高管薪酬激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效影響的實(shí)證研究
——基于深滬A股上市公司的面板數(shù)據(jù)

嚴(yán) 曉 玲

(福建師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，福建 福州 350108)

高管薪酬激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效影響的實(shí)證研究
——基于深滬A股上市公司的面板數(shù)據(jù)

嚴(yán) 曉 玲

(福建師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，福建 福州 350108)

高管薪酬與公司績(jī)效一直都是學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)。選取2010—2014年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)，對(duì)“限薪令”頒布后的高管薪酬激勵(lì)進(jìn)行分析，以高管薪酬和股權(quán)激勵(lì)部分結(jié)合的完整薪酬作為解釋變量，實(shí)證分析了高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。實(shí)證結(jié)果顯示，高管薪酬與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。目前，中國(guó)上市公司與高管人員之間的報(bào)酬——績(jī)效契約關(guān)系已基本形成，但高管薪酬貢獻(xiàn)率較低，激勵(lì)性不足，高管薪酬激勵(lì)作用的發(fā)揮與政府管制有一定的關(guān)系。

高管薪酬；公司績(jī)效；股權(quán)激勵(lì)

現(xiàn)代企業(yè)最重要的特征之一是企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相互分離，由此必然會(huì)產(chǎn)生代理問題。公司股東擁有財(cái)產(chǎn)所有權(quán)，但通常無經(jīng)營(yíng)權(quán)；公司管理層代表股東行使經(jīng)營(yíng)權(quán)，卻不承擔(dān)最終風(fēng)險(xiǎn)。因此，構(gòu)建有效的管理人員激勵(lì)約束機(jī)制是現(xiàn)代企業(yè)管理的一項(xiàng)重要內(nèi)容，這不僅可以激發(fā)管理層的工作積極性，還能有效降低代理成本，最終實(shí)現(xiàn)兩者的互利共贏。2009年，社會(huì)保障和人力資源等部門出臺(tái)的《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理的指導(dǎo)意見》是中國(guó)首次對(duì)央企發(fā)出的高管“限薪令”，對(duì)其他上市公司同樣具有引導(dǎo)作用，有利于促進(jìn)高管薪酬的完善。文章試圖通過對(duì)中國(guó)深滬A股上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，研究高管薪酬對(duì)公司績(jī)效的影響，從而為完善薪酬機(jī)制提供參考。

一、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

國(guó)外很多學(xué)者對(duì)高管薪酬和公司績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。最早對(duì)此進(jìn)行研究的是Taussings和Baker，他們發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公司績(jī)效的相關(guān)性微乎其微[1]。Ed Locke等發(fā)現(xiàn)公司績(jī)效與高管持股和基于股權(quán)的薪酬正相關(guān)[2]。但John、Robert、David[3]、Aggarwal和Samwick[4]等人的實(shí)證研究結(jié)果卻與前面學(xué)者不同，他們發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公司績(jī)效間無顯著相關(guān)關(guān)系。在國(guó)內(nèi)的研究中，魏剛提出經(jīng)理報(bào)酬與公司業(yè)績(jī)相關(guān)性不顯著，高管持股的激勵(lì)作用也不強(qiáng)[5]。王北星[6]、劉哲和葛玉輝等[7]研究了上市公司高管薪酬的激勵(lì)狀況，也得出類似結(jié)論。但陳丹和劉杰瓊等卻提出高管薪酬與公司績(jī)效正相關(guān)[8]。此外，部分學(xué)者對(duì)高管薪酬的影響因素也進(jìn)行了研究。Conyon和Schwalbach認(rèn)為公司規(guī)模和高管報(bào)酬正相關(guān)[9]。馮根福和趙環(huán)航構(gòu)建了內(nèi)生化的Nash討價(jià)還價(jià)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明增加管理層持股可以抑制在職消費(fèi)，從而提高公司業(yè)績(jī)[10]。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于高管薪酬和企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性結(jié)論并不一致。國(guó)外相關(guān)理論體系己相對(duì)成熟，但其實(shí)證研究數(shù)據(jù)主要以發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司為主，較少研究發(fā)展中國(guó)家的情況。中國(guó)學(xué)者對(duì)這一問題的研究起步較晚，結(jié)論存在較大分歧，且比較注重對(duì)高管薪酬水平及薪酬差距方面的研究。文章利用實(shí)行“限薪令”后的數(shù)據(jù)對(duì)高管薪酬和公司績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行分析，為完善中國(guó)公司高管激勵(lì)機(jī)制提供依據(jù)。

二、研究設(shè)計(jì)

文章根據(jù)已有的理論依據(jù)提出假設(shè)，選取2010—2014年滬深兩市A股上市公司為樣本，采用多元回歸分析方法檢驗(yàn)高管薪酬對(duì)公司績(jī)效的影響。

(一)理論假設(shè)

在公司經(jīng)營(yíng)過程中，其業(yè)績(jī)不僅會(huì)受到高管薪酬的影響，還會(huì)受公司規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、營(yíng)運(yùn)效率和償債能力等方面的影響。

1.假設(shè)高管薪酬與公司績(jī)效正相關(guān)

根據(jù)委托代理理論，為了降低代理成本，股東會(huì)與高管簽訂報(bào)酬——績(jī)效契約，高管的薪酬由公司業(yè)績(jī)決定。因此，高管會(huì)努力提高公司業(yè)績(jī)以獲取更多薪酬。此外，近年來契約中往往會(huì)規(guī)定一定數(shù)量的股權(quán)激勵(lì)，這使得高管與股東利益趨同，促使高管努力工作。因此，假設(shè)公司績(jī)效與高管薪酬正相關(guān)。

2.假設(shè)資產(chǎn)規(guī)模與公司績(jī)效正相關(guān)

公司規(guī)模用總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)衡量。規(guī)模大的公司一般具有規(guī)模效應(yīng)，擁有更多的社會(huì)資源，抗風(fēng)險(xiǎn)能力和穩(wěn)定性較強(qiáng)。鑒于此，假設(shè)公司規(guī)模與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)。

3.假設(shè)股權(quán)集中度與公司績(jī)效正相關(guān)

當(dāng)股權(quán)集中度較低時(shí)，由于監(jiān)督成本大于收益，單個(gè)股東缺乏動(dòng)力監(jiān)督高管行為，“搭便車”問題嚴(yán)重，此時(shí)代理成本較高。而當(dāng)公司股權(quán)較集中時(shí)，大股東由于自身利益與公司業(yè)績(jī)相關(guān)，從而有較大動(dòng)力監(jiān)督高管，這使代理成本減小。因此，假設(shè)公司股權(quán)集中度與公司績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系。

4.假設(shè)資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)

資產(chǎn)負(fù)債率能反映企業(yè)的償債能力和風(fēng)險(xiǎn)水平。負(fù)債具有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，但過度負(fù)債也會(huì)增加成本，從而影響經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。鑒于此，假設(shè)資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)。

5.假設(shè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與公司績(jī)效正相關(guān)

營(yíng)運(yùn)效率會(huì)影響企業(yè)的償債能力和盈利能力。通常用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映營(yíng)運(yùn)效率。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高，說明公司資源利用效率高。因此，假設(shè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與公司績(jī)效正相關(guān)。

(二)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

文章選取2010—2014年滬深兩市A股上市公司為樣本，數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，盡量消除個(gè)別異常樣本的影響，在選取樣本時(shí)進(jìn)行了如下處理：剔除被ST和PT的公司，因?yàn)闃O端值會(huì)影響研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，鑒于金融行業(yè)的特殊性，將其剔除；剔除樣本期內(nèi)數(shù)據(jù)缺失的公司。最終得到有效樣本11 131個(gè)，運(yùn)用Eviews8.0對(duì)上述樣本進(jìn)行分析。

(三)變量定義與模型構(gòu)建

以凈資產(chǎn)收益率為因變量，以高管薪酬為自變量，并選取了若干控制變量，構(gòu)建多元回歸模型檢驗(yàn)高管薪酬對(duì)公司績(jī)效的影響。

1.變量定義

(1)因變量：凈資產(chǎn)收益率(ROE)。選擇凈資產(chǎn)收益率衡量公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，它是財(cái)務(wù)分析中常用的綜合指標(biāo)，數(shù)據(jù)易獲取。

(2)自變量：企業(yè)的運(yùn)營(yíng)決策不僅受到董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的影響，還受到監(jiān)事、秘書和財(cái)務(wù)總監(jiān)等其他高級(jí)管理人員的影響。因此，高管的界定包括財(cái)務(wù)年報(bào)中公告的董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員。高管薪酬(PAY)分為外在薪酬和內(nèi)在薪酬兩種形式。內(nèi)在薪酬包括成就榮譽(yù)和發(fā)展機(jī)會(huì)等，內(nèi)在薪酬因難以對(duì)其進(jìn)行定量分析而不在考慮范圍之內(nèi)；外在薪酬包括職工薪酬和股權(quán)激勵(lì)。

(3)控制變量：公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效會(huì)受到公司規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、營(yíng)運(yùn)效率和償債能力等方面的影響。為了全面考察影響公司績(jī)效的因素，對(duì)每個(gè)影響因素各選取一個(gè)權(quán)威指標(biāo)加以考量。具體變量定義見表1。

表1 變量定義

2.模型構(gòu)建

采用多元回歸分析方法檢驗(yàn)高管薪酬對(duì)公司績(jī)效的影響，其模型設(shè)定如下:

ROEi=α0+α1PAYi+α2SIZEi+α3Zi+α4DARi+α5ATRi+εi

引導(dǎo)基金堅(jiān)持“投新、投早、投本地”原則，充分發(fā)揮武漢市科教資源優(yōu)勢(shì)，重點(diǎn)發(fā)展天使基金和創(chuàng)投基金，引導(dǎo)社會(huì)資本投向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，投向全市大學(xué)、科研院所、創(chuàng)新街區(qū)、創(chuàng)谷、科技企業(yè)孵化器、加速器、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、眾創(chuàng)空間內(nèi)初創(chuàng)期和早中期創(chuàng)新型企業(yè)。截至2018年9月底，引導(dǎo)基金已投資245家企業(yè)，投資總額24.81億元。從投資領(lǐng)域看，信息技術(shù)、生命健康和智能制造三大產(chǎn)業(yè)的投資額17.83億元，占總投資額的72%；從投資階段看，種子期、初創(chuàng)期和早中期企業(yè)投資額22.33億元，占總投資額的90%；從投資地域看，投資于武漢市企業(yè)達(dá)18.38億元，占總投資額的74%。

其中，a0為常數(shù)項(xiàng)，a1、a2、a3、a4和a5為回歸系數(shù)，εi為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，i=1,2,…，5。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

文章對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行處理后，運(yùn)用Eviews8.0對(duì)其進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析、整體多元回歸分析和分年度回歸分析。為避免解釋變量之間的多重共線性，還采用Pearson相關(guān)系數(shù)法對(duì)解釋變量進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn)。

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表2中可發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司2010—2014年凈資產(chǎn)收益率整體水平較低，即公司績(jī)效的平均水平在14.37%左右。資產(chǎn)負(fù)債率的數(shù)據(jù)顯示，各個(gè)上市公司的負(fù)債水平差距懸殊，最高值達(dá)99.76%，幾乎全額舉債，而最低值僅為0.42%，基本上全為自有資產(chǎn)。平均值45.06%雖低于資產(chǎn)負(fù)債率的理論上限60%，但也表明公司資產(chǎn)中近一半來源于負(fù)債，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。各項(xiàng)指標(biāo)中，Z波動(dòng)幅度最大，有的公司股權(quán)比較集中，而有的公司股權(quán)很分散。

(二)主要變量的相關(guān)性

為避免解釋變量之間的多重共線性，首先采用Pearson相關(guān)系數(shù)法對(duì)解釋變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

表2 各變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

資料來源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，作者整理統(tǒng)計(jì)所得。

表3 各變量Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)

資料來源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，作者整理統(tǒng)計(jì)所得。

(三)回歸結(jié)果分析

根據(jù)篩選的面板數(shù)據(jù)分析得出多元回歸結(jié)果。同時(shí)，為了保證結(jié)果的可靠性，又采用了分年度回歸分析進(jìn)行檢驗(yàn)。

1.多元回歸分析

為了更好地檢驗(yàn)各個(gè)變量之間的相關(guān)性，通過Eviews8.0對(duì)模型進(jìn)行面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果見表4。

表4 多元回歸分析結(jié)果

資料來源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，作者整理統(tǒng)計(jì)所得。

從表4的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，全樣本回歸分析結(jié)果中DW=2.174 008，Du

相比其他變量而言，高管薪酬對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響程度較大，每增加1元，企業(yè)凈資產(chǎn)收益增長(zhǎng)0.420 712元。不過擬合優(yōu)度偏低，說明目前高管薪酬尚未成為公司績(jī)效的主要影響因素。

2.分年度回歸分析

在表5分年度回歸分析中，各年度的相關(guān)性與全樣本相關(guān)性一致，高管薪酬、企業(yè)規(guī)模、Z和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均與凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率負(fù)相關(guān)。其中Z和高管薪酬與凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)性較大，2010年和2014年的回歸系數(shù)高于其他年份。

表5 2010—2014年回歸結(jié)果分析

資料來源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，作者整理統(tǒng)計(jì)所得。

四、結(jié)論與政策建議

上面的分析表明，中國(guó)上市公司和高管之間的報(bào)酬——績(jī)效契約關(guān)系已基本形成，但激勵(lì)約束機(jī)制有待進(jìn)一步完善。具體而言，得出了以下結(jié)論和政策建議。

(一)主要結(jié)論

由實(shí)證分析結(jié)果可得出以下結(jié)論：①實(shí)證結(jié)果與假設(shè)一致，即公司績(jī)效與高管薪酬正相關(guān)。在報(bào)酬——績(jī)效契約下，公司高管會(huì)努力通過提高公司績(jī)效使年度薪酬最大化。給予高管一定數(shù)量的公司股份，其因享有剩余索取權(quán)，會(huì)傾向于與股東利益一致，注重公司未來發(fā)展，從而獲取自身利益最大化；②公司規(guī)模、股權(quán)集中度、資產(chǎn)負(fù)債率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不同程度地對(duì)公司績(jī)效造成影響。資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)，股權(quán)集中度、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和公司規(guī)模與公司績(jī)效正相關(guān)；③回歸模型中擬合優(yōu)度較低，說明目前高管薪酬對(duì)公司業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)率小，激勵(lì)性不足，尚未成為公司績(jī)效的主要影響因素；④從近5年的回歸分析中可以發(fā)現(xiàn)，2009年頒布的“限薪令”對(duì)中國(guó)上市公司具有警示作用，之后的2010年激勵(lì)性較高，2011—2013年激勵(lì)性有所下降，2014年有所提高，而2014年中央也頒布了限制薪酬的相關(guān)文件，說明高管薪酬激勵(lì)作用的發(fā)揮與政府管制有一定的關(guān)系。

(二)政策建議

首先，完善高管薪酬激勵(lì)機(jī)制，構(gòu)建合理的薪酬結(jié)構(gòu)。實(shí)證結(jié)果表明，通過高管薪酬激勵(lì)能顯著提高上市公司績(jī)效。一般公司實(shí)行的高管年薪制除了固定薪酬以外，還包括額外的獎(jiǎng)金。獎(jiǎng)金的確定以高管業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)，而對(duì)高管業(yè)績(jī)的考評(píng)則通過公司績(jī)效衡量，這使得獎(jiǎng)金與公司績(jī)效直接掛鉤，公司績(jī)效越高，高管獲得的獎(jiǎng)金就越高。因此，合理制定高管固定工資和獎(jiǎng)金的比例，提高獎(jiǎng)金在高管報(bào)酬中的占比，能激發(fā)高管工作積極性，進(jìn)而促進(jìn)公司業(yè)績(jī)的提升。此外，在設(shè)計(jì)高管薪酬制度時(shí)，需綜合考慮短期激勵(lì)和長(zhǎng)期激勵(lì)。短期激勵(lì)一般只考察公司一年期的績(jī)效，長(zhǎng)期激勵(lì)主要是股權(quán)激勵(lì)，若薪酬結(jié)構(gòu)單一，忽視長(zhǎng)期的激勵(lì)，高管可能會(huì)通過采取短期行為來獲利。因此，短期薪酬與持股相互結(jié)合更有利于激勵(lì)高管；其次，完善高管薪酬監(jiān)督約束機(jī)制。高管薪酬激勵(lì)機(jī)制的完善使得高管薪酬和公司績(jī)效掛鉤，為了防止高管通過擴(kuò)大公司規(guī)模構(gòu)建自己的“商業(yè)帝國(guó)”和盲目過度投資等獲取私利，有必要加強(qiáng)對(duì)高管薪酬的監(jiān)督和約束力度，高管薪酬的監(jiān)督機(jī)制是對(duì)激勵(lì)機(jī)制的有益補(bǔ)充。

綜上所述，從實(shí)證結(jié)果可發(fā)現(xiàn)，目前中國(guó)上市公司和高管之間的報(bào)酬——績(jī)效契約關(guān)系已基本形成，對(duì)公司績(jī)效有一定的激勵(lì)作用。但薪酬結(jié)構(gòu)單一，股權(quán)激勵(lì)力度不足，激勵(lì)約束機(jī)制有待進(jìn)一步完善。

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AnEmpiricalStudyontheInfluenceoftheExecutiveCompensationIncentiveontheCorporatePerformance—Based on the Panel Data of Shenzhen and Shanghai A-share Listed Companies

YAN Xiao-ling

(School of Economics,Fujian Normal University,Fuzhou,Fujian 350108,China)

Executive compensation and corporate performance have always been the focus of attention in academia.The paper selects the panel data of Shanghai and Shenzhen A-share listed companies from 2010 to 2014 to analyze the executive compensation incentive after limiting the pay of senior executives,and makes an empirical study on the influence of the executive compensation incentive on the corporate performance.The result shows that there is a positive correlation between the executive compensation and the corporate performance.At present,the compensation-performance contract relationship between Chinese listed companies and senior executives has been formed,but the contribution rate of the executive compensation is low and the incentive is insufficient.The incentive function of the executive compensation is closely related to the government restriction.

executive compensation;corporate performance;equity incentive

2017-05-21

嚴(yán)曉玲(1991-)，女，福建詔安人，福建師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)專業(yè)在讀碩士研究生，主要研究方向?yàn)槠髽I(yè)資本預(yù)算管理研究。

F 12

A

2095-462X(2017)05-0083-05

http://kns.cnki.net/kcms/detail/13.1415.C.20170926.1544.014.html

網(wǎng)絡(luò)出版時(shí)間：2017-09-26 15:44

(責(zé)任編輯梁秀娟)