“債券通”對(duì)跨境票據(jù)業(yè)務(wù)的借鑒意義

張艷寧+吳思行

編者按：2017年7月3日，央行重磅推出“債券通（北向通）”業(yè)務(wù)，首日成交量即突破70億元。票據(jù)與債券同為重要的有價(jià)證券，且前者流動(dòng)性更強(qiáng)，便于流通轉(zhuǎn)讓?zhuān)虼恕捌睋?jù)通”業(yè)務(wù)同樣也應(yīng)具有廣闊的發(fā)展前景。本文在借鑒“債券通”成功模式經(jīng)驗(yàn)，對(duì)比票據(jù)與債券的異同以及分析現(xiàn)有市場(chǎng)設(shè)施的基礎(chǔ)上，闡述了開(kāi)展境外投資者投資境內(nèi)票據(jù)業(yè)務(wù)的意義和前景，提出了開(kāi)展跨境票據(jù)投資業(yè)務(wù)的若干建議。

“北向通”業(yè)務(wù)上線首日，成交量即突破70億元，顯示出市場(chǎng)對(duì)于“債券通”這一全新開(kāi)放渠道抱以極大的熱情和關(guān)注?？缇硞瘶I(yè)務(wù)試運(yùn)行的巨大成功，折射出境外投資者對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)直接投資需求的旺盛。那么，同樣作為中國(guó)金融市場(chǎng)重要投融資工具的票據(jù)，在跨境投資交易中是否具有同樣的潛力呢？我們的調(diào)研認(rèn)為，基于現(xiàn)有的市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，跨境票據(jù)業(yè)務(wù)前景廣闊，亦大有可為。

開(kāi)展跨境票據(jù)業(yè)務(wù)的意義

“債券通”是跨境債券業(yè)務(wù)，目前主要是“北向通”，即境外投資者通過(guò)內(nèi)地與香港債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)互通，投資于內(nèi)地銀行間債券市場(chǎng)的機(jī)制安排。票據(jù)與債券同為重要的有價(jià)證券，而且票據(jù)具備一系列優(yōu)良特性，因而“票據(jù)通”業(yè)務(wù)也具有廣闊的市場(chǎng)空間和深遠(yuǎn)的戰(zhàn)略意義。

受實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求下滑及銀行業(yè)票據(jù)風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)的影響，票據(jù)市場(chǎng)自2002年以來(lái)首次出現(xiàn)了票據(jù)簽發(fā)量與票據(jù)貼現(xiàn)量雙雙大幅下滑的局面。盡管如此，票據(jù)業(yè)務(wù)市場(chǎng)仍然具備鮮有匹敵的規(guī)模與交易活力，市場(chǎng)空間廣闊：

首先，2016年全國(guó)企業(yè)累計(jì)簽發(fā)商業(yè)匯票18.1萬(wàn)億元，金融機(jī)構(gòu)累計(jì)貼現(xiàn)84.5萬(wàn)億元；2016年底商業(yè)匯票承兌余額為9.0萬(wàn)億元，期末貼現(xiàn)余額5.5萬(wàn)億元。與債券市場(chǎng)同屬接近百萬(wàn)億元級(jí)的市場(chǎng)，票據(jù)市場(chǎng)的巨大體量具備接納合格境外投資者進(jìn)行跨境投資的空間。

其次，與債券相似，票據(jù)也是全球范圍內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品。盡管不同市場(chǎng)的票據(jù)可能在簽發(fā)人、期限、利率等元素上有細(xì)微差別（例如，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銀行承兌匯票較為活躍，而美國(guó)票據(jù)市場(chǎng)商業(yè)承兌匯票更為普遍），但從產(chǎn)品本身看，全球狹義票據(jù)（即票交所交易票據(jù)）的概念基本一致，都指按照一定形式制成、注明承擔(dān)付出一定貨幣金額義務(wù)的證件。由于標(biāo)準(zhǔn)化，境外投資者具備參與全球票據(jù)投資的可能；同時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)化能夠增加投資者參與市場(chǎng)的熱情，保證了票據(jù)市場(chǎng)的巨大交易活力。

作為跨境投資的重要渠道之一，“債券通”的落地，將會(huì)極大提升人民幣的國(guó)際影響力，加快人民幣國(guó)際化的進(jìn)程，同時(shí)也將優(yōu)化債券市場(chǎng)，提升債券市場(chǎng)的總體質(zhì)量。在“債券通”成功開(kāi)通的基礎(chǔ)上，開(kāi)展跨境票據(jù)投資業(yè)務(wù)，能夠進(jìn)一步放大“債券通”的有利影響。而且相比債券，票據(jù)業(yè)務(wù)的特性使得跨境票據(jù)業(yè)務(wù)較之跨境債券業(yè)務(wù)具有更深層次的戰(zhàn)略意義：

一是較之債券，票據(jù)除了融資屬性外，還具備支付屬性，這使得票據(jù)的短期變現(xiàn)能力強(qiáng)于債券。目前，世界各國(guó)普遍將應(yīng)收票據(jù)、現(xiàn)金及銀行存款一起歸為流動(dòng)資產(chǎn)中的速動(dòng)資產(chǎn)，而速動(dòng)比率（速動(dòng)比率=速動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債）是常見(jiàn)的反映企業(yè)短期償債能力強(qiáng)弱的指標(biāo)。投資于票據(jù)，能使得投資人的財(cái)務(wù)報(bào)表在償債能力方面表現(xiàn)更為穩(wěn)健，同時(shí)在企業(yè)流動(dòng)資金不足時(shí)能更為靈活地變現(xiàn)。此外，我國(guó)商業(yè)匯票的期限一般以一年內(nèi)的短期票據(jù)為主，票據(jù)期限較債券更短，資金周轉(zhuǎn)速度相對(duì)更快，更易形成活躍的市場(chǎng)。

二是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上，票據(jù)的平均信用擔(dān)保層級(jí)相比債券更高，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)投資于票據(jù)業(yè)務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)更低。目前我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)以銀行承兌匯票為主，能夠被金融機(jī)構(gòu)認(rèn)可并進(jìn)行貼現(xiàn)的商業(yè)承兌匯票，其出票人的信用評(píng)級(jí)遠(yuǎn)高于一般企業(yè)。與發(fā)行人為企業(yè)的債券相比，銀行承兌匯票的信用度較高，極少出現(xiàn)兌付風(fēng)險(xiǎn)。投資于境內(nèi)銀行承兌匯票業(yè)務(wù)，不失為境外投資者兼顧風(fēng)險(xiǎn)與收益的理性之選。

三是票據(jù)業(yè)務(wù)本質(zhì)上服務(wù)于廣大中小企業(yè)和經(jīng)濟(jì)實(shí)體，跨境票據(jù)業(yè)務(wù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響較“債券通”業(yè)務(wù)更為廣泛和深入?！胺?wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”作為第五次全國(guó)金融工作會(huì)議提出的金融工作三項(xiàng)任務(wù)之一，在宏觀經(jīng)濟(jì)中的重要性不言而喻。發(fā)行債券需要發(fā)行方與承銷(xiāo)方具備高度的專(zhuān)業(yè)性，而票據(jù)業(yè)務(wù)“更接地氣”，觸角遍及城鄉(xiāng)，服務(wù)于廣大中小企業(yè)。相比債券發(fā)行業(yè)務(wù)，銀行承兌匯票的承兌和貼現(xiàn)業(yè)務(wù)的準(zhǔn)入門(mén)檻較低，模式成熟，單筆業(yè)務(wù)金額相對(duì)較小，以“聚零為整”的方式構(gòu)建起了龐大的票據(jù)市場(chǎng)。開(kāi)展跨境票據(jù)投資業(yè)務(wù)，促進(jìn)票據(jù)市場(chǎng)繁榮，可以提升我國(guó)金融機(jī)構(gòu)對(duì)票據(jù)業(yè)務(wù)的積極性，引導(dǎo)境外資金最終流向中小企業(yè)，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這對(duì)我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著重要的戰(zhàn)略意義。

上海票據(jù)交易所的成立為開(kāi)展跨境票據(jù)投資奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)

“債券通”業(yè)務(wù)的成功開(kāi)展，離不開(kāi)銀行間債券市場(chǎng)、上海清算所（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“上清所”）、中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中債登”）等市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的支持，統(tǒng)一的債券市場(chǎng)是開(kāi)展跨境債券業(yè)務(wù)必不可少的條件。中國(guó)票據(jù)市場(chǎng)一度缺乏統(tǒng)一管理，但2016年12月8日，上海票據(jù)交易所的成立，使得跨境票據(jù)投資業(yè)務(wù)在基礎(chǔ)設(shè)施方面有了可行性：

一是上海票據(jù)交易所的成立，標(biāo)志著中國(guó)票據(jù)市場(chǎng)進(jìn)入了統(tǒng)一規(guī)范、透明高效的全面電子交易時(shí)代。票交所通過(guò)中國(guó)票據(jù)交易系統(tǒng)，構(gòu)建了完整統(tǒng)一的票據(jù)市場(chǎng)，化零為整，使得中國(guó)票據(jù)市場(chǎng)達(dá)到了能夠滿足境外投資者投資需求的規(guī)模。

二是上海票據(jù)交易所集票據(jù)交易、登記托管、清算結(jié)算、信息服務(wù)等功能于一身，使得未來(lái)中國(guó)票據(jù)業(yè)務(wù)在底層基礎(chǔ)設(shè)施方面，較之債券市場(chǎng)具備更高的運(yùn)行效率。債券市場(chǎng)的底層基礎(chǔ)設(shè)施由中債登、上清所等數(shù)家機(jī)構(gòu)合作形成，一筆債券交易的達(dá)成需要數(shù)家機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行信息流轉(zhuǎn)。而上海票據(jù)交易所將票據(jù)交易中所需的多項(xiàng)功能進(jìn)行了有機(jī)整合，集多種功能于一身，將機(jī)構(gòu)間信息流轉(zhuǎn)化為系統(tǒng)內(nèi)信息流轉(zhuǎn)，大大提高了交易處理的速度，極大提高了票據(jù)市場(chǎng)的運(yùn)行效率。endprint

三是上海票據(jù)交易所的成立，構(gòu)建了票據(jù)業(yè)務(wù)新的風(fēng)控模式，提升了票據(jù)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的效率和效果，有利于票據(jù)市場(chǎng)監(jiān)管的透明化。2016年年初以來(lái)，票據(jù)大案頻發(fā)，票據(jù)業(yè)務(wù)被推上監(jiān)管的風(fēng)口浪尖。在這一背景下成立的上海票據(jù)交易所，通過(guò)構(gòu)建全國(guó)統(tǒng)一的票據(jù)交易系統(tǒng)，創(chuàng)新紙票電子化模式，改變傳統(tǒng)紙票的交易方式，構(gòu)建起票據(jù)業(yè)務(wù)新的風(fēng)控模式，從根源上消除了票據(jù)業(yè)務(wù)中大量高發(fā)、頻發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。同時(shí)，上海票據(jù)交易所能夠獲取最完整、最全面的市場(chǎng)數(shù)據(jù)，在開(kāi)展票據(jù)市場(chǎng)時(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)、風(fēng)險(xiǎn)防控方面有著無(wú)可匹敵的優(yōu)勢(shì)。因此，上海票據(jù)交易所的成立從整體上提升了票據(jù)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)防控等級(jí)，提高了風(fēng)控效率。

四是上海票據(jù)交易所的成立，使得建立統(tǒng)一的票據(jù)評(píng)級(jí)系統(tǒng)成為了可能。債項(xiàng)評(píng)級(jí)作為債權(quán)交易市場(chǎng)重要的基礎(chǔ)信息和風(fēng)控手段，直接影響投資者的判斷。同樣，票據(jù)評(píng)級(jí)也具有重要作用。上海票據(jù)交易所的成立，使得票據(jù)的統(tǒng)一評(píng)級(jí)成為可能。一方面，上海票據(jù)交易所能獲取最完整的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，依托于先進(jìn)的大數(shù)據(jù)分析模型，能夠建立更為科學(xué)完善的評(píng)級(jí)規(guī)范；另一方面，采用統(tǒng)一系統(tǒng)使得評(píng)級(jí)模型能夠更好地嵌入系統(tǒng)，更為直觀地為境內(nèi)外投資者提供票據(jù)信用評(píng)級(jí)信息，增強(qiáng)市場(chǎng)的透明度，使得票據(jù)交易市場(chǎng)更為公平，提升合格境外投資者的投資體驗(yàn)，吸引更多境外機(jī)構(gòu)投資者。

“債券通”模式的成功為開(kāi)展跨境票據(jù)業(yè)務(wù)提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)

基于債券和票據(jù)同為金融工具的共性，“債券通”業(yè)務(wù)的成功經(jīng)驗(yàn)具有嫁接到跨境票據(jù)業(yè)務(wù)的可能性，具體來(lái)說(shuō)有以下四個(gè)方面：

首先，市場(chǎng)準(zhǔn)入方面。債券與票據(jù)在金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)層面的共性，使得“債券通”中“北向通”的機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入對(duì)跨境票據(jù)業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入有極大的參考意義。“北向通”雖然仍將投資者限定為機(jī)構(gòu)投資者，但境外投資者不需在境內(nèi)開(kāi)戶(hù)，而只需在央行上?？偛總浒?，并在香港金管局轄下的債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)（CMU）開(kāi)戶(hù)，由CMU在境內(nèi)開(kāi)戶(hù)進(jìn)行交易，境外投資者不用直接進(jìn)入境內(nèi)市場(chǎng)。因此相比QFII、RQFII及其他獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)的境外投資者， “北向通”的機(jī)構(gòu)投資者準(zhǔn)入審查快捷，合格機(jī)構(gòu)投資者范圍較廣。票據(jù)業(yè)務(wù)依托上海票據(jù)交易所平臺(tái)和紙票電子化方式，具備了與“北向通”業(yè)務(wù)一致的快捷審批條件，市場(chǎng)準(zhǔn)入方便快捷，門(mén)檻較低。

其次，交易品種方面。目前“債券通”業(yè)務(wù)的交易品種計(jì)劃為債券市場(chǎng)全部30000余種債券，品種豐富。由于票據(jù)本身性質(zhì)的限制，票據(jù)一級(jí)市場(chǎng)（即承兌市場(chǎng)）并不具備跨境投資的條件，但票據(jù)二級(jí)市場(chǎng)（即貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)市場(chǎng)），尤其是轉(zhuǎn)貼現(xiàn)市場(chǎng)在市場(chǎng)參與者（一般為銀行等金融機(jī)構(gòu)）和交易品種（買(mǎi)斷、賣(mài)斷、正回購(gòu)、逆回購(gòu)）方面與銀行間債券市場(chǎng)有較多共性。此外，票據(jù)創(chuàng)新業(yè)務(wù)，如在境外市場(chǎng)盛行的ABCP（Asset-basedCommercial Paper）等，未來(lái)也具備跨境交易的潛力。因此，跨境票據(jù)投資業(yè)務(wù)與“債券通”業(yè)務(wù)一樣，可以擁有廣泛的交易品種。

再次，交易、結(jié)算、清算方式方面。境外投資者通過(guò)“債券通”投資中國(guó)在岸市場(chǎng)債券的機(jī)制是：國(guó)際投資者依托現(xiàn)有全球主流交易平臺(tái)，通過(guò)香港交易所和中國(guó)外匯中心合資組建的債券通公司接入到中國(guó)外匯中心的債券交易系統(tǒng)。境外投資者沿用自己熟悉的全球交易平臺(tái)進(jìn)行交易，采用名義持有人記錄的方式進(jìn)行托管；境內(nèi)連接內(nèi)地的監(jiān)管、交易結(jié)算框架，雙方在香港市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了連接。而跨境票據(jù)交易具備“債券通”跨境交易模式的基本條件：上海票據(jù)交易所將中債登、上清所的登記、托管、結(jié)算、清算功能融為一體，能夠完全滿足境內(nèi)部分的結(jié)算清算要求，若能與外匯中心和中間市場(chǎng)（例如香港的CMU）合作，開(kāi)展跨境票據(jù)交易完全具有可行性。

最后，利率風(fēng)險(xiǎn)管理方面。境外投資者在進(jìn)行“債券通”業(yè)務(wù)而面對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，能夠利用離岸人民幣衍生工具對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，或者直接利用在岸人民幣賬戶(hù)執(zhí)行在岸人民幣交易。在這一方面，跨境票據(jù)業(yè)務(wù)完全可以參考“債券通”的模式管理利率風(fēng)險(xiǎn)。

跨境票據(jù)業(yè)務(wù)落地方案設(shè)計(jì)

基于以上分析，借鑒“債券通”的成功經(jīng)驗(yàn)，跨境票據(jù)業(yè)務(wù)的落地實(shí)施可以從前期準(zhǔn)備、業(yè)務(wù)模式、監(jiān)管等數(shù)個(gè)方面著手進(jìn)行設(shè)計(jì)。

充分的準(zhǔn)備

開(kāi)展跨境票據(jù)業(yè)務(wù)的前期準(zhǔn)備主要分為政策、系統(tǒng)和合格交易對(duì)手三方面，以下分而述之。

政策?！皞ā睒I(yè)務(wù)的正式啟動(dòng)，由中國(guó)人民銀行與香港金融管理局發(fā)布聯(lián)合公告，同意中國(guó)外匯交易中心暨全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心、中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司、銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司（以下統(tǒng)稱(chēng)“內(nèi)地基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)”）和香港交易及結(jié)算有限公司、香港債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“香港基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)”）開(kāi)展“債券通”業(yè)務(wù)，并在公告中明確了“債券通”業(yè)務(wù)的意義、開(kāi)展范圍、基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)、遵循的法律法規(guī)和國(guó)際慣例、投資額度等一系列事宜。隨后內(nèi)地基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)分別出臺(tái)各類(lèi)業(yè)務(wù)操作細(xì)則，從實(shí)際操作上規(guī)范“債券通”業(yè)務(wù)。2017年6月21日，央行發(fā)布《內(nèi)地與香港債券市場(chǎng)互聯(lián)互通合作管理暫行辦法》，并要求于當(dāng)日起執(zhí)行，對(duì)“債券通”業(yè)務(wù)的品種、市場(chǎng)參與者、登記、結(jié)算等一系列具體事項(xiàng)進(jìn)行了規(guī)范。至此，“債券通”業(yè)務(wù)的政策體系得到了全面完善。

跨境債券業(yè)務(wù)的政策體系對(duì)構(gòu)建跨境票據(jù)業(yè)務(wù)政策體系有極高的參考價(jià)值。跨境票據(jù)業(yè)務(wù)模式可以通過(guò)央行同與之合作的市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)布聯(lián)合公告的方式進(jìn)行確定；由于上海票據(jù)交易所的成立，票據(jù)業(yè)務(wù)的交易、登記托管、清算結(jié)算、信息服務(wù)等數(shù)項(xiàng)功能已實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一，跨境票據(jù)業(yè)務(wù)的境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)趨于完善，統(tǒng)一業(yè)務(wù)操作細(xì)則的制定成為可能；跨境票據(jù)業(yè)務(wù)的品種、市場(chǎng)參與者、登記、結(jié)算等一系列具體事項(xiàng)可由中國(guó)人民銀行通過(guò)正式管理辦法的形式發(fā)布，明確跨境票據(jù)業(yè)務(wù)的具體政策。

系統(tǒng)。國(guó)內(nèi)交易部分。目前，中國(guó)票據(jù)交易系統(tǒng)已經(jīng)正式上線，參與會(huì)員達(dá)到數(shù)千家，涵蓋了包括四大國(guó)有銀行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行、村鎮(zhèn)銀行以及部分財(cái)務(wù)公司在內(nèi)的票據(jù)市場(chǎng)主流交易對(duì)手，并構(gòu)建了集交易、登記托管、清算結(jié)算、信息服務(wù)等功能于一體的交易平臺(tái)，已經(jīng)具備了較為完善的跨境票據(jù)業(yè)務(wù)系統(tǒng)支持條件。endprint

國(guó)際交易部分。香港市場(chǎng)目前已經(jīng)有了較為成熟的全球交易平臺(tái)，比照“債券通”業(yè)務(wù)的交易模式，該全球交易平臺(tái)可以與中國(guó)票據(jù)交易系統(tǒng)以組建新公司或雙方合作的方式實(shí)現(xiàn)對(duì)接。境外投資者通過(guò)全球平臺(tái)進(jìn)行交易，境內(nèi)則能實(shí)現(xiàn)透明監(jiān)管及后臺(tái)登記、托管、清算結(jié)算等功能，這樣跨境票據(jù)業(yè)務(wù)在系統(tǒng)層面即具備了可行性。目前，香港CMU采用的結(jié)算模式即為券款對(duì)付（DVP）結(jié)算，與中國(guó)票據(jù)系統(tǒng)的結(jié)算模式一致，雙方系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)直接對(duì)接，在業(yè)務(wù)上存在可能性。

交易對(duì)手?？缇称睋?jù)業(yè)務(wù)可借鑒“債券通”不依靠代理行的制度，境外投資者通過(guò)CMU直接形成價(jià)格，與在岸交易商進(jìn)行交易。將交易對(duì)手限定為CMU的成員，一方面CMU對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行了一輪篩選，控制了風(fēng)險(xiǎn)；另一方面機(jī)構(gòu)投資者準(zhǔn)入審查快捷，合格機(jī)構(gòu)投資者范圍較廣。因此，與CMU或其他具備類(lèi)似功能的組織合作，是開(kāi)展跨境票據(jù)業(yè)務(wù)必不可少的前提。

健全的模式

“債券通”目前的業(yè)務(wù)模式可以通過(guò)以下流程圖進(jìn)行描述（圖片來(lái)源：演講《債券通啟動(dòng)與人民幣國(guó)際化的新動(dòng)力》，作者巴曙松），北向通的業(yè)務(wù)模式大致可以歸納如下：中國(guó)外匯交易中心（CFETS）與香港交易所在香港合資成立債券通公司，由該公司建立交易系統(tǒng)聯(lián)結(jié)全球交易平臺(tái)與CFETS債券交易系統(tǒng)，構(gòu)建境外投資者買(mǎi)賣(mài)中國(guó)內(nèi)地銀行間債券市場(chǎng)各類(lèi)債券的平臺(tái)。上海清算所與香港金管局CMU以多級(jí)托管的方式為境外投資者提供登記托管、清算結(jié)算服務(wù)。上海清算所為總登記托管機(jī)構(gòu)，香港金管局CMU為次級(jí)托管機(jī)構(gòu)，香港金管局在上海清算所開(kāi)立名義持有人賬戶(hù)，通過(guò)在其旗下開(kāi)立名義持有人賬戶(hù)和自營(yíng)賬戶(hù)的香港金管局CMU成員，為境外投資者辦理債券登記托管。

借鑒“北向通”的運(yùn)作模式，結(jié)合上海票據(jù)交易所在票據(jù)業(yè)務(wù)方面的特點(diǎn)，跨境票據(jù)交易的運(yùn)作過(guò)程可以由以下兩個(gè)流程圖表示：

圖1所示為采用與“北向通”相同模式情況下的業(yè)務(wù)流程。上海票據(jù)交易所與香港交易所在香港合資成立票據(jù)通公司，由該公司建立交易系統(tǒng)聯(lián)結(jié)全球交易平臺(tái)與中國(guó)債券交易系統(tǒng)，構(gòu)建境外投資者買(mǎi)賣(mài)中國(guó)內(nèi)地銀行間票據(jù)市場(chǎng)各類(lèi)票據(jù)的平臺(tái)；同時(shí)，上海票據(jù)交易所與香港金管局CMU以多級(jí)托管的方式為境外投資者提供登記托管、清算結(jié)算服務(wù)。上海票據(jù)交易所為總登記托管機(jī)構(gòu)，香港金管局CMU為次級(jí)托管機(jī)構(gòu)，香港金管局在上海票據(jù)交易所開(kāi)立名義持有人賬戶(hù)，通過(guò)在其旗下開(kāi)立名義持有人賬戶(hù)和自營(yíng)賬戶(hù)的香港金管局CMU成員為境外投資者辦理票據(jù)登記托管。

圖2所示為采用直連模式下的業(yè)務(wù)流程。香港交易所全球交易平臺(tái)通過(guò)直連模式，直接與上海票據(jù)交易所的中國(guó)票據(jù)交易系統(tǒng)進(jìn)行連接，境外投資者通過(guò)全球交易平臺(tái)直接買(mǎi)賣(mài)中國(guó)內(nèi)地銀行間票據(jù)市場(chǎng)各類(lèi)票據(jù)，同時(shí)上海票據(jù)交易所與香港金管局CMU以多級(jí)托管方式為境外投資者提供登記托管、清算結(jié)算服務(wù)。上海票據(jù)交易所為總登記托管機(jī)構(gòu)，香港金管局CMU為次級(jí)托管機(jī)構(gòu)，香港金管局在上海票據(jù)交易所開(kāi)立名義持有人賬戶(hù)，通過(guò)在其旗下開(kāi)立名義持有人賬戶(hù)和自營(yíng)賬戶(hù)的香港金管局CMU成員為境外投資者辦理票據(jù)登記托管。

有效的監(jiān)管

與“債券通”業(yè)務(wù)類(lèi)似，跨境票據(jù)業(yè)務(wù)的監(jiān)管也將主要依賴(lài)于內(nèi)地的監(jiān)管部門(mén)。目前，內(nèi)地票據(jù)市場(chǎng)的監(jiān)管體系已經(jīng)較為完善：以《中華人民共和國(guó)票據(jù)法》為基準(zhǔn)，中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)與時(shí)俱進(jìn)地出臺(tái)各類(lèi)票據(jù)相關(guān)的監(jiān)管文件，對(duì)票據(jù)業(yè)務(wù)的各個(gè)方面進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)定?？缇称睋?jù)業(yè)務(wù)是否能夠順利、合規(guī)地開(kāi)展，將有賴(lài)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)跨境票據(jù)市場(chǎng)是否能做到有效監(jiān)管。

跨境票據(jù)交易模式的策略

2017年5月，第一屆“一帶一路”國(guó)際合作高峰論壇圓滿召開(kāi)。論壇形成了5大類(lèi)，76大項(xiàng)、270多項(xiàng)具體成果，其中“擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)投資，實(shí)現(xiàn)貿(mào)易暢通”和“加強(qiáng)金融合作，促進(jìn)資金融通”作為其中重要的兩個(gè)大類(lèi)成果備受關(guān)注。在這一戰(zhàn)略背景下，票據(jù)市場(chǎng)作為中國(guó)金融市場(chǎng)的重要組成部分，與“一帶一路”戰(zhàn)略相輔相成，互相促進(jìn)。

一方面，票據(jù)具有融資與支付雙重屬性，有利于推動(dòng)金融市場(chǎng)活躍，助力“一帶一路”戰(zhàn)略伙伴經(jīng)濟(jì)的全面繁榮。發(fā)揮跨境票據(jù)在融資乃至支付中的作用，不僅有利于金融市場(chǎng)的活躍，而且有利于推動(dòng)跨境票據(jù)在重點(diǎn)企業(yè)、重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)中的運(yùn)用，促進(jìn)商品流通，降低融資成本，提高支付、融資的便利性。尤其是在重點(diǎn)行業(yè)、重點(diǎn)企業(yè)中應(yīng)用跨境票據(jù)，能有效保證票據(jù)的信用環(huán)境，促進(jìn)票據(jù)業(yè)務(wù)全面發(fā)展，促進(jìn)國(guó)際間貿(mào)易往來(lái)與融資活動(dòng)。

另一方面，我國(guó)將與“一帶一路”沿線國(guó)家制定經(jīng)貿(mào)往來(lái)和業(yè)務(wù)合作戰(zhàn)略協(xié)議，達(dá)成貨幣互換協(xié)議，建立人民幣清算渠道，創(chuàng)造良好的交流合作環(huán)境，這將有利于跨境票據(jù)的推廣，促進(jìn)票據(jù)市場(chǎng)的活躍。因此，“一帶一路”戰(zhàn)略將極大推動(dòng)跨境票據(jù)投資業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展。

綜上所述，參考“債券通”的模式，跨境票據(jù)交易模式可概述為如下四個(gè)步驟；第一步，類(lèi)比“債券通”，結(jié)合上海票據(jù)交易所境內(nèi)會(huì)員一點(diǎn)式接入的經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建海外交易一點(diǎn)式接入平臺(tái)。第二步：境外投資者通過(guò)一點(diǎn)式接入的海外交易平臺(tái)，與境內(nèi)票據(jù)市場(chǎng)進(jìn)行交互，發(fā)起交易。第三步：對(duì)外通過(guò)中間市場(chǎng)（例如CMU），對(duì)內(nèi)使用上海票據(jù)交易所的登記、托管、結(jié)算、清算功能，完成交易登記、托管、結(jié)算、清算。加入CIPS系統(tǒng)，有助于人民幣跨境支付更加便利。同時(shí)積極探索區(qū)塊鏈技術(shù)在跨境票據(jù)業(yè)務(wù)中應(yīng)用。目前，上海票據(jù)交易所已經(jīng)開(kāi)始啟動(dòng)數(shù)字票據(jù)實(shí)驗(yàn)性生產(chǎn)系統(tǒng)的研發(fā)，將來(lái)有望通過(guò)數(shù)字票據(jù)實(shí)現(xiàn)跨境票據(jù)交易包括供需撮合、信用評(píng)級(jí)、分布式監(jiān)管、數(shù)據(jù)存證和智能交易等功能。第四步：若能引入中國(guó)人民銀行與香港金管局等監(jiān)管機(jī)構(gòu)，通過(guò)接入監(jiān)管平臺(tái)的方式，對(duì)跨境交易進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)管，交易風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步下降。

（作者單位：上海票據(jù)交易所股份有限公司清算部）

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