新三板：成就、問(wèn)題與方向

劉平安+劉易之

“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”運(yùn)行至今已五年時(shí)間，發(fā)展速度堪稱全球之最，但流動(dòng)性一直沒(méi)有從根本上得到改善，市場(chǎng)信心大幅度下降，目前已接近市場(chǎng)“冰點(diǎn)”。有效解決新三板發(fā)展過(guò)程中面臨的瓶頸，我們須客觀總結(jié)過(guò)去五年取得的成就，全面認(rèn)識(shí)目前面臨的深層次問(wèn)題，準(zhǔn)確把握未來(lái)的發(fā)展方向。

新三板五年取得的成就

新三板通過(guò)五年的建設(shè)和發(fā)展，在中國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系中建立了一個(gè)真正支持“創(chuàng)新”的金融市場(chǎng)體系，構(gòu)建了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的“創(chuàng)新”機(jī)制，培育了“創(chuàng)新”文化，取得了巨大的市場(chǎng)建設(shè)成就。

建立了一個(gè)真正支持“創(chuàng)新”的金融市場(chǎng)體系

2006年設(shè)立新三板的初衷是為了落實(shí)國(guó)家創(chuàng)新戰(zhàn)略。2012年成立的“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”明確定位是為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型中小微企業(yè)提供資本市場(chǎng)服務(wù)。2014年新三板更是肩負(fù)起了落實(shí)國(guó)家“雙創(chuàng)”戰(zhàn)略，為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)提供金融服務(wù)的歷史性重任。

第一，“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”構(gòu)建了初步的市場(chǎng)化制度框架體系。不管是企業(yè)掛牌的市場(chǎng)準(zhǔn)入，還是股票發(fā)行、交易和監(jiān)管，堅(jiān)持按市場(chǎng)化原則進(jìn)行相應(yīng)的制度安排，為市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展奠定了制度基礎(chǔ)。第二，構(gòu)建了基本的證券中介服務(wù)體系。到目前為止，新三板的證券中介服務(wù)機(jī)構(gòu)包括近100家主辦券商、70多家會(huì)計(jì)師事務(wù)所、1300多家律師事務(wù)所和400多家資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)。證券中介服務(wù)機(jī)構(gòu)通過(guò)服務(wù)創(chuàng)新，滿足了市場(chǎng)高速發(fā)展期基本的服務(wù)需求，確保了市場(chǎng)正常運(yùn)行。第三，新三板構(gòu)建起了基本的市場(chǎng)交易服務(wù)體系。為確?！肮赊D(zhuǎn)系統(tǒng)”交易獨(dú)立正常運(yùn)行，于2014年5月脫離深交所，推出了獨(dú)立的交易系統(tǒng)，為新三板市場(chǎng)的獨(dú)立發(fā)展奠定了IT技術(shù)基礎(chǔ)。第四，在市場(chǎng)營(yíng)運(yùn)方面，五年時(shí)間發(fā)展了四十多萬(wàn)戶投資者，掛牌公司11000多家，構(gòu)建起了基本的市場(chǎng)交易營(yíng)運(yùn)體系。最后，新三板初步構(gòu)建起了以“自律監(jiān)管”為主的監(jiān)管體系。五年來(lái)，新三板堅(jiān)持以市場(chǎng)化為導(dǎo)向，在以證券法等法律法規(guī)為依據(jù)的前提下，構(gòu)建了以部門規(guī)章和行政規(guī)范性文件為基礎(chǔ)，以市場(chǎng)自律規(guī)則為主體的“自律監(jiān)管”體系，維護(hù)了市場(chǎng)的“三公”原則，保護(hù)了投資者利益。

新三板經(jīng)過(guò)五年的建設(shè)和發(fā)展，在中國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系中構(gòu)建了一個(gè)真正支持“創(chuàng)新”的金融市場(chǎng)體系，為中國(guó)的創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)奠定了金融市場(chǎng)基礎(chǔ)。它是中國(guó)國(guó)家創(chuàng)新戰(zhàn)略的金融市場(chǎng)支撐，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)，是實(shí)現(xiàn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革的著力點(diǎn)。它是中國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系中的基礎(chǔ)性市場(chǎng)，是中國(guó)資本市場(chǎng)的重大市場(chǎng)創(chuàng)新與制度創(chuàng)新。

構(gòu)建了經(jīng)濟(jì)中“創(chuàng)新”的市場(chǎng)機(jī)制，培育了“創(chuàng)新”文化

“創(chuàng)新”是新三板市場(chǎng)的靈魂。五年來(lái)，一大批科技創(chuàng)新和商業(yè)模式創(chuàng)新的中小微企業(yè)到新三板掛牌。所有掛牌企業(yè)中，高新技術(shù)企業(yè)占到了65%，先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)占比合計(jì)達(dá)到72%，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)占比達(dá)25%。掛牌公司普遍重視研發(fā)投入與人才激勵(lì)。2016年掛牌公司研發(fā)投入合計(jì)達(dá)622.30億元，同比增長(zhǎng)10.78%。其中研發(fā)投入占營(yíng)收的比重在5%以上的企業(yè)有5266家，約占掛牌公司50%左右。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的掛牌公司有735家，有核心員工持股計(jì)劃的超過(guò)1500家，累計(jì)激勵(lì)8100多人次。新三板積極引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的金融支持，目前創(chuàng)新投資基金（VC）、私募股權(quán)投資基金（PE）持股掛牌公司數(shù)量占比超過(guò)60%，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)融資占比27.55%?！爸袊?guó)制造2025”重點(diǎn)突破領(lǐng)域所屬行業(yè)公司融資占到25.81%。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年VC、PE退出案例中通過(guò)新三板退出的占到了61.5%和71.4%。

新三板通過(guò)為創(chuàng)新企業(yè)提供資本市場(chǎng)服務(wù)，為掛牌公司自主創(chuàng)新提供資本支持與人才激勵(lì)機(jī)制，同時(shí)也為支持企業(yè)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)資本提供了有效的退出通道。它構(gòu)建了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中進(jìn)行“創(chuàng)新”的市場(chǎng)機(jī)制，使“創(chuàng)新”的產(chǎn)業(yè)化和市場(chǎng)化有了真正的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)。它支持和鼓勵(lì)創(chuàng)新，培育了中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新文化，奠定了中國(guó)創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)的文化基礎(chǔ)。

新三板取得的市場(chǎng)建設(shè)成果

到2017年8月，掛牌公司11551家，成為全球掛牌企業(yè)最多的證券市場(chǎng)，是2013年356家掛牌公司的31.44倍。市場(chǎng)范圍已覆蓋至全國(guó)所有省、自治區(qū)和直轄市，行業(yè)也涵蓋了全國(guó)所有行業(yè)門類。新三板總市值突破5萬(wàn)億元，達(dá)到50052.68億元。新三板用五年時(shí)間總市值突破5萬(wàn)億元，而上交所和深交所分別用了16年和19年的時(shí)間市值才達(dá)到這個(gè)水平。中小板花了大約7年的時(shí)間達(dá)到5萬(wàn)億元，創(chuàng)業(yè)板用了7年的時(shí)間突破5萬(wàn)億元。因此，雖然新三板在目前中國(guó)資本市場(chǎng)體系里只占了約8%左右的市場(chǎng)份額，但發(fā)展速度是中國(guó)以至全球任何一個(gè)證券市場(chǎng)都無(wú)法比擬的。

新三板五年時(shí)間累計(jì)為掛牌企業(yè)融資至少1萬(wàn)億元，其中包括：五年3500億元的股票定增融資；2016年5771家企業(yè)依托新三板市場(chǎng)通過(guò)專項(xiàng)金融產(chǎn)品（比如股權(quán)質(zhì)押貸款等產(chǎn)品）累計(jì)獲得商業(yè)銀行債權(quán)融資4871億元；另外，企業(yè)獲得股票定增融資后，資產(chǎn)負(fù)債率下降，優(yōu)化了資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力增強(qiáng)，從而提了企業(yè)的信用能力，商業(yè)銀行會(huì)增加對(duì)企業(yè)的債權(quán)融資，其債權(quán)融資規(guī)模不低于2000億元。以上三種性質(zhì)不同的融資渠道所融資金相加，新三板五年為中小微企業(yè)提供了至少1萬(wàn)億元的融資規(guī)模，真正成為中小微企業(yè)的融資平臺(tái)。

新三板目前存在的問(wèn)題

市場(chǎng)流動(dòng)性不足是新三板自2016年至今最為顯著的市場(chǎng)運(yùn)行特征。流動(dòng)性不足的深層次原因既有宏觀制度供給不足的因素，也有微觀市場(chǎng)主體質(zhì)量薄弱的原因。

市場(chǎng)流動(dòng)性不足的表現(xiàn)

股票發(fā)行增長(zhǎng)放緩，市場(chǎng)整體融資功能開(kāi)始下降。2015年的股票發(fā)行規(guī)模為1217億元，是2014年132億元的9.22倍。2016年股票發(fā)行規(guī)模為1391億元，在2015年的基礎(chǔ)上增長(zhǎng)了14.3%。2017年前7個(gè)月股票發(fā)行751億元，如果按此速度和規(guī)模，全年有可能在1300億元左右徘徊。與2016年相比，2017年還有可能出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。2013年至2016年，融到資金的企業(yè)占掛牌企業(yè)的比例分別是15.73%、18.25%、36.84%和26.17%，2016年與2015年相比，下降了10.67%。2015年所有掛牌企業(yè)平均融資規(guī)模為2373萬(wàn)元，2016年所有的掛牌企業(yè)平均融資規(guī)模為1457萬(wàn)元，2016年比2015年下降了38.6%。2013年至2016年已融資企業(yè)的平均融資規(guī)模分別為1786萬(wàn)元、4599萬(wàn)元、6439萬(wàn)元和5568萬(wàn)元。2016年比2015年下降了13.53%。endprint

股票交易幾乎停止增長(zhǎng)。2015年股票交易1910億元，是2014年130億元的14.7倍。2016年股票交易為1912億元，與2015年相比，幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)。2017年前7個(gè)月股票交易規(guī)模為1400億元。按此速度和規(guī)模，2017年有望實(shí)現(xiàn)2400億元的交易規(guī)模。如果市場(chǎng)期盼已久的政策措施不能如期而至，市場(chǎng)交易有可能會(huì)更加冷清，全年也有可能只在2000億元左右徘徊。市場(chǎng)果真如此的話，2017年與2016年相比，股票交易也幾乎停止增長(zhǎng)。

股票交易極度不活躍。反映市場(chǎng)交易活躍與否的換手率指標(biāo)，2015年為53.88%，2016年為20.17%，出現(xiàn)大幅度下降。2017年前7個(gè)月的換手率為10.99%，全年可能與2016年大致持平，甚至還達(dá)不到2016年的水平。這反映了自2016年至今，股票交易極度不活躍。新三板成指自2015年5月達(dá)到1800多點(diǎn)以后，自此一路下行，到2016年7月后，一直在1200點(diǎn)左右徘徊。新三板做市指數(shù)目前更是跌至了市場(chǎng)“冰點(diǎn)”，已接近1000點(diǎn)，到2017年9月12日，為1014點(diǎn)。

市場(chǎng)信心大幅度下降。首先，表現(xiàn)在企業(yè)掛牌增幅大大下降。截至2017年8月，企業(yè)掛牌數(shù)量為11551家，在2016年的基礎(chǔ)上增加了1388家，而2016年同期增加了3466家。今年企業(yè)掛牌增幅出現(xiàn)大幅度下降。其次，掛牌公司和做市商頻頻退出做市交易。自2014年8月推出做市交易以來(lái)，2015年只有20多例退出做市交易，但2016年有620例做市交易退出，涉及掛牌公司178家，涉及做市商77家。2017年前8個(gè)月有647例做市交易退出，涉及掛牌公司319家，涉及做市商74家。最后，企業(yè)摘牌數(shù)量明顯增加。2016年至2017年8月，摘牌企業(yè)432家。主動(dòng)摘牌、被并購(gòu)摘牌以及到交易所市場(chǎng)IPO摘牌的掛牌公司總共有319家，其中主動(dòng)摘牌的297家。以上均表明，市場(chǎng)信心大幅度下降。

市場(chǎng)流動(dòng)性不足的深層次原因

市場(chǎng)流動(dòng)性不足的深層次原因既有宏觀制度安排不及時(shí)的原因，也有市場(chǎng)微觀基礎(chǔ)薄弱的的因素。

制度供給的全要素不匹配。首先，新三板的主辦券商沿用交易所市場(chǎng)的券商提供證券中介服務(wù)，存在“激勵(lì)不兼容”問(wèn)題。目前新三板的主辦券商和做市商都是交易所市場(chǎng)的券商。與交易所市場(chǎng)相比，新三板的業(yè)務(wù)投入產(chǎn)出比嚴(yán)重不匹配，因此券商沒(méi)有激勵(lì)與動(dòng)力從事新三板業(yè)務(wù)，導(dǎo)致新三板市場(chǎng)服務(wù)效率低下，嚴(yán)重地影響了市場(chǎng)流動(dòng)性。其次，新三板作為市場(chǎng)化的證券場(chǎng)外市場(chǎng)，本應(yīng)具備的一些基礎(chǔ)性制度安排，因市場(chǎng)發(fā)展太快，還沒(méi)有及時(shí)提供，表現(xiàn)在：一是市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，目前的投資者規(guī)模難以滿足掛牌企業(yè)龐大的融資需求；二是沒(méi)有市場(chǎng)化和常態(tài)化的退市制度；三是券商做市激勵(lì)與動(dòng)力不足，但非券商機(jī)構(gòu)又不參加做市，核心交易制度存在嚴(yán)重缺陷；四是市場(chǎng)分層管理制度有待進(jìn)一步完善；五是差異化制度供給不足；六是大宗交易制度千呼萬(wàn)喚不出來(lái)。

差異化制度供給不足。新三板掛牌公司數(shù)量龐大，發(fā)展階段不同，規(guī)模差別大，風(fēng)險(xiǎn)高低不一，給投資者帶來(lái)很大“噪聲”，在市場(chǎng)分層基礎(chǔ)上提供差異化制度供給是新三板制度安排的核心。但實(shí)施市場(chǎng)分層制度以后至今沒(méi)有及時(shí)提供任何差異化制度供給，市場(chǎng)預(yù)期沒(méi)有如期而至，市場(chǎng)信心大幅度下降。市場(chǎng)分層的目的不在于分層本身，而是在分層的基礎(chǔ)性制度安排前提下，針對(duì)不同層級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)，提供差異化的投資者準(zhǔn)入、證券發(fā)行、交易和信息披露等制度安排，為市場(chǎng)提供綜合性風(fēng)險(xiǎn)管理工具，以提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)防范能力，以及差別化對(duì)待不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。

市場(chǎng)微觀基礎(chǔ)質(zhì)量薄弱。首先，掛牌公司規(guī)模小，風(fēng)險(xiǎn)高。新三板掛牌公司平均營(yíng)收約為1.6億元，平均凈利潤(rùn)近1100萬(wàn)元，是真正的小微企業(yè)，面臨較高的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。更為重要的是，大多數(shù)掛牌公司財(cái)務(wù)管理不規(guī)范，讓投資者無(wú)法獲取真實(shí)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理信息，不能有效快速地做出投資決策。掛牌公司治理結(jié)構(gòu)不完善，表現(xiàn)在：一是股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，且家族色彩濃厚；二是沒(méi)有建立起“股東會(huì)-董事會(huì)-管理層”三層結(jié)構(gòu)，戰(zhàn)略決策機(jī)制有待完善；三是股權(quán)或期權(quán)等激勵(lì)機(jī)制還沒(méi)有真正建立起來(lái)。其次，投資者不是真正的價(jià)值投資，還是以證券二級(jí)市場(chǎng)的邏輯在做新三板投資。機(jī)構(gòu)投資者的基金產(chǎn)品期限太短，投機(jī)性太強(qiáng)，不利于創(chuàng)新企業(yè)的資本形成。機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模較小、投資者結(jié)構(gòu)單一，以及沒(méi)有足夠的長(zhǎng)期資金持有者也是新三板機(jī)構(gòu)投資者存在的較大問(wèn)題。

新三板未來(lái)的方向

破解新三板的流動(dòng)性困境，首先須正確評(píng)估新三板目前所處發(fā)展階段，以及由此選擇相應(yīng)的發(fā)展戰(zhàn)略，并在重新審視新三板定位的基礎(chǔ)上，系統(tǒng)性、策略性地加快完善市場(chǎng)化制度建設(shè)。

新三板處于市場(chǎng)化制度的完善階段

“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”自2012年9月成立到實(shí)施市場(chǎng)分層管理制度以前，是市場(chǎng)化制度框架的初步形成階段。此階段以市場(chǎng)化的基礎(chǔ)性制度安排為總體特征。

“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”此階段的發(fā)展戰(zhàn)略以追求速度和規(guī)模為主，市場(chǎng)質(zhì)量暫時(shí)放在第二位。以2016年6月實(shí)施市場(chǎng)分層管理制度為標(biāo)志，新三板進(jìn)入市場(chǎng)化制度的完善階段。此階段的制度安排應(yīng)以提供差異化的制度安排為主。為此，其發(fā)展戰(zhàn)略應(yīng)以追求質(zhì)量和效率為主，即把改善市場(chǎng)流動(dòng)性以提高市場(chǎng)質(zhì)量為首要戰(zhàn)略目標(biāo)。

重新審視新三板的定位

新三板經(jīng)過(guò)五年的建設(shè)和發(fā)展，市場(chǎng)基礎(chǔ)較五年前發(fā)生了本質(zhì)變化。我們需從國(guó)家戰(zhàn)略層面，以及多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)角度，對(duì)新三板的一些重大戰(zhàn)略問(wèn)題進(jìn)行重新思考，統(tǒng)一各方認(rèn)識(shí)，加快完善市場(chǎng)化制度建設(shè)的步伐。

首先，重新審視新三板作為“證券交易場(chǎng)所”的定位。我們建議把目前的“新三板”升格為“證券交易所”，真正實(shí)現(xiàn)與上海證券交易所和深圳交易所具有同等法律地位和市場(chǎng)地位的全國(guó)性證券交易所。因?yàn)樾氯迨侵С种袊?guó)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的最重要的金融體系，其實(shí)現(xiàn)在國(guó)家創(chuàng)新戰(zhàn)略的重要性使我們完全有必要以“交易所”形式高效運(yùn)行以支撐中國(guó)的創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)。其次，重新審視作為“證券場(chǎng)外市場(chǎng)”的定位。根據(jù)制度安排的不同來(lái)劃分證券場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)將對(duì)新三板未來(lái)發(fā)展帶來(lái)重大不利影響。按照傳統(tǒng)金融理論的劃分，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的交易制度主要以競(jìng)價(jià)交易為主，而場(chǎng)外市場(chǎng)的交易主要以做市交易為主，且做市交易是場(chǎng)外市場(chǎng)的核心交易制度。為了讓新三板的流動(dòng)性從制度安排上得到根本性解決，可以設(shè)想在新三板再分層的基礎(chǔ)上把它定位為一個(gè)“混合交易市場(chǎng)”，即在創(chuàng)新的基礎(chǔ)上再分出一個(gè)“精選層“，在“精選層”提供場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的制度安排，包括證券的公開(kāi)發(fā)行、競(jìng)價(jià)交易，匹配不同門檻的投資者，以及“轉(zhuǎn)板”和差異化的信息披露等制度安排，以此帶動(dòng)新三板市場(chǎng)整體流動(dòng)性的提高。endprint

再次，重新審視新三板的市場(chǎng)服務(wù)定位。目前由于交易所市場(chǎng)非市場(chǎng)化的制度安排，以及新三板市場(chǎng)化和包容性的制度安排，原本應(yīng)該由滬深交易所市場(chǎng)服務(wù)的一部分大中型成熟企業(yè)目前在由新三板提供服務(wù)，而新三板為創(chuàng)新型中小微企業(yè)服務(wù)的市場(chǎng)功能和定位并沒(méi)有完全實(shí)現(xiàn)。因此，新三板存在服務(wù)越位的問(wèn)題，但同時(shí)也存在服務(wù)缺位的問(wèn)題。解決此問(wèn)題，一方面要加快推進(jìn)交易所市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革，另一方面要對(duì)中國(guó)多層次資本市場(chǎng)各大板塊進(jìn)行重新清晰定位。我們的建議是，主板為成熟企業(yè)提供服務(wù)，把中小板和創(chuàng)業(yè)板合并成為新的中小板，為成熟穩(wěn)定發(fā)展的企業(yè)提供服務(wù)，而把新三板定位為中國(guó)的“創(chuàng)新板”，專門為具有創(chuàng)新能力的中小微企業(yè)提供服務(wù)。市場(chǎng)定位不清晰，市場(chǎng)重復(fù)建設(shè)，不利于實(shí)現(xiàn)各大市場(chǎng)板塊的功能，從而不利于資源的優(yōu)化配置。

最后，重新審視“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”的公司治理結(jié)構(gòu)?！肮赊D(zhuǎn)系統(tǒng)”是中國(guó)目前唯一的“公司制”證券交易場(chǎng)所，其決策既要服從于國(guó)家的經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展戰(zhàn)略，更多地體現(xiàn)社會(huì)效益，同時(shí)又要按照現(xiàn)代企業(yè)的運(yùn)行機(jī)制進(jìn)行決策，要體現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。由于兩種權(quán)力結(jié)構(gòu)在共同起作用，要實(shí)現(xiàn)兩種不同的利益目標(biāo)，因此有可能影響決策的速度與效率。我們的建議是，要想實(shí)現(xiàn)新三板決策的高效，將雙重權(quán)利結(jié)構(gòu)變成單一的國(guó)家權(quán)利結(jié)構(gòu)，將雙重利益目標(biāo)變?yōu)閱我坏纳鐣?huì)效益目標(biāo)。為此，建議把滬深交易所持有的“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中國(guó)的國(guó)家投資公司——中國(guó)投資有限責(zé)任公司。

系統(tǒng)性地、策略性地加強(qiáng)完善市場(chǎng)化制度建設(shè)

要根本改善新三板的流動(dòng)性，需要策略性地提供系統(tǒng)性解決方案。為此，我們建議：

創(chuàng)新證券發(fā)行制度。在市場(chǎng)再分層的基礎(chǔ)上，對(duì)精選層實(shí)行證券公開(kāi)發(fā)行制度。證券發(fā)行完全按注冊(cè)制實(shí)施，審核只是審核其合規(guī)性和信息披露的真實(shí)性，企業(yè)的價(jià)值判斷交給市場(chǎng)。要堅(jiān)決避免走交易所市場(chǎng)證券發(fā)行制度的老路。

調(diào)整市場(chǎng)準(zhǔn)入制度。對(duì)企業(yè)掛牌準(zhǔn)入制度要進(jìn)行調(diào)整，限制傳統(tǒng)企業(yè)進(jìn)入新三板，鼓勵(lì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)；取消主辦券商的特許經(jīng)營(yíng)制度，徹底解決市場(chǎng)的“激勵(lì)不兼容”難題。給有意愿和有專業(yè)服務(wù)能力的財(cái)務(wù)顧問(wèn)機(jī)構(gòu)（FA）以主辦券商身份從事新三板業(yè)務(wù)。在降低個(gè)人投資者門檻的同時(shí)，適度提高機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻，制定稅收優(yōu)惠等各種政策鼓勵(lì)持有長(zhǎng)期基金的機(jī)構(gòu)投資者大規(guī)模進(jìn)入市場(chǎng)，擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，提高投資者質(zhì)量，從而解決新三板市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡問(wèn)題。

完善市場(chǎng)交易制度。如果不停止協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易制度，就須在新三板建立一個(gè)開(kāi)放、強(qiáng)大的證券中介服務(wù)體系。在市場(chǎng)再分層的基礎(chǔ)上推出競(jìng)價(jià)交易制度，提供差異化的交易制度安排。進(jìn)一步完善做市商交易制度，讓非券商機(jī)構(gòu)積極參與做市，徹底解決券商做市的“激勵(lì)不兼容”難題，擴(kuò)大做市商隊(duì)伍，形成一個(gè)具有競(jìng)爭(zhēng)性的做市商交易市場(chǎng)。盡快推出滿足掛牌企業(yè)特殊交易需求的大宗交易制度，提高市場(chǎng)流動(dòng)性。

優(yōu)化市場(chǎng)資源配置。要建立一個(gè)市場(chǎng)化、常態(tài)化的退市機(jī)制，讓資源集中配置到優(yōu)質(zhì)掛牌公司。市場(chǎng)分層制度是差異化制度供給的基礎(chǔ)性制度，因此需進(jìn)一步完善市場(chǎng)分層管理制度。在市場(chǎng)分層的基礎(chǔ)上，及時(shí)提供差異化制度供給，包括股票發(fā)行、股票交易、投資人準(zhǔn)入及差異化的信息披露等，以為市場(chǎng)提供綜合性風(fēng)險(xiǎn)管理工具。盡快推出“轉(zhuǎn)板”制度，在新三板目前流動(dòng)性嚴(yán)重不足的市場(chǎng)環(huán)境下，讓優(yōu)質(zhì)掛牌公司以最低成本到交易所市場(chǎng)融資，以為市場(chǎng)提供示范效應(yīng)，讓優(yōu)質(zhì)公司源源不斷地進(jìn)入新三板，增強(qiáng)市場(chǎng)信心。

加強(qiáng)“自律監(jiān)管“制度建設(shè)，切實(shí)保護(hù)投資者利益。首先，讓“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”的市場(chǎng)營(yíng)運(yùn)職能與監(jiān)管職能適度分開(kāi)，把對(duì)主辦券商等證券中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管職能剝離給證券行業(yè)協(xié)會(huì)，充分發(fā)揮證券行業(yè)協(xié)會(huì)的作用，強(qiáng)化“自律監(jiān)管”，以此提高“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”的市場(chǎng)營(yíng)運(yùn)效率。其次，目前違法違規(guī)主體的法律責(zé)任不夠，違法違規(guī)成本很低，投資者的利益得不到有效保護(hù)。須盡快完成相關(guān)法律法規(guī)的制定，以提高違法違規(guī)主體的法律責(zé)任。再次，在市場(chǎng)分層制度基礎(chǔ)上，不同層極的掛牌公司，制定不同的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)施差異化信息披露。最后，新三板掛牌公司股東人數(shù)相對(duì)較少，試行集體訴訟制度相對(duì)容易，因此可以考慮在新三板試行集體訴訟制度，以切實(shí)保護(hù)投資者的利益。

以上系統(tǒng)性解決方案，需要策略性地有步驟地推進(jìn)。我們建議：首先，需要完善市場(chǎng)分層制度，為下一步差異化制度的推出奠定基礎(chǔ)。其次，在市場(chǎng)分層基礎(chǔ)上推出“轉(zhuǎn)板”制度，為市場(chǎng)注入“強(qiáng)心劑”。其理由是，優(yōu)質(zhì)掛牌公司能迅速融到資金，投資者有了通暢的退出通道，交易所市場(chǎng)有優(yōu)質(zhì)標(biāo)的來(lái)源。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)看似流失了優(yōu)質(zhì)掛牌公司，實(shí)則起到了對(duì)市場(chǎng)擬優(yōu)質(zhì)掛牌公司的市場(chǎng)示范效應(yīng)，能吸引擬優(yōu)質(zhì)掛牌公司源源不斷地到新三板掛牌。再次，在推行以上兩步制度措施的同時(shí)，新三板市場(chǎng)本身的一些基礎(chǔ)性制度安排，比如摘牌制度、大宗交易制度等，需要及時(shí)完善。最后，涉及到和交易所市場(chǎng)具有競(jìng)爭(zhēng)性的制度安排，比如公開(kāi)發(fā)行制度、競(jìng)價(jià)交易制度、降低投資人門檻及取消券商的特許經(jīng)營(yíng)制度等，時(shí)間和節(jié)奏可以放緩一些。因?yàn)椋环矫媸袌?chǎng)各方達(dá)成共識(shí)是一個(gè)漫長(zhǎng)過(guò)程。另一方面，市場(chǎng)本身的發(fā)展如果不成熟，過(guò)快推出相應(yīng)的制度措施可能會(huì)增加市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，相反會(huì)阻礙市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展。

（作者單位：中國(guó)新三板研究中心）endprint