淺析PPP下的資產(chǎn)證券化應(yīng)用

侯睿+曹佳

摘 要 PPP與資產(chǎn)證券化是市場上最近幾年出現(xiàn)的契合社會(huì)發(fā)展的產(chǎn)物，自2016年12月26日國家發(fā)改委與證監(jiān)會(huì)聯(lián)合啟動(dòng)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化工作以來，2017年3月10日，首批4單項(xiàng)目已高效落地，這標(biāo)志著PPP資產(chǎn)證券化新時(shí)代已經(jīng)開啟，資產(chǎn)證券化必將成為PPP項(xiàng)目融資的新選擇。

關(guān)鍵詞 PPP 資產(chǎn)證券化 有效性

政府和社會(huì)資本合作模式即PPP，是指為增強(qiáng)公共產(chǎn)品和服務(wù)供給能力以及提高供給效率，政府以特許權(quán)協(xié)議等方式，與社會(huì)資本建立的一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的合作關(guān)系。與以往的公共物品提供方式相比，PPP模式不僅能提高公共產(chǎn)品的供給效率、降低財(cái)政預(yù)算和減輕財(cái)政負(fù)擔(dān)，同時(shí)還能合理分配風(fēng)險(xiǎn)。

但自從我國開展PPP模式以來，項(xiàng)目落實(shí)進(jìn)展情況并不順利。據(jù)官方披露，截至2016年10月末，入庫財(cái)政部PPP綜合信息平臺(tái)的項(xiàng)目有10685個(gè)，總投資高達(dá)12.7萬億元，但實(shí)際進(jìn)入執(zhí)行階段的項(xiàng)目只有1014個(gè)，落地率僅26.8%，由此可看出民營資本參與率并不高。導(dǎo)致社會(huì)資本參與積極性不高的原因，一方面是由于項(xiàng)目前期投資大且基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的回收期較長，導(dǎo)致社會(huì)資本在短期內(nèi)無法收回投資取得收益，許多投資者因此望而卻步；另一方面，退出機(jī)制的缺乏致使“合適的資本進(jìn)不來，不合適的資本出不去”，資本投入缺乏靈活性，投資者的選擇因此受到限制。另外，政府方違約、項(xiàng)目因故被征收或者提前收回經(jīng)營權(quán)等情況時(shí)有發(fā)生，項(xiàng)目方取得社會(huì)資本的信任日趨不易。倘若PPP項(xiàng)目能有效、快速取得收益且具有規(guī)范的進(jìn)入和退出機(jī)制，降低政府的違約現(xiàn)象，必然能吸引社會(huì)資本積極加入，由此可見，把資產(chǎn)進(jìn)行證券化無疑是解決問題的好方法。

一、資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化，是將特定的、缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)組合或者收益流轉(zhuǎn)換成可在資本市場上進(jìn)行交易的證券的一種融資方式。資產(chǎn)證券化作為一種重要的融資工具，它將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)變現(xiàn)或者提前變現(xiàn)，解決資產(chǎn)流動(dòng)性問題的同時(shí)，還能吸引更多資本靈活地參與其中，因此廣泛應(yīng)用于各領(lǐng)域。

二、資產(chǎn)證券化應(yīng)用于PPP的有效性

為攻克PPP的融資難題，根據(jù)資產(chǎn)證券化的特性，可以將資產(chǎn)證券化應(yīng)用到PPP項(xiàng)目上，解決社會(huì)資本參與度低導(dǎo)致的融資難問題。PPP模式下的資產(chǎn)證券化，是以項(xiàng)目資產(chǎn)或未來收益流作為融資抵押來發(fā)行債券。對于項(xiàng)目方而言，PPP項(xiàng)目由于政府的加入，其穩(wěn)定的未來收益和量大且質(zhì)高的資產(chǎn)作為抵押支撐以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化，能使其證券獲得較高的信用評級，從而提高社會(huì)資本的投資興趣和信心。對于投資者來說，資產(chǎn)證券化將非標(biāo)類資產(chǎn)轉(zhuǎn)為可分割、可轉(zhuǎn)讓的標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品，也就是把沒有流動(dòng)性的債權(quán)轉(zhuǎn)換為可以在資本市場上發(fā)行并銷售的證券，這樣投資者便能靈活地進(jìn)入和退出交易這不僅可以提高資本的靈活性，而且由于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)包在市場上包含多個(gè)主體，違約帶來的成本和責(zé)任大，因此可以大大降低政府違約風(fēng)險(xiǎn)，投資者參與到PPP項(xiàng)目中的積極性得到大幅度提高。所以，將PPP項(xiàng)目所形成的收益或現(xiàn)金流變成可上市交易的證券化產(chǎn)品，不僅可以盤活PPP項(xiàng)目存量資產(chǎn)，加快回收社會(huì)資本的資金，還能吸引社會(huì)資本積極進(jìn)入，同時(shí)提高投資者持續(xù)投資的能力，促進(jìn)PPP項(xiàng)目持續(xù)發(fā)展。

三、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的基本流程

（一）匯集資產(chǎn)形成“資產(chǎn)池”

將PPP項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)，包括基礎(chǔ)設(shè)施、公共產(chǎn)品或公共服務(wù)的收費(fèi)權(quán)或經(jīng)營權(quán)匯集打包，形成“資產(chǎn)池”。通過建立資產(chǎn)池，把風(fēng)險(xiǎn)從被證券化的資產(chǎn)和發(fā)起人的其他資產(chǎn)中分隔開，同時(shí)也對收益進(jìn)行區(qū)別，使得被證券化的資產(chǎn)與其他資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的隔離，互不相干，保障證券投資者的權(quán)益。

（二）轉(zhuǎn)移資產(chǎn)池至SPV

發(fā)起人以售賣的方式將資產(chǎn)池資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至SPV。SPV是由發(fā)起人設(shè)立的為該資產(chǎn)池證券化而成立的特殊目的機(jī)構(gòu)，它只能從事PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的相關(guān)工作，是PPP項(xiàng)目資產(chǎn)變成證券的中間橋梁。SPV是新設(shè)的而且公司性質(zhì)單一，在運(yùn)營資產(chǎn)池相關(guān)工作的同時(shí)，能做到資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)的隔離，保障投資者的權(quán)益。

（三）信用評級和信用增級

對資產(chǎn)實(shí)施信用評級甚至信用增級，以提高證券的發(fā)行效率。信用評級，是指聘請專門的信用評估機(jī)構(gòu)根據(jù)對PPP項(xiàng)目資產(chǎn)未來能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流的估計(jì)再對擬發(fā)行證券評級并將評級結(jié)果進(jìn)行公告的活動(dòng)。信用增級是指為保護(hù)投資者的利益及吸引更多的投資者，SPV采用各種方式來提高資產(chǎn)證券化交易的安全性，保證證券的質(zhì)與量，從而獲得產(chǎn)品更高級的信用評級。

（四）發(fā)行證券償付資產(chǎn)資金

投資銀行或證券公司等中介機(jī)構(gòu)作為承銷商，SPV通過其發(fā)行債券來籌集資金。在資產(chǎn)證券化申請獲得相關(guān)部門批準(zhǔn)后，由承銷商向投資者銷售證券，銷售成功后承銷商將發(fā)行收入交予SPV，再由SPV向發(fā)起人按照約定價(jià)格支付資金，至此便實(shí)現(xiàn)了PPP項(xiàng)目的資金籌資。

（五）后續(xù)管理服務(wù)與證券償還

資產(chǎn)支持的證券發(fā)行后，由發(fā)起人負(fù)責(zé)管理資產(chǎn)池存續(xù)期間的工作和到期清償?shù)慕Y(jié)算工作，包括保證資產(chǎn)池的持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營、收取資產(chǎn)池的現(xiàn)金流并按約及時(shí)將現(xiàn)金流劃轉(zhuǎn)至專項(xiàng)計(jì)劃賬戶、處理稅務(wù)和行政事務(wù)以及返清算結(jié)算工作。

四、應(yīng)用中的注意事項(xiàng)

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化能幫助項(xiàng)目方融資，也能擴(kuò)寬投資方的融資渠道，實(shí)施過程中，不僅要確保融資順利進(jìn)行，而且應(yīng)保障投資方的利益。為達(dá)到雙重目的，在此過程中應(yīng)做到提前規(guī)范和完善，促使PPP資產(chǎn)證券化更健康、更長久地發(fā)展。

（一）PPP項(xiàng)目范圍

資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)推動(dòng)項(xiàng)目融資發(fā)展的好舉措，值得注意的是，在解決項(xiàng)目方融資難問題的同時(shí)還應(yīng)當(dāng)對投資方負(fù)責(zé)。做資產(chǎn)證券化時(shí)應(yīng)挑選工程建設(shè)質(zhì)量好、履約能力較強(qiáng)的項(xiàng)目，這樣能保障項(xiàng)目安全穩(wěn)定地進(jìn)行。不僅如此，應(yīng)考慮已建立合理的投資回報(bào)機(jī)制和產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流的項(xiàng)目，同時(shí)還要關(guān)注發(fā)起人的經(jīng)營財(cái)務(wù)狀況，信用穩(wěn)健和內(nèi)部控制制度健全的項(xiàng)目應(yīng)優(yōu)先考慮做成證券產(chǎn)品。

（二）項(xiàng)目方

項(xiàng)目實(shí)施單位應(yīng)保障項(xiàng)目的實(shí)施質(zhì)量，完成基礎(chǔ)資產(chǎn)移交和隔離之后做好資產(chǎn)池存續(xù)期間及后續(xù)的工作，保障“資產(chǎn)池”資產(chǎn)的安全，認(rèn)真履行存續(xù)期歸集現(xiàn)金流、及時(shí)真實(shí)披露經(jīng)營信息等相關(guān)職責(zé)。

（三）中介機(jī)構(gòu)

對于投行和證券公司等中介機(jī)構(gòu)來說，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化是新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，想要成功構(gòu)架項(xiàng)目方和投資方之間的信息橋梁，就要不斷增強(qiáng)執(zhí)業(yè)水平和服務(wù)質(zhì)量，做好調(diào)查，及時(shí)真實(shí)披露信息，切實(shí)履行現(xiàn)金流歸集和收益分配等各項(xiàng)職責(zé)。

（四）引進(jìn)多元化投資者

應(yīng)積極引入公募基金、基礎(chǔ)設(shè)施投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等各類市場資金，通過資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將其投入到PPP項(xiàng)目中，同時(shí)，建立起可持續(xù)、靈活的融資機(jī)制，讓投資者自由進(jìn)行交易。

（作者單位為安徽省港航建設(shè)投資集團(tuán)有限公司）

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