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      必須打破政府對資產(chǎn)價(jià)格的隱性擔(dān)保

      2017-11-23 09:06:30譚保羅
      南風(fēng)窗 2017年24期
      關(guān)鍵詞:塞勒金融學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)

      譚保羅

      中國樓市,尤其是一線城市樓市,“永遠(yuǎn)漲”的預(yù)期似乎一直沒有打破?!坝肋h(yuǎn)漲”的背后,既是一種金融和資金現(xiàn)象,也是一種心理學(xué)現(xiàn)象。因此,用行為金融學(xué)來解釋中國樓市,往往會(huì)產(chǎn)生一些極為獨(dú)特的視角,讓我們認(rèn)清事情的本來面目。

      另一個(gè)值得注意的趨勢是,近年來,諾貝爾獎(jiǎng)委員會(huì)開始一改過往習(xí)慣,將經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予了行為金融學(xué)家。2017年10月,芝加哥大學(xué)教授理查德·塞勒憑借在行為金融學(xué)領(lǐng)域的卓越貢獻(xiàn)而獲獎(jiǎng)。有觀點(diǎn)認(rèn)為,2008年的金融危機(jī)讓諾獎(jiǎng)委員會(huì)認(rèn)識到,經(jīng)濟(jì)學(xué)過度的數(shù)理化對認(rèn)識危機(jī)并無益處,人的行為、動(dòng)機(jī)和預(yù)期才是危機(jī)的本源。

      無論全球,還是中國,億萬資金涌動(dòng)的背后都是人的預(yù)期在驅(qū)動(dòng)。在中國,A股種種奇葩故事以及樓市“永遠(yuǎn)漲”的超級預(yù)期,都必須要行為金融學(xué)來重新定義和解釋。唯有認(rèn)清“反?!北澈蟮娜诵裕攀钦厩逶吹钠瘘c(diǎn)。為此,《南風(fēng)窗》記者日前采訪了清華大學(xué)五道口金融學(xué)院泛海金融學(xué)講席教授、清華大學(xué)國家金融研究院副院長朱寧。

      朱寧畢業(yè)于北京大學(xué)和康奈爾大學(xué),后獲耶魯大學(xué)管理學(xué)院金融學(xué)博士,師從2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者、全球行為金融學(xué)權(quán)威人物羅伯特·席勒。近年來,朱寧在國內(nèi)外著書立說、傳道政商兩界,將國際前沿金融理論和中國實(shí)踐相結(jié)合,被外界稱為行為金融學(xué)的“中國代言人”。

      Q& A

      N-南風(fēng)窗ZH-朱寧

      挑戰(zhàn)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的“理性人”假設(shè)

      N:從丹尼爾·卡內(nèi)曼教授2002年獲諾貝爾獎(jiǎng),到席勒教授,再到2017年的塞勒教授,特別是后面兩位,分別在2013和2017年“密集”獲獎(jiǎng)。行為金融學(xué)為什么越來越被業(yè)界所重視?是不是和2008年的金融海嘯有關(guān)系?

      ZH:這和2008年金融危機(jī)的爆發(fā)的確有一定的關(guān)系。因?yàn)樵诤芏囝I(lǐng)域,傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)已經(jīng)無法對現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)行解釋,更不要說預(yù)測。更重要的是,行為金融學(xué)本身在這二三十年發(fā)展得很快,人才濟(jì)濟(jì),獲獎(jiǎng)也并不意外。

      行為金融學(xué)有兩個(gè)特點(diǎn),一是它和人類的日產(chǎn)生活有關(guān),讓我們更容易理解經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象和人的行為。

      第二,它是問題導(dǎo)向的,即先有問題,再找解決方案。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)則很大程度上是從經(jīng)濟(jì)原理出發(fā),而金融市場又發(fā)展得越來越快,傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理越來越無法解釋這些新的現(xiàn)象。在這樣的背景下,全球的政策制定者以及諾貝爾獎(jiǎng)委員會(huì)必然越發(fā)認(rèn)識到行為金融學(xué)的重要價(jià)值。

      N:你是席勒教授的高足,也是塞勒教授的好朋友。你曾提到,塞勒敢于對傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的一些假說提出質(zhì)疑和批評,非常尖銳。行為金融學(xué)到底如何挑戰(zhàn)了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)?塞勒為什么獲獎(jiǎng),他最大的貢獻(xiàn)是什么??

      ZH:就我個(gè)人理解,塞勒最大的貢獻(xiàn)在于對行為金融學(xué)中“有限理性”的完善和實(shí)證研究,一定程度上使得傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的“理性人”觀念有了根本性的動(dòng)搖。

      傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為,所有的人或者說投資者都是“理性人”,決策時(shí)是理性的。但行為金融學(xué)從實(shí)際的心理學(xué)研究出發(fā),發(fā)現(xiàn)投資者并不是“完全理性人”,在投資活動(dòng)中,存在大量的,甚至是普遍的“非理性”行為。

      比如,傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為所有人都是利己的,但行為金融學(xué)卻發(fā)現(xiàn),人的行為很多時(shí)候客觀上是利他的。此外,人對今天和未來的選擇,以及對短期利益和長期利益的權(quán)衡時(shí),總是容易出現(xiàn)非理性。

      第二點(diǎn),塞勒的貢獻(xiàn)還在于,他在微觀層面證明了市場并不是有效的。比如,他用實(shí)證的方法,發(fā)現(xiàn)了很多可以預(yù)測股價(jià)波動(dòng)的因素,如長期反轉(zhuǎn)策略。他的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),過去表現(xiàn)很差的股票,未來可能會(huì)表現(xiàn)得很好。采用反轉(zhuǎn)策略,買進(jìn)過去3至5年內(nèi)“輸者組合”,賣出“贏者組合”,這一策略可以使投資者在未來一定時(shí)期內(nèi)獲得超額收益。

      而有效市場假說認(rèn)為,當(dāng)信息披露足夠充分,那么人的主動(dòng)投資很難獲得超額收益,難以跑贏大盤。可以說,塞勒的這一實(shí)證研究,對這一傳統(tǒng)金融學(xué)最流行的假說提出了強(qiáng)有力的挑戰(zhàn)。

      反思經(jīng)濟(jì)學(xué)界過度“數(shù)理化”

      N:有報(bào)道稱,塞勒教授的研究早年曾不被認(rèn)可,原因是什么? 是否和當(dāng)時(shí)美國的金融市場大爆發(fā)有關(guān),大家認(rèn)為賺錢很好,干嘛去討論人性的弱點(diǎn)呢?

      ZH:第一個(gè)原因,應(yīng)該是塞勒教授剛步入學(xué)界的時(shí)候,正是美國經(jīng)濟(jì)學(xué)界數(shù)量化方法極為流行的時(shí)期,而塞勒卻側(cè)重于實(shí)證,學(xué)界認(rèn)為是“異端”,無法被他的研究方法所說服。第二個(gè)原因,塞勒為人比較自信,言語尖銳,行事方式特立獨(dú)行,這也必然影響和他學(xué)界的關(guān)系。

      但塞勒教授的這種特立獨(dú)行也是行為金融學(xué)的大幸。行為金融學(xué)的兩位獲獎(jiǎng)講授,席勒教授溫文儒雅,而塞勒教授則尖銳和反叛。性格上,這兩位剛好互補(bǔ),這對行為金融學(xué)的發(fā)展有非常大的幫助,這使得他們兩位最早在美國經(jīng)濟(jì)研究局進(jìn)行了行為金融學(xué)的諸多創(chuàng)始性研究。

      N:真正偉大的經(jīng)濟(jì)學(xué)家,比如科斯、弗里德曼,都善于以簡單語言表達(dá)艱深的經(jīng)濟(jì)理論,沒有運(yùn)用復(fù)雜的數(shù)學(xué)公式,最終卻真正影響了人類的思維方式。而近幾十年來,諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)都頒給了“數(shù)理經(jīng)濟(jì)學(xué)”,他們的數(shù)學(xué)模型非常漂亮,但人類卻記不住。如何看待經(jīng)濟(jì)學(xué)數(shù)理化的趨勢?經(jīng)濟(jì)學(xué)是不是應(yīng)該更多地關(guān)注現(xiàn)實(shí)世界和人的行為?

      ZH:四五百年前,經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)軔之初只是社會(huì)科學(xué)的一部分,包容性比較強(qiáng),側(cè)重于對社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律的歸納和演繹。數(shù)學(xué)真正開始引入經(jīng)濟(jì)學(xué),始于19世紀(jì)后半葉經(jīng)濟(jì)學(xué)的邊際革命。數(shù)理方法的應(yīng)用,極大地推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展,讓這門學(xué)科變得更加嚴(yán)謹(jǐn)。

      但任何事情,都過猶不及。過去半個(gè)世紀(jì)以來,數(shù)理的分析方法和假設(shè)的框架日趨流行。在很多情況下,過度的數(shù)理化,使得經(jīng)濟(jì)學(xué)正成為一種自我娛樂,它的理論體系完整,工具的使用上更顯得非常精細(xì),卻和社會(huì)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際運(yùn)行日益脫節(jié),無法解釋現(xiàn)實(shí)世界的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。

      這些年,在很多研究領(lǐng)域,數(shù)學(xué)并沒有幫助經(jīng)濟(jì)學(xué)家太多的忙。最近,非數(shù)理經(jīng)濟(jì)學(xué)家越來越多地獲獎(jiǎng),也反映出了整個(gè)學(xué)界、諾貝爾委員會(huì)對過去半個(gè)世紀(jì)經(jīng)濟(jì)學(xué)過度數(shù)量化的一種反思。

      這些年,我堅(jiān)持的觀點(diǎn)也是,經(jīng)濟(jì)學(xué)要用盡可能簡單的方法,把問題說明白,盡可能密切地關(guān)注現(xiàn)實(shí),而不是讓經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究偏離人的行為這個(gè)微觀基礎(chǔ)。

      股民炒奧巴馬名字的行為金融解釋

      N:在中國股市,有一種奇特現(xiàn)象叫作“炒人名”。2012年,奧巴馬擊敗羅姆尼連任總統(tǒng),結(jié)果A股澳柯瑪股價(jià)瞬間爆發(fā)。這種現(xiàn)象如何用行為金融學(xué)分析?有個(gè)觀點(diǎn)認(rèn)為,即所有股民都認(rèn)為,別人肯定會(huì)去追漲澳柯瑪,所以自己建倉肯定賺。最后,大家都這么認(rèn)為,所以就漲了。

      ZH: 哲學(xué)家有句話叫作,凡是存在的,即是合理的。A股的散戶投資者存在很強(qiáng)的跟風(fēng)效應(yīng),這種行為本身的確是不理性的。但是,當(dāng)他們認(rèn)為別人都會(huì)這么做時(shí),他就是理性的,是一種理性的預(yù)期。

      這個(gè)問題在樓市更加突出。比如,所有人都知道房子并不值這么多錢,泡沫很嚴(yán)重,這個(gè)時(shí)候還加杠桿買房子,就是不理性的。但是,如果所有中國人都認(rèn)為其他人會(huì)這么做,房價(jià)一定會(huì)漲,那么他買房子的行為就是理性的。因?yàn)椋倳?huì)有人接盤。

      宏觀經(jīng)濟(jì)一個(gè)很有趣的地方是,很多現(xiàn)象在個(gè)體層面是理性的,但是加總之后,則是非理性的,比如羊群效應(yīng)、資產(chǎn)泡沫。

      其實(shí),關(guān)于個(gè)人理性和集體的非理性,最典型的是銀行的擠兌。當(dāng)銀行有風(fēng)險(xiǎn),個(gè)人儲戶迅速去銀行取款是理性的,但所有人都去擠兌銀行則是非理性的,因?yàn)檫@會(huì)導(dǎo)致銀行的流動(dòng)性危機(jī),在沒有最后貸款人的情況下,銀行就會(huì)倒閉,最后損害所有儲戶的利益。

      也有一些在個(gè)體層面是非理性的,但在加總之后的宏觀層面則是理性的,比如你剛才說的“炒人名”效應(yīng)。

      行為金融學(xué)的研究,很大程度都是和人的預(yù)期和預(yù)期的調(diào)整有關(guān)。因此,我認(rèn)為這個(gè)問題不能簡單說是理性還是非理性的。個(gè)人理性,而集體卻是非理性,或者反過來,這都說明理性和非理性只能分開描述個(gè)體或者集體。兩者之間,則存在著社會(huì)和經(jīng)濟(jì)的某種協(xié)調(diào)機(jī)制,這就是行為金融學(xué)研究的領(lǐng)域之一。

      有擔(dān)保的泡沫最終也會(huì)崩盤

      N:在中國經(jīng)濟(jì)學(xué)界,某種學(xué)說的走紅往往和現(xiàn)實(shí)有關(guān),比如曾經(jīng)的產(chǎn)權(quán)理論。在2015年的股災(zāi)之后,中國逐漸認(rèn)識到了行為金融學(xué)在中國的前景。如果為中國股民做一個(gè)素描,會(huì)是什么?對監(jiān)管有何建議?

      ZH: 我在《投資者的敵人》里面講過,散戶不理性這是一種天然現(xiàn)象。中國的散戶投資總體盤都輸給了大盤,他們更多的不應(yīng)該炒股,而是應(yīng)該消極地配置資產(chǎn)。

      這些年,我一直在對監(jiān)管部門呼吁,發(fā)展中國的資本市場不是讓投資者參與炒作,而是應(yīng)該提供條件和制度的配套,讓投資者能夠多元化、高效率和低成本地配置自己的資產(chǎn),讓其克服人性的弱點(diǎn)和認(rèn)知的偏差,獲得更高的收益。

      此外,我們也必須意識到,監(jiān)管層本身也是人,本身也有行為的偏差和局限。從一定程度上來講,監(jiān)管層也應(yīng)該關(guān)注自身行為偏差,從而更加理性第決策,在這個(gè)基礎(chǔ)上才能做好市場的監(jiān)管,更好地教育、保護(hù)和幫助投資者。

      第三點(diǎn),我也寫過很多文章呼吁中國要建立做空機(jī)制。無論是恢復(fù)融券,還是推動(dòng)股指期貨的發(fā)展,其實(shí)是個(gè)正確的方向,用簡單的話來說,即允許做空,允許投資者在市場蒙受損失,這本身就是一種高效的投資者教育。如果監(jiān)管有太多的“父愛主義”,既不利于投資者的教育,也不利于市場形成自己的均衡和可持續(xù)的發(fā)展。

      N:你曾寫過《剛性泡沫》,這本書的題目就很有意思。中國人投資地產(chǎn),其實(shí)是篤定了國家的財(cái)政金融治理離不開樓市,認(rèn)為泡沫是“剛性”的,買樓就是綁定國家。這種現(xiàn)象在2016年房價(jià)大爆發(fā)之后,越發(fā)嚴(yán)重,房子真的成為了一種“信仰”。泡沫真的是剛性的嗎?

      ZH: “剛性”有兩層意思。第一,這本書最開始是英文寫作的,叫作“Chinas? Guaranteed?Bubble”,“Guaranteed”的意思就是政府的擔(dān)保,必然導(dǎo)致泡沫。因?yàn)?,大家這么認(rèn)為政府會(huì)兜底,那么必然就會(huì)不計(jì)后果地加桿桿炒作。

      第二層意思是,如果這種模式不加以遏制和改變的話,泡沫的崩盤是一定會(huì)發(fā)生的。這本書出版以來,政策層、企業(yè)家和投資者都很關(guān)注。

      目前,我們的目標(biāo)應(yīng)該是盡可能是防止泡沫的進(jìn)一步膨脹。另外,如何讓已經(jīng)吹大的泡沫實(shí)現(xiàn)軟著陸,也是一個(gè)重要任務(wù)。但做到這兩點(diǎn),很難,至少有兩個(gè)挑戰(zhàn)。

      第一,過去幾年,政府剛性擔(dān)保的局面并未改變。第二,即使這種局面短期改變,那么要扭轉(zhuǎn)投資者預(yù)期,過程也是非常緩慢的。

      我個(gè)人認(rèn)為,改革的窗口正在慢慢關(guān)閉,所以改革的步伐必須進(jìn)一步加快,不能再拖了。我們必須進(jìn)一步加快利率市場化、匯率市場化的改革,同時(shí)在這一改革過程中,必須讓政府徹底退出對各種資產(chǎn),尤其是房地產(chǎn)市場的隱性擔(dān)保,這是第一步。

      十九大報(bào)告不再強(qiáng)調(diào)人均GDP翻倍的目標(biāo),這本身就是退出剛性擔(dān)保的一個(gè)手段和方式,更是一個(gè)信號。

      行為金融學(xué)告訴我們,如果把歷史拉長,我們很容易發(fā)現(xiàn)每一代人,每一個(gè)人的思考模式,都必然大幅度地受到時(shí)間環(huán)境的影響。2008的金融危機(jī)、2000左右的互聯(lián)網(wǎng)泡沫,在危機(jī)爆發(fā)之前,主要參與者都不認(rèn)為有泡沫。顯然,越是大家不認(rèn)為是泡沫,那么越是到了泡沫最危險(xiǎn)的時(shí)候。

      第二,所有的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究,最終應(yīng)該回到經(jīng)濟(jì)學(xué)終極目標(biāo)—經(jīng)世濟(jì)民,經(jīng)濟(jì)增長的最終目的是全社會(huì)更大的福祉,讓經(jīng)濟(jì)發(fā)展給中國人帶來真正的尊嚴(yán)感和滿足感。行為金融關(guān)注人的行為,更關(guān)注人的訴求。政策制定對這一學(xué)科的重視、參考和運(yùn)用,必然會(huì)產(chǎn)生更讓國民滿意的政策效果。在改革的關(guān)鍵期,這對中國經(jīng)濟(jì)乃至整個(gè)社會(huì)更有著非凡的意義。

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