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    股權(quán)轉(zhuǎn)讓與創(chuàng)業(yè)資本投資回報關(guān)系研究
    ——基于產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性視角

    2017-11-21 02:47:52趙袁軍余紅心劉正凱
    證券市場導報 2017年4期
    關(guān)鍵詞:單方創(chuàng)業(yè)投資買方

    趙袁軍 余紅心 劉正凱

    (1. 東華大學旭日工商管理學院,上海 200051;2.上海財經(jīng)大學國際工商管理學院,上海 200433;3.南伊利諾伊大學商學院,美國 62901)

    引言

    創(chuàng)業(yè)資本能夠提供較高的投資回報,但在這些股權(quán)交易中,創(chuàng)業(yè)投資的協(xié)議回報水平存在不穩(wěn)定性,且部分回報處于平均甚至較低水平,致使相應的轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)價值大幅降低。創(chuàng)業(yè)資本在退出過程中存在周期性變化,投資回報的高度不穩(wěn)定性不僅表現(xiàn)在投資機構(gòu)的某支基金中,也表現(xiàn)在所管理基金的總體水平上。在投資市場繁榮時期,風險投資和二級股票市場的旺盛供求為高利潤的退出提供了便利的市場條件(Gompers et al.,2008;Jeng et al.,2000)[1][2]。近年來,歐洲等地主動設(shè)立為小公司提供融資機會的二級市場,但資本市場的隨機波動仍使得企業(yè)上市變得愈加困難(Vismara et al.,2012)[3]。因此,股權(quán)轉(zhuǎn)讓成為了創(chuàng)業(yè)投資家退出的主要途徑和方式(Phalippou,2010)[4]。因此,對處于不同發(fā)展階段的被投企業(yè)而言,股權(quán)轉(zhuǎn)讓這一退出渠道顯得尤為合適。同時,股權(quán)轉(zhuǎn)讓也是給創(chuàng)業(yè)投資家?guī)眍A期回報的退出方式(Cumming,2008;Schwienbacher,2007)[5][6]。然而股權(quán)轉(zhuǎn)讓中關(guān)于回報產(chǎn)生差異的相關(guān)機制方面,無論是理論還是實證研究均鮮有涉及。因此,本文基于被投資企業(yè)與收購方的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性視角,嘗試分析股權(quán)轉(zhuǎn)讓對創(chuàng)業(yè)投資家的投資回報的影響,對該研究進行相關(guān)補充。

    產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性是產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學主要的內(nèi)容之一,按聯(lián)系的方向來看,可分為“前向聯(lián)系”和“后向聯(lián)系”;按聯(lián)系程度而言,可分為“直接聯(lián)系”和“間接聯(lián)系”(劉宇,2011)[18]。本文基于后一種分類剖析產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)下股權(quán)轉(zhuǎn)讓對創(chuàng)業(yè)投資家得到的投資回報的影響,具體而言,“間接聯(lián)系”指雙方(股權(quán)買方與被收購企業(yè),下同)經(jīng)營不同產(chǎn)業(yè);而“直接聯(lián)系”指雙方處于相同或相似領(lǐng)域。產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性是企業(yè)兼并重組的重要影響因素(萬曉玲等,2007)[19],產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)的聯(lián)系程度也會造成雙方一定程度的信息不對稱,股權(quán)買方收購投資企業(yè),預期產(chǎn)生的戰(zhàn)略價值取決于二者之間的產(chǎn)業(yè)的聯(lián)系程度?;诖?,本文將股權(quán)轉(zhuǎn)讓分為單方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和協(xié)同的股權(quán)轉(zhuǎn)讓,單方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓中雙方處于“間接聯(lián)系”,而協(xié)同的股權(quán)轉(zhuǎn)讓中雙方處于“直接聯(lián)系”。同時,創(chuàng)業(yè)資本投資的回報率可能受其他因素影響。本文從投資企業(yè)、創(chuàng)業(yè)投資公司和創(chuàng)業(yè)資本市場的層次上分析可能影響回報率的關(guān)聯(lián)因素,以此考察不同風險階段、創(chuàng)業(yè)投資家的經(jīng)驗以及創(chuàng)業(yè)資本市場整體環(huán)境對不同股權(quán)轉(zhuǎn)讓類型的不同回報率的影響。

    本文數(shù)據(jù)選取了2002~2013年我國的創(chuàng)業(yè)資本交易數(shù)據(jù),共2355筆交易,其中716筆屬于股權(quán)轉(zhuǎn)讓?;趧?chuàng)業(yè)投資公司和被投資公司之間股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議資金交易情況,可估算出股權(quán)轉(zhuǎn)讓的市場表現(xiàn)。根據(jù)已有研究,本文選取股權(quán)轉(zhuǎn)讓的替代指標(Cochrane,2005)[7],股權(quán)協(xié)議水平指標的選取可以有效減少潛在的選擇性偏差問題(Harris et al.,2014)[8]。

    研究發(fā)現(xiàn),基于信息不對稱的程度,創(chuàng)業(yè)投資家可以評估單方股權(quán)買方的戰(zhàn)略價值收益大小。與協(xié)同股權(quán)買方轉(zhuǎn)讓相比,單方股權(quán)買方轉(zhuǎn)讓可以獲得更高的投資回報。同時,有經(jīng)驗的創(chuàng)業(yè)投資家可以用經(jīng)驗與聲譽來彌補談判時的劣勢地位,并可以在兩種股權(quán)轉(zhuǎn)讓類型中得到較高水平的回報??傮w而言,股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性確實是影響創(chuàng)業(yè)資本投資回報的一個重要因素。

    理論背景及研究假設(shè)

    假設(shè)1:如果股權(quán)轉(zhuǎn)讓給協(xié)同買方而非單方買方,創(chuàng)業(yè)資本投資回報將更低。

    在股權(quán)轉(zhuǎn)讓中,創(chuàng)業(yè)投資家投資的成功退出取決于收購公司的意愿、收購方的價值評估以及收購價格的測定三方面。從賣方意愿來看,由于股權(quán)收購中的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性造成股權(quán)買方與創(chuàng)業(yè)投資家之間的信息不對稱,并影響股權(quán)買方預期產(chǎn)生的戰(zhàn)略價值,而這也影響收購方的支付意愿,因此對創(chuàng)業(yè)投資家所獲得的投資回報產(chǎn)生影響(Capron et al.,2007)[9]。

    基于產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性,股權(quán)轉(zhuǎn)讓可以分為單方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和協(xié)同的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。在單方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓中,創(chuàng)業(yè)投資家將投資企業(yè)賣給與其經(jīng)營產(chǎn)業(yè)不相關(guān)的戰(zhàn)略收購企業(yè)。而在協(xié)同的股權(quán)轉(zhuǎn)讓中,收購方與投資企業(yè)經(jīng)營相似的產(chǎn)業(yè)。在單方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓中,股權(quán)買方和創(chuàng)業(yè)投資家之間的信息不對稱程度可能比協(xié)同的股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的更為嚴重,因為買方對被收購企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)并不熟悉(Cumming et al.,2008)[10]。如果收購方已經(jīng)與被收購公司處于類似的產(chǎn)業(yè)或者甚至在同一產(chǎn)業(yè),就可以更容易對被投資公司經(jīng)營業(yè)務與未來的發(fā)展?jié)摿ψ龀鲈u估(Capron et al.,2007)[9]。

    在股權(quán)買方信息不對稱水平與其支付意愿的關(guān)系這一問題上,存在兩種對立觀點。一方面,信息不對稱性情況越嚴重,就收購方而言,其盡職調(diào)查成本會更高,以致收購交易更難以有吸引力,同時由于投資者承擔了投資不確定性的風險,會要求進行相應的補償(陳仟子,2016)[20],因此,信息匱乏的買方報價會低于信息靈通的買方報價。另一方面,若交易中買方報價太低,收購交易則不能達成,因此信息匱乏的買方需要獲得有價值的信息。而對于信息靈通買方而言,這種信息的價值較低,信息匱乏的買方愿意支付收購過程中這部分額外費用。此外,有創(chuàng)業(yè)資本注入的公司通常有其獨特的商業(yè)模式,可能是創(chuàng)新性的技術(shù)、產(chǎn)品或服務,而這些創(chuàng)新點很可能會打破該行業(yè)目前的商業(yè)模式,所以獲取信息的門檻相對更高。

    除了信息不對稱因素以外,收購方從企業(yè)收購中獲得的戰(zhàn)略價值大小也影響其支付意愿。單方收購通常在具有高市場準入條件的產(chǎn)業(yè)中發(fā)生,因為收購公司可以通過該收購交易更易進入這一產(chǎn)業(yè)(Martin et al.,2003)[11]。一項單方收購帶來的公司經(jīng)營多元化可以使收購公司進入新興市場,并且進行全面徹底的戰(zhàn)略變革。有創(chuàng)業(yè)資本投資的公司,其商業(yè)模式具有很高的增長潛力,而單方收購的買方從其自身的組織內(nèi)部而言,可以恰好彌補自身商業(yè)模式的不足(閃爍,2010)[21]。相比來言,若協(xié)同收購的買方與被收購公司處于同一產(chǎn)業(yè),其獲得市場準入戰(zhàn)略意義不大,協(xié)同收購的買方更關(guān)注的是收購后獲得的協(xié)同價值收益,如更高的效率,股權(quán)回購的優(yōu)勢以及潛在的同盟關(guān)系(張俊芳,2011)[22]。資源互補能夠帶來規(guī)模經(jīng)濟效應,改善企業(yè)經(jīng)營業(yè)績,提高企業(yè)經(jīng)營效率(Martynova et al.,2008)[12]。由于市場準入對單方收購而言更為重要,而兼并后企業(yè)協(xié)作能力對協(xié)同買方更為重要,因此哪種收購更有優(yōu)勢辨別非常困難??傊瑥男畔⒉粚ΨQ或戰(zhàn)略價值收益的角度,創(chuàng)業(yè)投資家是通過單方股權(quán)方式轉(zhuǎn)讓或協(xié)同股權(quán)方式轉(zhuǎn)讓,能夠獲得更高的收益,并不能得出明確的結(jié)論。然而,相比較協(xié)同買方而言,單方收購具有更低的投資成本和更高的發(fā)展?jié)摿ΑK?,本文假定來自協(xié)同股權(quán)轉(zhuǎn)讓的回報比來自單方股權(quán)轉(zhuǎn)讓的回報更低。

    假設(shè)2:創(chuàng)業(yè)投資家通過協(xié)同股權(quán)轉(zhuǎn)讓和單方股權(quán)轉(zhuǎn)讓得到的投資回報差異,與企業(yè)成長階段有關(guān)。若被投資公司處于早期階段,投資回報差異會更加顯著。

    基于產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和創(chuàng)業(yè)資本投資回報間的關(guān)系可能受到被投資公司的成長階段因素的影響。這些因素可能加強或削弱協(xié)同和單方股權(quán)轉(zhuǎn)讓的投資回報差異。公司成長階段可能對股權(quán)轉(zhuǎn)讓的投資回報產(chǎn)生影響。創(chuàng)業(yè)投資家往往在A輪投資之后進行2~7年的后續(xù)投資(Cumming et al.,2008)[5]。而退出時機和渠道也更加多樣化(康洪艷,2007)[23]。由于被投資公司發(fā)展到一定規(guī)模后仍然不具備IPO的條件,股權(quán)轉(zhuǎn)讓對投資方來說仍然是一種優(yōu)先選擇方案(Cumming et al.,2008)[10]。被投資公司發(fā)展越穩(wěn)定成熟,潛在股權(quán)買方的投資風險會越低(王會娟等,2012)[24]。企業(yè)在早期階段,銷售收入和企業(yè)盈利較小,產(chǎn)品或服務仍不成熟,企業(yè)未來發(fā)展前景并不明朗。這些不利因素會影響單方和協(xié)同股權(quán)買方對被投資公司未來發(fā)展價值的判斷。盡管協(xié)同買方與被投資公司處于同一產(chǎn)業(yè),存在一定的優(yōu)勢,但是對初創(chuàng)公司的負債狀況并不了解。初創(chuàng)期公司對股權(quán)買方的戰(zhàn)略價值會相對較小,而如果被投資公司處于相對成熟的階段,那么企業(yè)合并后在生產(chǎn)環(huán)節(jié)或銷售網(wǎng)絡(luò)方面的協(xié)同效應會更強。初創(chuàng)企業(yè)協(xié)同效應產(chǎn)生的作用不大,這會減弱協(xié)同股權(quán)買方的支付意愿,但對單方股權(quán)買方影響較小,因為對單方股權(quán)買方來說,收購初創(chuàng)公司可以迅速打開新進市場,獲得市場份額。因此,在收購初創(chuàng)公司獲得的投資回報方面,協(xié)同股權(quán)轉(zhuǎn)讓和單方股權(quán)的差異會非常大。

    假設(shè)3:創(chuàng)業(yè)投資家通過協(xié)同股權(quán)轉(zhuǎn)讓和單方股權(quán)轉(zhuǎn)讓得到的回報差異,與創(chuàng)業(yè)投資家的經(jīng)驗有關(guān)。

    創(chuàng)業(yè)投資家的投資經(jīng)驗水平可能是影響股權(quán)轉(zhuǎn)讓回報差異的另一因素。創(chuàng)業(yè)投資家通過監(jiān)督企業(yè)家(Davila et al.,2003)[13]和提出戰(zhàn)略上的決策建議(Bottazzi et al.,2008)[14]以保障投資增值。并且,創(chuàng)業(yè)投資家?guī)椭髽I(yè)家雇傭新的經(jīng)理人,識別更多的供應商或目標客戶群,募集更多的后續(xù)資金(Hochberg et al.,2007)[15]。隨著投資經(jīng)驗的豐富,創(chuàng)業(yè)投資家逐步提高為企業(yè)創(chuàng)造附加價值的能力,建立更大的企業(yè)社會網(wǎng)絡(luò),獲得更多的項目接洽機會(Powell et al.,2002)[16]。對外部人士而言,這種經(jīng)驗可以作為一個反映被投資公司資質(zhì)等級的信號,因而緩解了信息不對稱現(xiàn)象(羅彬杰,2013)[25]。當IPO的公司是被一個知名創(chuàng)業(yè)投資家投資時,其IPO的定價會更低(倪正東等,2009)[26]。類似地,本文認為在股權(quán)轉(zhuǎn)讓中,獲得創(chuàng)業(yè)投資家資本注入的公司未來有更高的IPO可能性,因此造成了股權(quán)轉(zhuǎn)讓投資回報的差異。

    作為一個反映被投資公司資質(zhì)的信號,創(chuàng)業(yè)投資家的經(jīng)驗可能對單方股權(quán)和協(xié)同股權(quán)的買方都有影響。正如上文所述,在單方股權(quán)轉(zhuǎn)讓中股權(quán)買方還未與被投資公司處于同一或類似的產(chǎn)業(yè),信息不對稱現(xiàn)象比相關(guān)行業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓更為嚴重。有經(jīng)驗的創(chuàng)業(yè)投資家的參與可能降低這種信息方面不利影響的重要性。并且,在確定的創(chuàng)業(yè)投資家參與的情況下,單方股權(quán)轉(zhuǎn)讓中通過獲得額外信息和戰(zhàn)略選擇而得到的預期價值收益更高。然而,協(xié)同股權(quán)買方也可以從有經(jīng)驗創(chuàng)業(yè)投資家的參與中獲利。盡管他們擁有相關(guān)產(chǎn)業(yè)知識,以幫助他們判斷被投資公司未來的成功可能性,但創(chuàng)業(yè)投資的經(jīng)驗對他們而言也許仍是一個重要的質(zhì)量信號。

    總體來說,本文認為創(chuàng)業(yè)投資家的經(jīng)驗對不論單方股權(quán)轉(zhuǎn)讓還是協(xié)同股權(quán)轉(zhuǎn)讓的買方支付意愿都具有一定影響。一方面,它可以大幅減少單方股權(quán)買方的信息不對稱現(xiàn)象,從而促使單方股權(quán)轉(zhuǎn)讓和協(xié)同股權(quán)轉(zhuǎn)讓的投資回報差異更加明顯。另一方面,在協(xié)同股權(quán)轉(zhuǎn)讓中得到更高的預期協(xié)同效用會更加明顯,這可以減小單方股權(quán)轉(zhuǎn)讓和協(xié)同股權(quán)轉(zhuǎn)讓之間的投資回報差異。

    假設(shè)4:創(chuàng)業(yè)投資家通過協(xié)同股權(quán)轉(zhuǎn)讓和單方股權(quán)轉(zhuǎn)讓得到的回報差異,與創(chuàng)業(yè)資本退出的市場環(huán)境有關(guān),且在市場繁榮時期,這種差異更加顯著。

    創(chuàng)業(yè)資本退出市場遵循所謂的景氣循環(huán)周期規(guī)律(胡海峰,2005)[27]。繁榮時期創(chuàng)業(yè)資本的市場供求旺盛,創(chuàng)業(yè)資本可通過IPO途徑退出市場(封思賢,2005)[28]??紤]到買賣雙方信息不對稱以及股權(quán)買方的風險,以及市場變化對股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的限制,本文需考察在市場繁榮時期創(chuàng)業(yè)投資市場是否有雄厚的資本流入,以及在不同時期基于產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性的股權(quán)轉(zhuǎn)讓與創(chuàng)業(yè)投資家得到投資回報之間的關(guān)系是否存在差異。

    對單方股權(quán)買方而言,一般希望在市場繁榮時期進行收購活動從而進入一個新興市場,得到有價值的額外信息以及進行產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略布局。相反,由于協(xié)同股權(quán)買方與潛在目標相關(guān)的信息不對稱現(xiàn)象較不嚴重,對創(chuàng)業(yè)投資家而言,很難在一個市場繁榮時期來與協(xié)同股權(quán)買方進行談判,而在單方股權(quán)轉(zhuǎn)讓中,創(chuàng)業(yè)投資家可以利用積極的市場情緒來說服掌握較少信息的買方支付一個更高的價格。因此本文認為單方和協(xié)同股權(quán)轉(zhuǎn)讓之間的回報差異在市場繁榮時期更加顯著。

    樣本數(shù)據(jù)和變量選取

    一、樣本描述

    本文的分析是基于一個來自于北京和上海兩大組合基金的大數(shù)據(jù)庫。這兩大組合基金從基金經(jīng)理處匯集了具有代表性股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議水平的數(shù)據(jù)資料,從而可以幫助基金經(jīng)理優(yōu)化內(nèi)部資產(chǎn)配置,做出重大投資決策。

    表1的面板A顯示了本文樣本中創(chuàng)業(yè)投資家的相關(guān)特征。創(chuàng)業(yè)投資公司壽命指創(chuàng)業(yè)投資家(非基金)在交易前已存續(xù)的年份;首次投資年份指各基金首次動用募集資金進行投資的年份;基金公司規(guī)模指進入時以百萬元為單位計入的承擔總值。與公開的數(shù)據(jù)不同,對每一筆交易,本文也將被投資公司和創(chuàng)業(yè)投資家之間的總現(xiàn)金流計算在內(nèi)。

    表1中的面板B總結(jié)了本文股權(quán)轉(zhuǎn)讓樣本在交易層面上的相關(guān)描述統(tǒng)計結(jié)果。進入年份指創(chuàng)業(yè)投資公司收購目標公司的年份;退出年份指由被投資公司到創(chuàng)業(yè)投資公司之間發(fā)生最后一筆投資現(xiàn)金流的年份;持有期指創(chuàng)業(yè)投資公司持有被投資公司股份的年份數(shù)。與(Cumming et al.,2008)[5][10]一樣,本文并未考慮后續(xù)融資。同時,將承諾資金低于10萬元、高于1億元的交易剔除;并剔除了總持有期少于3個月的投資,因為這種短期投資的業(yè)績主要受市場環(huán)境的影響(Giot et al.,2007)[6]。

    二、變量描述

    1. 因變量:協(xié)議水平的內(nèi)部收益率

    本文選取內(nèi)部收益率(IRR)、總投資額、項目退出收益來考量每筆交易的協(xié)議水平業(yè)績。IRR是最重要也是在企業(yè)界與學術(shù)界使用最廣泛的業(yè)績衡量指標(Phalippou et al.,2010;Cochrane,2005)[4][7]。根據(jù)貨幣時間價值理論,IRR描述了未來潛在的使未來凈現(xiàn)值為零的現(xiàn)金流入或流出的貼現(xiàn)率。由于負的現(xiàn)金流從一開始就發(fā)生并貫穿整個投資期,而基本上所有正的現(xiàn)金流都在退出時期出現(xiàn),所以,IRR實際上代表了投資退出時得到的一次性回報。在創(chuàng)業(yè)投資公司中極端的投資案例是存在的,本文選取樣本中1%最成功的交易,并將IRR替換成剩下99%的交易中最高的IRR,從而避免產(chǎn)生偏差系數(shù)和較高的標準誤差。

    表1 樣本的描述性統(tǒng)計分析

    圖1 識別基本戰(zhàn)略基礎(chǔ)的分類方案

    2. 自變量:股權(quán)轉(zhuǎn)讓類別和三種影響因素

    在合并收購的研究結(jié)果基礎(chǔ)上,標準產(chǎn)業(yè)分類(SIC)代碼可以作為一個根據(jù)產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性將股權(quán)轉(zhuǎn)讓進行分類的根本依據(jù)。圖1概括了本文的分類流程。SIC為每一個被投資公司進行了編碼。盡管在SIC分類中,2級和3級通常已具有較強的關(guān)聯(lián)性,但本文假定股權(quán)買方只有當被投資公司和收購方擁有同樣的4級SIC編碼時才會以橫向整合為目標。這意味著這些公司不僅在經(jīng)營同一產(chǎn)業(yè),而且在業(yè)務活動方面他們也高度一致;在樣本的716筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓中,有247(34%)筆達到了這個條件,因此,被認為是橫向股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

    本文采用(Shackman,2007)[17]的方案,區(qū)分縱向整合和橫向整合。對縱向整合依據(jù)以SIC為基礎(chǔ)的Fama/French產(chǎn)業(yè)分類方法進行了檢測,進而在SIC的2級水平上檢測相關(guān)性。通過這種方式,本文確保了產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性以外的縱向股權(quán)轉(zhuǎn)讓也包含在內(nèi)。將這個方法應用于剩余的469筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓中,本文得到了190(27%)筆縱向股權(quán)轉(zhuǎn)讓和279(39%)筆單方股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

    為了檢驗三種影響因素,本文使用了以下變量:第一,本文采用一個虛擬變量,以區(qū)分成熟期期和初創(chuàng)期的公司:如果目標公司處于擴張期或發(fā)展后期則賦值為1,否則為0。第二,本文將交易發(fā)生時創(chuàng)業(yè)投資公司的壽命替代創(chuàng)業(yè)投資家的經(jīng)驗水平,通過用各個交易的創(chuàng)業(yè)投資公司退出年份減去創(chuàng)立年份來計算。第三,在給定投資退出年份情況下,將全球創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)籌資金額總數(shù)取對數(shù),來表示創(chuàng)業(yè)投資市場周期。

    3. 控制變量

    本文選取一些控制變量,這些變量在現(xiàn)有研究中已經(jīng)被認為對創(chuàng)業(yè)資本投資的業(yè)績產(chǎn)生實質(zhì)影響。作為與被投資公司相關(guān)的控制變量,本文選取了產(chǎn)業(yè)背景和地理位置。本文使用退出年限來控制時間的固定影響。同時,由于本文的股權(quán)轉(zhuǎn)讓分組是依據(jù)收購方的特征,本文也需要引入資產(chǎn)的對數(shù)值來表示股權(quán)買方的規(guī)模。又因為原始數(shù)據(jù)資料沒有提供收購方在退出時的規(guī)模信息,已有的研究表明公開收購方會為收購目標支付更高的價格,因此,本文將公開買方這一虛擬變量列入,并且若收購方是一家上市公司,賦值為1,若是一家私人公司,賦值為0。

    關(guān)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓中創(chuàng)業(yè)資本回報差異的實證檢驗

    一、描述性統(tǒng)計

    表2的面板A報告了716筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓樣本的協(xié)議水平投資業(yè)績。IRR根據(jù)創(chuàng)業(yè)投資公司和相應被投資公司之間的月現(xiàn)金流、總投資額和項目退出收益計算所得,其IRR的中位數(shù)為19%,與已有研究(Cumming,2008)[5][12]顯示的中位數(shù)15~26%的范圍相當。面板B報告了兩種類型的戰(zhàn)略股權(quán)轉(zhuǎn)讓的收益匯總。分析279筆單方股權(quán)轉(zhuǎn)讓,本文發(fā)現(xiàn)了IRR回報的中位數(shù)為23%,比協(xié)同股權(quán)轉(zhuǎn)讓的17%稍高。面板C顯示了被投資公司的融資階段、創(chuàng)業(yè)投資公司的經(jīng)驗以及創(chuàng)業(yè)投資市場周期對不同類型下股權(quán)轉(zhuǎn)讓之間的差異的影響。從中位數(shù)來看,融資階段(面板C.1)可能在解釋協(xié)同股權(quán)轉(zhuǎn)讓的回報方面十分有說服力,尤其是目標公司處于早期階段的橫向股權(quán)轉(zhuǎn)讓,其投資回報較低。在創(chuàng)業(yè)投資公司的經(jīng)驗(面板C.2)這一影響因素方面,描述統(tǒng)計結(jié)果并未得出一個明確的結(jié)論,并且經(jīng)驗較少與較多的創(chuàng)業(yè)投資公司之間的業(yè)績差異(從中位數(shù)來看)相對較小。相較而言,表2中面板C.3的數(shù)據(jù)表明在創(chuàng)業(yè)投資市場繁榮時期,股權(quán)轉(zhuǎn)讓的回報大幅高于非繁榮時期或蕭條時期的回報。

    表2 協(xié)議水平的投資業(yè)績

    二、多元分析結(jié)果

    為了驗證本文提出的假設(shè),進行了包含所有控制變量的多元橫截面回歸,見表3。從表3可以得出,與協(xié)同股權(quán)轉(zhuǎn)讓相比較,單方股權(quán)轉(zhuǎn)讓有著更高的創(chuàng)業(yè)資本投資回報。平均而言,單方股權(quán)轉(zhuǎn)讓的內(nèi)部收益率比協(xié)同股權(quán)交易高出21%。模型2和模型3分別顯示了早期和后期階段被投資公司的回歸結(jié)果。數(shù)據(jù)表明,在早期階段的單方和協(xié)同股權(quán)轉(zhuǎn)讓之間存在明顯的業(yè)績差異,其內(nèi)部收益率相差約為42%。而且,在模型4中對三個變量(協(xié)同股權(quán)轉(zhuǎn)讓虛擬變量,早期階段虛擬變量以及二者的交互作用變量)的F檢驗值為2.4,對應的P值為0.07,表明他們的共同作用是顯著的。這支持了假設(shè)2,即對單方股權(quán)轉(zhuǎn)讓而言,投資早期階段企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資家會得到更高的回報,并且內(nèi)部收益率大約相差32%。

    表3 回歸分析——單方股權(quán)轉(zhuǎn)讓與協(xié)同股權(quán)轉(zhuǎn)讓

    模型5到模型7的結(jié)果支持假設(shè)3。當創(chuàng)業(yè)投資家經(jīng)驗水平較高時(見模型6),其業(yè)績差異不論從經(jīng)濟學角度還是統(tǒng)計學角度都很小,當創(chuàng)業(yè)投資家經(jīng)驗水平較低時(見模型5),其差異則很明顯。并且,協(xié)同股權(quán)轉(zhuǎn)讓與創(chuàng)業(yè)投資家投資經(jīng)驗水平之間的交互作用是十分顯著的(在10%的顯著性水平下,聯(lián)合顯著的F統(tǒng)計值為2.68,P值0.05),并且有正的影響。

    而模型8到模型11未能有效地支持假設(shè)4。盡管單方和協(xié)同股權(quán)轉(zhuǎn)讓之間的業(yè)績差異在市場繁榮時期更為明顯,然而協(xié)同股權(quán)轉(zhuǎn)讓與繁榮時期之間的交互作用并不統(tǒng)計顯著,交互作用是弱顯著的(F統(tǒng)計值為0.27,P值0.09)。

    三、內(nèi)生性問題和穩(wěn)定性檢驗

    在研究與退出類型相關(guān)的投資業(yè)績,及其影響因素時需要考慮潛在的內(nèi)生性問題。其中,檢驗協(xié)議水平的投資回報是否由被投資公司的質(zhì)量差異影響至關(guān)重要??紤]到這些公司處于初創(chuàng)階段,很難得到任何可測量的能夠代表公司質(zhì)量的數(shù)據(jù)。為了考察公司質(zhì)量的潛在不同,本文在回歸模型中引入了一些控制變量,比如投資階段,創(chuàng)業(yè)投資家年限,創(chuàng)業(yè)資本合作方。通過這些影響因素,可以很大程度上解決分析過程中的內(nèi)生性問題。然而,其他因素也可能會影響投資退出和投資回報之間的關(guān)系。例如,所有權(quán)規(guī)??赡軐?chuàng)業(yè)投資公司與目標公司之間的利益沖突產(chǎn)生影響,假如創(chuàng)業(yè)投資公司僅擁有目標公司很小部分的股權(quán),那么本來可以接受的較低出價可能會變得更高。在對354筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出交易進行回歸分析,分析創(chuàng)業(yè)投資公司在退出時的所有權(quán)情況,結(jié)果仍然沒有變化。進一步地,本文進行了關(guān)于419筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出交易的回歸分析,分析歷史交易的數(shù)量變化。鑒于創(chuàng)業(yè)投資公司壽命和歷史交易數(shù)量呈現(xiàn)高度正相關(guān)(約為0.6),未改變本文的研究結(jié)果。

    另一個需要考慮的問題是非隨機的退出決策。創(chuàng)業(yè)投資家將要投資公司價值低于已實現(xiàn)投資回報的公司價值。為了排除這個潛在影響,本文對已實現(xiàn)投資退出和未實現(xiàn)投資退出的樣本進行了Heckman-like兩步法校正。首先,將退出概率(已實現(xiàn)的交易)看作是創(chuàng)業(yè)資本退出市場條件的函數(shù)。公司在投資組合中的時間越長,即持有期越長,則退出的可能性就越高,持有期定義為從投資開始至其退出時經(jīng)歷的月份數(shù)。類似地,如果投資退出渠道較多,即收購創(chuàng)業(yè)資本投資的公司具有很高的收益,投資順利退出的概率則更高。本文用每年創(chuàng)業(yè)投資所投公司的IPO和兼并收購活動的強度作為交易年限。其次,本文利用綜合的回歸模型(表3模型11)來模擬回報差異。在表4模型4中,L系數(shù)統(tǒng)計上不顯著且經(jīng)濟意義上較小,意味著在本文的樣本中,未實現(xiàn)的投資回報在統(tǒng)計上并非與已實現(xiàn)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓回報不同。而且,利潤的系數(shù)和統(tǒng)計顯著水平仍然和本文的普通最小二乘回歸一致,實證結(jié)果是穩(wěn)健的。

    進一步地講,IRR方法隱含的再投資假定可能成為創(chuàng)業(yè)資本投資一個主要缺陷。因此,本文用創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)常用的現(xiàn)金倍數(shù)作為替代投資業(yè)績的測量指標。本文依據(jù)創(chuàng)業(yè)投資公司的現(xiàn)金流流入和流出,計算協(xié)議水平的現(xiàn)金倍數(shù)。由于不需考慮潛在的投資時間段,現(xiàn)金倍數(shù)可以衡量投資業(yè)績,從而彌補IRR的不足。然而當用現(xiàn)金倍數(shù)衡量投資業(yè)績時,由于存在更大的標準誤差,整體統(tǒng)計顯著性有所減弱,但經(jīng)濟意義及其顯著性水平仍然幾乎沒有改變(表4的模型1和2)。

    最后,已有的文獻提供了另一種衡量產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性的方法。為了檢驗本文結(jié)果的穩(wěn)健性,本文將樣本中產(chǎn)業(yè)間的投入產(chǎn)出關(guān)系進行了分類。本文通過建立縱向關(guān)聯(lián)系數(shù)的方法得到的橫向交易與本文最初的分類(收購方和目標公司擁有一樣的第一位SIC編碼)相同,單方和縱向的交易則被歸入了不同類別。將非橫向的、但具有高于1%(或0.01元)的縱向關(guān)聯(lián)系數(shù)的交易進行分類,可以得到248筆縱向股權(quán)轉(zhuǎn)讓。其余的213筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓,若第一位SIC編碼加上縱向關(guān)聯(lián)系數(shù)等于或低于1%,則認為是單方股權(quán)轉(zhuǎn)讓。(由于產(chǎn)業(yè)的聯(lián)合性,初始樣本中有八筆交易無法和Fan和Lang(2000)的參考表格相匹配。)根據(jù)這個方法,本文初始分類中把本屬于縱向股權(quán)轉(zhuǎn)讓的112筆交易現(xiàn)在變?yōu)榱藛畏焦蓹?quán)轉(zhuǎn)讓,有172筆則剛好相反。

    表4 穩(wěn)健性分析——單方股權(quán)轉(zhuǎn)讓對協(xié)同股權(quán)轉(zhuǎn)讓

    橫向股權(quán)轉(zhuǎn)讓和縱向股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對比分析

    由于協(xié)同股權(quán)轉(zhuǎn)讓中橫向轉(zhuǎn)讓和縱向轉(zhuǎn)讓間存在更細微的差異,因此本文對創(chuàng)業(yè)投資家能否利用買方從股權(quán)轉(zhuǎn)讓中獲得的一定的協(xié)同優(yōu)勢進行了檢驗。在橫向股權(quán)轉(zhuǎn)讓中,買方和被投資公司經(jīng)營同樣范圍的業(yè)務,然而在縱向股權(quán)轉(zhuǎn)讓中,被投資公司經(jīng)營的業(yè)務是股權(quán)買方所處價值鏈上的相關(guān)業(yè)務。根據(jù)效率論,橫向收購通過實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟以及淘汰重復設(shè)備可以提供提高生產(chǎn)效率的潛力。通過擴大生產(chǎn)規(guī)模,橫向股權(quán)買方不僅可以隨著更高的產(chǎn)量攤低固定成本,也可以通過額外的學習曲線效應節(jié)約成本。互補性資源的結(jié)合可能提高股權(quán)買方創(chuàng)新能力。有創(chuàng)業(yè)資本投入的公司,一般是那些具有創(chuàng)新性高成長性的公司,因此橫向股權(quán)買方可以增強其業(yè)務領(lǐng)域內(nèi)的創(chuàng)新能力和研發(fā)能力。相較而言,在縱向收購中,生產(chǎn)效率并沒那么重要,而契約效率卻具有重要意義。由于縱向收購將供給方和需求方整合到了同一組織,降低了占用資源的動機,增強了特定關(guān)系投資,因此可以緩解契約非效率的情況。契約效率的獲得可能由創(chuàng)業(yè)資本投入的公司交易而受到限制,因為他們幾乎沒有建立市場壟斷地位,而通過橫向收購的企業(yè)運行效率是高效的??偟恼f來,創(chuàng)業(yè)投資家在橫向股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的回報要高于縱向股權(quán)轉(zhuǎn)讓的回報。然而,這個結(jié)果在統(tǒng)計上并不顯著,不能為該結(jié)果提供令人信服的證據(jù)。

    對橫向和縱向股權(quán)轉(zhuǎn)讓的買方而言,創(chuàng)業(yè)投資家的經(jīng)驗會發(fā)出一個信號,即長期來看,公司很可能會獲得成功而且預期獲得的戰(zhàn)略價值將會實現(xiàn)。有經(jīng)驗的創(chuàng)業(yè)投資家所傳遞的質(zhì)量信號很可能在縱向股權(quán)轉(zhuǎn)讓時至關(guān)重要,對于有經(jīng)驗的創(chuàng)業(yè)投資家參與的交易,橫向和縱向股權(quán)轉(zhuǎn)讓的回報差異比其他交易要小。有經(jīng)驗的創(chuàng)業(yè)投資家可以利用他們的參與作為公司未來可以在橫向和縱向股權(quán)轉(zhuǎn)讓中達到很高價格水平的一個質(zhì)量信號。

    關(guān)于市場環(huán)境,積極的市場情緒可以增加縱向股權(quán)買方進行前向或后向一體化的意愿。尤其是在復雜的產(chǎn)業(yè)競爭環(huán)境中,縱向整合被認為是一個冒風險的策略,因為它增加了公司對產(chǎn)業(yè)的依賴性。在市場不景氣的情況下,縱向股權(quán)買方參與縱向整合的風險較小。這將增加縱向股權(quán)買方在市場回升過程中對創(chuàng)業(yè)資本投資公司的支付意愿,在市場繁榮時期,縱向股權(quán)轉(zhuǎn)讓甚至可以為創(chuàng)業(yè)投資公司產(chǎn)生比橫向股權(quán)轉(zhuǎn)讓更高的投資回報。

    結(jié)論

    總而言之,在產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性基礎(chǔ)上,本文聚焦創(chuàng)業(yè)投資公司在將被投資公司出售給戰(zhàn)略收購方時得到的回報研究。研究結(jié)果顯示,與被投資公司經(jīng)營不同業(yè)務的單方股權(quán)收購方比,具有相似產(chǎn)業(yè)或類似業(yè)務的協(xié)同收購方獲得較低的回報。同時,在被投資公司方面,研究發(fā)現(xiàn),由于初創(chuàng)公司未來發(fā)展的不確定性而出現(xiàn)的嚴重信息不對稱問題,進一步擴大了單方股權(quán)轉(zhuǎn)讓和協(xié)同股權(quán)轉(zhuǎn)讓之間的回報差異。從創(chuàng)業(yè)投資公司的角度出發(fā),研究發(fā)現(xiàn),有經(jīng)驗的創(chuàng)業(yè)投資公司,不論被收購企業(yè)的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性如何,都可以得到較高水平的資本回報。雖然本文是基于中國情境下展開分析的,但與中國等發(fā)展中國家相比,發(fā)達國家產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性與資本回報的情況與本文結(jié)論基本一致,股權(quán)轉(zhuǎn)讓與創(chuàng)業(yè)投資家得到的投資回報之間的關(guān)系也與本文的驗證結(jié)果趨同。

    盡管本文對風險投資的退出機理研究作了進一步地補充,但是在協(xié)議轉(zhuǎn)讓退出策略的研究深度方面仍略顯不足。未來研究的重點分為以下3個方向:(1)創(chuàng)業(yè)投資家為所投資項目尋找潛在買家的時機把握;(2)創(chuàng)業(yè)投資家如何報出一個讓買家心動的價格;(3)創(chuàng)業(yè)投資家和企業(yè)家關(guān)于潛在買家的矛盾如何緩解和解決。深入了解驅(qū)動股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的影響因素,將會有助于學術(shù)界加深關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資退出渠道的理論認知。

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