上市公司并購重組商譽(yù)及其減值問題探析

高榴袁詩淼

(1.中國證監(jiān)會重慶監(jiān)管局，重慶 400010；2.西南財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，四川 成都 610074)

引言

商譽(yù)的產(chǎn)生與溢價并購重組緊密相關(guān)。從會計角度來看，商譽(yù)是非同一控制下企業(yè)合并成本大于被合并企業(yè)可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值的差額1；從商業(yè)角度來看，商譽(yù)是未來期間能夠為企業(yè)經(jīng)營帶來超額利潤的潛在經(jīng)濟(jì)價值。當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)處于“三期疊加”的特定階段，面臨供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革“三去一降一補(bǔ)”五大任務(wù)的艱巨挑戰(zhàn)，并購重組成為企業(yè)整合資源、淘汰落后產(chǎn)能、快速做大做強(qiáng)，應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險的必然選擇。為全面推進(jìn)并購重組市場化改革，國務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》(國發(fā)[2014]14號)對企業(yè)并購重組從行政審批、交易機(jī)制、財稅政策等多個方面進(jìn)行了制度創(chuàng)新。為貫徹落實《意見》，鼓勵企業(yè)利用資本市場開展并購重組，促進(jìn)上市公司行業(yè)整合和轉(zhuǎn)型升級，證監(jiān)會于同年10月修訂了《上市公司收購管理辦法》(證監(jiān)會第108號令)與《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(證監(jiān)會第109號令)，取消除借殼上市之外的重大資產(chǎn)重組行政審批，旨在充分發(fā)揮資本市場促進(jìn)資源流動和優(yōu)化配置的基礎(chǔ)性功能。政策“松綁”以及相關(guān)配套制度出臺為上市公司并購重組創(chuàng)造了寬松、有利可圖、甚至進(jìn)行監(jiān)管套利的外部環(huán)境，激發(fā)了企業(yè)通過并購重組進(jìn)行外延式擴(kuò)張的強(qiáng)烈意愿，引發(fā)了新一輪上市公司并購熱潮。受實體經(jīng)濟(jì)整體投資回報率下降影響，部分資金“脫實向虛”流入股市進(jìn)行市場炒作，上市公司并購重組高估值、高業(yè)績承諾的“雙高”現(xiàn)象在A股市場屢見不鮮。高溢價并購助推上市公司商譽(yù)總額急速飆升，截至2016年底，上市公司商譽(yù)總額已突破萬億。

商譽(yù)及其減值風(fēng)險成為本輪并購熱潮之后懸在上市公司頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克里斯之劍”。針對巨額商譽(yù)的成因，林勇峰等(2017)從宏觀視角、基于并購目的與動機(jī)的分析等四個角度進(jìn)行了闡述，認(rèn)為外延式擴(kuò)張需求增加、并購浪潮的市場炒作以及會計處理漏洞等是這一現(xiàn)狀的重要誘因[1]。方重等(2016)從業(yè)績承諾的角度出發(fā)，認(rèn)為標(biāo)的公司的業(yè)績承諾對高估值溢價并購起到明顯的支撐作用。上市公司賬面商譽(yù)資產(chǎn)激增還引發(fā)了學(xué)者對商譽(yù)減值風(fēng)險的擔(dān)憂[2]。盧煜等(2016)、王秀麗(2015)通過實證分析發(fā)現(xiàn)，商譽(yù)減值計提受管理層盈余管理動機(jī)的影響[3][4]。陸濤(2017)等認(rèn)為商譽(yù)減值影響上市公司融資能力和持續(xù)經(jīng)營業(yè)績，不利于形成市場穩(wěn)定預(yù)期[5]。曲曉輝等(2017)通過研究商譽(yù)減值的價值相關(guān)性發(fā)現(xiàn)，投資者對發(fā)生商譽(yù)減值的公司給予負(fù)面評價，即商譽(yù)減值與股票收益負(fù)相關(guān)[6]。針對商譽(yù)及其減值風(fēng)險這一重點問題，本文將結(jié)合現(xiàn)行會計準(zhǔn)則，分析我國上市公司商譽(yù)及其減值的成因，探析巨額商譽(yù)及其減值風(fēng)險可能引發(fā)的問題，進(jìn)而對完善并購重組監(jiān)管和商譽(yù)后續(xù)會計處理提出相應(yīng)的對策建議。與以往的研究相比，本文的貢獻(xiàn)在于：一是通過深入挖掘巨額商譽(yù)產(chǎn)生的原因，系統(tǒng)性闡述了高估值、高溢價并購?fù)鲜泄緷撛诶孑斔?、高業(yè)績承諾、現(xiàn)行評估方法之間的內(nèi)在邏輯關(guān)系。二是從證券市場實際出發(fā)，以典型案例逐一論證商譽(yù)減值可能引發(fā)的相關(guān)問題，并提出有針對性的政策建議，具有較強(qiáng)的現(xiàn)實指導(dǎo)意義。

上市公司巨額商譽(yù)的產(chǎn)生及成因分析

一、并購重組持續(xù)井噴

2014～2016年，上市公司并購重組持續(xù)活躍，交易金額分別達(dá)到1.56萬億、2.2萬億及2.39萬億，不斷創(chuàng)出歷史新高。其中，證監(jiān)會審核實施的重大資產(chǎn)重組活動同步發(fā)展壯大。2015年，滬深兩市上市公司并購重組數(shù)量和規(guī)?？焖僭黾?，全年累計完成重大資產(chǎn)重組交易344家次，同比增加107%；涉及交易金額8478億元，同比增加185%。2016年，在證監(jiān)會“依法、從嚴(yán)、全面”監(jiān)管下，上市公司并購重組更加理性務(wù)實，緊貼實體經(jīng)濟(jì)運行軌道，減量提質(zhì)效果初顯。全年累計完成重大資產(chǎn)重組301家次，交易總金額7976億元，較上一年度同比分別下降12%和6%(表1)。

二、商譽(yù)數(shù)額快速增長

近三年上市公司高估值的并購重組熱潮促成了商譽(yù)資產(chǎn)的快速增長。根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計，2014～2016年間，A股列報商譽(yù)的上市公司數(shù)量占比持續(xù)提高。2014年，1340家上市公司擁有商譽(yù)，占上市公司數(shù)量的51%，合計金額為3288億元；2015年，共有1559家上市公司擁有商譽(yù)，占上市公司數(shù)量的55%，合計金額為6493億元，較2014年底翻了近一倍；2016年，擁有商譽(yù)上市公司增至1732家，占上市公司數(shù)量的57%，合計商譽(yù)價值高達(dá)10496億元，較同期增長62%。

三、巨額商譽(yù)成因分析

表1 滬深交易所各板塊公司重大資產(chǎn)重組統(tǒng)計

1. 高估值、高溢價并購是巨額商譽(yù)產(chǎn)生的根源

從2014～2016年并購重組最終定價結(jié)果看，26.6%的并購重組交易價格直接以評估結(jié)果定價；3.6%的并購重組交易價格低于評估價格的九折；6.8%的并購重組交易價格高于評估價格的1.1倍；其余63%的并購重組交易價格集中在評估價格的九折到1.1倍之間。由此可見，交易價格與評估價值差異率控制在10%以內(nèi)的占比高達(dá)89.6%，即資產(chǎn)評估價格在很大程度上決定并購重組的定價。在近年來的并購案例中，高估值成為常態(tài)。以上市公司重大資產(chǎn)重組為例：2014～2016年，滬深兩市重大資產(chǎn)重組的估值溢價率2逐年上升，分別為655%、712%和862%。從標(biāo)的資產(chǎn)類型看，新興行業(yè)、輕資產(chǎn)標(biāo)的溢價率顯著高于傳統(tǒng)行業(yè)和重資產(chǎn)標(biāo)的溢價率。其中，影視傳媒、游戲、互聯(lián)網(wǎng)科技等標(biāo)的的平均溢價率均在1500%以上。而公用事業(yè)、交通運輸業(yè)、能源行業(yè)等的溢價率一般在500%以下。高估值推動高溢價并購，進(jìn)而產(chǎn)生巨額商譽(yù)。

2. 潛在利益輸送驅(qū)動高估值、高溢價并購

上市公司并購重組對高估值信息披露的不充分、不透明極易滋生利益輸送、內(nèi)幕交易等問題。一方面，上市公司控股股東或關(guān)聯(lián)方既能通過配套融資中的折價發(fā)行，以低于市場的價格獲得公司大量股票，并借此進(jìn)行利益輸送，又能利用并購概念題材進(jìn)行炒作，待股價抬升后再利用信息優(yōu)勢進(jìn)行大規(guī)模減持套現(xiàn)(陸濤等，2016)[5]。另一方面，當(dāng)被并購方本身與大股東或其關(guān)聯(lián)方有著千絲萬縷的復(fù)雜關(guān)系時，上市公司利益輸送嫌疑就更大。比如，個別大股東主導(dǎo)的并購行為實則是將其自有資產(chǎn)以超高價格裝入上市公司。在2016年終止的通策醫(yī)療收購海駿科技的案例中，收購標(biāo)的預(yù)估增值率高達(dá)427.19%。標(biāo)的資產(chǎn)與上市公司受同一實際控制人控制，換言之，實際控制人原本計劃以高價把自己的資產(chǎn)裝入上市公司，此利益輸送之舉昭然若揭。上述任何一種情形的發(fā)生，無疑都將踐踏市場公平性，侵害中小投資者利益。

3. 高業(yè)績承諾換取高估值、高溢價并購

業(yè)績承諾是在并購重組交易中，交易雙方為了在標(biāo)的資產(chǎn)定價問題上達(dá)成一致而生成的對賭協(xié)議。該制度設(shè)計初衷在于防范標(biāo)的資產(chǎn)估值虛高與交易公平合理以保護(hù)重組交易中上市公司及中小投資者利益。但現(xiàn)實中，部分標(biāo)的出售方作出業(yè)績承諾只是為了置入資產(chǎn)評估增值，以不切實際的高業(yè)績承諾換取較高的交易價格；上市公司為了順利完成收購(不排除基于利益輸送的動機(jī))，刺激二級市場股價，在未充分衡量標(biāo)的資產(chǎn)成長性和盈利性的前提下，也樂于接受高業(yè)績承諾。因此，并購重組高業(yè)績承諾是交易雙方當(dāng)下相互博弈的結(jié)果，但被并購方后續(xù)能否按期如數(shù)兌現(xiàn)則需要時間的檢驗。

4.迎合式評估成為高估值的有力“幫兇”

作為上市公司并購重組定價的主要依據(jù)，資產(chǎn)評估常用的方法包括資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法、市場法(張玉婷，2016)[7]。不同評估方法有不同的適用性。成本法估測資產(chǎn)的重置成本和貶損價值，適用于不易計算資產(chǎn)未來收益或難以取得市場參照物的資產(chǎn)。市場法參照同類資產(chǎn)的交易價格進(jìn)行評估，適用于存在公開活躍市場的資產(chǎn)。收益法通過對資產(chǎn)未來預(yù)期收益的現(xiàn)值進(jìn)行評估，適用于有經(jīng)營記錄且可預(yù)測未來收益的資產(chǎn)(潘妙麗等，2016)[8]。近年來上市公司并購重組中使用收益法的比例越來越高。2014～2016年，收益法的比例基本維持在70%左右，資產(chǎn)基礎(chǔ)法的比例接近20%，市場法的比例約為5%，其余8%左右為在同一重組事件中針對不同資產(chǎn)采用多種評估方法(表2)。

不同評估方法對評估標(biāo)的估值差異較大。采用收益法評估的標(biāo)的溢價率最高，2014年以來的平均溢價率達(dá)到937%，遠(yuǎn)高于市場法的373%和資產(chǎn)基礎(chǔ)法的410%。究其原因在于收益法下的估值隱含了很多假設(shè)，具有更加靈活的操作空間。王軍輝等(2017)通過梳理資產(chǎn)評估監(jiān)管典型問題，發(fā)現(xiàn)收益法存在預(yù)測關(guān)鍵參數(shù)指標(biāo)缺乏合理依據(jù)，企業(yè)盈利預(yù)測數(shù)與歷史業(yè)績明顯背離卻無合理解釋等問題[9]。部分機(jī)構(gòu)因計算利息支出未扣除相關(guān)所得稅，對非經(jīng)營性資產(chǎn)、非經(jīng)營性負(fù)債的數(shù)據(jù)使用錯誤，造成評估資產(chǎn)價值“虛高”而被證監(jiān)會采取行政處罰。市場法的最大問題在于選取的可比公司并不具可比性，評估機(jī)構(gòu)從第一步就“踏錯”。成本法問題主要集中在關(guān)鍵評估參數(shù)確定依據(jù)不充分，如重要設(shè)備缺乏詢價記錄等。綜上所述，部分評估結(jié)論的關(guān)鍵性假設(shè)及其合理性存疑，不乏機(jī)構(gòu)為迎合委托人需要，執(zhí)業(yè)程序“走過場”，相關(guān)報告“量身定做”，最終給出很高的評估結(jié)果。

上市公司巨額商譽(yù)的會計處理及其減值風(fēng)險

一、商譽(yù)會計處理

表2 2014～2016年評估方法使用情況

1. 初始計量

財政部2001年頒布的《企業(yè)會計準(zhǔn)則》將商譽(yù)列入不可辨認(rèn)的無形資產(chǎn)，但準(zhǔn)則未就合并商譽(yù)的概念及核算等問題加以說明。2006年的《企業(yè)會計準(zhǔn)則》將商譽(yù)從無形資產(chǎn)中剝離，作為一項資產(chǎn)單獨計量。從性質(zhì)上看，商譽(yù)能給企業(yè)未來帶來現(xiàn)金流和超額利潤，可視為企業(yè)預(yù)期的獲利能力超過可辨認(rèn)資產(chǎn)正常獲利能力(如社會平均投資回報率)的資本化價值。作為企業(yè)的資產(chǎn)項目，商譽(yù)形成于企業(yè)整體而不與某一要素單一相關(guān)，商譽(yù)是企業(yè)整體資產(chǎn)和資產(chǎn)組的價值體現(xiàn)，具有不可辨認(rèn)性；從會計處理看，一家上市公司去并購另一家公司，如果支付的對價(包括現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物或發(fā)售的股票價值)超過被購買方各項可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價值，這兩者會產(chǎn)生一個差額，為了滿足會計政策“借貸必相等”的原則，其差額便計入“商譽(yù)”科目。

2. 后續(xù)計量

現(xiàn)行企業(yè)會計準(zhǔn)則對商譽(yù)的后續(xù)計量采用減值測試法，即企業(yè)合并所形成的商譽(yù)，無需攤銷，但應(yīng)當(dāng)至少在每年年終進(jìn)行商譽(yù)減值測試。一經(jīng)確認(rèn)的資產(chǎn)減值損失，將直接抵減利潤，影響公司當(dāng)期損益，且不得在以后會計期間轉(zhuǎn)回3。事實上，采用減值測試法對商譽(yù)進(jìn)行后續(xù)計量是我國在國際會計準(zhǔn)則趨同的背景下，與美國及國際會計準(zhǔn)則保持一致的結(jié)果。具體而言，取消商譽(yù)系統(tǒng)性攤銷，轉(zhuǎn)為減值測試最早由美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會(FASB)在2001年頒布的第141號和第142號財務(wù)會計準(zhǔn)(SFAS141、SFAS142)中提出。林勇峰等(2017)認(rèn)為，這并非準(zhǔn)則制訂者初衷，實則是向?qū)崉?wù)界妥協(xié)的無奈之舉[1]。當(dāng)初，針對美國上市公司在20世紀(jì)90年代并購浪潮中積累的大量商譽(yù)，F(xiàn)ASB擬將商譽(yù)的攤銷年限由不超過40年進(jìn)一步縮減為20年；因攤銷年限縮短會加劇企業(yè)利潤下滑而遭到實務(wù)界強(qiáng)烈反對，最終FASB被迫在財務(wù)會計準(zhǔn)則中引入商譽(yù)減值測試法。為實現(xiàn)財務(wù)報告在全球資本市場的可比性，國際會計準(zhǔn)則理事會(IASB)于2003年在第3號國際財務(wù)報告準(zhǔn)則(IFRS3)以及第36號國際會計準(zhǔn)則(IAS36)中采用了商譽(yù)減值測試的后續(xù)計量方法(盧煜等，2016)[3]。2006年，我國也在新的企業(yè)會計準(zhǔn)則中將商譽(yù)的處理從采用直線法按不超過10年進(jìn)行攤銷轉(zhuǎn)變?yōu)闇p值測試法。

二、商譽(yù)減值隨商譽(yù)增加同步上升

隨著A股上市公司商譽(yù)總額的急劇增加，每年年末計提高額商譽(yù)減值準(zhǔn)備、確認(rèn)高額商譽(yù)減值損失已成常態(tài)。2014年以來，確認(rèn)商譽(yù)減值損失的上市公司數(shù)量和確認(rèn)的商譽(yù)減值損失總額都呈現(xiàn)出雙增的態(tài)勢。2014年，164家上市公司計提商譽(yù)減值損失合計32億元；2015年，247家上市公司計提商譽(yù)減值損失合計77億元，較上年增長140%；2016年，341家上市公司計提商譽(yù)減值損失突破百億，達(dá)到101億元，較上年增長31%。

三、高業(yè)績承諾爽約觸發(fā)商譽(yù)減值風(fēng)險

會計準(zhǔn)則要求商譽(yù)應(yīng)當(dāng)結(jié)合與其相關(guān)的資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合進(jìn)行減值測試。當(dāng)并購資產(chǎn)的高業(yè)績承諾無法兌現(xiàn)，甚至企業(yè)實際盈利數(shù)與預(yù)測利潤數(shù)相去甚遠(yuǎn)時，那么支撐原來商譽(yù)價值計算的基礎(chǔ)將不復(fù)存在。倘若影響企業(yè)業(yè)績達(dá)標(biāo)的因素(如行業(yè)整體不景氣)在短期內(nèi)無法改變，則很可能造成資產(chǎn)組(組合)可收回金額進(jìn)一步減少，進(jìn)而導(dǎo)致上市公司被迫計提大額商譽(yù)減值準(zhǔn)備，嚴(yán)重影響當(dāng)期損益(方重等，2016)[2]。目前，在高估值的浮華表象之下，高業(yè)績承諾兌現(xiàn)風(fēng)險已頻頻觸發(fā)。Wind數(shù)據(jù)顯示，2014～2016年，并購重組業(yè)績承諾未達(dá)標(biāo)的上市公司家數(shù)和業(yè)績承諾未完成金額幾乎雙雙成倍增長。2014年有37起并購重組交易收購的資產(chǎn)業(yè)績未達(dá)標(biāo)。其中，長江投資、啟迪桑德等6家公司收購的標(biāo)的資產(chǎn)非但沒有實現(xiàn)當(dāng)初的業(yè)績承諾，實際利潤更是相繼以虧損收官。上述公司累計業(yè)績未完成金額12.08億元，業(yè)績未完成金額占業(yè)績承諾金額的平均比例為52.41%。2015年有55起并購重組交易收購的資產(chǎn)業(yè)績未達(dá)標(biāo)。其中，科陸電子、華宏科技等5家公司收購的標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)年虧損。上述公司累計業(yè)績未完成金額23.64億元，業(yè)績未完成金額占業(yè)績承諾金額的平均比例為48.07%。2016年有114起并購重組交易收購的資產(chǎn)業(yè)績未達(dá)標(biāo)。其中，百潤股份、新華醫(yī)療等10家公司收購的標(biāo)的資產(chǎn)實際利潤為負(fù)。上述公司累計業(yè)績未完成金額53.46億元，業(yè)績未完成金額占業(yè)績承諾金額的平均比例為40.31%。上述一系列并購標(biāo)的在業(yè)績承諾期內(nèi)就已開始爽約，其可能引發(fā)的后續(xù)商譽(yù)減值情況令人堪憂。

上市公司巨額商譽(yù)及其減值風(fēng)險可能引發(fā)的問題

一、增大上市公司盈余管理空間

我國企業(yè)會計準(zhǔn)則只規(guī)定了每年年末，公司應(yīng)對商譽(yù)進(jìn)行減值測試，但是否減值、何時減值、減值多少缺乏統(tǒng)一的判斷標(biāo)準(zhǔn)。其主要原因在于商譽(yù)減值所使用的估值技術(shù)需要大量主觀判斷，而這些信息很難被外界獲取，管理層可以利用信息優(yōu)勢通過商譽(yù)減值進(jìn)行盈余管理。商譽(yù)騰挪空間巨大主要表現(xiàn)在兩方面：一是不提或延遲計提商譽(yù)減值。當(dāng)部分上市公司“徘徊”于盈虧邊緣而計提商譽(yù)減值會導(dǎo)致其虧損時，為確保盈利往往不提或少提商譽(yù)減值。二是一次性虧足，俗稱“洗大澡”。部分上市公司預(yù)期在短期內(nèi)扭虧無望時，索性一次性將商譽(yù)減值提完，將虧損做大，為后期業(yè)績反轉(zhuǎn)做鋪墊。針對商譽(yù)減值測試的充分性，已有審計機(jī)構(gòu)提出質(zhì)疑。以民盛金科為例，因公司2016年年報未對合并廣東合利金融公司產(chǎn)生的商譽(yù)計提減值損失被相關(guān)會計師事務(wù)所出具了保留意見。事務(wù)所認(rèn)為,“2016年合利金融實際虧損1242萬元，且截止財務(wù)報告批準(zhǔn)報出日，合利金融仍處于虧損狀況，因此會計師無法對商譽(yù)減值測試所依據(jù)的業(yè)績增長假設(shè)的合理性獲取充分、適當(dāng)?shù)膶徲嬜C據(jù)，無法對商譽(yù)減值測試結(jié)論的適當(dāng)性作出準(zhǔn)確判斷”。對此，深交所與浙江證監(jiān)局相繼向民盛金科發(fā)出關(guān)注函。根據(jù)公司回復(fù)，其基于樂觀的增長假設(shè)按評估機(jī)構(gòu)估值的上限19.1億元作為包含分?jǐn)偵套u(yù)的資產(chǎn)組可回收金額高于資產(chǎn)組賬面價值15.48億元，因此未計提商譽(yù)減值。但如果公司基于保守的增長假設(shè)采取估值下限15.2億元，則將產(chǎn)生一定數(shù)量的商譽(yù)減值損失。商譽(yù)減值測試的主觀隨意性由此可見一斑。

二、造成上市公司投資價值失真

一方面，巨額商譽(yù)易使投資者產(chǎn)生對上市公司未來經(jīng)營業(yè)績的樂觀預(yù)期，受投資價值“提升”驅(qū)動而從二級市場買入股票。會計學(xué)界普遍認(rèn)為，商譽(yù)作為企業(yè)的一項資產(chǎn)，預(yù)計能為企業(yè)帶來超額經(jīng)濟(jì)利益流入。企業(yè)所擁有的商譽(yù)規(guī)模越大，其未來現(xiàn)金流創(chuàng)造能力越強(qiáng)(葛家澍，1996；杜興強(qiáng)，2010)[10][11]，經(jīng)營業(yè)績也將得到進(jìn)一步提升。因此，高溢價并購?fù)蔀槭袌龅淖分馃狳c，投資者容易盲目跟風(fēng)炒作。然而，巨額商譽(yù)一旦發(fā)生大額減值不僅使資產(chǎn)急劇縮水，更會嚴(yán)重拖累公司當(dāng)期凈利潤。以藍(lán)色光標(biāo)為例，該公司在創(chuàng)業(yè)板上市以來一直進(jìn)行外延式擴(kuò)張，其參股公司和子公司一度高達(dá)61家。截至2015年第三季度末，藍(lán)色光標(biāo)的商譽(yù)達(dá)到50.88億元，超過了凈資產(chǎn)賬面價值總額46.94億元。2015年藍(lán)色光標(biāo)發(fā)生重大資產(chǎn)減值，主要系2013年并購的西藏博杰廣告所致。該公司因當(dāng)年業(yè)績未達(dá)標(biāo)造成資產(chǎn)減值超7億元，其中商譽(yù)減值1.09億，無形資產(chǎn)減值6億，最終凈利潤同比下降逾九成。另一方面，業(yè)績承諾短視化可能“掩飾”公司真實的長期投資價值。按照現(xiàn)行辦法4，上市公司并購交易對手僅僅只需提供最低三年的業(yè)績承諾以及補(bǔ)償方案，但賣價卻是以未來無限期盈利來計算，這很容易造成標(biāo)的公司為追求短期效益想方設(shè)法在承諾期內(nèi)交出“漂亮”的財務(wù)報表，而一旦業(yè)績承諾的期限過去，標(biāo)的公司真實的盈利水平就會浮出水面。因此，投資者在評估公司投資價值時，需格外警惕資產(chǎn)負(fù)債上列示的高額商譽(yù)資產(chǎn)，高度關(guān)注并購標(biāo)的業(yè)績的可持續(xù)增長能力。當(dāng)商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例較高5時，邢立全(2016)認(rèn)為以扣除商譽(yù)后的市凈率指標(biāo)更能客觀反映公司真實估值水平[12]。

三、加劇上市公司未來業(yè)績不確定性

截至2016年底，1732家賬面有商譽(yù)資產(chǎn)的上市公司總計實現(xiàn)凈利潤21205萬億，商譽(yù)與凈利潤比值達(dá)到49.5%。其中，有105家上市公司的商譽(yù)與凈利潤的比值超過1000%；有30家超過2000%。高企的商譽(yù)與凈利潤之比，意味著較低比例的商譽(yù)減值就能引發(fā)凈利潤劇烈波動，甚至使公司業(yè)績“變臉”。以2016年計提商譽(yù)減值損失最大的10家上市公司7為例，受商譽(yù)減值影響，有6家上市公司出現(xiàn)不同程度的虧損。其中，*ST三泰2016年凈利潤虧損13.04億元，其計提商譽(yù)減值損失就高達(dá)6.53億元。而二六三上市6年來業(yè)績首虧也系計提商譽(yù)減值致凈利減少3.55億元所致。由此可見，商譽(yù)減值對上市公司業(yè)績造成重大影響并非個案。極端情況下，2017年商譽(yù)全部減值將很可能吞噬上市公司將近一半的利潤。由于2014～2016年是A股市場并購重組高峰期，并購業(yè)績承諾一般是3～4年，且基于上市公司并購標(biāo)的業(yè)績不達(dá)標(biāo)比例在逐步上升，2017～2018年或迎來上市公司商譽(yù)減值的集中爆發(fā)期，這不僅將影響到相關(guān)上市公司的凈利潤，更關(guān)乎整個市場的盈利水平。

四、損害上市公司及其中小投資者利益

雖然商譽(yù)減值屬于一次性非經(jīng)常性損益，但其傳遞出的負(fù)面信息很可能被市場進(jìn)一步放大，引發(fā)投資者對未來經(jīng)營前景的悲觀預(yù)期。

業(yè)績減少伴隨估值下調(diào)產(chǎn)生的雙重疊加效應(yīng)，容易形成“戴維斯雙殺”，致使股價在短期內(nèi)快速下跌。以吉艾科技為例，2015年公司斥資8億元收購安埔勝利100%股權(quán)。由于安埔勝利2016年盈利不到承諾凈利潤的30%，吉艾科技計提商譽(yù)減值損失3.29億元，導(dǎo)致凈利潤虧損4.39億元。不得已之下，吉艾科技停牌籌劃出售安埔勝利事宜。公司股票自2017年6月2日復(fù)牌之日起連續(xù)7個交易日內(nèi)累計下跌了32.5%(其中復(fù)牌后股價連續(xù)兩天跌停)。當(dāng)初根據(jù)業(yè)績承諾買進(jìn)并持有上市公司股票的中小投資者利益必然受損。不同于中小投資者，上市公司大股東等可以利用信息優(yōu)勢提前規(guī)避虧損。以山東墨龍一致行動人違規(guī)減持案為例，公司2016年業(yè)績變臉的主因之一為商譽(yù)減值，而在2017年2月3日公司披露業(yè)績預(yù)告修正(由盈利轉(zhuǎn)為虧損)信息之前，公司董事長、實際控制人及副董事長、總經(jīng)理大幅精準(zhǔn)減持合計3750萬股。按信息公開當(dāng)日股票價格下跌8.89%計算，兩人避免直接損失約3825萬元。對此，兩名當(dāng)事人因內(nèi)幕交易被證監(jiān)會于2017年5月下發(fā)了行政處罰事先告知書。此外，商譽(yù)減值對上市公司的股價沖擊有可能引發(fā)一系列連鎖反應(yīng)，對公司股權(quán)穩(wěn)定、戰(zhàn)略規(guī)劃等產(chǎn)生負(fù)面影響。以勤上股份為例，公司因籌劃股權(quán)收購事宜于2017年2月6日起停牌。4月22日公司公布的年報顯示，因2016年收購的廣州龍文科技有限公司業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)，存在4.64億元的商譽(yù)減值，導(dǎo)致4月25日公司股票復(fù)牌后即跌停。由于股價已接近公司控股股東、實際控制人和關(guān)聯(lián)人部分質(zhì)押股份的平倉線，公司不得不于26日再次停牌(任明杰，2017)[13]。一旦質(zhì)押股份被強(qiáng)制平倉而大量拋售，不但會加速股價下跌，而且會使公司大股東及實際控制人“易主”8，嚴(yán)重影響公司后續(xù)經(jīng)營發(fā)展。受此影響，公司擬收購成都七中實驗中學(xué)90%股權(quán)的計劃也可能折戟。

防范和化解上市公司巨額商譽(yù)風(fēng)險問題的政策建議

一、加強(qiáng)并購重組“雙高”監(jiān)管，從源頭控制商譽(yù)泡沫產(chǎn)生

防范上市公司商譽(yù)減值帶來的風(fēng)險，最根本的做法在于重點遏制“高溢價、高業(yè)績承諾”并購重組。一是引入估值剛性約束。對高估值并購按照并購標(biāo)的所在行業(yè)的平均估值或市盈率設(shè)定相應(yīng)的估值約束，或根據(jù)并購標(biāo)的溢價區(qū)間設(shè)置不同期限的持股鎖定期，嚴(yán)防“忽悠式”、“跟風(fēng)式”盲目跨界重組。二是加大對業(yè)績承諾履行的監(jiān)管力度。對并購標(biāo)的隨意變更業(yè)績承諾或逃避履行承諾，以及上市公司怠于追討的行為，與其日后上市、再融資及股權(quán)激勵等審批掛鉤，通過建立誠信違約懲罰機(jī)制加大業(yè)績承諾違約成本。此外，為避免業(yè)績承諾“短視化”，建議適當(dāng)延長并購重組業(yè)績承諾補(bǔ)償期限，使并購重組目的更傾向于公司長遠(yuǎn)發(fā)展。同時，在當(dāng)下公司業(yè)績承諾違約數(shù)量和比例呈現(xiàn)上升趨勢的情況下，鼓勵上市公司采取盈余支付制度，即摒棄原有的一次性支付對價的方式，通過逐年、按照業(yè)績達(dá)標(biāo)情況分期支付的形式。這不僅能減少信息不對稱的問題，還能對標(biāo)的公司經(jīng)營者在重組后勤勉管理予以激勵。三是強(qiáng)化評估機(jī)構(gòu)責(zé)任意識。2016年12月1日實施的《資產(chǎn)評估法》彌補(bǔ)了資產(chǎn)評估行業(yè)基本法的空白，明確了評估機(jī)構(gòu)及從業(yè)人員的執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和法律責(zé)任。鑒于資產(chǎn)評估對上市公司并購重組定價的重要性，要進(jìn)一步提高評估機(jī)構(gòu)的獨立性，督促機(jī)構(gòu)以“客觀公正、專業(yè)勤勉”的態(tài)度，嚴(yán)格落實法律相關(guān)要求，建立健全質(zhì)量控制體系，不斷提高執(zhí)業(yè)水平，防止質(zhì)差資產(chǎn)混入上市公司，把好并購重組第一道估值關(guān)口，讓機(jī)構(gòu)切實承擔(dān)起應(yīng)有的責(zé)任。

二、以風(fēng)險揭示為導(dǎo)向，強(qiáng)化信息披露機(jī)制

要保證上市公司并購重組安全有效，必須建立起覆蓋整個鏈條的信息披露機(jī)制，向投資者充分揭示可能存在的風(fēng)險。一是詳細(xì)披露評估方法選取的依據(jù)、重要評估參數(shù)設(shè)置的合理性，提高并購估值的信息透明度，并對高估值情況及上市公司未來面臨的商譽(yù)減值風(fēng)險作特別提示。二是對業(yè)績承諾及補(bǔ)償措施進(jìn)行單獨、全面的披露。包括但不限于并購標(biāo)的盈利在預(yù)測期內(nèi)快速增長的原因，結(jié)合同行業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)、經(jīng)營指標(biāo)等信息說明后續(xù)并購標(biāo)的業(yè)績承諾的可實現(xiàn)性；業(yè)績承諾的具體履約保障措施(如資產(chǎn)抵押)以及相關(guān)措施對業(yè)績不達(dá)標(biāo)所起到的安全保障程度等。同時要求上市公司在持續(xù)督導(dǎo)期間的定期報告中持續(xù)披露標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績完成情況，對可能影響業(yè)績承諾完成的突發(fā)事件等負(fù)面信息須主動臨時公告，提請投資者關(guān)注投資風(fēng)險。三是一旦上市公司計提商譽(yù)減值損失，須嚴(yán)格按照《公開發(fā)行證券的公司信息披露編報規(guī)則第15號——財務(wù)報告的一般規(guī)定》要求，在財務(wù)報表附注中詳細(xì)披露商譽(yù)減值測試過程、參數(shù)及商譽(yù)減值損失的確認(rèn)方法。重點列明當(dāng)并購標(biāo)的實際經(jīng)營情況與收購時預(yù)測水平存在明顯差異時公司預(yù)測其未來現(xiàn)金流量所內(nèi)含的假設(shè)條件、使用折現(xiàn)率的選取標(biāo)準(zhǔn)。對直接以評估報告結(jié)果作為可回收金額確認(rèn)依據(jù)的，上市公司應(yīng)充分說明使用的合理性，不能僅簡單地披露為依據(jù)評估報告?？傊套u(yù)減值信息披露得越充分，越有助于投資者判斷管理層基于重大假設(shè)作出會計估計的合理性。

三、改進(jìn)商譽(yù)后續(xù)計量方法，減少公司自由裁量權(quán)

針對商譽(yù)的后續(xù)計量，我國現(xiàn)行企業(yè)會計準(zhǔn)則遵循國際會計準(zhǔn)則的處理方式將以前的分期攤銷調(diào)整為期末減值測試。從國外商譽(yù)后續(xù)計量的演化過程看，取消原有的系統(tǒng)攤銷法并非準(zhǔn)則制訂者本意。短期、集中式的減值因擾亂投資者預(yù)期反而降低了會計信息的決策有用性(袁敏，2016)[14]。此外，實務(wù)中商譽(yù)減值測所涉及的主觀因素過多，賦予了公司巨大的自由裁量權(quán)用于盈余管理。因此，建議將商譽(yù)后續(xù)計量改為“系統(tǒng)攤銷+減值測試”相結(jié)合的方法，并規(guī)定攤銷所不能超過的最長期限。該方法具有以下優(yōu)點：一是針對當(dāng)前上市公司商譽(yù)普遍畸高的情形，攤銷相對于減值而言，更像對風(fēng)險的“勻速”釋放，而不會因一次性大量計提商譽(yù)減值而“加速”風(fēng)險釋放，有利于穩(wěn)定市場主體預(yù)期。二是攤銷是一個持續(xù)性的長期過程，會影響公司未來若干年度的損益。這會倒逼上市公司在并購活動一開始就更加謹(jǐn)慎地判斷并購資產(chǎn)估值是否虛高，從而引導(dǎo)并購重組產(chǎn)生的商譽(yù)逐步回歸合理區(qū)間。

四、嚴(yán)懲違法違規(guī)行為，加強(qiáng)投資者教育

一是上市公司要建立健全涉及重大資產(chǎn)重組交易的內(nèi)幕信息保密制度，指定負(fù)責(zé)內(nèi)幕信息管理的機(jī)構(gòu)和人員，有效落實內(nèi)幕信息知情人登記制度，筑牢防范內(nèi)幕交易的制度防線。監(jiān)管部門對在并購重組中利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易或操縱市場等違法行為要加大懲處力度，嚴(yán)格追究相關(guān)當(dāng)事人責(zé)任，維護(hù)市場秩序、凈化市場環(huán)境。二是提高投資者風(fēng)險防范意識。炒作并購題材一直備受A股投資者青睞，商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例過高以及并購標(biāo)的估值溢價率較高的公司通常面臨更大的減值風(fēng)險。對于一些商譽(yù)過高卻從未減值的公司同樣需要投資者仔細(xì)甄別。建議監(jiān)管部門及滬深交易所積極開展投資者宣傳教育活動，通過案例講解等方式幫助投資者認(rèn)清高額商譽(yù)及其減值風(fēng)險可能引發(fā)的問題，警惕商譽(yù)暴增背后隱藏的業(yè)績地雷，進(jìn)而引導(dǎo)投資者樹立理性投資意識，避免盲目跟風(fēng)炒作。

注釋

1. 相關(guān)內(nèi)容參見《企業(yè)會計準(zhǔn)則第 20 號—企業(yè)合并》。

2. 估值溢價率=(注入資產(chǎn)凈資產(chǎn)評估值-注入資產(chǎn)凈資產(chǎn)賬面值)/注入資產(chǎn)凈資產(chǎn)賬面值。

3. 相關(guān)內(nèi)容參見《企業(yè)會計準(zhǔn)則第 8 號—資產(chǎn)減值》。

4. 《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第三十五條：采取收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預(yù)期的方法對擬購買資產(chǎn)進(jìn)行評估或者估值并作為定價參考依據(jù)的，上市公司應(yīng)當(dāng)在重大資產(chǎn)重組實施完畢后3年內(nèi)的年度報告中單獨披露相關(guān)資產(chǎn)的實際盈利數(shù)與利潤預(yù)測數(shù)的差異情況，并由會計師事務(wù)所對此出具專項審核意見；交易對方應(yīng)當(dāng)與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實際盈利數(shù)不足利潤預(yù)測數(shù)的情況簽訂明確可行的補(bǔ)償協(xié)議。

5. 根據(jù)勤上股份公司公告，截至2017年4月25日，公司控股股東質(zhì)押股票占其所持股份的99.03%；實際控制人及關(guān)聯(lián)人均將所持股份的100%質(zhì)押。

6. 2014～2016年，上市公司商譽(yù)占凈資產(chǎn)的平均比例從6.16%加速攀升至14.73%。

7. 該10家公司分別為ST*三泰、勤上股份、吉艾科技、英飛拓、二六三、錦富技術(shù)、濮耐股份、贛鋒鋰業(yè)、東華軟件、華聞傳媒。

8. 同注6.