穩(wěn)健中性貨幣政策的雙重判斷依據(jù)

韓曉宇+張紅亮

2016年年底召開的2017年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確定我國(guó)實(shí)行“穩(wěn)健中性”的貨幣政策，在既有的穩(wěn)健基調(diào)上既不偏松，也不向緊，于二者之間尋求動(dòng)態(tài)平衡，力圖減少貨幣因素對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不利影響，提高市場(chǎng)機(jī)制下的資源配置效率，同時(shí)防控和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，尤其是避免系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。黨的十九大報(bào)告強(qiáng)調(diào)健全“貨幣政策+宏觀審慎政策”的雙支柱調(diào)控框架，而“穩(wěn)健中性”的貨幣政策正是這一調(diào)控體系的現(xiàn)實(shí)選擇。

后金融危機(jī)時(shí)代，我國(guó)的貨幣政策由“適度寬松”逐漸變?yōu)椤胺€(wěn)健”，然而二者實(shí)際上都是寬松政策，一方面刺激了社會(huì)總需求的溫和擴(kuò)張，但隨著時(shí)間推移，效果邊際遞減；另一方面導(dǎo)致了過高的杠桿率，風(fēng)險(xiǎn)加劇累積，產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫?，F(xiàn)階段，除非經(jīng)濟(jì)有較大的下行壓力，否則寬松不會(huì)成為貨幣政策的選擇。然而目前也不宜實(shí)行緊縮的貨幣政策，否則將會(huì)進(jìn)一步提高企業(yè)的融資成本，并可能引發(fā)債務(wù)危機(jī)。因而，“穩(wěn)健+中性”的貨幣政策可能是中國(guó)當(dāng)前的最佳選擇，配合宏觀審慎政策，將為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)社會(huì)改革和發(fā)展提供穩(wěn)定的貨幣金融環(huán)境支持。

依據(jù)一： 穩(wěn)健中性貨幣政策是順應(yīng)全球經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”的客觀需要

全球經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，貨幣政策逐漸回歸正常

全球金融危機(jī)發(fā)生以來，各國(guó)大力實(shí)施的擴(kuò)張性財(cái)政政策與空前寬松的貨幣政策（其中QE、負(fù)利率最具代表性）推動(dòng)經(jīng)濟(jì)初步走出危機(jī)的陰霾，失業(yè)率降至接近自然失業(yè)率水平，通縮威脅減弱，因此各國(guó)開始醞釀貨幣政策向“正?；钡幕貧w。然而由于人口老齡化、貧富差距加大、全要素生產(chǎn)率下降等原因，主要發(fā)達(dá)國(guó)家的自然利率及通脹率仍維持在低位，說明當(dāng)前仍處于弱復(fù)蘇階段，因此其貨幣政策正?；M(jìn)程也將非常漫長(zhǎng)。

美聯(lián)儲(chǔ)在退出QE、逐步加息后發(fā)現(xiàn)，美國(guó)10年期國(guó)債收益率不升反降（圖1），表明傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受阻；與此同時(shí)，美股股指不斷創(chuàng)出新高，經(jīng)周期調(diào)整的市盈率水平（CAPE）僅次于“大蕭條”和互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前的水平（圖2），表明金融風(fēng)險(xiǎn)驟增。于是美聯(lián)儲(chǔ)開始醞釀采取縮減資產(chǎn)負(fù)債表的政策，“縮表”包括對(duì)到期國(guó)債、到期機(jī)構(gòu)債與抵押貸款支持證券再投資的削減。加息、縮表具有“非典型性”，各國(guó)央行在貨幣政策正?；M(jìn)程中會(huì)非常謹(jǐn)慎地加以選用。

全球貨幣政策邏輯雖已生變，但其外溢效應(yīng)有限

在正常化進(jìn)程中，全球主要央行貨幣政策正在進(jìn)入轉(zhuǎn)折階段，不但形式上回歸正常，而且央行貨幣政策制定邏輯已發(fā)生本質(zhì)性變化。低增長(zhǎng)、低通脹或?qū)⒊蔀槿蚪?jīng)濟(jì)運(yùn)行的“新常態(tài)”，在此全球背景下，我國(guó)央行不必緊盯通貨膨脹目標(biāo)來改變貨幣政策。而且，在寬松貨幣政策的低利率環(huán)境下，金融資產(chǎn)價(jià)格過度上揚(yáng)，使得金融市場(chǎng)成為吸納流動(dòng)性的蓄水池。因此全球各大央行從2017年開始將貨幣政策制定邏輯從通貨膨脹目標(biāo)制向資產(chǎn)價(jià)格目標(biāo)制傾斜，金融系統(tǒng)穩(wěn)定性已經(jīng)成為全球貨幣政策制定的重點(diǎn)，這將影響未來各國(guó)貨幣政策回歸正常的路徑和節(jié)奏。

雖然全球貨幣政策選擇的邏輯已發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，但其改變的外溢效應(yīng)，尤其對(duì)我國(guó)貨幣政策選擇的影響有限。以對(duì)全球經(jīng)濟(jì)政策影響最大的美聯(lián)儲(chǔ)的縮表政策為例，由于美聯(lián)儲(chǔ)持有的聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債規(guī)模較小，而抵押貸款支持證券到期期限多在10年以上，可以推斷，美聯(lián)儲(chǔ)的“縮表”進(jìn)程將以削減到期國(guó)債本金再投資為起點(diǎn)。

然而基于以下原因，美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”的規(guī)?？偭靠赡芊浅Ｓ邢蓿旱谝?，人們對(duì)流通中現(xiàn)金的需求同名義利率成反比，而當(dāng)前較低的名義利率增加了市場(chǎng)對(duì)流通中現(xiàn)金的需求總量。第二，美聯(lián)儲(chǔ)新的貨幣政策框架需要較大的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模以應(yīng)對(duì)潛在經(jīng)濟(jì)負(fù)面沖擊。第三，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表需要同美國(guó)的財(cái)政狀況相配合，在政府杠桿率高企的情況下，為維持財(cái)政收支的可持續(xù)性，央行不得不實(shí)行債務(wù)貨幣化（發(fā)行國(guó)債籌集財(cái)政資金）或保持較低國(guó)債利率的政策。因此，美聯(lián)儲(chǔ)持有的國(guó)債規(guī)模難以大幅削減，這也就決定了美聯(lián)儲(chǔ)的縮表力度將非常有限。

因此，未來美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化的方向可能是同時(shí)“加息+縮表”，而且以加息為主、縮表為輔，縮表規(guī)模有限，后期縮表的影響相對(duì)較小。由于中國(guó)國(guó)債收益率在2016年末較美債出現(xiàn)更為明顯的上行，中美利差處于較高水平，中國(guó)也在加緊推進(jìn)去杠桿的進(jìn)程，故美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)我國(guó)的影響相對(duì)可控，沖擊有限。因而全球貨幣政策趨于正?；默F(xiàn)實(shí)，客觀上促使并支持我國(guó)推行穩(wěn)健中性的貨幣政策。

依據(jù)二： 穩(wěn)健中性是經(jīng)濟(jì)向好條件下推進(jìn)供給側(cè)改革時(shí)貨幣政策的主觀選擇

中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)中向好，支持選擇中性化貨幣政策

各種指標(biāo)顯示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面正穩(wěn)中向好。PPI在2016年后同比迅速大幅回升，結(jié)束長(zhǎng)時(shí)間為負(fù)的局面，避免了“債務(wù)-通縮”螺旋繼續(xù)惡化經(jīng)濟(jì)形勢(shì)；CPI在經(jīng)過2017年的低點(diǎn)后也開始上行，一舉扭轉(zhuǎn)通貨緊縮隱憂（圖3）；企業(yè)利潤(rùn)也明顯好轉(zhuǎn)，使得PMI指數(shù)跨過“榮枯分水線”（圖4）；GDP增速在2016年擺脫下行壓力，并且在2016年最后季度、2017年前三季度分別實(shí)現(xiàn)了6.8%、6.9%、6.9%、6.8%的較高水平。

此外，從名義投資增速看，設(shè)備投資已經(jīng)結(jié)束了下行態(tài)勢(shì)，并在2016年有小幅反彈。

2017年下半年，產(chǎn)能周期逐漸開啟，新技術(shù)、新行業(yè)正加速發(fā)展，故中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力已經(jīng)不大；但同時(shí)，我國(guó)設(shè)備投資、民間投資增速也仍然較低，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的根基尚不牢固，通脹壓力不大。結(jié)合全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入弱復(fù)蘇格局、美聯(lián)儲(chǔ)謹(jǐn)慎加息與縮表的背景，支持我國(guó)主動(dòng)選擇并繼續(xù)維持穩(wěn)健中性的貨幣政策。

穩(wěn)健中性貨幣政策是新常態(tài)下供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的有力支撐

雖然基本面穩(wěn)中向好，然而改革開放以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在高速增長(zhǎng)的同時(shí)，也積累了一些比較嚴(yán)峻的結(jié)構(gòu)性問題，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的供給側(cè)動(dòng)力在悄然發(fā)生變化：首先，金融危機(jī)之后，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入再平衡階段，這對(duì)中國(guó)的工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進(jìn)程進(jìn)而對(duì)資源配置效率的提高造成沖擊。其次，我國(guó)15～64歲勞動(dòng)人口數(shù)量已經(jīng)于2015年見頂并將處于漫長(zhǎng)的下降通道中，我們正面臨“劉易斯拐點(diǎn)”后人口紅利減少帶來的挑戰(zhàn)。最后，鋼鐵等傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能過剩問題突出，我國(guó)的人均勞動(dòng)生產(chǎn)率與全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)率也在2010年后不斷下降，短期內(nèi)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步將面臨瓶頸。中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展正逐漸步入次高速的“新常態(tài)”，供給側(cè)、結(jié)構(gòu)性矛盾逐步凸顯。endprint

“新常態(tài)”下，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是解決當(dāng)前中國(guó)發(fā)展結(jié)構(gòu)性矛盾的強(qiáng)大武器。為確保改革的順利進(jìn)行，需要宏觀調(diào)控政策的有力配合，財(cái)政政策應(yīng)積極，貨幣政策要穩(wěn)健中性，創(chuàng)造最有利于供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的宏觀環(huán)境。貨幣政策的總體基調(diào)是中性，可以合理調(diào)節(jié)利率，使之與自然利率相適應(yīng)，同時(shí)也可以引導(dǎo)市場(chǎng)流動(dòng)性達(dá)到基本平衡。在潛在經(jīng)濟(jì)增速下行時(shí)，“大水漫灌”式的寬松貨幣政策容易造成資產(chǎn)泡沫，產(chǎn)能過剩企業(yè)能夠以低利率進(jìn)行續(xù)借，不利于“去產(chǎn)能”的推進(jìn)；而貨幣政策在寬松之后立馬轉(zhuǎn)入緊縮，可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)“超調(diào)”式波動(dòng)，增加市場(chǎng)的融資成本，不利于投資與創(chuàng)新的增加。因此，當(dāng)前我國(guó)主動(dòng)采取穩(wěn)健中性的貨幣政策，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革創(chuàng)造穩(wěn)定的宏觀環(huán)境支撐。

我國(guó)穩(wěn)健中性貨幣政策的三大具體落腳點(diǎn)

隨著大資管時(shí)代的到來，我國(guó)混業(yè)經(jīng)營(yíng)格局日益顯現(xiàn)，影子銀行體系逐漸崛起，大大提高了金融部門的杠桿率及杠桿的復(fù)雜性，并引發(fā)了“錢荒”“股災(zāi)”“債災(zāi)”。為此，人民銀行積極建立宏觀審慎評(píng)估體系（MPA），中國(guó)金融發(fā)展進(jìn)入了新階段。在新階段，金融要回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本源，在未來一段時(shí)間仍要加強(qiáng)金融監(jiān)管、防范金融風(fēng)險(xiǎn)、抑制資產(chǎn)泡沫，繼續(xù)推進(jìn)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)雙雙去杠桿。這一階段，我國(guó)需要健全“貨幣政策+宏觀審慎”雙支柱調(diào)控框架，協(xié)調(diào)好貨幣政策與金融系統(tǒng)穩(wěn)定的關(guān)系。貨幣政策“大水漫灌”式寬松，極易導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)泡沫的堆積；“釜底抽薪”式緊縮，則可能觸發(fā)債務(wù)危機(jī)，二者均會(huì)危及金融穩(wěn)定。

因此，在全球經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，中國(guó)經(jīng)濟(jì)支撐力逐漸加強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)開始加息、縮表，國(guó)內(nèi)繼續(xù)去杠桿的過程中，從主客觀角度出發(fā)，央行貨幣政策應(yīng)維持穩(wěn)健中性。貨幣政策在具體執(zhí)行過程中，可以落腳在以下三個(gè)方面。

積極運(yùn)用再貸款及定向降準(zhǔn)等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具

要維持市場(chǎng)流動(dòng)性處在合理水平，既要防止流動(dòng)性過剩，也要避免流動(dòng)性緊張。在新的經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)下，央行可以在實(shí)施中性總量調(diào)控政策的同時(shí)通過再貸款（如支農(nóng)再貸款、支小再貸款、扶貧再貸款）以及定向降準(zhǔn)（如定向針對(duì)普惠金融、科技金融）等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，支持“三農(nóng)”、發(fā)展面向小微企業(yè)、科技型企業(yè)的普惠金融，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

例如，2017年9月30日，人民銀行下發(fā)通知，將定向降準(zhǔn)考核范圍由之前的小微企業(yè)貸款和涉農(nóng)貸款調(diào)整為普惠金融領(lǐng)域貸款，包含了脫貧攻堅(jiān)和“雙創(chuàng)”等領(lǐng)域。此次針對(duì)普惠金融的定向降準(zhǔn)，是穩(wěn)健中性基調(diào)下，貨幣政策發(fā)揮結(jié)構(gòu)調(diào)整作用的落腳點(diǎn)之一。這一方面，可以優(yōu)化貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，讓金融更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、讓金融機(jī)構(gòu)更好地發(fā)展普惠金融；另一方面，可以維持市場(chǎng)流動(dòng)性的基本穩(wěn)定，避免2018年第一季度因?qū)⑼瑯I(yè)存單納入MPA考核而引發(fā)的債券市場(chǎng)乃至整個(gè)金融市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮的效應(yīng)，而這反過來也將進(jìn)一步促進(jìn)貨幣政策在中長(zhǎng)期保持中性，回歸正常。

完善中性貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，控制M2增速保持穩(wěn)健中性

2017年以來，我國(guó)M2同比增速處于持續(xù)輕度下降狀態(tài)，M2增速回落既是貨幣政策保持穩(wěn)健中性的具體體現(xiàn)，又是經(jīng)濟(jì)去杠桿的效果顯現(xiàn)。反之，保持貨幣政策穩(wěn)健中性，即中性貨幣政策的落腳點(diǎn)之一，就是控制M2增速，維持其增速的穩(wěn)健中性，以此保證市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中既有足夠的流動(dòng)性，又不會(huì)發(fā)生流動(dòng)性過剩，影響經(jīng)濟(jì)去杠桿進(jìn)程。

穩(wěn)健中性貨幣政策的落實(shí)也需要落腳在完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制上。機(jī)制順暢，有利于減少資金在金融體系內(nèi)部的傳遞鏈條和滯留時(shí)間，也有利于通過反饋及時(shí)調(diào)整貨幣政策，保持貨幣政策的穩(wěn)健中性。在完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的基礎(chǔ)上，綜合運(yùn)用各種政策工具，從價(jià)和量?jī)煞矫婕訌?qiáng)對(duì)M2的干預(yù)，才能及時(shí)進(jìn)行預(yù)調(diào)和微調(diào)。調(diào)節(jié)好貨幣閘門，進(jìn)而保持合理的流動(dòng)性，這是穩(wěn)健中性貨幣政策實(shí)施的一個(gè)重要落腳點(diǎn)。

基于合理均衡水平，調(diào)節(jié)人民幣利率及匯率

2016年年底，央行貨幣政策由“穩(wěn)健略寬松”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健中性”后，銀行間同業(yè)拆借利率處于較高水平，這一方面反映了借貸成本的增加，另一方面也暗含了當(dāng)前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率水平波動(dòng)性的增大。這是穩(wěn)健中性貨幣政策抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫，降低金融杠桿率成效的具體體現(xiàn)。一般而言，利率作為對(duì)內(nèi)價(jià)格，其大幅波動(dòng)通過市場(chǎng)無套利等因素會(huì)傳導(dǎo)至對(duì)外價(jià)格，即匯率也會(huì)相應(yīng)具有彈性，而當(dāng)貨幣政策穩(wěn)定持續(xù)地為中性時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性及預(yù)期也會(huì)趨于穩(wěn)定，進(jìn)而利率和匯率的波動(dòng)性也會(huì)逐漸降低，二者接近均衡水平。

在維持貨幣政策穩(wěn)健中性的過程中，應(yīng)加快推進(jìn)國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，不斷完善并放開有管理的浮動(dòng)匯率制度，推動(dòng)人民幣的國(guó)際化。在中性貨幣政策的基礎(chǔ)上，更易促進(jìn)利率和匯率接近均衡水平，這將極大減少相應(yīng)的市場(chǎng)套利空間，有效避免大規(guī)模市場(chǎng)擾動(dòng)的發(fā)生，提高整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的穩(wěn)定性，優(yōu)化資源配置效率。因而，穩(wěn)健中性的貨幣政策落腳在維持利率及匯率水平的合理均衡，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和實(shí)際的可操作性。

面對(duì)全球經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇、各國(guó)貨幣政策回歸“正?！钡默F(xiàn)狀，國(guó)內(nèi)供給側(cè)改革不斷深化，經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)中向好，央行及時(shí)提出穩(wěn)健中性的貨幣政策，無論是從客觀需要還是從主觀選擇的角度看，這一政策都符合目前中國(guó)發(fā)展的實(shí)際，是中國(guó)當(dāng)前貨幣政策的最佳選擇。

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)全面調(diào)整的過程中，面臨谷底重生的重大結(jié)構(gòu)調(diào)整，中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)遭遇企業(yè)負(fù)債率居高不下、資產(chǎn)泡沫堆積、中小企業(yè)融資困難、金融風(fēng)險(xiǎn)疊加等諸多困難，因此結(jié)構(gòu)調(diào)整任重而道遠(yuǎn)。在這一過程中，穩(wěn)健中性的貨幣政策將發(fā)揮“定海神針”的作用，在合適的落腳點(diǎn)上發(fā)揮其事半功倍的作用，實(shí)現(xiàn)“四兩撥千斤”，助力中國(guó)經(jīng)濟(jì)在新的發(fā)展軌道上平穩(wěn)快速向前。

（作者單位：特華博士后工作站）endprint