工業(yè)企業(yè)周期發(fā)展趨勢和銀行應(yīng)對策略

宋艷偉

上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)靚麗，GDP增速、出口、PMI、企業(yè)盈利水平等多項(xiàng)指數(shù)均出現(xiàn)了“穩(wěn)中向好”的態(tài)勢，表明我國經(jīng)濟(jì)短期復(fù)蘇。但是對于下一階段經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢，市場的判斷出現(xiàn)了嚴(yán)重分歧。有人認(rèn)為“新周期”正在開啟，有人認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期的拐點(diǎn)遠(yuǎn)沒有到來。經(jīng)濟(jì)周期不僅是一種均值回歸現(xiàn)象，而且是預(yù)測宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢的重要依據(jù)之一。本文從經(jīng)濟(jì)趨勢變化背后的微觀基礎(chǔ)著手，通過分析工業(yè)企業(yè)庫存周期、產(chǎn)能周期和投資周期，進(jìn)而探究國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生發(fā)展趨勢，并提出相應(yīng)的商業(yè)銀行策略調(diào)整建議。

庫存周期：總體看擴(kuò)張動(dòng)力邊際弱化，工業(yè)上、下游行業(yè)處于庫存周期擴(kuò)張階段，中游行業(yè)處于探底階段

工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存處于2000年以來的第6個(gè)周期。經(jīng)濟(jì)周期從長期到短期，可分為康德拉季耶夫周期（約50～60年，科技和創(chuàng)新周期）、庫茲涅茨周期（約15～25年，房地產(chǎn)和建筑業(yè)周期）、朱格拉周期（約8～10年，設(shè)備更替和投資驅(qū)動(dòng)周期）以及基欽周期（約40個(gè)月，庫存變動(dòng)周期）。其中庫存變化是判斷短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要指標(biāo)。研究中國庫存周期的通用指標(biāo)是統(tǒng)計(jì)局公布的“工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨數(shù)據(jù)”。從這一指標(biāo)的波動(dòng)來看，中國自2000年以來已經(jīng)經(jīng)歷了5輪完整的庫存周期，分別為2000年5月至2002年10月（30個(gè)月）、2002年11月至2006年5月（43個(gè)月）、2006年6月至2009年8月（39個(gè)月）、2009年9月至2013年8月（48個(gè)月）和2013年9月至2016年6月（33個(gè)月），其中第1個(gè)和第5個(gè)周期屬于弱周期，中間的3個(gè)周期屬于強(qiáng)周期。2016年7月至今（14個(gè)月），屬于正在運(yùn)行中的第6個(gè)周期。

工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存由主動(dòng)補(bǔ)庫存階段轉(zhuǎn)向被動(dòng)補(bǔ)庫存庫階段。庫存周期可分為四個(gè)階段：一是主動(dòng)補(bǔ)庫存階段。隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入上行階段，需求穩(wěn)步增加，企業(yè)逐步擴(kuò)大生產(chǎn)、增加存貨投資，從而推升經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)上行；二是被動(dòng)補(bǔ)庫存階段。當(dāng)需求轉(zhuǎn)弱，供給仍然維持高水平，從而導(dǎo)致庫存被動(dòng)增加、價(jià)格下降；三是被動(dòng)去庫存階段。當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、需求改善時(shí)，供給暫未跟上，會(huì)導(dǎo)致庫存出現(xiàn)被動(dòng)下降；四是主動(dòng)去庫存階段。需求與價(jià)格的持續(xù)下降引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期，在經(jīng)濟(jì)下行階段，企業(yè)通過“去庫存”削減存貨投資，減少甚至停止生產(chǎn)，主動(dòng)降低庫存。這四個(gè)階段與經(jīng)濟(jì)周期的“復(fù)蘇—繁榮—滯脹—衰退”一一對應(yīng)。如果按平均每個(gè)階段10個(gè)月劃分的話，目前我國處于第6個(gè)周期的第二個(gè)階段，即被動(dòng)補(bǔ)庫存階段。以庫存周期所處階段判斷，經(jīng)濟(jì)仍保持較強(qiáng)的增長動(dòng)力，但是短期經(jīng)濟(jì)略有下行的壓力。

工業(yè)上游和下游行業(yè)處于庫存周期擴(kuò)張階段，中游行業(yè)處于探底階段。從工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上中下游行業(yè)庫存情況來看，上游和下游行業(yè)處于庫存周期的回升擴(kuò)張階段，中游行業(yè)處于庫存周期的探底階段（圖1）。這跟上中下游行業(yè)企業(yè)的盈利情況密切相關(guān)。近期，工業(yè)企業(yè)利潤回升主要集中在上游行業(yè)和下游行業(yè)，中游行業(yè)的利潤回升并不明顯（圖2）。究其原因，我們認(rèn)為是上游行業(yè)盈利反彈源于政府推動(dòng)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，下游行業(yè)盈利的恢復(fù)源于終端需求的逐漸好轉(zhuǎn)。中游行業(yè)利潤持續(xù)不佳的原因在于PPI沖高增加了中游行業(yè)的成本，同時(shí)也未能把成本傳遞到下游行業(yè)。

產(chǎn)能周期：觸底回升，但尚未達(dá)到充足的產(chǎn)能利用水平

產(chǎn)能利用率是對經(jīng)濟(jì)周期變化起決定性影響的因素之一。根據(jù)有關(guān)研究估算，產(chǎn)能利用率每降低1個(gè)百分點(diǎn)，對GDP增速的拖累為0.271個(gè)百分點(diǎn)。產(chǎn)能利用率是工業(yè)總產(chǎn)出對生產(chǎn)設(shè)備的比率，是衡量企業(yè)生產(chǎn)設(shè)備的生產(chǎn)能力運(yùn)轉(zhuǎn)發(fā)揮作用的程度。這一指標(biāo)除了能反映一國的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行景氣程度，還能預(yù)警通貨膨脹，引導(dǎo)投資規(guī)模和流向。考慮到設(shè)備檢修等因素，一般認(rèn)為80%的產(chǎn)能利用率為工廠和設(shè)備的正常狀況。當(dāng)產(chǎn)能利用率超過95%以上，表明設(shè)備使用率接近滿負(fù)荷，反之如果產(chǎn)能利用率較長時(shí)間在80%以下，表示設(shè)備利用不足。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的估算，目前全國工業(yè)產(chǎn)能利用率為76.4%。如果按此標(biāo)準(zhǔn)衡量，目前我國工業(yè)整體產(chǎn)能處于利用不足的水平。因?yàn)槲覈鴽]有定期公布工業(yè)產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)，我們運(yùn)用央行公布的5000戶工業(yè)企業(yè)設(shè)備能力利用水平作為替代性指標(biāo)來考察工業(yè)產(chǎn)能利用率的動(dòng)態(tài)變化。近期，在上游工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率提升的拉動(dòng)下，工業(yè)企業(yè)設(shè)備能力利用水平出現(xiàn)了5年來的首次改善。工業(yè)企業(yè)設(shè)備能力利用水平已經(jīng)由2016年初的最低點(diǎn)恢復(fù)到2011～2014年的水平。以此判斷，我國工業(yè)企業(yè)整體已經(jīng)越過了產(chǎn)能周期的低點(diǎn)，處于產(chǎn)能恢復(fù)周期中，但遠(yuǎn)未達(dá)到充足的產(chǎn)能利用水平。

投資周期：工業(yè)企業(yè)的固定資產(chǎn)投資周期并沒有明顯開啟

工業(yè)企業(yè)投資是經(jīng)濟(jì)增長重要的內(nèi)生動(dòng)力之一。從理論上講，在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)時(shí)，企業(yè)會(huì)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，提升產(chǎn)能利用率，相應(yīng)庫存增加。當(dāng)產(chǎn)能利用率達(dá)到滿負(fù)荷水平且需求持續(xù)向好時(shí)，企業(yè)會(huì)擴(kuò)大投資。但是，目前企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)的投資并沒有明顯回升。近幾年，固定資產(chǎn)投資、民間固定資產(chǎn)投資、第二產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增速持續(xù)下行，目前增速分別為7.80%、6.40%、3.20%。除去價(jià)格因素后的固定資產(chǎn)投資、民間固定資產(chǎn)投資完成額實(shí)際累計(jì)同比增速更低，目前分別僅為3.82%、2.49%（圖3）。

供給收縮超過需求恢復(fù)是庫存和產(chǎn)能周期向投資周期傳導(dǎo)滯后的主要原因

產(chǎn)能利用率回升還未拓展到擴(kuò)大再生產(chǎn)周期。從歷史數(shù)據(jù)可見，設(shè)備能力利用水平與工業(yè)固定資產(chǎn)投資增速的相關(guān)性較強(qiáng)，存在1.5年的滯后期。20世紀(jì)90年代以來第二產(chǎn)業(yè)兩次固定資產(chǎn)投資擴(kuò)張，均是在產(chǎn)能利用率連續(xù)回升一年半左右時(shí)出現(xiàn)。與歷史相比，本輪產(chǎn)能利用率恢復(fù)已經(jīng)超過一年半，但還未拓展到擴(kuò)大再生產(chǎn)擴(kuò)張周期。

行政主導(dǎo)的供給側(cè)調(diào)整是庫存和產(chǎn)能周期變動(dòng)的驅(qū)動(dòng)力量。自從去年中央實(shí)施“三去一降一補(bǔ)”政策以來，政府主導(dǎo)的去產(chǎn)能、去庫存迅速推進(jìn)。以被國務(wù)院列為重點(diǎn)的鋼鐵和煤炭兩個(gè)行業(yè)為例，去年鋼鐵去產(chǎn)能超過6500萬噸、煤炭去產(chǎn)能超過2.9億噸，超額完成年度目標(biāo)任務(wù)。今年截至7月末鋼鐵去產(chǎn)能進(jìn)展順利，去除粗鋼產(chǎn)能近5000萬噸，高達(dá)1.2億噸以上的非法“地條鋼”依法取締；煤炭去產(chǎn)能1.28億噸，完成全年目標(biāo)任務(wù)的85%。去年鋼材產(chǎn)量總體零增長，煤炭產(chǎn)量明顯下降，今年鋼材和煤炭產(chǎn)量雖然有所恢復(fù)，但仍在低位徘徊（圖4）。在煤炭和鋼材價(jià)格迅速上升的情況下，煤炭采礦業(yè)和黑色金屬冶煉行業(yè)的庫存和產(chǎn)能利用水平抬升。endprint

庫存周期嚴(yán)重滯后于PPI上漲，是供給收縮超過需求恢復(fù)的直接表現(xiàn)。從產(chǎn)成品庫存與PPI的關(guān)系可以看出，本輪庫存周期滯后于PPI拐點(diǎn)長達(dá)5～6個(gè)月，明顯久于前幾輪周期，前幾輪周期滯后期約1～3個(gè)月（圖5）。造成這一現(xiàn)象的原因，我們認(rèn)為大致有兩個(gè)方面：一方面，政府主導(dǎo)的供給側(cè)收縮使PPI上行速度遠(yuǎn)超企業(yè)在庫存方面的適應(yīng)性調(diào)整速度。另一方面，在終端需求恢復(fù)緩慢的情況下，短期內(nèi)企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)、增加存貨的力度很難提高。

需求擴(kuò)張力度是決定未來投資周期能否開啟的關(guān)鍵因素。一是供給收縮導(dǎo)致的工業(yè)品價(jià)格上漲是目前企業(yè)盈利回升的主要原因。一方面，PPI是本輪經(jīng)濟(jì)率先啟動(dòng)的指標(biāo)，在持續(xù)了54個(gè)月的同比負(fù)增長之后，在2016年9月轉(zhuǎn)正，并且之后呈加速上漲態(tài)勢。另一方面，2017年7月工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增速高達(dá)21.20%，遠(yuǎn)高于2016年的8.5%和2015年的-2.3%。工業(yè)企業(yè)盈利改善支撐了經(jīng)濟(jì)的短周期恢復(fù)。結(jié)合對PPI和工業(yè)企業(yè)利潤增速兩方面的考察，我們可以發(fā)現(xiàn)，工業(yè)企業(yè)盈利更多來自工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格的回升（圖6），特別是工業(yè)的上游企業(yè)。

二是需求端持續(xù)改善程度是決定投資周期開啟的關(guān)鍵因素。產(chǎn)能利用率等供給面的變化僅是工業(yè)企業(yè)投資回升的必要條件，終端需求的持續(xù)擴(kuò)張才是工業(yè)企業(yè)投資回升的充分條件。今年政府工作會(huì)議制定的去產(chǎn)能目標(biāo)已經(jīng)接近完成，工業(yè)生產(chǎn)供給端的主要變量已經(jīng)落定，未來不確定性將主要在于需求端。從長、中、短周期來看，存貨變動(dòng)影響短期周期波動(dòng)，生產(chǎn)性投資構(gòu)成中周期調(diào)整，終端需求決定長周期趨勢。工業(yè)企業(yè)投資從經(jīng)濟(jì)意義來看只是中間需求，本質(zhì)上是由更加終端的需求決定的。目前，雖然出口方面的需求有所恢復(fù)，但是房地產(chǎn)投資和消費(fèi)等方面的終端需求仍然乏力。未來決定我國工業(yè)企業(yè)投資的終端需求仍主要來自于房地產(chǎn)投資、出口以及消費(fèi)等方面。

策略建議

預(yù)防短期金融市場利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，做好利率風(fēng)險(xiǎn)管理。國債收益率是無風(fēng)險(xiǎn)利率的重要基準(zhǔn)，反映宏觀環(huán)境和貨幣政策的變化，也是金融市場重要的定價(jià)指標(biāo)。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，國債收益率周期和存貨周期波動(dòng)趨勢幾乎完全重疊。這說明，我國國債收益率的變動(dòng)周期與存貨周期存在非常緊密的內(nèi)部聯(lián)系。在一定層面上，國債收益率的周期變動(dòng)是金融市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)存貨周期變動(dòng)的反映。目前來看，庫存周期有望繼續(xù)擴(kuò)張，只是擴(kuò)張動(dòng)力有所弱化。從庫存周期變動(dòng)趨勢展望，無風(fēng)險(xiǎn)收益率短期有望繼續(xù)上升?！盁o風(fēng)險(xiǎn)收益率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”組成金融市場利率。無風(fēng)險(xiǎn)收益率上升將直接帶動(dòng)金融市場利率上升，進(jìn)而影響到商業(yè)銀行的負(fù)債經(jīng)營和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理。商業(yè)銀行需密切關(guān)注，積極應(yīng)對。一是強(qiáng)化利率預(yù)期管理，可運(yùn)用多種利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，積極對沖和規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，做好利率風(fēng)險(xiǎn)管理。二是優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)，積極防范短期利率上升對流動(dòng)性管理的沖擊。三是繼續(xù)促進(jìn)穩(wěn)存增存工作，加大推動(dòng)各類存款產(chǎn)品、支付結(jié)算產(chǎn)品的創(chuàng)新和加載，擴(kuò)展分散、穩(wěn)定、低成本的負(fù)債來源。

做好經(jīng)濟(jì)周期演進(jìn)中不同產(chǎn)業(yè)及企業(yè)的金融服務(wù)。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的助力下，一定時(shí)期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢在不同產(chǎn)業(yè)行業(yè)間會(huì)呈現(xiàn)不同的節(jié)奏和變化方向。商業(yè)銀行可進(jìn)行適應(yīng)性調(diào)整以適應(yīng)這一變化。一是鑒于外需持續(xù)改善，我國出口增速維持高位，建議商業(yè)銀行密切關(guān)注外向型企業(yè)的金融需求，做好跨境融資服務(wù)及短期資產(chǎn)配置，并積極拓展各類相關(guān)的支付結(jié)算業(yè)務(wù)。二是鑒于工業(yè)上游企業(yè)受益于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的影響盈利持續(xù)好轉(zhuǎn)，建議商業(yè)銀行在深挖企業(yè)供應(yīng)鏈的基礎(chǔ)上，通過加載綜合性金融方案，著重滿足位于工業(yè)產(chǎn)業(yè)上游的龍頭企業(yè)的融資需求。三是鑒于新產(chǎn)業(yè)正積聚力量，逐漸形成規(guī)模之勢，例如1～8月高技術(shù)制造業(yè)投資增長19.5%，增速快于全部投資11.7個(gè)百分點(diǎn)，建議商業(yè)銀行密切關(guān)注新動(dòng)能的發(fā)展趨勢，可以強(qiáng)化投貸聯(lián)動(dòng)的方式拓展新興經(jīng)濟(jì)在新技術(shù)、新產(chǎn)品、新服務(wù)、新模式方面的融資需求。

密切關(guān)注擴(kuò)大終端需求的政策導(dǎo)向，做好配套金融服務(wù)。從目前來看，供給端對經(jīng)濟(jì)的支撐力已經(jīng)弱化，需要密切關(guān)注需求端的恢復(fù)情況，及時(shí)發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)優(yōu)化的發(fā)力點(diǎn)。在貨幣政策堅(jiān)定中性的背景下，可能是積極財(cái)政政策發(fā)力的時(shí)期。一是繼續(xù)關(guān)注政府投資擴(kuò)大節(jié)奏的動(dòng)態(tài)，例如可關(guān)注各省市各類支持新動(dòng)能、新產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)基金，增加與政府類項(xiàng)目配套的金融服務(wù)。商業(yè)銀行可積極響應(yīng)，信貸投放要緊密切合國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。二是把握PPP業(yè)務(wù)市場機(jī)遇，創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式提升金融服務(wù)層級(jí)。日前，國務(wù)院辦公廳頒布《關(guān)于進(jìn)一步激發(fā)民間有效投資活力促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》進(jìn)一步完善和提高回報(bào)機(jī)制，從PPP項(xiàng)目的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、融資、項(xiàng)目開放等十大方面給予支持，以提升PPP民間資本的參與度。預(yù)計(jì)在政府政策的強(qiáng)力推動(dòng)下，PPP落地率有望大幅提升，并成為我國基礎(chǔ)設(shè)施的重要融資模式。建議商業(yè)銀行關(guān)注此類業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，利用PPP業(yè)務(wù)模式與地方政府建立多維合作，做好當(dāng)?shù)鼗A(chǔ)設(shè)施建設(shè)等金融服務(wù)。

（作者單位：上海浦發(fā)銀行總行戰(zhàn)略發(fā)展部）

宏觀經(jīng)濟(jì)月度資訊

定向降準(zhǔn)升級(jí)版2018年起實(shí)施，不改變穩(wěn)健貨政總?cè)∠?/p>

9月30日，央行發(fā)布了關(guān)于對普惠金融實(shí)施定向降準(zhǔn)的特急通知。根據(jù)國務(wù)院部署，央行決定將當(dāng)前對小微企業(yè)和“三農(nóng)”領(lǐng)域?qū)嵤┑亩ㄏ蚪禍?zhǔn)政策拓展，并將從2018年起實(shí)施。

央行周一凈回籠1800億元，當(dāng)前暫不進(jìn)行公開市場操作

10月9日，央行公告稱，目前銀行體系流動(dòng)性總量處于較高水平，可吸收央行逆回購到期等因素的影響，周一不開展公開市場操作。專家認(rèn)為，央行公開市場操作仍將削峰填谷，短期內(nèi)預(yù)計(jì)資金面仍以穩(wěn)為主。

外匯儲(chǔ)備連續(xù)8個(gè)月回升，今年四季度或現(xiàn)小幅承壓

10月9日，央行公布數(shù)據(jù)顯示，9月我國官方外匯儲(chǔ)備達(dá)31085.10億美元，較上月增加了169.83億美元。我國外匯儲(chǔ)備規(guī)模自2017年1月觸底后呈現(xiàn)出增長態(tài)勢，截至9月底實(shí)現(xiàn)了連續(xù)8個(gè)月回升。

IMF宣布全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)好轉(zhuǎn)，年內(nèi)第4次上調(diào)中國GDP增速

10月10日，國新辦數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長6.9%，增速連續(xù)8個(gè)季度穩(wěn)定在6.7%-6.9%的區(qū)間。與此同時(shí)，IMF宣布，中國經(jīng)濟(jì)增速上調(diào)0.1%至6.8%，這是IMF今年第四次上調(diào)中國2017年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。

CPI連續(xù)8個(gè)月處于1時(shí)代，非食品價(jià)格漲幅創(chuàng)年內(nèi)次高

10月16日，國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，9月CPI同比漲1.6%，環(huán)比漲0.5%；PPI同比漲6.9%，環(huán)比漲1.0%。其中，CPI同比漲幅回落，環(huán)比漲幅略有擴(kuò)大；PPI同比、環(huán)比漲幅均有所擴(kuò)大。

十九大：社會(huì)主要矛盾已變，中國特色社會(huì)主義進(jìn)入新時(shí)代

10月18日，中國共產(chǎn)黨第十九次全國代表大會(huì)勝利召開。習(xí)近平在報(bào)告中強(qiáng)調(diào)，中國特色社會(huì)主義進(jìn)入新時(shí)代，我國社會(huì)主要矛盾已經(jīng)轉(zhuǎn)化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾。

前三季度GDP同比增長6.9%，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好態(tài)勢持續(xù)發(fā)展

10月19日，國家統(tǒng)計(jì)局公布的國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)顯示，前三季度國內(nèi)生產(chǎn)總值，按可比價(jià)格計(jì)算，同比增長6.9%，增速與上半年持平，比上年同期加快0.2個(gè)百分點(diǎn)。前三季度國民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好態(tài)勢持續(xù)發(fā)展。

中國綠色GDP績效評估報(bào)告發(fā)布，浙滬粵京蘇渝居前列

10月27日，“綠色GDP績效評估課題組”與中國社會(huì)科學(xué)出版社、《中國社會(huì)科學(xué)》雜志社聯(lián)合發(fā)布了《中國綠色GDP績效評估報(bào)告（2017年全國卷）》。endprint