提速中國CMBS之路

高堅

我國目前的商業(yè)物業(yè)行業(yè)面臨著迫切的轉型需求與政策方向問題，而資產證券化可以重塑物業(yè)管理的商業(yè)模式。

1970年代，資產證券化起源于美國，后作為一項重要的金融創(chuàng)新風靡全球。近幾年，在國務院以及監(jiān)管部門不斷出臺文件和政策的推動下，我國資產證券化市場發(fā)展也邁上了快車道。2016年我國資產支持證券發(fā)行規(guī)模約9000億元，存量規(guī)模接近1.2萬億元，存量規(guī)模已經是亞洲第一。國家支持、鼓勵和發(fā)展資產證券化，是因為它能盤活存量資產、提高資金配置效率、服務實體經濟，并且對我國經濟結構調整和國際化發(fā)展能夠發(fā)揮特殊作用。

本書的主要內容是CMBS（商業(yè)物業(yè)抵押支持證券）。CMBS是商業(yè)物業(yè)的一種證券化融資工具，主要以商業(yè)物業(yè)產生的租金等運營收入和不動產價值為基礎，向投資者發(fā)行資產支持證券進行融資，并配有物業(yè)抵押、租金質押等風控措施以保障資產支持證券的本息兌付。

所謂商業(yè)物業(yè)，是指作為商業(yè)用途運營的地產，以區(qū)別于個人占有用途的地產。同時，商業(yè)物業(yè)是用于投資而非消費的地產業(yè)態(tài)，核心特點是可以產生持續(xù)收入和現金流。大家都知道，本書中關注的商業(yè)物業(yè)行業(yè)，面臨著迫切的轉型需求與政策方向問題，而資產證券化可以重塑物業(yè)管理的商業(yè)模式。在我看來，合理利用資產證券化將開發(fā)商和資產持有人的資產重新周轉起來，才可能突破商業(yè)物業(yè)自身資產負債表的限制。

商業(yè)物業(yè)資產證券化具體有兩種可行模式：其一是CMBS，這是債權證券化的一個重要方向；其二是權益型證券化，包括REITs（房地產投資信托基金）等。資產證券化可以幫助盤活存量，形成資本循環(huán)，從而真正讓資產周轉起來。

根據中國資產證券化分析網數據顯示，自2014年4月境內首單私募REIT產品“中信啟航專項資產管理計劃”發(fā)行以來，截至2017年4月20日，已有27單CMBS及私募REITs產品在證券交易所及機構間報價系統(tǒng)上市，累計發(fā)行規(guī)模761.98億元。其中：CMBS產品5單，合計規(guī)模222.62億元；私募REITs產品22單，合計規(guī)模539.36億元。

2016年以來，房地產市場火爆，多地紛紛出臺房地產調控新規(guī)，監(jiān)管層全面收緊房企融資渠道，傳統(tǒng)的銀行貸款、債券和影子銀行模式，由于房企負債率攀升、銷售周轉趨緩、高杠桿等因素，對應的金融風險非常大，未來難以為繼，資金壓力逼迫房企進行多元化融資，商業(yè)物業(yè)項目證券化漸熱。個人認為，包括CMBS在內的資產證券化具體而言有如下幾點重要意義：

首先，資產證券化對供給側改革和“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”五大任務有較明顯的金融支持作用。供給側改革是未來一段時期改革的重點，通過資產證券化，可以推動信貸資源和金融服務向符合經濟結構轉型方向的行業(yè)和企業(yè)傾斜，促進我國經濟發(fā)展方式轉變和結構調整，從而提高供給體系的質量和效率，增強經濟持續(xù)增長的動力。通過資產證券化，可以有效幫助企業(yè)盤活存量資產，提升資產和資源配置效率，從而為淘汰低端產能、增加高端供給提供資金支持，實現制造業(yè)轉型升級。從國際經驗來看，美國進行資產證券化，通過各種方式流轉資產，重新定價，去杠桿的速度較快。

其次，CMBS等債權型固定收益金融產品是股權型REITs市場的重要基礎，兩者未來的發(fā)展可能會相得益彰。

我國境內對REITs的探討歷時已久，無論是政策制定者，還是地產、金融相關從業(yè)者，都看到了REITs對于境內金融市場、房地產市場的深遠意義，但我國境內REITs面臨很多發(fā)展障礙，除了稅收和法律方面的掣肘外，REITs也沒有構建相應的市場基礎，難以有效估值和定價，而作為固定收益類產品的CMBS，有望突破這一困境。

一方面，美國市場經驗表明，CMBS是REITs重要的融資工具，即REITs將自己持有的房地產抵押貸款發(fā)行CMBS產品或者直接投資市場上已發(fā)行的CMBS產品。2009年11月16日，美國著名的REITs DDR就發(fā)行了面額4億美元的CMBS產品，這是金融危機后美國發(fā)行的第一單CMBS產品。

另一方面，目前我國境內商業(yè)物業(yè)租金凈收益率和負債成本出現明顯倒掛，除非加杠桿，否則難以繼續(xù)維持，這使得行業(yè)金融環(huán)境和定價體系無法建立，權益型投資人無法進入。我國境內的商業(yè)物業(yè)收益率一直低于杠桿成本率，權益型投資人必須額外補足才能一直持有物業(yè)，因此大大阻礙了權益型資本的形成。以一線城市為例，商業(yè)物業(yè)的實際收益率為4%左右，而杠桿率為50%左右的銀行等傳統(tǒng)融資渠道的成本率往往超過5%，這還有進一步上升的可能。如果發(fā)展CMBS，將會推動境內商業(yè)物業(yè)融資成本的下降，從而化解REITs的估值壓力。同時，REITs能夠發(fā)行或者投資CMBS產品，因此可以提升CMBS市場的流動性，進一步降低CMBS的融資利率，這樣兩者能夠互相促進。

最后，資產支持證券實現了境外發(fā)行的突破，未來市場面向境外投資者開放，境內CMBS產品將迎來非常好的國際發(fā)展機遇，同時能促進人民幣的國際化。

2016年年末，中國銀行在境外發(fā)行了首批以境內地方政府債為主要基礎資產的資產支持證券，實現了多項市場創(chuàng)新，它是我國首單境內資產境外發(fā)行的資產證券化產品、首單以中國地方政府債為基礎資產發(fā)行的證券化產品，成功開拓了境外投資機構進入我國境內銀行間債券市場的新通道，為進一步吸引境外資金投資境內銀行間市場債券做出了有益嘗試。境外投資者持有大量人民幣資產證券化產品，既有助于鞏固人民幣作為國際儲備貨幣的基礎，也有助于人民幣的國際化。同時，若將境內的基礎資產和離岸人民幣進行對接，也能引導離岸人民幣“回流”，打通人民幣雙向流動渠道，真正推進人民幣的國際化進程。

對于商業(yè)物業(yè)而言，境內資產相關主體及資產的經營管理模式、交易文件和評級方法，與國際差距不是很大，很多外資機構在中國境內也有自己的物業(yè)，國際投資者對這類中國資產有基本的了解，這樣就有利于CMBS市場的發(fā)展和國際投資人的引入。所以，以CMBS產品來推動跨境金融市場的發(fā)展，可能是一種較好的選擇，未來還能為跨境人民幣資產證券化業(yè)務的發(fā)展與風險監(jiān)管提供經驗借鑒。

當然，跨境資產證券化業(yè)務試點，還需要解決資金匯兌及向境外匯劃、產品登記托管、會計和稅收、監(jiān)管協調等問題。

因此，我很高興看到本書的面世。本書深入剖析了美國CMBS市場的發(fā)行承銷標準、信息披露標準、法律體系、投資交易、資產服務機構、評級方法等，并對我國CMBS市場的標準體系建設提出了多項建議。特別難得的是，作者基于自身豐富的理論和實踐經驗，為了獲得一線的數據和信息，還實地調研了美國主要的CMBS參與機構，包括投行、投資人、行業(yè)協會和監(jiān)管層等，并與國內外專家進行了多輪研討，獲得了寶貴的第一手材料。我相信，對于中國CMBS及整個資產證券化市場未來朝正確的方向創(chuàng)新與發(fā)展，本書將會大有裨益。

（作者為國家開發(fā)銀行原執(zhí)行董事、副行長）endprint