“債券通”對跨境票據(jù)業(yè)務的借鑒意義

張艷寧+吳思行

編者按：2017年7月3日，央行重磅推出“債券通（北向通）”業(yè)務，首日成交量即突破70億元。票據(jù)與債券同為重要的有價證券，且前者流動性更強，便于流通轉讓，因此“票據(jù)通”業(yè)務同樣也應具有廣闊的發(fā)展前景。本文在借鑒“債券通”成功模式經(jīng)驗，對比票據(jù)與債券的異同以及分析現(xiàn)有市場設施的基礎上，闡述了開展境外投資者投資境內票據(jù)業(yè)務的意義和前景，提出了開展跨境票據(jù)投資業(yè)務的若干建議。

“北向通”業(yè)務上線首日，成交量即突破70億元，顯示出市場對于“債券通”這一全新開放渠道抱以極大的熱情和關注?？缇硞瘶I(yè)務試運行的巨大成功，折射出境外投資者對我國金融市場直接投資需求的旺盛。那么，同樣作為中國金融市場重要投融資工具的票據(jù)，在跨境投資交易中是否具有同樣的潛力呢？我們的調研認為，基于現(xiàn)有的市場基礎設施，跨境票據(jù)業(yè)務前景廣闊，亦大有可為。

開展跨境票據(jù)業(yè)務的意義

“債券通”是跨境債券業(yè)務，目前主要是“北向通”，即境外投資者通過內地與香港債券市場基礎設施的互聯(lián)互通，投資于內地銀行間債券市場的機制安排。票據(jù)與債券同為重要的有價證券，而且票據(jù)具備一系列優(yōu)良特性，因而“票據(jù)通”業(yè)務也具有廣闊的市場空間和深遠的戰(zhàn)略意義。

受實體經(jīng)濟融資需求下滑及銀行業(yè)票據(jù)風險事件頻發(fā)的影響，票據(jù)市場自2002年以來首次出現(xiàn)了票據(jù)簽發(fā)量與票據(jù)貼現(xiàn)量雙雙大幅下滑的局面。盡管如此，票據(jù)業(yè)務市場仍然具備鮮有匹敵的規(guī)模與交易活力，市場空間廣闊：

首先，2016年全國企業(yè)累計簽發(fā)商業(yè)匯票18.1萬億元，金融機構累計貼現(xiàn)84.5萬億元；2016年底商業(yè)匯票承兌余額為9.0萬億元，期末貼現(xiàn)余額5.5萬億元。與債券市場同屬接近百萬億元級的市場，票據(jù)市場的巨大體量具備接納合格境外投資者進行跨境投資的空間。

其次，與債券相似，票據(jù)也是全球范圍內標準化的產(chǎn)品。盡管不同市場的票據(jù)可能在簽發(fā)人、期限、利率等元素上有細微差別（例如，國內市場銀行承兌匯票較為活躍，而美國票據(jù)市場商業(yè)承兌匯票更為普遍），但從產(chǎn)品本身看，全球狹義票據(jù)（即票交所交易票據(jù)）的概念基本一致，都指按照一定形式制成、注明承擔付出一定貨幣金額義務的證件。由于標準化，境外投資者具備參與全球票據(jù)投資的可能；同時，標準化能夠增加投資者參與市場的熱情，保證了票據(jù)市場的巨大交易活力。

作為跨境投資的重要渠道之一，“債券通”的落地，將會極大提升人民幣的國際影響力，加快人民幣國際化的進程，同時也將優(yōu)化債券市場，提升債券市場的總體質量。在“債券通”成功開通的基礎上，開展跨境票據(jù)投資業(yè)務，能夠進一步放大“債券通”的有利影響。而且相比債券，票據(jù)業(yè)務的特性使得跨境票據(jù)業(yè)務較之跨境債券業(yè)務具有更深層次的戰(zhàn)略意義：

一是較之債券，票據(jù)除了融資屬性外，還具備支付屬性，這使得票據(jù)的短期變現(xiàn)能力強于債券。目前，世界各國普遍將應收票據(jù)、現(xiàn)金及銀行存款一起歸為流動資產(chǎn)中的速動資產(chǎn)，而速動比率（速動比率=速動資產(chǎn)/流動負債）是常見的反映企業(yè)短期償債能力強弱的指標。投資于票據(jù)，能使得投資人的財務報表在償債能力方面表現(xiàn)更為穩(wěn)健，同時在企業(yè)流動資金不足時能更為靈活地變現(xiàn)。此外，我國商業(yè)匯票的期限一般以一年內的短期票據(jù)為主，票據(jù)期限較債券更短，資金周轉速度相對更快，更易形成活躍的市場。

二是國內市場上，票據(jù)的平均信用擔保層級相比債券更高，對投資者來說投資于票據(jù)業(yè)務的信用風險更低。目前我國票據(jù)市場以銀行承兌匯票為主，能夠被金融機構認可并進行貼現(xiàn)的商業(yè)承兌匯票，其出票人的信用評級遠高于一般企業(yè)。與發(fā)行人為企業(yè)的債券相比，銀行承兌匯票的信用度較高，極少出現(xiàn)兌付風險。投資于境內銀行承兌匯票業(yè)務，不失為境外投資者兼顧風險與收益的理性之選。

三是票據(jù)業(yè)務本質上服務于廣大中小企業(yè)和經(jīng)濟實體，跨境票據(jù)業(yè)務對宏觀經(jīng)濟的影響較“債券通”業(yè)務更為廣泛和深入?！胺諏嶓w經(jīng)濟”作為第五次全國金融工作會議提出的金融工作三項任務之一，在宏觀經(jīng)濟中的重要性不言而喻。發(fā)行債券需要發(fā)行方與承銷方具備高度的專業(yè)性，而票據(jù)業(yè)務“更接地氣”，觸角遍及城鄉(xiāng)，服務于廣大中小企業(yè)。相比債券發(fā)行業(yè)務，銀行承兌匯票的承兌和貼現(xiàn)業(yè)務的準入門檻較低，模式成熟，單筆業(yè)務金額相對較小，以“聚零為整”的方式構建起了龐大的票據(jù)市場。開展跨境票據(jù)投資業(yè)務，促進票據(jù)市場繁榮，可以提升我國金融機構對票據(jù)業(yè)務的積極性，引導境外資金最終流向中小企業(yè)，服務實體經(jīng)濟，這對我國的宏觀經(jīng)濟發(fā)展有著重要的戰(zhàn)略意義。

上海票據(jù)交易所的成立為開展跨境票據(jù)投資奠定了堅實的基礎

“債券通”業(yè)務的成功開展，離不開銀行間債券市場、上海清算所（以下簡稱“上清所”）、中央國債登記結算有限責任公司（以下簡稱“中債登”）等市場基礎設施的支持，統(tǒng)一的債券市場是開展跨境債券業(yè)務必不可少的條件。中國票據(jù)市場一度缺乏統(tǒng)一管理，但2016年12月8日，上海票據(jù)交易所的成立，使得跨境票據(jù)投資業(yè)務在基礎設施方面有了可行性：

一是上海票據(jù)交易所的成立，標志著中國票據(jù)市場進入了統(tǒng)一規(guī)范、透明高效的全面電子交易時代。票交所通過中國票據(jù)交易系統(tǒng)，構建了完整統(tǒng)一的票據(jù)市場，化零為整，使得中國票據(jù)市場達到了能夠滿足境外投資者投資需求的規(guī)模。

二是上海票據(jù)交易所集票據(jù)交易、登記托管、清算結算、信息服務等功能于一身，使得未來中國票據(jù)業(yè)務在底層基礎設施方面，較之債券市場具備更高的運行效率。債券市場的底層基礎設施由中債登、上清所等數(shù)家機構合作形成，一筆債券交易的達成需要數(shù)家機構之間進行信息流轉。而上海票據(jù)交易所將票據(jù)交易中所需的多項功能進行了有機整合，集多種功能于一身，將機構間信息流轉化為系統(tǒng)內信息流轉，大大提高了交易處理的速度，極大提高了票據(jù)市場的運行效率。endprint

三是上海票據(jù)交易所的成立，構建了票據(jù)業(yè)務新的風控模式，提升了票據(jù)業(yè)務風險控制的效率和效果，有利于票據(jù)市場監(jiān)管的透明化。2016年年初以來，票據(jù)大案頻發(fā)，票據(jù)業(yè)務被推上監(jiān)管的風口浪尖。在這一背景下成立的上海票據(jù)交易所，通過構建全國統(tǒng)一的票據(jù)交易系統(tǒng)，創(chuàng)新紙票電子化模式，改變傳統(tǒng)紙票的交易方式，構建起票據(jù)業(yè)務新的風控模式，從根源上消除了票據(jù)業(yè)務中大量高發(fā)、頻發(fā)的風險點。同時，上海票據(jù)交易所能夠獲取最完整、最全面的市場數(shù)據(jù)，在開展票據(jù)市場時時監(jiān)測、風險防控方面有著無可匹敵的優(yōu)勢。因此，上海票據(jù)交易所的成立從整體上提升了票據(jù)市場的風險防控等級，提高了風控效率。

四是上海票據(jù)交易所的成立，使得建立統(tǒng)一的票據(jù)評級系統(tǒng)成為了可能。債項評級作為債權交易市場重要的基礎信息和風控手段，直接影響投資者的判斷。同樣，票據(jù)評級也具有重要作用。上海票據(jù)交易所的成立，使得票據(jù)的統(tǒng)一評級成為可能。一方面，上海票據(jù)交易所能獲取最完整的業(yè)務數(shù)據(jù)，依托于先進的大數(shù)據(jù)分析模型，能夠建立更為科學完善的評級規(guī)范；另一方面，采用統(tǒng)一系統(tǒng)使得評級模型能夠更好地嵌入系統(tǒng)，更為直觀地為境內外投資者提供票據(jù)信用評級信息，增強市場的透明度，使得票據(jù)交易市場更為公平，提升合格境外投資者的投資體驗，吸引更多境外機構投資者。

“債券通”模式的成功為開展跨境票據(jù)業(yè)務提供了寶貴的經(jīng)驗

基于債券和票據(jù)同為金融工具的共性，“債券通”業(yè)務的成功經(jīng)驗具有嫁接到跨境票據(jù)業(yè)務的可能性，具體來說有以下四個方面：

首先，市場準入方面。債券與票據(jù)在金融市場業(yè)務層面的共性，使得“債券通”中“北向通”的機構準入對跨境票據(jù)業(yè)務的機構準入有極大的參考意義?！氨毕蛲ā彪m然仍將投資者限定為機構投資者，但境外投資者不需在境內開戶，而只需在央行上?？偛總浒?，并在香港金管局轄下的債務工具中央結算系統(tǒng)（CMU）開戶，由CMU在境內開戶進行交易，境外投資者不用直接進入境內市場。因此相比QFII、RQFII及其他獲準進入銀行間債券市場的境外投資者， “北向通”的機構投資者準入審查快捷，合格機構投資者范圍較廣。票據(jù)業(yè)務依托上海票據(jù)交易所平臺和紙票電子化方式，具備了與“北向通”業(yè)務一致的快捷審批條件，市場準入方便快捷，門檻較低。

其次，交易品種方面。目前“債券通”業(yè)務的交易品種計劃為債券市場全部30000余種債券，品種豐富。由于票據(jù)本身性質的限制，票據(jù)一級市場（即承兌市場）并不具備跨境投資的條件，但票據(jù)二級市場（即貼現(xiàn)、轉貼現(xiàn)市場），尤其是轉貼現(xiàn)市場在市場參與者（一般為銀行等金融機構）和交易品種（買斷、賣斷、正回購、逆回購）方面與銀行間債券市場有較多共性。此外，票據(jù)創(chuàng)新業(yè)務，如在境外市場盛行的ABCP（Asset-basedCommercial Paper）等，未來也具備跨境交易的潛力。因此，跨境票據(jù)投資業(yè)務與“債券通”業(yè)務一樣，可以擁有廣泛的交易品種。

再次，交易、結算、清算方式方面。境外投資者通過“債券通”投資中國在岸市場債券的機制是：國際投資者依托現(xiàn)有全球主流交易平臺，通過香港交易所和中國外匯中心合資組建的債券通公司接入到中國外匯中心的債券交易系統(tǒng)。境外投資者沿用自己熟悉的全球交易平臺進行交易，采用名義持有人記錄的方式進行托管；境內連接內地的監(jiān)管、交易結算框架，雙方在香港市場實現(xiàn)了連接。而跨境票據(jù)交易具備“債券通”跨境交易模式的基本條件：上海票據(jù)交易所將中債登、上清所的登記、托管、結算、清算功能融為一體，能夠完全滿足境內部分的結算清算要求，若能與外匯中心和中間市場（例如香港的CMU）合作，開展跨境票據(jù)交易完全具有可行性。

最后，利率風險管理方面。境外投資者在進行“債券通”業(yè)務而面對利率風險時，能夠利用離岸人民幣衍生工具對沖風險，或者直接利用在岸人民幣賬戶執(zhí)行在岸人民幣交易。在這一方面，跨境票據(jù)業(yè)務完全可以參考“債券通”的模式管理利率風險。

跨境票據(jù)業(yè)務落地方案設計

基于以上分析，借鑒“債券通”的成功經(jīng)驗，跨境票據(jù)業(yè)務的落地實施可以從前期準備、業(yè)務模式、監(jiān)管等數(shù)個方面著手進行設計。

充分的準備

開展跨境票據(jù)業(yè)務的前期準備主要分為政策、系統(tǒng)和合格交易對手三方面，以下分而述之。

政策。“債券通”業(yè)務的正式啟動，由中國人民銀行與香港金融管理局發(fā)布聯(lián)合公告，同意中國外匯交易中心暨全國銀行間同業(yè)拆借中心、中央國債登記結算有限責任公司、銀行間市場清算所股份有限公司（以下統(tǒng)稱“內地基礎設施機構”）和香港交易及結算有限公司、香港債務工具中央結算系統(tǒng)（以下簡稱“香港基礎設施機構”）開展“債券通”業(yè)務，并在公告中明確了“債券通”業(yè)務的意義、開展范圍、基礎設施機構、遵循的法律法規(guī)和國際慣例、投資額度等一系列事宜。隨后內地基礎設施機構分別出臺各類業(yè)務操作細則，從實際操作上規(guī)范“債券通”業(yè)務。2017年6月21日，央行發(fā)布《內地與香港債券市場互聯(lián)互通合作管理暫行辦法》，并要求于當日起執(zhí)行，對“債券通”業(yè)務的品種、市場參與者、登記、結算等一系列具體事項進行了規(guī)范。至此，“債券通”業(yè)務的政策體系得到了全面完善。

跨境債券業(yè)務的政策體系對構建跨境票據(jù)業(yè)務政策體系有極高的參考價值。跨境票據(jù)業(yè)務模式可以通過央行同與之合作的市場監(jiān)管機構發(fā)布聯(lián)合公告的方式進行確定；由于上海票據(jù)交易所的成立，票據(jù)業(yè)務的交易、登記托管、清算結算、信息服務等數(shù)項功能已實現(xiàn)統(tǒng)一，跨境票據(jù)業(yè)務的境內基礎設施機構趨于完善，統(tǒng)一業(yè)務操作細則的制定成為可能；跨境票據(jù)業(yè)務的品種、市場參與者、登記、結算等一系列具體事項可由中國人民銀行通過正式管理辦法的形式發(fā)布，明確跨境票據(jù)業(yè)務的具體政策。

系統(tǒng)。國內交易部分。目前，中國票據(jù)交易系統(tǒng)已經(jīng)正式上線，參與會員達到數(shù)千家，涵蓋了包括四大國有銀行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行、村鎮(zhèn)銀行以及部分財務公司在內的票據(jù)市場主流交易對手，并構建了集交易、登記托管、清算結算、信息服務等功能于一體的交易平臺，已經(jīng)具備了較為完善的跨境票據(jù)業(yè)務系統(tǒng)支持條件。endprint

國際交易部分。香港市場目前已經(jīng)有了較為成熟的全球交易平臺，比照“債券通”業(yè)務的交易模式，該全球交易平臺可以與中國票據(jù)交易系統(tǒng)以組建新公司或雙方合作的方式實現(xiàn)對接。境外投資者通過全球平臺進行交易，境內則能實現(xiàn)透明監(jiān)管及后臺登記、托管、清算結算等功能，這樣跨境票據(jù)業(yè)務在系統(tǒng)層面即具備了可行性。目前，香港CMU采用的結算模式即為券款對付（DVP）結算，與中國票據(jù)系統(tǒng)的結算模式一致，雙方系統(tǒng)實現(xiàn)直接對接，在業(yè)務上存在可能性。

交易對手?？缇称睋?jù)業(yè)務可借鑒“債券通”不依靠代理行的制度，境外投資者通過CMU直接形成價格，與在岸交易商進行交易。將交易對手限定為CMU的成員，一方面CMU對機構投資者進行了一輪篩選，控制了風險；另一方面機構投資者準入審查快捷，合格機構投資者范圍較廣。因此，與CMU或其他具備類似功能的組織合作，是開展跨境票據(jù)業(yè)務必不可少的前提。

健全的模式

“債券通”目前的業(yè)務模式可以通過以下流程圖進行描述（圖片來源：演講《債券通啟動與人民幣國際化的新動力》，作者巴曙松），北向通的業(yè)務模式大致可以歸納如下：中國外匯交易中心（CFETS）與香港交易所在香港合資成立債券通公司，由該公司建立交易系統(tǒng)聯(lián)結全球交易平臺與CFETS債券交易系統(tǒng)，構建境外投資者買賣中國內地銀行間債券市場各類債券的平臺。上海清算所與香港金管局CMU以多級托管的方式為境外投資者提供登記托管、清算結算服務。上海清算所為總登記托管機構，香港金管局CMU為次級托管機構，香港金管局在上海清算所開立名義持有人賬戶，通過在其旗下開立名義持有人賬戶和自營賬戶的香港金管局CMU成員，為境外投資者辦理債券登記托管。

借鑒“北向通”的運作模式，結合上海票據(jù)交易所在票據(jù)業(yè)務方面的特點，跨境票據(jù)交易的運作過程可以由以下兩個流程圖表示：

圖1所示為采用與“北向通”相同模式情況下的業(yè)務流程。上海票據(jù)交易所與香港交易所在香港合資成立票據(jù)通公司，由該公司建立交易系統(tǒng)聯(lián)結全球交易平臺與中國債券交易系統(tǒng)，構建境外投資者買賣中國內地銀行間票據(jù)市場各類票據(jù)的平臺；同時，上海票據(jù)交易所與香港金管局CMU以多級托管的方式為境外投資者提供登記托管、清算結算服務。上海票據(jù)交易所為總登記托管機構，香港金管局CMU為次級托管機構，香港金管局在上海票據(jù)交易所開立名義持有人賬戶，通過在其旗下開立名義持有人賬戶和自營賬戶的香港金管局CMU成員為境外投資者辦理票據(jù)登記托管。

圖2所示為采用直連模式下的業(yè)務流程。香港交易所全球交易平臺通過直連模式，直接與上海票據(jù)交易所的中國票據(jù)交易系統(tǒng)進行連接，境外投資者通過全球交易平臺直接買賣中國內地銀行間票據(jù)市場各類票據(jù)，同時上海票據(jù)交易所與香港金管局CMU以多級托管方式為境外投資者提供登記托管、清算結算服務。上海票據(jù)交易所為總登記托管機構，香港金管局CMU為次級托管機構，香港金管局在上海票據(jù)交易所開立名義持有人賬戶，通過在其旗下開立名義持有人賬戶和自營賬戶的香港金管局CMU成員為境外投資者辦理票據(jù)登記托管。

有效的監(jiān)管

與“債券通”業(yè)務類似，跨境票據(jù)業(yè)務的監(jiān)管也將主要依賴于內地的監(jiān)管部門。目前，內地票據(jù)市場的監(jiān)管體系已經(jīng)較為完善：以《中華人民共和國票據(jù)法》為基準，中國人民銀行、中國銀監(jiān)會等監(jiān)管機構與時俱進地出臺各類票據(jù)相關的監(jiān)管文件，對票據(jù)業(yè)務的各個方面進行嚴格規(guī)定。跨境票據(jù)業(yè)務是否能夠順利、合規(guī)地開展，將有賴于監(jiān)管機構對跨境票據(jù)市場是否能做到有效監(jiān)管。

跨境票據(jù)交易模式的策略

2017年5月，第一屆“一帶一路”國際合作高峰論壇圓滿召開。論壇形成了5大類，76大項、270多項具體成果，其中“擴大產(chǎn)業(yè)投資，實現(xiàn)貿(mào)易暢通”和“加強金融合作，促進資金融通”作為其中重要的兩個大類成果備受關注。在這一戰(zhàn)略背景下，票據(jù)市場作為中國金融市場的重要組成部分，與“一帶一路”戰(zhàn)略相輔相成，互相促進。

一方面，票據(jù)具有融資與支付雙重屬性，有利于推動金融市場活躍，助力“一帶一路”戰(zhàn)略伙伴經(jīng)濟的全面繁榮。發(fā)揮跨境票據(jù)在融資乃至支付中的作用，不僅有利于金融市場的活躍，而且有利于推動跨境票據(jù)在重點企業(yè)、重點產(chǎn)業(yè)中的運用，促進商品流通，降低融資成本，提高支付、融資的便利性。尤其是在重點行業(yè)、重點企業(yè)中應用跨境票據(jù)，能有效保證票據(jù)的信用環(huán)境，促進票據(jù)業(yè)務全面發(fā)展，促進國際間貿(mào)易往來與融資活動。

另一方面，我國將與“一帶一路”沿線國家制定經(jīng)貿(mào)往來和業(yè)務合作戰(zhàn)略協(xié)議，達成貨幣互換協(xié)議，建立人民幣清算渠道，創(chuàng)造良好的交流合作環(huán)境，這將有利于跨境票據(jù)的推廣，促進票據(jù)市場的活躍。因此，“一帶一路”戰(zhàn)略將極大推動跨境票據(jù)投資業(yè)務的蓬勃發(fā)展。

綜上所述，參考“債券通”的模式，跨境票據(jù)交易模式可概述為如下四個步驟；第一步，類比“債券通”，結合上海票據(jù)交易所境內會員一點式接入的經(jīng)驗，構建海外交易一點式接入平臺。第二步：境外投資者通過一點式接入的海外交易平臺，與境內票據(jù)市場進行交互，發(fā)起交易。第三步：對外通過中間市場（例如CMU），對內使用上海票據(jù)交易所的登記、托管、結算、清算功能，完成交易登記、托管、結算、清算。加入CIPS系統(tǒng)，有助于人民幣跨境支付更加便利。同時積極探索區(qū)塊鏈技術在跨境票據(jù)業(yè)務中應用。目前，上海票據(jù)交易所已經(jīng)開始啟動數(shù)字票據(jù)實驗性生產(chǎn)系統(tǒng)的研發(fā)，將來有望通過數(shù)字票據(jù)實現(xiàn)跨境票據(jù)交易包括供需撮合、信用評級、分布式監(jiān)管、數(shù)據(jù)存證和智能交易等功能。第四步：若能引入中國人民銀行與香港金管局等監(jiān)管機構，通過接入監(jiān)管平臺的方式，對跨境交易進行實時監(jiān)管，交易風險將進一步下降。

（作者單位：上海票據(jù)交易所股份有限公司清算部）

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10月24日，A股納入MSCI指數(shù)相關工作迎來實質性推進，MSCI公司發(fā)布了MSCI中國A股納入指數(shù)，該指數(shù)主要動態(tài)反映在MSCI新興市場指數(shù)中A股成份股的走勢變化。

中央結算公司：防范化解債市風險有六招

10月26日，中央結算公司總經(jīng)理陳剛明表示，債券市場是金融市場的核心基礎市場，在提高服務實體經(jīng)濟效率和擴大對外開放的新形勢下，防范化解債券市場風險，關鍵是要夯實債市穩(wěn)定的市場化制度基礎，推好用好風控工具。

央行健全雙支柱調控框架

10月27日，央行著手健全雙支柱調控框架，創(chuàng)設了63天期逆回購，豐富完善了維穩(wěn)流動的工具配備。央行行長周小川說，雙支柱調控框架是一個不斷探索的過程。__endprint