國有上市公司股權結構對股利政策的影響
——基于滬深A股面板數據的實證分析

嚴曉玲，廖添土

（福建師范大學經濟學院，福建福州，350108）

國有上市公司股權結構對股利政策的影響
——基于滬深A股面板數據的實證分析

嚴曉玲，廖添土

（福建師范大學經濟學院，福建福州，350108）

基于股權分置改革完成后的特殊背景，利用我國2010～2015年滬深A股國有上市公司的面板數據，對股權結構與股利政策之間的關系進行了實證分析。研究結果表明：國有上市公司股權集中度與股利支付水平正相關；國有股、法人股和流通股股東都偏好低股利政策，管理層持股比例與股利分配正相關，機構投資者持股比例與股利分配的相關性不顯著；第二、第三大股東對第一大股東能起到一定的制衡作用，而第二到第十大股東對第一大股東的制衡效果不明顯。

股權結構；股利政策；現金分紅

一、問題的提出與文獻回顧

（一）問題的提出

由于歷史和現實的諸多因素，長期以來我國大多國有上市公司不向國家進行分紅派息，股利分配政策隨意性較強。近年來，國有企業(yè)利潤不斷增加，國家作為股東理應享有利潤分紅的權利。［1］我國關于國企分紅問題的研究始于2005年世界銀行的研究報告《國有企業(yè)分紅：分多少？分給誰？》，該報告引發(fā)了國內理論界對我國國企利潤分配問題的研究熱潮。2013年11月《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》提出提高國有資本收益上繳公共財政比例，2020年提到30%，更多用于保障和改善民生。政策的連續(xù)出臺反映出社會各界對國有上市公司股利分配問題的高度關注，也表明了股利政策不僅關系到上市公司的生存發(fā)展，也對整個資本市場的發(fā)育、國企改革等宏觀目標產生重要影響。2005年的股權分置改革是為緩解二元股權結構而提出的重大變革，非流通股得以上市流通，改變了流通股和非流通股“同股不同權”的現象。需要探究的問題是，股權分置改革后國有上市公司股權結構對股利分配政策的影響是否有變化，具體還存在何種問題？了解這一關系，對于我國國有企業(yè)利潤分紅制度的設計具有重大意義。

（二）相關文獻回顧

國外學者主要從代理理論和利益侵占角度研究股權結構與股利政策的關系。Rozeff［2］最先用代理成本理論研究股利分配政策，認為股利分配在降低代理成本的同時也會增加交易成本，股利政策的制定要在兩種成本之間進行權衡。Jensen［3］提出當公司留存的自由現金流過多時，管理者為了滿足私利可能出現過度投資行為，股利的支付能有效減少自由現金流，降低代理成本。Shleifer和Vishny［4］認為控股股東存在利用股利分配侵占中小股東利益的動機?；谖覈L期以來上市公司國有股“一股獨大”的特殊情況，國內學者對于國有股股東持股對股利政策造成的影響頗為關注。魏剛［5］采用Logic多元回歸模型進行實證分析，發(fā)現國家股比例和法人股比例與股利分配正相關。黃志忠［6］認為非流通股股東往往通過支付股利和侵占公司資源實現其股權價值最大化。朱珍［7］認為國有企業(yè)分紅政策的出臺在一定程度上改變了國有企業(yè)對股東不分紅或少分紅的現狀，有利于國有資本的運作。隨著股權分置改革的完成，國有上市公司的股權結構趨向合理化。為了研究股權結構的變化對股利政策的影響，本文利用國有上市公司股權分置改革后的數據，對股權結構與股利政策的關系進行深入分析。

二、理論分析與研究假設

（一）股權集中度與股利政策

在國有上市公司中，國有股“產權缺位”使得國有股股東不能有效監(jiān)督管理層，代理問題和“內部人控制”現象嚴重。而股權分置改革后，國有股減持為多元主體的加入創(chuàng)造了機會，管理層的自利動機受到約束，此時控股股東會提高股利支付率。此外，為了降低代理成本，讓國有企業(yè)真正的股東——全體人民享受更多的權利，近年來學術界要求國有企業(yè)分紅的呼聲越來越高，國家也發(fā)布了若干政策規(guī)定國企必須向股東分紅，股權集中度越高的國有上市公司為了響應國家政策會支付更多的股利。因此，提出假設1。

假設1：國有上市公司股權集中度與股利支付水平正相關。

（二）股權屬性與股利政策

國有上市公司往往不愿意支付股利，傾向于把利潤留存在公司。國有上市公司最嚴重的問題來自所有者缺位，管理層由于權利過大成為了“內部控制人”，他們不是真正的國有資產所有者，利益與股東不一致，存在過度投資和天價高管薪酬現象。股權分置改革后，雖然不分紅現象有所改善，但是除了國有股減持對代理問題的影響較為直接外，所有者歸位和管理者選拔體制等都不是股改可以左右的，這才出現了近年來國有上市公司利潤穩(wěn)步增長，不分配或少分配現象依然嚴重的情況。據此，提出假設2。

假設2：國有上市公司國有股比例與股利支付水平負相關。

法人股股東相對于個人投資者更具長期投資眼光。發(fā)放現金股利會減少公司控制的資源，為了能更好地利用投資機會，他們并不偏好現金股利，而是希望公司能夠利用現金獲得更高的投資收益。此外，股權分置改革后，控股股東與中小股東的利益實現機制趨向一致，若支付股利，所有股東均能獲得每股相同的股利；若將留存的利潤用于關聯方交易等活動，由此產生的收益可以不與社會公眾股股東共享。因此，提出假設3。

假設3：國有上市公司法人股比例與股利支付水平負相關。

多數流通股股東所持股份較少，沒有能力和動力參與公司治理，小股東“搭便車”現象嚴重，加之對國有上市公司特殊的股權結構也有一定的了解。因此，他們的投資不是為了獲取股利，而是通過頻繁買賣股票獲取資本利得，正因為并非長期持有，所以很少關心股利政策。此外，根據顧客效應理論，不同股東對股利和資本利得的偏好不同，公司的股利政策要滿足股東的偏好，國有上市公司不分紅或少分紅也是流通股股東不偏好現金股利的一個體現。因此，提出假設4。

假設4：國有上市公司流通股比例與股利支付水平負相關。

隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，壯大機構投資者對于上市公司的意義眾所周知。機構投資者在公司治理中的作用主要體現在：一方面，按照公司的真實價值確定股價，有效配置資源、減少股市泡沫。另一方面，利用專業(yè)優(yōu)勢監(jiān)督公司經營狀況并參與治理，抑制大股東和管理者的自利行為。目前，國有上市公司的機構投資者規(guī)模較小，對大股東的約束作用有限，但在監(jiān)督大股東和管理層、對分紅較多的公司進行價值判斷等作用不容忽視。據此，提出假設5。

假設5：國有上市公司機構投資者持股比例與股利支付水平正相關。

管理層持股有助于其與股東利益趨向一致，能激勵其努力工作、約束在職消費等行為，從而有效緩解代理問題。黃娟娟和沈藝峰［8］認為管理層制定的股利政策主要是迎合控股股東而不是中小股東的股利偏好。筆者也認為管理層持股將使其受到更多來自控股股東的激勵。近年來，國有上市公司真正的股東——全體人民要求行使自己的股東權利的呼聲越來越高，管理層持股使其更傾向于迎合真正股東的股利偏好，而不是謀求更多可以支配的現金流。由此，提出假設6。

假設6：國有上市公司管理層持股比例與股利支付水平正相關。

（三）股權制衡度與股利政策

Bennedsen和Wolfenzon［9］認為多個大股東能夠互相制衡，以便有效制約控股股東侵占公司資源。呂長江和周縣華［10］認為當第一大股東和第二大股東持股差距懸殊時，股權之間的制衡力較弱；而當第二大股東、第三大股東持股比例提高時，股權制衡度增強，公司傾向于少支付股利。雖然國有上市公司整體上股權制衡度較弱，但是股改完成后，“一股獨大”現象已有所改變，第二大股東與其他大股東對第一大股東的制衡度增強，從而可以約束控股股東對其他股東的利益侵占行為。因此，提出假設7。

假設7：國有上市公司股權制衡度與股利支付水平正相關。

表1 變量定義表

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

以股權分置改革基本完成以來的2010～2015年為研究區(qū)間，此階段內國有股比例有所下降，股權結構也更加理。選擇深滬A股國有上市公司為樣本，并按照以下標準篩選：（1）剔除經營性質特殊的金融行業(yè)國有上市公司；（2）剔除被ST和PT的國有上市公司；（3）剔除每股收益為負和數據不全的樣本。最終選取的有效樣本年公司數共1836家，其中2010年383家，2011年337家，2012年314家，2013年256家，2014年271家，2015年275家。

本文的研究數據主要來源于國泰安CSMAR中的股東研究數據庫和紅利分配研究數據庫，數據補漏則主要來自國有上市公司發(fā)布的公告。所用的統計分析軟件為Eviews8.0。

（二）變量定義

采用每股股利作為股利支付力度的替代變量，以股權集中度、股權屬性和股權制衡度衡量股權結構，并選取重要公司特征因素作為控制變量。各變量具體定義詳見表1：

（三）建立模型

根據研究假設，以現金股利支付為研究對象，從股權集中度、股權制衡度和股權屬性三個方面出發(fā)，分別建立了基于面板數據的多元回歸模型。其中，模型1為股權集中度對現金股利影響的回歸模型，模型2為股權屬性對現金股利影響的回歸模型，模型3為股權制衡度對現金股利影響的回歸模型。

模型1：

模型2：

模型3：

其中ε是殘差項，β0是截距項，β1-β10是模型中各個變量的系數，反映各變量對股利支付力度的影響方向和程度。

四、實證研究結果

（一）描述性統計分析

1.對股利支付力度的描述性統計分析

對國有上市公司2010～2015年度的每股股利和股利支付率進行描述性統計，結果如表2所示。

觀察表2可發(fā)現，國有上市公司2010～2015年每股股利平均值為0.1122元，以2015年12月31日樣本公司股票收盤價的平均值16.9636元和2015年每股股利的平均值0.0994計算，股利投資收益率僅為0.56%，遠低于同期一年定期存款利率2.25%，說明中小股東的股利回報收益率非常低。而2010～2015年國有上市公司平均股利支付率為24.79%，說明公司平均每年僅將四分之一的凈利潤以股利形式分配給投資者，股利支付率普遍較低，股利支付率的最大值達到了10.163，說明部分國有上市公司存在超能力派現現象。

表2 股利支付力度描述性統計結果

2.對股權結構和公司特征變量的描述性統計分析

對國有上市公司2010～2015年度的股權結構和公司特征變量進行描述性統計分析，結果如表3所示。

表3 股權結構和公司特征變量描述性統計結果

由表3可知，從赫芬德爾指數的均值和標準差來看，國有上市公司股權集中度較高，且股權結構存在較大差異；股權制衡度指標Z1和Z2兩者的均值分別為5.0237和0.6834，表明第二到第十大股東對第一大股東的股權制衡度效果非常弱，能明顯起到股權制衡作用的主要是第二大股東和第三大股東；國有股在總股本中所占比例的平均值為29.03%，“一股獨大”的現象得到了改善；流通股比例的均值達到了65.13%，表明股權分置改革大大提高了流通股比例；管理層持股比例的均值僅為0.85%，總體來說管理層持股比例很低；機構投資者持股比例的均值也僅為8.93%，對國有上市公司股利政策的影響比較微弱，最大值為74.99%，表明優(yōu)秀的國有上市公司依然會受到眾多機構投資者的青睞；凈資產收益率均值為7.8%，說明國有上市公司盈利能力普遍較低。

（二）回歸結果分析

1.公司基本特征對股利支付力度的回歸結果分析

為了研究公司特征對股利政策的影響，本文使用公司基本特征變量對股利支付力度變量進行回歸，結果如表4所示。

表4 公司特征因素對股利支付力度的回歸結果

通過表4所示，公司規(guī)模與每股股利正相關，說明規(guī)模較大的國有上市公司具有高抗風險能力，不需要留存過多資金，從而會提高股利支付力度；現金流量與股利支付力度正相關，現金流量比較充裕的國有上市公司有更多的資金用于分紅；成長性與每股股利的相關性不顯著，說明國有上市公司股利政策的制定不受制于公司成長性；資產負債率與每股股利負相關，表明公司負債比例較高時，債權人會要求股東減少股利發(fā)放，防止股東通過股利支付轉移國有資產；凈資產收益率與每股股利正相關，說明盈利能力較強的國有上市公司會采用高股利政策。

表5 股權集中度對股利支付力度的回歸結果

2.股權集中度對股利支付力度的回歸結果分析

為了考察股權集中度對股利政策的影響，引入股權集中度指標，以每股股利為被解釋變量進行回歸分析，結果如表5所示。

從表5的實證分析輸出結果可以看出：代表股權集中度赫芬德爾指數H1與每股股利在0.05的顯著性水平上正相關，H3和H10與每股股利在0.01的顯著性水平上正相關，三個指標都說明股權越集中的國有上市公司股利支付力度越強，假設1得到了驗證。對于股權較集中的國有上市公司，為了響應國家要求國有企業(yè)進行分紅派息的政策，降低控股股東與管理層的代理成本，避免管理層在職浪費和過度投資的行為，會傾向于向股東支付更多的現金股利。

3.股權屬性對股利支付力度的回歸結果分析

不同屬性的持股主體會對股利政策產生影響，引入國有股比例、法人股比例、流通股比例、機構投資者持股比例和管理層持股比例對股利支付力度進行回歸分析，結果如表6所示。

表6 股權屬性對股利支付力度的回歸結果

國有股比例、法人股比例和流通股比例與現金股利顯著負相關，假設2、假設3和假設4均得到了驗證。由于國有股產權主體缺位導致“內部人控制”現象嚴重，管理層為了自身利益而傾向于支付較低的股利；相對于個人投資者，法人股股東更在意公司未來的發(fā)展前景，更希望公司把利潤留存用于再投資；股權分置改革雖已基本完成，但國有股和法人股還存在限售情況，流通股主要由中小股東組成，他們更偏好資本利得；機構投資者持股比例與每股股利的正相關性不顯著，假設5無法得到驗證，機構投資者總體規(guī)模還很小，很難對大股東的行為產生約束，通常只是股利政策的被動接受者；管理層持股比例與每股股利正相關，假設6成立，管理層持股機制使得管理層和國有資產真正的股東即全體人民站在同一戰(zhàn)線，有效降低了代理成本，提高了現金股利支付力度。

表7 股權制衡度對股利支付力度的回歸結果

4.股權制衡度對股利支付力度的回歸結果分析

為了研究股權制衡是否能抑制大股東的自利行為，以股權制衡度指標對股利支付力度變量進行回歸分析，結果如表7所示。

從表7中可以看出，Z1與每股股利正相關，Z2與每股股利的正相關性不顯著，假設7得到了部分驗證。這表明在國有上市公司中，股權制衡作用對大股東的約束作用比較微弱。從顯著性來看，Z1對股利支付的影響比Z2大，說明第二、第三大股東對第一大股東的制約作用比第二到第十大股東強。這是因為前十大股東中往往只有前幾大股東持有較多股權，其余股東持有股份較少，與第一大股東力量懸殊，不僅不能起到制約作用，反而有可能與大股東合謀侵占其他股東的利益。從回歸系數來看，Z1與每股股利的回歸系數很小，僅為0.001，說明國有股地位依然較為穩(wěn)固，股權制衡治理效果不容樂觀。

五、結論與建議

從股權集中度、股權屬性和股權制衡度三個方面對國有上市公司股利支付力度進行實證分析，結果表明：國有上市公司股權集中度與股利支付水平正相關；國有股、法人股和流通股股東都偏好低股利政策；管理層持股比例與股利分配正相關；機構投資者持股比例與股利分配的相關性不顯著，機構投資者的力量還很薄弱；第二到第三大股東對第一大股東能起到一定的制衡作用，而第二到第十大股東對第一大股東的制衡效果不明顯。股權分置改革的完成有利于股權結構的優(yōu)化，促使股利政策更加合理，但是國有企業(yè)自身的代理鏈條過長、所有者缺位和內部人控制等問題沒有從根本上得到解決，改革的道路任重而道遠。根據研究結論，提出以下建議：

第一，進一步優(yōu)化股權結構，培育多元化股東主體。股權分置改革后，國有股減持明顯，但國有股東的控股地位仍然無法動搖，其他大股東的股權制衡效果不明顯。因此，要繼續(xù)引進市場機制，通過進一步降低國有股權比重，培育多元化股東主體，使股權結構的安排起到股東相互制衡的作用，以抑制國有上市公司少分紅甚至不分紅的行為。首先，加大引進機構投資者力度，發(fā)揮其在公司治理中的積極作用。隨著資本市場的發(fā)展，機構投資者的力量將進一步壯大，我們應該借鑒國外成熟市場的經驗，加強機構投資者的培育，為國有上市公司治理注入新的力量。其次，提高管理層持股比例，建立長期的股權激勵機制。使管理者和股東利益趨向一致，從而降低兩者之間的代理成本。約束管理層對國企真正的股東全體人民的利益侵占行為，緩解“內部人控制”問題，將有利于股利政策的合理化和公司價值的提高。

第二，國有上市公司應樹立可持續(xù)分紅理念實現企業(yè)價值最大化。股權分置改革完成后，股東利益實現機制趨向一致，股利政策的制定朝著更加合理的方向發(fā)展。在這一背景下，公司利潤究竟是用于支付股利還是留存于公司內部，需要結合公司的發(fā)展階段、財務狀況等綜合考慮，不能“一刀切”。國有上市公司股利支付率的確定既要考慮國家作為股東必要報酬率的滿足，又要考慮企業(yè)財務的可持續(xù)發(fā)展。在該種分紅模式下，即可以保證國有企業(yè)資產的增值保值，也可以滿足企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。這既是國有資本保值增值的基礎，也是國有企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的基礎。應樹立可持續(xù)分紅理念以實現企業(yè)價值，具體有以下措施：樹立全面的資本成本觀念；增強財務可持續(xù)增長能力，其中股利政策的安排是關鍵環(huán)節(jié)之一；構建EVA價值管理平臺等。

第三，完善中小股東權益的保護制度，普通投資者應樹立長期投資理念。股權分置改革緩解了代理問題，但并沒有改變國有上市公司中小股東保護不足的狀況。應從法律制度出發(fā)，有效地保護中小股東利益。首先，引入“股東實質平等”原則，建立防范控大股東濫用公司權利的機制，構建累計投票制度以增強中小股東的行權便利性；其次，降低中小股東法律訴訟成本，引入投資者訴訟風險代理機制。除了從完善法律制度角度保護中小股東權益，普通投資者也應樹立長期投資理念。短期投機、盲目投資等問題充斥著資本市場，中小股東偏好資本利得不利于股票市場“經濟晴雨表”作用的發(fā)揮。股權分置改革改善了股權結構，使得股利政策的制定更加合理，同時全流通時代的到來也增強了股利傳遞信息的有效性?；诖吮尘?，投資者應樹立長期投資、獲取穩(wěn)定現金股利的理念，分析公司股利分配行為并作出理性決策。

［1］董方軍，王軍.應適時制定科學、合理的國有企業(yè)分紅政策［J］.生產力研究，2008（11）：117-119.

［2］Rozeff S.Growth，Beta and Agency Costs as Determinants of Dividend Payout Ratios［J］.Journal of Financial Research，1982（5）：249-259.

［3］Jensen MC.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeovers［J］.The American Economic Review，1986（76）：323-329.

［4］Shleifer A，Vishny R.A Survey of Corporate Governance［J］.The Journal of Finance，1997（53）：737-783.

［5］魏剛.中國上市公司股利分配問題研究［M］.大連：東北財經大學出版社，2001.

［6］黃志忠.股權比例、大股東“掏空”策略與全流通［J］.南開管理評論，2006（1）：58-65.

［7］朱珍.國有上市公司對國有股的分紅派息問題探討［J］.廣西財經學院學報，2010（4）：55-59.

［8］黃娟娟，沈藝峰.上市公司的股利政策究竟迎合了誰的需要——來自中國上市公司的經驗數據［J］.會計研究，2007（08）：36-43.

［9］Bennedsen，Morten，and Wolfenzon Daniel，The balance of power in closely held corporations［J］.Journal of Financial Economics，2000（58）：113-139.

［10］呂長江，周縣華.公司治理結構與股利分配動機——基于代理成本和利益侵占的分析［J］.南開管理評論，2005（03）：9-17.

F830.91

A

2014年國家社科基金重點項目“國企紅利征繳比例倍增下目標下的國資預算支出民生化研究”（14AGL007）；2013年國家社科基金青年項目“公共資源收益合理共享視角下的國有企業(yè)紅利分配研究”（13CGL024）；2013年教育部人文社科項目“民生財政導向下的國有資本經營預算支出結構與績效評價研究”（13YJA630007）

嚴曉玲（1991-），女，碩士研究生，研究方向為企業(yè)資本預算管理。廖添土（1982-），男，副教授，碩士研究生導師，研究方向為企業(yè)資本預算管理。