù)報(bào)表等都存在差異，在并購后期，極易出現(xiàn)實(shí)際收益和預(yù)期產(chǎn)生偏差，同時(shí)造成雙匯和史密斯菲爾德財(cái)務(wù)信息的不一致，導(dǎo)致財(cái)務(wù)整合過程不順利。第二，不同的融資方式會給企業(yè)帶來不同程度的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，雙匯在并購中主要采用的是杠桿融資，大部分資金是通過銀行借貸的方式融得，所以雙匯在后期將長期面臨還本付息的壓力，一旦并購后期雙方的資金、債務(wù)整合不利，經(jīng)營狀況不佳，不僅會影響企業(yè)的盈利能力，還會使企業(yè)無法實(shí)現(xiàn)并購協(xié)同效應(yīng)，造成嚴(yán)重的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三、降低我國跨國企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的對策

（一）科學(xué)合理地進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估

1.做好全面充分的調(diào)查，控制信息質(zhì)量。由于跨國并購雙方所處的市場環(huán)境和經(jīng)濟(jì)體制不同會存在信息不對稱的情況，并購企業(yè)應(yīng)對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行全面調(diào)查，綜合考慮并購企業(yè)的各項(xiàng)信息，尤其是財(cái)務(wù)報(bào)表，分析是否存在粉飾報(bào)表的情況，并選擇恰當(dāng)?shù)姆椒▽δ繕?biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估。此外，并購企業(yè)也可以借助一些中介機(jī)構(gòu)對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行更加詳細(xì)的調(diào)查。

2.聘請專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估。專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)通常具有豐富的經(jīng)驗(yàn)，對控制定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)也更為了解，而并購企業(yè)這方面的經(jīng)驗(yàn)不足，并且有可能由于急于求成而投入過多的資本。專業(yè)投資機(jī)構(gòu)可以更加理性客觀地對目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)能力和未來盈利能力進(jìn)行全面分析，從而做出更加接近目標(biāo)企業(yè)實(shí)際價(jià)值的估值，幫助并購企業(yè)降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）選擇合適的融資和支付手段

1.優(yōu)化并購融資結(jié)構(gòu)。恰當(dāng)?shù)娜谫Y方式不僅可以幫助企業(yè)及時(shí)籌集到大量的并購資金，還能幫助企業(yè)改善資本結(jié)構(gòu)。我國企業(yè)進(jìn)行跨國并購主要采用的是債務(wù)性融資方式，這種傳統(tǒng)方法會制約并購后企業(yè)的經(jīng)營狀況。所以，跨國并購企業(yè)要善于利用國際上便捷的融資平臺，嘗試銀團(tuán)貸款、國際股票、優(yōu)先股等方式來降低融資風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)要充分考慮企業(yè)自身的支付和償債能力，盡可能使并購企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)保持合理，設(shè)計(jì)出最優(yōu)的融資方式。

2.控制支付風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購中常用的支付方式有現(xiàn)金支付、股權(quán)支付、杠桿支付、債權(quán)支付和混合支付。每種支付方式都有其自身的優(yōu)缺點(diǎn)，企業(yè)在進(jìn)行支付時(shí)應(yīng)充分考慮自身資金的流動性，結(jié)合實(shí)際情況選擇合適的支付方式?？鐕①徶羞€會涉及到匯率方面的風(fēng)險(xiǎn)，在本文案例中，人民幣升值時(shí)可以利用雙匯的資金償付本金和利息，如果美元升值可以利用史密斯菲爾德的資金償付債務(wù)，降低匯率風(fēng)險(xiǎn)。所以并購企業(yè)可以根據(jù)匯率的變化來決定使用哪種貨幣償付債務(wù)，通過幣種風(fēng)險(xiǎn)對沖的方式控制匯率變動風(fēng)險(xiǎn)。

（三）重視并購后期的整合

1.財(cái)務(wù)制度的整合。由于跨國并購本身就存在會計(jì)核算等方面的差異，并購初期，企業(yè)面臨的是沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的財(cái)務(wù)系統(tǒng)和財(cái)務(wù)制度，這種情況下極易出現(xiàn)財(cái)務(wù)信息混亂，造成實(shí)際收益和預(yù)計(jì)收益出現(xiàn)偏差。所以并購企業(yè)應(yīng)重視財(cái)務(wù)制度的整合，統(tǒng)一會計(jì)核算制度，從而獲得準(zhǔn)確的財(cái)務(wù)信息。

2.目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的整合。在跨國并購后，要對并購雙方的固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等資產(chǎn)進(jìn)行有效整合，及時(shí)變賣效率不高或者不能為企業(yè)帶來效益的資產(chǎn)，提高資產(chǎn)質(zhì)量，增加投資回報(bào)率。此外，變賣資產(chǎn)會帶來營業(yè)外收入，可以減輕企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力，降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

四、總結(jié)

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)貫穿于企業(yè)并購的各個(gè)階段，并購企業(yè)要根據(jù)具體并購情況和自身財(cái)務(wù)狀況制定合適的方案來降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。首先在準(zhǔn)備階段，應(yīng)對并購企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確的價(jià)值評估，減少并購成本。其次在實(shí)施階段，要結(jié)合企業(yè)自身的財(cái)務(wù)狀況選擇適合的融資方式和支付手段。最后在并購后期要重視整合工作，使目標(biāo)企業(yè)和并購企業(yè)的資源得到有機(jī)整合。