債券熊市跨年了！悲觀還是抄底？

吳海珊

在調(diào)整時間超過一年或者十年期國債收益率調(diào)整超過100bp的時候，債券熊市通常就會逐步進入尾聲。這一波熊市已經(jīng)達到了這兩個條件，但是對于債市是否能夠走出熊市，市場并不樂觀。

國慶節(jié)后，中國國債市場正在經(jīng)歷一場大跌，現(xiàn)券收益率刷新三年高點。

10月25日中國十年期國債現(xiàn)券收益率上漲至3.755%，創(chuàng)下2014年以來新高。中金所（中國金融期貨交易所）十年期國債期貨主力合約T1712收跌0.57%；五年期主力合約TF1712收跌0.32%。

這已經(jīng)是國慶假期之后，十年期國債現(xiàn)券收益率第二次突破3.7%。之前一周，十年期國債收益率一度達到3.72%。

3.7%被市場認為是一個很重要節(jié)點，一旦突破3.7%，債市有可能還會繼續(xù)下跌。

國慶節(jié)后，國債市場一路向下，幾乎沒有什么回調(diào)。盡管期間大部分交易日，央行都通過公開市場操作對市場進行了大額的資金凈投放，也沒有太大的利空消息。但是債市依舊沉迷在悲觀的情緒里。

至此，中國債市已經(jīng)進入熊市一年。有機構(gòu)研究了以往熊市的經(jīng)驗，在調(diào)整時間超過一年或者十年期國債收益率調(diào)整超過100bp的時候，債券熊市通常就會逐步進入尾聲。這一波熊市已經(jīng)達到了這兩個條件，但是對于債市是否能夠走出熊市，市場并不樂觀。

通脹的回升、金融監(jiān)管的不確定性、中美央行行長人選的不確定性等因素，都成為債市的“疑似利空”。

巧合的是，美國債市在同一時間也出現(xiàn)大幅下跌。10月25日美國十年期國債大跌，推動收益率升至2.47%，刷新七個月新高。

疑似利空

10月25日，債市流傳著一個未經(jīng)證實的傳言：銀行同業(yè)負債占比上限要從三分之一調(diào)整到25%。中國央行當天晚些時候回應(yīng)稱“消息不實”。

同一天，中國央行結(jié)束了連續(xù)六天的大額凈投放，市場零投放。債市悲觀情緒彌漫。

此前，央行持續(xù)通過公開市場操作給市場注入大額流動性。10月16日當周，央行通過逆回購操作實現(xiàn)資金凈投放5600億元；此外，央行開展了一期規(guī)模為800億元的國庫定存操作，最終實現(xiàn)資金凈投放6400億元。但是當周債市收益率還在上升。國債和國開債收益率除一年期有小幅下行外，更長期限收益率全面上行，幅度在2-7bp之間；中短期信用債收益率多數(shù)上行，幅度在1-8bp之間。

債市資本面并不緊張，市場不斷尋找下跌的理由。從國慶長假開始，中國發(fā)布了一系列經(jīng)濟數(shù)據(jù)，均未超出市場預(yù)期。

10月15日央行行長周小川在華盛頓國際貨幣基金組織/世界銀行年會上表示中國經(jīng)濟“下半年有望實現(xiàn)7%”。消息傳出，債市大跌，十年期國債收益率突破3.72%。市場擔心經(jīng)濟向好會導(dǎo)致貨幣政策轉(zhuǎn)向。

雖然這些經(jīng)濟基本面的數(shù)據(jù)看起來對債市是利空的，但程度又不足以引發(fā)債市這場持續(xù)下跌。一位機構(gòu)人士將這些因素稱為“疑似利空”。

外部因素不能解釋，人們開始審視債市自身的問題。債券市場的結(jié)構(gòu)被看作是引發(fā)下跌的一個因素。

招商證券首席債券分析師徐寒飛表示，市場的整體結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為，配置力度比較弱，交易占比較大，所以市場心態(tài)比較脆弱，容易受到利空的影響。

瑞銀證券固定收益部代理總監(jiān)及銷售主管孫祺表示，2016年以來，非銀機構(gòu)大量加入債券市場。

從托管數(shù)據(jù)來看，中小銀行和非銀機構(gòu)是債券投資的大戶。根據(jù)中央結(jié)算公司統(tǒng)計監(jiān)測部的報告，9月份，城市商業(yè)銀行和全國性商業(yè)銀行主要為現(xiàn)券的凈賣出方，基金類、境外機構(gòu)、特殊結(jié)算成員和外資銀行，表現(xiàn)為現(xiàn)券的凈買入方。

“今年整體來講債市沒有太大的機會，這種情況下就需要配置的機構(gòu)來支撐市場，但是銀行的配置意愿降低，銀行的債券配置在最高的時候能夠達到20%，估計今年有所下降。”徐寒飛說。

同時，10月份債市出現(xiàn)了一批賣出。前述機構(gòu)人士表示，其實9月份以及之前市場的情緒還是比較好的，有一部分投資者在9月份做了債券配置，但是10月，有部分賣出了。

9月中債登債券總托管量增加8075.8億元至49萬億元，上清所債券總托管量增加352.5億元至16.5萬億元。

一位市場人士告訴《財經(jīng)》記者，之前一些機構(gòu)建了倉位，現(xiàn)在虧損的倉位扛不住就賣出了，還有一些中小機構(gòu)2016年做了一大批委外，到了年底必須減掉，可能會有一個強行平倉的動作。

脆弱的市場情緒，遭遇部分投資者賣出，引發(fā)了債市大跌。

熊市一周年

債券市場進入熊市已有一年。

十年期國債收益率從2016年10月17日的2.69%上升至2017年10月25日的3.75%，已經(jīng)上升了超過100bp。

徐寒飛表示，2016年下半年債市就有泡沫了，利差被大幅壓縮了，過去一年的調(diào)整，實際上是利差修復(fù)的過程，但不知道要修復(fù)到什么時候、什么程度。

信用債市場在這一年也發(fā)生了巨大的變化。2016年信用債違約集中爆發(fā)，違約企業(yè)集中在鋼鐵、煤炭等去產(chǎn)能行業(yè)，到了2017年，違約數(shù)量大幅下降。截至2017年8月，新增違約企業(yè)僅4家，并分布在不同的行業(yè)，不具有行業(yè)特征，只是企業(yè)的個案。

同時，部分行業(yè)的信用基本面發(fā)生了好轉(zhuǎn)，市場的信用利差在收縮?！拔覀兛吹搅艘悦禾繛榇淼倪^剩產(chǎn)能行業(yè)信用債收益下降還是比較明顯?！睂O祺表示。

但是整體來看，信用債的利差和收益都在上升，資質(zhì)最好的AAA級別三年期信用債，收益比去年同期上升了大概170個-180個基點，AA+和AA級的上升幅度就更大了。

“今年的信用債，違約風險小，估值風險大，我們比較擔心的還是中游的行業(yè)，比如建筑、設(shè)備制造等?！鄙耆f宏源債券分析師王藝蓉說。

2017年三季度以前，信用債的發(fā)行大量減少，但是最近信用債發(fā)行出現(xiàn)了明顯的回升。10月16日當周信用債發(fā)行規(guī)模合計686.2億元，較前一周大幅增加 469.8億元。同時各期限超短融、企業(yè)債和公司債發(fā)行利率均值較前一周多數(shù)下行，降幅最大為157bp，最小為17bp。

同一時期，全球市場都出現(xiàn)了大跌。30年期美國國債收益率也上漲至2.93%，刷新五個月新高。美國國債10月以來也遭到沽空，不止一位投資大鱷最近指出債市泡沫將在貨幣政策收緊之后破裂，美國國債凈空倉規(guī)模刷新歷史高位。英、德等國債收益率也出現(xiàn)了上升。

后市展望

經(jīng)過這一波下跌之后，投資者開始討論債市調(diào)整是否已經(jīng)結(jié)束，但是目前看來，債市仍然處在不穩(wěn)定中。

徐寒飛認為，債券可能會進入一個下跌的趨勢。目前市場情緒如果一時半會穩(wěn)定不下來，未來也不好說，但暴跌的風險不是特別大。

四季度成為債市走勢的關(guān)鍵時期，各種因素交織在一起決定了債市的走勢。

通脹是四季度債市的一個關(guān)注點。9月，中國CPI同比上漲1.6%；PPI同比上漲6.9%。食品價格的低迷，拉低了整體的CPI，但四季度是傳統(tǒng)消費旺季，加上冬天惡劣天氣的影響，有可能會導(dǎo)致通脹的上升。

“我們預(yù)期也不會太高，大概就是2%多一點吧?！鼻笆鰴C構(gòu)人士表示。通脹會導(dǎo)致利率的上升，打擊債券市場。該機構(gòu)人士認為，通脹上升對債市影響幾何，還得看市場之前的走勢是否已經(jīng)對通脹上升有所體現(xiàn)，如果市場已經(jīng)下跌了很多，就不會有太大的反應(yīng)，如果之前沒有反映出來，可能就會有比較大的下跌。

資金面會持續(xù)受到關(guān)注。盡管最近央行給市場大量放水，但9月央行凈回收150億元。市場擔心央行最近的放水行為只是敏感時期維穩(wěn)，一旦時點一過，央行就會重新收緊資金。10月25日，央行凈投放為零。

金融數(shù)據(jù)也是未來債市走勢的一個重要影響因素，尤其是信貸、社會融資等數(shù)據(jù)。還有美國等國際市場的走勢也會影響中國債市。不過徐寒飛認為，中國債市已經(jīng)消化掉了外部的影響，現(xiàn)在主要是內(nèi)部因素的影響。

金融監(jiān)管政策落地是四季度債市的一個主要關(guān)注點。一年前，政策因素正是債市進入熊市的推動力，并主導(dǎo)了上半年的市場走勢。春節(jié)前后央行超預(yù)期連續(xù)上調(diào)公開市場操作工具利率，隨后4月監(jiān)管政策密集出臺，引發(fā)委外贖回壓力加大和市場恐慌性拋售。

市場擔心，十九大召開之后，新的金融監(jiān)管政策將陸續(xù)落地。十九大期間中國國家主席習近平提出要“健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線”，央行、銀監(jiān)會等部門隔日就提出了監(jiān)管舉措，要加強“雙支柱”調(diào)控框架的配合，加大不良資產(chǎn)處置力度支持去杠桿；證監(jiān)會也強調(diào)資本市場要補齊短板，不能制約去杠桿。金融監(jiān)管政策總體趨勢越來越嚴。

一位機構(gòu)分析師表示，10月的一跌，市場情緒變得更加悲觀，市場情緒的修復(fù)需要時間，也需要實實在在的利好。不過亦有機構(gòu)在討論債市抄底機會要來了。