建設(shè)更加開放的國際化債券市場

沈偉

分析相關(guān)制度利弊，以構(gòu)建更加安全高效和活力開放的債券市場環(huán)境，更好防范風(fēng)險(xiǎn)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和提升我國的核心競爭力，實(shí)為必要

中國債券市場隨著改革開放逐步發(fā)展而來，經(jīng)過30多年的建設(shè)，取得了巨大成績。在當(dāng)前我國擴(kuò)大金融對外開放，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國際化的重要?dú)v史時期，回顧并反思我國債券市場的發(fā)展歷程，分析相關(guān)制度利弊，以構(gòu)建更加安全高效和活力開放的市場環(huán)境，更好防范風(fēng)險(xiǎn)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和提升我國的核心競爭力，實(shí)為必要。

我國債券市場發(fā)展的獨(dú)特路徑

我國債券市場有著不同于多數(shù)國家的發(fā)展路徑，是一個逐步從計(jì)劃走向市場、從相對無序到逐步規(guī)范的過程，其間也不時發(fā)生走彎路或錯路的情況。

（一）債券主要交易場所的演變路徑：場外柜臺—>場內(nèi)交易所—>場外銀行間

從1988年開始試點(diǎn)國債柜臺轉(zhuǎn)讓，一直到20世紀(jì)90年代初上海證券交易所開辟交易所市場（即場內(nèi)市場），我國絕大部分債券交易都是通過場外柜臺市場達(dá)成。1995年，由于場外柜臺市場的債券托管分散且信息不交互出現(xiàn)巨大風(fēng)險(xiǎn)，債券交易集中到了證券交易所。為防止銀行信貸資金通過債券回購等途徑流入股市，1997年商業(yè)銀行從交易所市場撤離，新成立銀行間債券市場，并由此形成場內(nèi)交易所市場與場外銀行間市場并存的格局。2001年后，銀行間債券市場的發(fā)行量、交易量和托管量先后超過交易所市場，占據(jù)主要市場份額，并一直延續(xù)至今。

（二）債券發(fā)行管理的演變路徑：單一寬松審批—>嚴(yán)格審批—>多頭備案審核—>注冊制趨勢

1987年國務(wù)院頒布了《企業(yè)債券管理暫行條例》，人民銀行作為單一主管機(jī)關(guān)對企業(yè)債券實(shí)行集中管理、分級審批，發(fā)行管理較為寬松。為整頓亂集資現(xiàn)象，1993年國務(wù)院嚴(yán)格規(guī)定了企業(yè)發(fā)債的條件和資金用途；1997年后，發(fā)改委開始對企業(yè)債實(shí)行嚴(yán)格的審批管理。2005年后，以短期融資券的重新推出為標(biāo)志，人民銀行、發(fā)改委和證監(jiān)會開始對債券發(fā)行進(jìn)行市場化改革，推動公司信用類債券發(fā)行的快速增長。隨著發(fā)行備案制效果的彰顯，市場呼吁債券發(fā)行向注冊制轉(zhuǎn)變。2008年銀行間市場交易商協(xié)會率先采取發(fā)行注冊管理；2015年后，發(fā)改委將企業(yè)債預(yù)審權(quán)委托中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（中債登）和交易商協(xié)會；證監(jiān)會將公司債審核權(quán)下放至證券交易所。

（三）債券登記托管模式的演變路徑：無托管、代保管—>二級托管—>一級托管為主

1981年恢復(fù)發(fā)行的國債初期為實(shí)物券形式，由于當(dāng)時禁止國債交易，托管未成為一項(xiàng)金融業(yè)務(wù)。國債柜臺轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)后，部分金融機(jī)構(gòu)試水實(shí)物券代保管業(yè)務(wù)，成為債券托管業(yè)務(wù)的雛形。人民銀行、財(cái)政部隨后對代保管業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范，并于1996年在中國證券交易系統(tǒng)有限公司（NET系統(tǒng)）的基礎(chǔ)上，改組設(shè)立了統(tǒng)一的國債登記托管機(jī)構(gòu)——中債登。

在交易所市場，早期實(shí)行的是二級托管模式，附屬于證券交易所的滬深證券登記結(jié)算公司是債券的一級托管機(jī)構(gòu)，其結(jié)算參與人（主要是證券公司）則是二級托管機(jī)構(gòu)。2001年，滬深證券交易所各持股50%，組建成立中國證券登記結(jié)算有限公司（中證登），將滬深證券交易所承擔(dān)的全部證券登記結(jié)算業(yè)務(wù)劃歸中證登承擔(dān)。后因證券公司挪用客戶債券資產(chǎn)、違規(guī)進(jìn)行國債回購等風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，2004年后中證登對交易所債券市場施行一級托管模式。

2009年，經(jīng)充分借鑒國際金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)并為促進(jìn)金融市場改革，人民銀行推動在銀行間市場成立了上海清算所，負(fù)責(zé)創(chuàng)新金融產(chǎn)品和金融衍生產(chǎn)品的登記托管和清算業(yè)務(wù)，并沿用了一級托管模式。由此，形成了中債登、中證登、上海清算所三家一級托管機(jī)構(gòu)分工合作的債券市場托管體系。

（四）金融機(jī)構(gòu)角色的演變路徑：與監(jiān)管部門職責(zé)重疊—>職責(zé)分離—>承擔(dān)承銷、擔(dān)保、投資、做市、結(jié)算代理等多重市場角色

從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)到市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型初期，我國金融機(jī)構(gòu)與監(jiān)管部門的職責(zé)重疊。1984年人民銀行將其商業(yè)銀行職能剝離并組建了工商銀行等四家專業(yè)銀行。自1992年起，人民銀行又陸續(xù)將其對證券市場、保險(xiǎn)市場和對存款類金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管職能逐一剝離，專門履行中央銀行職責(zé)。同期，證監(jiān)會、保監(jiān)會和銀監(jiān)會等金融管理部門分別成立。金融監(jiān)管體制的變革使得金融機(jī)構(gòu)的市場功能日趨明顯。在債券市場，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)一開始主要是作為債券的分銷渠道，也是企業(yè)發(fā)行債券的擔(dān)保方。隨著債券發(fā)行由行政攤派逐步轉(zhuǎn)向市場化，金融機(jī)構(gòu)作為債券的承銷商，在債券發(fā)行的報(bào)批、銷售、信息披露、評級、投資者保護(hù)等事項(xiàng)中擔(dān)當(dāng)重任。同時，金融機(jī)構(gòu)也逐漸發(fā)展為債券市場重要的機(jī)構(gòu)投資者，并兼任做市商、結(jié)算代理人和非法人產(chǎn)品的托管人等多重角色，是我國債券市場重要的利益相關(guān)方和市場建設(shè)者。

我國債券市場部分制度的局限性

然而，隨著人民幣加入SDR貨幣籃子并成為全球第五大支付貨幣，人民幣國際化穩(wěn)步推進(jìn)，中國債券市場對外開放的步伐不斷加大，一些固有監(jiān)管思路和由此而生的制度規(guī)范在降低交易成本、促進(jìn)市場競爭和更好服務(wù)投資者等方面也逐漸暴露出一定局限性。

（一）一級托管模式難以勝任國際化和市場化發(fā)展的重任

一級托管模式指中央托管機(jī)構(gòu)直接在其債券賬戶上登記并托管所有實(shí)際投資人的債券資產(chǎn)。二級或多級托管模式指投資人通過中介機(jī)構(gòu)如證券經(jīng)紀(jì)商、托管銀行等持有債券，中央托管機(jī)構(gòu)只登記中介機(jī)構(gòu)（作為二級或多級托管機(jī)構(gòu)，也是名義持有人）的債券持有情況。一級托管模式使得任何交易都在實(shí)際持有人賬戶間進(jìn)行，不存在名義持有人，一旦出現(xiàn)諸如挪用等情況，可隨時發(fā)現(xiàn)。在二級或多級托管模式下，則有可能產(chǎn)生由于托管層級的增加而使中央托管機(jī)構(gòu)不了解實(shí)際投資者的債券持有信息，從而引發(fā)投資人債券被二級或多級托管機(jī)構(gòu)挪用的風(fēng)險(xiǎn)。我國債券市場之所以主要采用一級托管模式，就是在當(dāng)時尚未建立交易報(bào)告制度的背景下，金融管理部門為了在短期內(nèi)快速遏制債券挪用風(fēng)險(xiǎn)而推動形成的，具有特定的歷史意義。但隨著我國企業(yè)直接融資比例的提高，債券市場規(guī)模和各類參與者數(shù)量的擴(kuò)大，以及國際投資者對國內(nèi)債券市場的日益關(guān)注，一級托管模式對債券市場縱深化和國際化發(fā)展的“副作用”逐漸顯現(xiàn)。

一是一級托管模式面向國際的服務(wù)效能相對有限。由于只有中央托管機(jī)構(gòu)直接服務(wù)投資者，因此一級托管模式僅能滿足容量相對較小或者較為封閉的市場需求。當(dāng)一國債券市場開始向全球投資者開放，或要升級成為一個國際化金融市場時，一級托管模式下服務(wù)效能有限的局限性就逐漸凸顯出來。如在一級托管模式下，外國投資者參與我國債券市場必須在我國中央托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行開戶，涉及流程、語言、規(guī)則理解等多方面細(xì)節(jié)問題，大幅增加了其參與難度。而在二級或多級托管模式下，外國投資者可通過其熟悉的國外托管機(jī)構(gòu)間接參與中國市場，其交易習(xí)慣不用因投資中國市場做大幅調(diào)整，從而有助于其積極參與我國市場。從國際實(shí)踐來看，國際主要債券市場也多支持多級托管，而不固守一級托管模式。根據(jù)國際清算銀行（BIS）統(tǒng)計(jì)，截至2015年末，總規(guī)模占全球債券市場約99%的29個主要債券市場中，有27個市場支持多級托管。

二是一級托管模式不利于中介機(jī)構(gòu)開展國際市場上常見的市場增值服務(wù)。一級托管模式不支持中介機(jī)構(gòu)作為多級托管人為客戶提供諸如抵押品管理、融資融券等國際市場上常見的增值服務(wù)。這不僅限制了我國中介機(jī)構(gòu)的競爭抓手，不利于其做大做強(qiáng)業(yè)務(wù)，而且也不利于促進(jìn)我國債券市場功能機(jī)制的完善和縱深化發(fā)展。

三是一級托管模式容易形成壟斷。如前所述，一級托管只有一個托管服務(wù)層，不存在其他托管層級，因此難免導(dǎo)致一級托管機(jī)構(gòu)對托管市場形成天然壟斷。在多級托管模式下，由于存在多個托管服務(wù)層，托管機(jī)構(gòu)間容易產(chǎn)生服務(wù)競爭，可以降低托管費(fèi)用、提高托管效率，更充分發(fā)揮市場對資源配置的決定性作用；并且多級托管模式還能通過不同的托管服務(wù)層分流投資者，避免出現(xiàn)一級托管服務(wù)能力超限的問題。

四是一級托管模式雖然可以方便實(shí)現(xiàn)穿透式監(jiān)管，能有效防范債券挪用等不法行為，但事實(shí)上只要建立交易報(bào)告制度將各級托管機(jī)構(gòu)都納入到適當(dāng)?shù)墓芾硪暰€之中，一樣可以實(shí)現(xiàn)穿透式監(jiān)管。目前，我國金融管理理念和法律法規(guī)建設(shè)較過去已有較大改進(jìn)和完善，監(jiān)管能力和行業(yè)自律管理和規(guī)范水平也逐步提高，穿透式監(jiān)管的實(shí)施方式日益豐富，通過交易報(bào)告制度就可以比較容易地了解到實(shí)際投資者的債券持有和交易情況。且我國已在債券柜臺業(yè)務(wù)、“債券通”等實(shí)踐中成功采用了二級和多級托管模式，并能實(shí)現(xiàn)穿透式監(jiān)管。綜合來看，在我國債券市場中推廣二級或多級托管的條件已經(jīng)成熟。

（二）事無巨細(xì)式的管制不利于市場主體提高自身能力

我國債市發(fā)展過程中曾引發(fā)不少風(fēng)險(xiǎn)事件，并由此形成了眾多的審批制度和管理規(guī)定，以防范金融機(jī)構(gòu)等市場主體違規(guī)經(jīng)營所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。在發(fā)行承銷方面，企業(yè)債、公司債、非金融企業(yè)融資工具分別有不同的承銷商資格審批，國債、政策性金融債承銷團(tuán)成員也各有特別要求。在做市報(bào)價方面，交易所市場和銀行間市場各設(shè)置了不同的做市商、衍生品交易商和核心交易商資格。在投資交易方面，金融管理部門對金融機(jī)構(gòu)可投資的債券品種及衍生品工具也有詳細(xì)具體的規(guī)定，對交易和托管機(jī)制也實(shí)施比較嚴(yán)格的管制。

金融管理部門通過行政手段為金融機(jī)構(gòu)等市場主體劃定業(yè)務(wù)范圍、確定市場格局，將不少應(yīng)由市場決定的內(nèi)容變成了行政審批事項(xiàng)，金融機(jī)構(gòu)還不得從事許可范圍之外的新興或其他業(yè)務(wù)。嚴(yán)格管制的直接后果是金融機(jī)構(gòu)花費(fèi)大量精力請示匯報(bào)主管部門，通過“跑、靠、要”等方式來獲取行政許可，金融機(jī)構(gòu)缺乏積極主動面對市場和服務(wù)客戶的意識和動力，競爭力提升緩慢。部分金融機(jī)構(gòu)更是習(xí)慣事事請示主管部門，通過獲得行政審批為其業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)“背書”，或通過“監(jiān)管捕獲”來排除潛在競爭對手，維持既得利益。長此以往，我國金融機(jī)構(gòu)等市場主體必然會在市場意識、服務(wù)效能、創(chuàng)新能力等方面與國際同行擴(kuò)大差距。當(dāng)前我國正在穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國際化和債券市場開放，深諳競爭之道的全球金融巨擘紛至沓來，繼續(xù)對市場實(shí)施嚴(yán)格行政審批管制實(shí)不利于我國金融機(jī)構(gòu)等市場主體充分磨礪市場能力，積極應(yīng)對全球化挑戰(zhàn)。

（三）為場外市場指定交易系統(tǒng)的做法限制了自由交易

2013年債市風(fēng)暴后，為防范通過場外交易進(jìn)行利益輸送，監(jiān)管部門要求銀行間市場參與者之間的債券交易必須通過指定的交易系統(tǒng)達(dá)成，并要求債券登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)不得為未通過指定交易系統(tǒng)達(dá)成的債券交易辦理結(jié)算。為場外市場指定唯一交易系統(tǒng)的做法，在使債券市場得到快速規(guī)范和整頓的同時，也使場外交易逐漸失去了多樣性。

近年來，隨著網(wǎng)絡(luò)技術(shù)及電子化水平的提高，場外市場除了通過傳統(tǒng)的電話、聲訊經(jīng)紀(jì)等方式外，也越來越多地采用電子交易系統(tǒng)來進(jìn)行報(bào)價和交易。為滿足不同層次客戶的需求，場外市場發(fā)展出不同類型的電子交易系統(tǒng)。根據(jù)美國債券市場協(xié)會的調(diào)查，美國81%的場外債券交易通過各類電子交易系統(tǒng)完成。歐洲場外市場的交易系統(tǒng)也相當(dāng)多。這些場外電子交易系統(tǒng)類型多樣、功能特點(diǎn)各異，可以滿足國內(nèi)外不同市場主體的多重需求，也推動美歐等經(jīng)濟(jì)體的場外債券市場在全球持續(xù)保持領(lǐng)先地位。在我國資本市場日益開放的今天，如果堅(jiān)持要求包括國際投資者在內(nèi)的所有交易主體必須通過指定的場外交易系統(tǒng)進(jìn)行債券交易，顯然不符合市場的交易習(xí)慣，也與國際成熟市場的成功實(shí)踐相左，不利于我國債券市場的進(jìn)一步國際化。

（四）監(jiān)管理念和監(jiān)管方法的升級轉(zhuǎn)變

一級托管模式、嚴(yán)格管制金融機(jī)構(gòu)以及為場外交易指定唯一交易系統(tǒng)等現(xiàn)象的產(chǎn)生和發(fā)展，有其歷史客觀原因，也與監(jiān)管思路與監(jiān)管舉措密切相關(guān)?？v觀我國債券市場的發(fā)展歷程，每當(dāng)市場出現(xiàn)較大風(fēng)險(xiǎn)事件時，為取得“立竿見影”的整治效果，金融管理部門在糾偏過程中，往往會采取類似緊急應(yīng)對等“危機(jī)”式管制措施。這些措施基于監(jiān)管能力的限制和追求實(shí)施效果的快速化，難免會重在治標(biāo)；一旦治本措施跟不上，且治標(biāo)措施未隨著市場情況的變化而及時調(diào)整，則會在后期產(chǎn)生負(fù)面效果。也就是說，金融管理部門在應(yīng)急情況下通過“禁止”等行政方式限制市場機(jī)構(gòu)涉足風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，但在多數(shù)情況下缺乏對臨時性管制手段進(jìn)行市場化退出的機(jī)制安排；在系統(tǒng)性或區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)得到有效遏制后，行政管制的只“進(jìn)”不“出”容易弱化市場自身功能的有效發(fā)揮，不利于培育出市場化的監(jiān)管理念和靈敏有效的市場自我調(diào)節(jié)機(jī)制。

我國債券市場的發(fā)展與我國經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展軌跡高度吻合，相關(guān)管理機(jī)制的產(chǎn)生和演變也有其存在的歷史合理性和必然性，曾為我國債券市場的發(fā)展做出過突出貢獻(xiàn)。當(dāng)前，我們正處于中國特色社會主義新時代，進(jìn)一步深化改革和加快對外開放是我國債券市場發(fā)展的主旋律，相關(guān)管理理念和機(jī)制建設(shè)有必要與時俱進(jìn)，按照新時代的要求和市場規(guī)律適時進(jìn)行調(diào)整。

建設(shè)面向國際的、全面開放的債券市場

習(xí)近平主席在第五次全國金融工作會議上強(qiáng)調(diào)，必須遵循金融發(fā)展規(guī)律，緊緊圍繞服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)、深化金融改革三項(xiàng)任務(wù)，創(chuàng)新和完善金融調(diào)控，健全現(xiàn)代金融企業(yè)制度，完善金融市場體系，推進(jìn)構(gòu)建現(xiàn)代金融監(jiān)管框架。黨的十九大報(bào)告也再次強(qiáng)調(diào)要深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場健康發(fā)展；要健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，深化利率和匯率市場化改革；要健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

當(dāng)前，我國對外開放站在新的更高起點(diǎn)上，債券市場作為貨幣政策和宏觀調(diào)控的載體、作為資本市場重要的組成部分，應(yīng)積極貫徹落實(shí)全國金融工作會議和黨的十九大報(bào)告精神，從放松管制、促進(jìn)競爭，提高監(jiān)管水平和完善市場機(jī)制等方面進(jìn)行漸進(jìn)式改革，加快市場建設(shè)，促進(jìn)市場功能發(fā)揮，提升市場的國際化水平。

（一）放松市場管制，促進(jìn)市場競爭

放松市場管制是全面深化改革特別是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要內(nèi)容，也是轉(zhuǎn)變政府職能、處理好政府和市場關(guān)系的關(guān)鍵所在。放松對包括金融機(jī)構(gòu)、市場基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)各類市場主體的管制必然帶來債券市場功能的進(jìn)一步發(fā)揮及市場競爭的加劇，增強(qiáng)市場主體的競爭意識和能力，是債券市場國際化發(fā)展的必經(jīng)之路。

一是放松托管管制，促進(jìn)托管服務(wù)競爭。中國債券市場規(guī)模目前已列世界前三，體量巨大。為提高托管服務(wù)效率和質(zhì)量，可在現(xiàn)有的三家中央債券托管機(jī)構(gòu)基礎(chǔ)上，根據(jù)市場情況逐步增加一至兩家，打破債券中央托管機(jī)構(gòu)過于集中的現(xiàn)狀。同時，逐步取消多級托管禁忌，允許金融機(jī)構(gòu)開展二級乃至多級托管業(yè)務(wù)。在認(rèn)真總結(jié)債券柜臺二級托管和“債券通”多級托管成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，穩(wěn)步擴(kuò)大債券市場多級托管實(shí)踐，通過多層次的托管體系提升服務(wù)效能、促進(jìn)市場健康發(fā)展。最后，逐步放松對債券發(fā)行和交易方面的托管管制，允許債券發(fā)行人和投資者自主選擇登記托管機(jī)構(gòu)，允許托管機(jī)構(gòu)自主選擇可對接的交易系統(tǒng)。通過上述“松綁”，在托管行業(yè)引入適度競爭，降低債券發(fā)行和交易成本，提高托管效率，擴(kuò)大服務(wù)范圍。

二是放松交易管制，提升交易效率。改變場外債券交易須通過指定系統(tǒng)達(dá)成才被確認(rèn)有效的現(xiàn)狀，放開多種交易方式，允許市場機(jī)構(gòu)通過電子平臺、雙邊詢價、聲訊或電子經(jīng)紀(jì)等多種方式達(dá)成交易，促進(jìn)報(bào)價平臺、經(jīng)紀(jì)商等交易服務(wù)機(jī)構(gòu)的競爭，充分發(fā)揮場外交易的個性化、靈活性優(yōu)勢。擴(kuò)大和豐富做市商隊(duì)伍，允許有實(shí)力的金融機(jī)構(gòu)新增債券做市業(yè)務(wù)，豐富債券風(fēng)險(xiǎn)管理工具和手段，提高做市商定價和報(bào)價能力，增強(qiáng)債券市場流動性，提高場外交易效率。

三是繼續(xù)推動債券市場化發(fā)行，逐漸減少各類不必要的審批。逐步取消涉及債券發(fā)行的各類“審”和“批”，推動債券發(fā)行盡快實(shí)現(xiàn)注冊制。逐漸消除同類型債券在不同市場存在的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)差異，允許發(fā)行人根據(jù)情況自由選擇發(fā)行市場。在市場機(jī)制能充分發(fā)揮作用的領(lǐng)域逐步退出行政管制，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)等市場主體提高綜合實(shí)力和全面競爭能力。

（二）厘清監(jiān)管職責(zé)，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，提升監(jiān)管能力

建設(shè)開放和國際化的債券市場不僅會使我國市場機(jī)構(gòu)直接面對國際競爭，也會對我國金融管理工作構(gòu)成重大挑戰(zhàn)。面對國際化的復(fù)雜市場情況，應(yīng)轉(zhuǎn)變思路，放管結(jié)合，增強(qiáng)能力建設(shè)，充分發(fā)揮監(jiān)管合力，統(tǒng)籌監(jiān)管金融基礎(chǔ)設(shè)施，堅(jiān)守不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，推動形成透明、便利、公平、高效的市場環(huán)境。

一是轉(zhuǎn)變監(jiān)管思路。債券市場國際化轉(zhuǎn)型的重要保障是建立起具有國際水準(zhǔn)的監(jiān)管制度。這首先需要在理念上厘清市場和政府的界限。其次，需要轉(zhuǎn)變以往應(yīng)急式的監(jiān)管狀態(tài)，使監(jiān)管部門專注于市場規(guī)則和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范，使市場主體主動識別風(fēng)險(xiǎn)、判斷風(fēng)險(xiǎn)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的功能歸位，形成“賣者有責(zé)，買者自負(fù)”的良性市場約束機(jī)制。最后，應(yīng)積極參與國際規(guī)則的制定，增進(jìn)國際監(jiān)管交流，借鑒國外市場的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，結(jié)合我國金融市場實(shí)際，推動中國實(shí)踐與國際慣例的有效融合，共建全球金融治理。

二是推動完善債券市場的監(jiān)管協(xié)調(diào)。落實(shí)全國金融工作會議精神，轉(zhuǎn)變“自立門戶”、“各自為政”的做法，在金融穩(wěn)定發(fā)展委員會的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)下，央行負(fù)責(zé)實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管和市場總體制度建設(shè)，證監(jiān)會負(fù)責(zé)對市場行為的監(jiān)管執(zhí)法，切實(shí)肅清違規(guī)交易等行為，其他監(jiān)管和審計(jì)部門則根據(jù)職責(zé)和功能分工，各司其職，充分發(fā)揮監(jiān)管聯(lián)動效用，既減少重復(fù)和無效監(jiān)管，也填補(bǔ)監(jiān)管空白，同時改變各起爐灶建設(shè)功能類似金融基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)或金融市場的做法，建立與我國金融市場發(fā)展階段相適應(yīng)的現(xiàn)代化金融監(jiān)管框架。

三是通過數(shù)據(jù)建設(shè)和共享提高監(jiān)管手段。技術(shù)更新為提升監(jiān)管水平提供了便利。建立全市場統(tǒng)一的交易報(bào)告庫并實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)共享，不僅可以滿足各監(jiān)管部門的日常監(jiān)管需求，實(shí)現(xiàn)穿透式監(jiān)管，而且還可以通過大數(shù)據(jù)及數(shù)據(jù)挖掘等技術(shù)，幫助監(jiān)管部門完成風(fēng)險(xiǎn)分析和預(yù)警、危機(jī)管理以及聯(lián)動執(zhí)法等任務(wù)。

四是推動金融機(jī)構(gòu)完善內(nèi)控和法人治理結(jié)構(gòu)。國際化的市場建設(shè)離不開國際一流的金融機(jī)構(gòu)作為重要的市場參與者和建設(shè)者。作為我國債券市場的監(jiān)管短板，應(yīng)督促我國金融機(jī)構(gòu)盡快建立現(xiàn)代金融企業(yè)制度，轉(zhuǎn)變經(jīng)營理念與方式，找準(zhǔn)定位，提升核心競爭力。在對外開放的形勢下，進(jìn)一步完善前、中、后臺相互制衡的內(nèi)控體系和法人治理結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)激勵和約束機(jī)制，加強(qiáng)合規(guī)審計(jì)管理，為市場提供更加安全可靠、多樣化、個性化服務(wù)。

（三）加強(qiáng)市場機(jī)制建設(shè)，更好服務(wù)國內(nèi)外投資者

開放和國際化的市場離不開國內(nèi)外投資者的積極參與。為更好服務(wù)投資者，應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)各類市場機(jī)制建設(shè)，推動市場聯(lián)通、加強(qiáng)市場約束、完善制度配套。將服務(wù)好投資者的市場機(jī)制建設(shè)放在事關(guān)全局、利在長遠(yuǎn)的高度。

一是推動市場互聯(lián)互通機(jī)制建設(shè)。推動債券一級托管機(jī)構(gòu)之間互相開立賬戶，直連托管和簿記系統(tǒng)，便利債券在不同市場間流轉(zhuǎn)，使投資者僅需在一個托管機(jī)構(gòu)開設(shè)賬戶即可投資全市場債券，同時使發(fā)行人也僅需在一個托管機(jī)構(gòu)登記發(fā)行債券，即可銷售給全市場的投資者。在“債券通”多級托管模式成功實(shí)踐的基礎(chǔ)上，繼續(xù)推動境內(nèi)和境外托管機(jī)構(gòu)互聯(lián)互通，引進(jìn)國外托管機(jī)構(gòu)作為我國債券市場的二級或多級托管機(jī)構(gòu)，連通全球不同市場，方便全球投資者投資我國債券市場，提高我國市場的國際化水平。

二是加強(qiáng)市場約束機(jī)制。通過組織、完善行業(yè)協(xié)會等方式強(qiáng)化行業(yè)自律。加強(qiáng)信息披露制度建設(shè)，強(qiáng)化信息披露對包括發(fā)行人在內(nèi)的各類市場主體的行為約束力。加強(qiáng)信用評級制度建設(shè)，制定我國信用評級的行業(yè)規(guī)范，接納國際評級機(jī)構(gòu)參與我國債券市場業(yè)務(wù)。完善債券持有人大會制度、債券市場違約處理和相關(guān)糾紛解決機(jī)制，保護(hù)投資人利益。

三是完善配套制度建設(shè)。加快發(fā)展信用衍生品、完善市場化風(fēng)險(xiǎn)管理工具，拓展中央對手清算機(jī)制。明確資金進(jìn)出市場（國境）規(guī)則，方便國外投資者參與我國債券市場。推動會計(jì)、審計(jì)制度對接國際，明確債券發(fā)行、交易和結(jié)息的稅收規(guī)則，完善相關(guān)代扣代繳安排。建設(shè)面向全市場投資者的獨(dú)立交易報(bào)告庫，形成與國際規(guī)則一致的報(bào)價、交易、結(jié)算數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)和報(bào)告規(guī)則，方便國際投資者進(jìn)行投資決策。制定符合國際投資者交易習(xí)慣的協(xié)議文本，完善開放市場所需的各類配套制度和便利設(shè)施。

（作者為上海清算所副總經(jīng)理，編輯：王東）