必須打破政府對資產(chǎn)價(jià)格的隱性擔(dān)保

譚保羅

中國樓市，尤其是一線城市樓市，“永遠(yuǎn)漲”的預(yù)期似乎一直沒有打破?！坝肋h(yuǎn)漲”的背后，既是一種金融和資金現(xiàn)象，也是一種心理學(xué)現(xiàn)象。因此，用行為金融學(xué)來解釋中國樓市，往往會(huì)產(chǎn)生一些極為獨(dú)特的視角，讓我們認(rèn)清事情的本來面目。

另一個(gè)值得注意的趨勢是，近年來，諾貝爾獎(jiǎng)委員會(huì)開始一改過往習(xí)慣，將經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予了行為金融學(xué)家。2017年10月，芝加哥大學(xué)教授理查德·塞勒憑借在行為金融學(xué)領(lǐng)域的卓越貢獻(xiàn)而獲獎(jiǎng)。有觀點(diǎn)認(rèn)為，2008年的金融危機(jī)讓諾獎(jiǎng)委員會(huì)認(rèn)識到，經(jīng)濟(jì)學(xué)過度的數(shù)理化對認(rèn)識危機(jī)并無益處，人的行為、動(dòng)機(jī)和預(yù)期才是危機(jī)的本源。

無論全球，還是中國，億萬資金涌動(dòng)的背后都是人的預(yù)期在驅(qū)動(dòng)。在中國，A股種種奇葩故事以及樓市“永遠(yuǎn)漲”的超級預(yù)期，都必須要行為金融學(xué)來重新定義和解釋。唯有認(rèn)清“反?！北澈蟮娜诵裕攀钦厩逶吹钠瘘c(diǎn)。為此，《南風(fēng)窗》記者日前采訪了清華大學(xué)五道口金融學(xué)院泛海金融學(xué)講席教授、清華大學(xué)國家金融研究院副院長朱寧。

朱寧畢業(yè)于北京大學(xué)和康奈爾大學(xué)，后獲耶魯大學(xué)管理學(xué)院金融學(xué)博士，師從2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者、全球行為金融學(xué)權(quán)威人物羅伯特·席勒。近年來，朱寧在國內(nèi)外著書立說、傳道政商兩界，將國際前沿金融理論和中國實(shí)踐相結(jié)合，被外界稱為行為金融學(xué)的“中國代言人”。

Q& A

N-南風(fēng)窗ZH-朱寧

挑戰(zhàn)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的“理性人”假設(shè)

N：從丹尼爾·卡內(nèi)曼教授2002年獲諾貝爾獎(jiǎng)，到席勒教授，再到2017年的塞勒教授，特別是后面兩位，分別在2013和2017年“密集”獲獎(jiǎng)。行為金融學(xué)為什么越來越被業(yè)界所重視？是不是和2008年的金融海嘯有關(guān)系？

ZH：這和2008年金融危機(jī)的爆發(fā)的確有一定的關(guān)系。因?yàn)樵诤芏囝I(lǐng)域，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)已經(jīng)無法對現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)行解釋，更不要說預(yù)測。更重要的是，行為金融學(xué)本身在這二三十年發(fā)展得很快，人才濟(jì)濟(jì)，獲獎(jiǎng)也并不意外。

行為金融學(xué)有兩個(gè)特點(diǎn)，一是它和人類的日產(chǎn)生活有關(guān)，讓我們更容易理解經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象和人的行為。

第二，它是問題導(dǎo)向的，即先有問題，再找解決方案。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)則很大程度上是從經(jīng)濟(jì)原理出發(fā)，而金融市場又發(fā)展得越來越快，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理越來越無法解釋這些新的現(xiàn)象。在這樣的背景下，全球的政策制定者以及諾貝爾獎(jiǎng)委員會(huì)必然越發(fā)認(rèn)識到行為金融學(xué)的重要價(jià)值。

N：你是席勒教授的高足，也是塞勒教授的好朋友。你曾提到，塞勒敢于對傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的一些假說提出質(zhì)疑和批評，非常尖銳。行為金融學(xué)到底如何挑戰(zhàn)了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)？塞勒為什么獲獎(jiǎng)，他最大的貢獻(xiàn)是什么？？

ZH：就我個(gè)人理解，塞勒最大的貢獻(xiàn)在于對行為金融學(xué)中“有限理性”的完善和實(shí)證研究，一定程度上使得傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的“理性人”觀念有了根本性的動(dòng)搖。

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，所有的人或者說投資者都是“理性人”，決策時(shí)是理性的。但行為金融學(xué)從實(shí)際的心理學(xué)研究出發(fā)，發(fā)現(xiàn)投資者并不是“完全理性人”，在投資活動(dòng)中，存在大量的，甚至是普遍的“非理性”行為。

比如，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為所有人都是利己的，但行為金融學(xué)卻發(fā)現(xiàn)，人的行為很多時(shí)候客觀上是利他的。此外，人對今天和未來的選擇，以及對短期利益和長期利益的權(quán)衡時(shí)，總是容易出現(xiàn)非理性。

第二點(diǎn)，塞勒的貢獻(xiàn)還在于，他在微觀層面證明了市場并不是有效的。比如，他用實(shí)證的方法，發(fā)現(xiàn)了很多可以預(yù)測股價(jià)波動(dòng)的因素，如長期反轉(zhuǎn)策略。他的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，過去表現(xiàn)很差的股票，未來可能會(huì)表現(xiàn)得很好。采用反轉(zhuǎn)策略，買進(jìn)過去3至5年內(nèi)“輸者組合”，賣出“贏者組合”，這一策略可以使投資者在未來一定時(shí)期內(nèi)獲得超額收益。

而有效市場假說認(rèn)為，當(dāng)信息披露足夠充分，那么人的主動(dòng)投資很難獲得超額收益，難以跑贏大盤。可以說，塞勒的這一實(shí)證研究，對這一傳統(tǒng)金融學(xué)最流行的假說提出了強(qiáng)有力的挑戰(zhàn)。

反思經(jīng)濟(jì)學(xué)界過度“數(shù)理化”

N：有報(bào)道稱，塞勒教授的研究早年曾不被認(rèn)可，原因是什么？ 是否和當(dāng)時(shí)美國的金融市場大爆發(fā)有關(guān)，大家認(rèn)為賺錢很好，干嘛去討論人性的弱點(diǎn)呢？

ZH：第一個(gè)原因，應(yīng)該是塞勒教授剛步入學(xué)界的時(shí)候，正是美國經(jīng)濟(jì)學(xué)界數(shù)量化方法極為流行的時(shí)期，而塞勒卻側(cè)重于實(shí)證，學(xué)界認(rèn)為是“異端”，無法被他的研究方法所說服。第二個(gè)原因，塞勒為人比較自信，言語尖銳，行事方式特立獨(dú)行，這也必然影響和他學(xué)界的關(guān)系。

但塞勒教授的這種特立獨(dú)行也是行為金融學(xué)的大幸。行為金融學(xué)的兩位獲獎(jiǎng)講授，席勒教授溫文儒雅，而塞勒教授則尖銳和反叛。性格上，這兩位剛好互補(bǔ)，這對行為金融學(xué)的發(fā)展有非常大的幫助，這使得他們兩位最早在美國經(jīng)濟(jì)研究局進(jìn)行了行為金融學(xué)的諸多創(chuàng)始性研究。

N：真正偉大的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，比如科斯、弗里德曼，都善于以簡單語言表達(dá)艱深的經(jīng)濟(jì)理論，沒有運(yùn)用復(fù)雜的數(shù)學(xué)公式，最終卻真正影響了人類的思維方式。而近幾十年來，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)都頒給了“數(shù)理經(jīng)濟(jì)學(xué)”，他們的數(shù)學(xué)模型非常漂亮，但人類卻記不住。如何看待經(jīng)濟(jì)學(xué)數(shù)理化的趨勢？經(jīng)濟(jì)學(xué)是不是應(yīng)該更多地關(guān)注現(xiàn)實(shí)世界和人的行為？

ZH：四五百年前，經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)軔之初只是社會(huì)科學(xué)的一部分，包容性比較強(qiáng)，側(cè)重于對社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律的歸納和演繹。數(shù)學(xué)真正開始引入經(jīng)濟(jì)學(xué)，始于19世紀(jì)后半葉經(jīng)濟(jì)學(xué)的邊際革命。數(shù)理方法的應(yīng)用，極大地推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，讓這門學(xué)科變得更加嚴(yán)謹(jǐn)。

但任何事情，都過猶不及。過去半個(gè)世紀(jì)以來，數(shù)理的分析方法和假設(shè)的框架日趨流行。在很多情況下，過度的數(shù)理化，使得經(jīng)濟(jì)學(xué)正成為一種自我娛樂，它的理論體系完整，工具的使用上更顯得非常精細(xì)，卻和社會(huì)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際運(yùn)行日益脫節(jié)，無法解釋現(xiàn)實(shí)世界的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。

這些年，在很多研究領(lǐng)域，數(shù)學(xué)并沒有幫助經(jīng)濟(jì)學(xué)家太多的忙。最近，非數(shù)理經(jīng)濟(jì)學(xué)家越來越多地獲獎(jiǎng)，也反映出了整個(gè)學(xué)界、諾貝爾委員會(huì)對過去半個(gè)世紀(jì)經(jīng)濟(jì)學(xué)過度數(shù)量化的一種反思。

這些年，我堅(jiān)持的觀點(diǎn)也是，經(jīng)濟(jì)學(xué)要用盡可能簡單的方法，把問題說明白，盡可能密切地關(guān)注現(xiàn)實(shí)，而不是讓經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究偏離人的行為這個(gè)微觀基礎(chǔ)。

股民炒奧巴馬名字的行為金融解釋

N：在中國股市，有一種奇特現(xiàn)象叫作“炒人名”。2012年，奧巴馬擊敗羅姆尼連任總統(tǒng)，結(jié)果A股澳柯瑪股價(jià)瞬間爆發(fā)。這種現(xiàn)象如何用行為金融學(xué)分析？有個(gè)觀點(diǎn)認(rèn)為，即所有股民都認(rèn)為，別人肯定會(huì)去追漲澳柯瑪，所以自己建倉肯定賺。最后，大家都這么認(rèn)為，所以就漲了。

ZH： 哲學(xué)家有句話叫作，凡是存在的，即是合理的。A股的散戶投資者存在很強(qiáng)的跟風(fēng)效應(yīng)，這種行為本身的確是不理性的。但是，當(dāng)他們認(rèn)為別人都會(huì)這么做時(shí)，他就是理性的，是一種理性的預(yù)期。

這個(gè)問題在樓市更加突出。比如，所有人都知道房子并不值這么多錢，泡沫很嚴(yán)重，這個(gè)時(shí)候還加杠桿買房子，就是不理性的。但是，如果所有中國人都認(rèn)為其他人會(huì)這么做，房價(jià)一定會(huì)漲，那么他買房子的行為就是理性的。因?yàn)椋倳?huì)有人接盤。

宏觀經(jīng)濟(jì)一個(gè)很有趣的地方是，很多現(xiàn)象在個(gè)體層面是理性的，但是加總之后，則是非理性的，比如羊群效應(yīng)、資產(chǎn)泡沫。

其實(shí)，關(guān)于個(gè)人理性和集體的非理性，最典型的是銀行的擠兌。當(dāng)銀行有風(fēng)險(xiǎn)，個(gè)人儲戶迅速去銀行取款是理性的，但所有人都去擠兌銀行則是非理性的，因?yàn)檫@會(huì)導(dǎo)致銀行的流動(dòng)性危機(jī)，在沒有最后貸款人的情況下，銀行就會(huì)倒閉，最后損害所有儲戶的利益。

也有一些在個(gè)體層面是非理性的，但在加總之后的宏觀層面則是理性的，比如你剛才說的“炒人名”效應(yīng)。

行為金融學(xué)的研究，很大程度都是和人的預(yù)期和預(yù)期的調(diào)整有關(guān)。因此，我認(rèn)為這個(gè)問題不能簡單說是理性還是非理性的。個(gè)人理性，而集體卻是非理性，或者反過來，這都說明理性和非理性只能分開描述個(gè)體或者集體。兩者之間，則存在著社會(huì)和經(jīng)濟(jì)的某種協(xié)調(diào)機(jī)制，這就是行為金融學(xué)研究的領(lǐng)域之一。

有擔(dān)保的泡沫最終也會(huì)崩盤

N：在中國經(jīng)濟(jì)學(xué)界，某種學(xué)說的走紅往往和現(xiàn)實(shí)有關(guān)，比如曾經(jīng)的產(chǎn)權(quán)理論。在2015年的股災(zāi)之后，中國逐漸認(rèn)識到了行為金融學(xué)在中國的前景。如果為中國股民做一個(gè)素描，會(huì)是什么？對監(jiān)管有何建議？

ZH： 我在《投資者的敵人》里面講過，散戶不理性這是一種天然現(xiàn)象。中國的散戶投資總體盤都輸給了大盤，他們更多的不應(yīng)該炒股，而是應(yīng)該消極地配置資產(chǎn)。

這些年，我一直在對監(jiān)管部門呼吁，發(fā)展中國的資本市場不是讓投資者參與炒作，而是應(yīng)該提供條件和制度的配套，讓投資者能夠多元化、高效率和低成本地配置自己的資產(chǎn)，讓其克服人性的弱點(diǎn)和認(rèn)知的偏差，獲得更高的收益。

此外，我們也必須意識到，監(jiān)管層本身也是人，本身也有行為的偏差和局限。從一定程度上來講，監(jiān)管層也應(yīng)該關(guān)注自身行為偏差，從而更加理性第決策，在這個(gè)基礎(chǔ)上才能做好市場的監(jiān)管，更好地教育、保護(hù)和幫助投資者。

第三點(diǎn)，我也寫過很多文章呼吁中國要建立做空機(jī)制。無論是恢復(fù)融券，還是推動(dòng)股指期貨的發(fā)展，其實(shí)是個(gè)正確的方向，用簡單的話來說，即允許做空，允許投資者在市場蒙受損失，這本身就是一種高效的投資者教育。如果監(jiān)管有太多的“父愛主義”，既不利于投資者的教育，也不利于市場形成自己的均衡和可持續(xù)的發(fā)展。

N：你曾寫過《剛性泡沫》，這本書的題目就很有意思。中國人投資地產(chǎn)，其實(shí)是篤定了國家的財(cái)政金融治理離不開樓市，認(rèn)為泡沫是“剛性”的，買樓就是綁定國家。這種現(xiàn)象在2016年房價(jià)大爆發(fā)之后，越發(fā)嚴(yán)重，房子真的成為了一種“信仰”。泡沫真的是剛性的嗎？

ZH： “剛性”有兩層意思。第一，這本書最開始是英文寫作的，叫作“Chinas？ Guaranteed？Bubble”，“Guaranteed”的意思就是政府的擔(dān)保，必然導(dǎo)致泡沫。因?yàn)?，大家這么認(rèn)為政府會(huì)兜底，那么必然就會(huì)不計(jì)后果地加桿桿炒作。

第二層意思是，如果這種模式不加以遏制和改變的話，泡沫的崩盤是一定會(huì)發(fā)生的。這本書出版以來，政策層、企業(yè)家和投資者都很關(guān)注。

目前，我們的目標(biāo)應(yīng)該是盡可能是防止泡沫的進(jìn)一步膨脹。另外，如何讓已經(jīng)吹大的泡沫實(shí)現(xiàn)軟著陸，也是一個(gè)重要任務(wù)。但做到這兩點(diǎn)，很難，至少有兩個(gè)挑戰(zhàn)。

第一，過去幾年，政府剛性擔(dān)保的局面并未改變。第二，即使這種局面短期改變，那么要扭轉(zhuǎn)投資者預(yù)期，過程也是非常緩慢的。

我個(gè)人認(rèn)為，改革的窗口正在慢慢關(guān)閉，所以改革的步伐必須進(jìn)一步加快，不能再拖了。我們必須進(jìn)一步加快利率市場化、匯率市場化的改革，同時(shí)在這一改革過程中，必須讓政府徹底退出對各種資產(chǎn)，尤其是房地產(chǎn)市場的隱性擔(dān)保，這是第一步。

十九大報(bào)告不再強(qiáng)調(diào)人均GDP翻倍的目標(biāo)，這本身就是退出剛性擔(dān)保的一個(gè)手段和方式，更是一個(gè)信號。

行為金融學(xué)告訴我們，如果把歷史拉長，我們很容易發(fā)現(xiàn)每一代人，每一個(gè)人的思考模式，都必然大幅度地受到時(shí)間環(huán)境的影響。2008的金融危機(jī)、2000左右的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，在危機(jī)爆發(fā)之前，主要參與者都不認(rèn)為有泡沫。顯然，越是大家不認(rèn)為是泡沫，那么越是到了泡沫最危險(xiǎn)的時(shí)候。

第二，所有的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究，最終應(yīng)該回到經(jīng)濟(jì)學(xué)終極目標(biāo)—經(jīng)世濟(jì)民，經(jīng)濟(jì)增長的最終目的是全社會(huì)更大的福祉，讓經(jīng)濟(jì)發(fā)展給中國人帶來真正的尊嚴(yán)感和滿足感。行為金融關(guān)注人的行為，更關(guān)注人的訴求。政策制定對這一學(xué)科的重視、參考和運(yùn)用，必然會(huì)產(chǎn)生更讓國民滿意的政策效果。在改革的關(guān)鍵期，這對中國經(jīng)濟(jì)乃至整個(gè)社會(huì)更有著非凡的意義。