資產(chǎn)專(zhuān)用性是否影響資本結(jié)構(gòu)
——對(duì)A股上市公司的實(shí)證研究

萬(wàn)天浩 復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

資產(chǎn)專(zhuān)用性是否影響資本結(jié)構(gòu)
——對(duì)A股上市公司的實(shí)證研究

萬(wàn)天浩 復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

Williamson認(rèn)為資產(chǎn)專(zhuān)用性是影響企業(yè)融資行為，進(jìn)而影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要因素。資產(chǎn)專(zhuān)用性增進(jìn)企業(yè)績(jī)效，以及資產(chǎn)專(zhuān)用性與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，這是資產(chǎn)專(zhuān)用性的兩類(lèi)經(jīng)濟(jì)后果。本文用動(dòng)態(tài)模型分析方法從理論上說(shuō)明了資產(chǎn)專(zhuān)用性的第二類(lèi)經(jīng)濟(jì)后果，并采用2014到2016年中國(guó)滬深兩市A股市場(chǎng)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司的資產(chǎn)專(zhuān)用性并不能增進(jìn)績(jī)效，這可能是無(wú)效率的投資擴(kuò)張和制度不健全造成的；但資產(chǎn)專(zhuān)用性與資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，即資產(chǎn)專(zhuān)用性越強(qiáng)，企業(yè)的債務(wù)資本相對(duì)越少，權(quán)益資本相對(duì)越多。本文還選取七大產(chǎn)業(yè)考察資產(chǎn)專(zhuān)用性與績(jī)效、資產(chǎn)專(zhuān)用性與資本結(jié)構(gòu)在不同產(chǎn)業(yè)的具體表現(xiàn)。

資產(chǎn)專(zhuān)用性 資本結(jié)構(gòu) 企業(yè)績(jī)效 債務(wù)與權(quán)益融資

一、問(wèn)題提出

資產(chǎn)專(zhuān)用性理論是交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要理論內(nèi)容之一，最早由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Williamson在研究縱向一體化問(wèn)題時(shí)明確提出。資產(chǎn)專(zhuān)用性是指在不犧牲生產(chǎn)價(jià)值的條件下，資產(chǎn)能夠被重新配置于其他備選用途并由其他使用者重新配置的程度（1975，1979）。Williamson還進(jìn)一步指出，資產(chǎn)專(zhuān)用性和企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)即融資結(jié)構(gòu)有關(guān)，一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)專(zhuān)用性越強(qiáng)，越傾向于選擇權(quán)益融資；相反，資產(chǎn)專(zhuān)用性越弱，企業(yè)越傾向于選擇債務(wù)融資①。

Modigliani和Miller開(kāi)創(chuàng)了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題研究的先河，并提出了著名的“MM定理”（1958）。但傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)學(xué)理論是在資本自由流動(dòng)、資產(chǎn)同質(zhì)、無(wú)交易成本、完美資本市場(chǎng)等嚴(yán)格條件下建立的，在解釋實(shí)際問(wèn)題時(shí)難免會(huì)捉襟見(jiàn)肘。而Williamson將資產(chǎn)專(zhuān)用性和資本結(jié)構(gòu)聯(lián)系起來(lái)，提供了一個(gè)用交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)來(lái)分析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的嶄新視角，這啟發(fā)了越來(lái)越多的文獻(xiàn)開(kāi)展對(duì)企業(yè)資產(chǎn)專(zhuān)用性和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的討論。

為便于分析，不妨借鑒哈佛學(xué)派的“S-C-P”范式來(lái)解釋資產(chǎn)專(zhuān)用性如何影響資本結(jié)構(gòu)②。

資產(chǎn)專(zhuān)用性從某種程度上講屬于結(jié)構(gòu)性因素，由產(chǎn)品技術(shù)特點(diǎn)、消費(fèi)者偏好等不受企業(yè)控制的、外生的條件所決定。一方面，一些產(chǎn)品的生產(chǎn)、運(yùn)輸和銷(xiāo)售需要獨(dú)特的地理區(qū)位，需要受專(zhuān)業(yè)訓(xùn)練的勞動(dòng)力和專(zhuān)業(yè)化的機(jī)器設(shè)備，這些構(gòu)成了資產(chǎn)專(zhuān)用性；另一方面，為了贏得客戶(hù)、搶占市場(chǎng)，企業(yè)要對(duì)目標(biāo)市場(chǎng)進(jìn)行細(xì)分以更好地滿(mǎn)足消費(fèi)者個(gè)性化需求，這種個(gè)性化需求對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)銷(xiāo)售以及售后服務(wù)能力也提出了專(zhuān)業(yè)化的要求，這也會(huì)形成資產(chǎn)專(zhuān)用性?？梢?jiàn)，資產(chǎn)專(zhuān)用性是企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要源泉，能夠使企業(yè)降低生產(chǎn)費(fèi)用，提高產(chǎn)品質(zhì)量，生產(chǎn)出差異化產(chǎn)品，更好滿(mǎn)足消費(fèi)者需求，從而達(dá)到搶占市場(chǎng)、實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化的目的。本質(zhì)上講，資產(chǎn)專(zhuān)用性具有稀缺性、不可模仿性和無(wú)法替代性等特征，形成了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，可以為企業(yè)帶來(lái)超額利潤(rùn)。由此，企業(yè)的行為往往是投入專(zhuān)用性資產(chǎn)，以追求更優(yōu)績(jī)效。

但是，資產(chǎn)專(zhuān)用性意味著沉淀成本，由于專(zhuān)用性資產(chǎn)難以在二手資產(chǎn)市場(chǎng)上出售或出售價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其機(jī)會(huì)成本的部分③，一旦企業(yè)轉(zhuǎn)產(chǎn)或退出市場(chǎng)，將面臨專(zhuān)用性資產(chǎn)處置和變現(xiàn)的凈損失，這是企業(yè)投資專(zhuān)用性資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。隨著資產(chǎn)專(zhuān)用性水平的上升，投資者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平也在上升。因此，企業(yè)在決定資產(chǎn)專(zhuān)用性的投資時(shí)，面臨收益和風(fēng)險(xiǎn)的取舍問(wèn)題，這反映在企業(yè)的融資行為上。在交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)（TCE）和不完備契約理論（GHM）分析框架中，債務(wù)和權(quán)益代表兩種不同的治理結(jié)構(gòu)。債務(wù)的市場(chǎng)機(jī)制在企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)狀態(tài)下發(fā)揮作用，債務(wù)的科層機(jī)制只有在企業(yè)陷入破產(chǎn)境地?zé)o法償債時(shí)才能發(fā)揮作用。如果債權(quán)人接管的資產(chǎn)具有高度的專(zhuān)用性，將會(huì)降低債權(quán)人通過(guò)資產(chǎn)清償獲得利益補(bǔ)償?shù)某潭龋瑐鶛?quán)人將對(duì)資產(chǎn)專(zhuān)用性較強(qiáng)的資產(chǎn)融資采取比較嚴(yán)格的借貸限制，要求更高的利息率，從而加大企業(yè)債務(wù)融資成本④。而股權(quán)治理規(guī)則具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，由于股東享有資產(chǎn)的使用、收益和資源的轉(zhuǎn)讓權(quán)，因此權(quán)益融資能使股東享有一定程度的外部科層控制，股東可以通過(guò)董事會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為進(jìn)行及時(shí)的監(jiān)控，從而減少可能的資產(chǎn)專(zhuān)用性風(fēng)險(xiǎn)。總之，權(quán)益融資為投資者提供了更直接的資產(chǎn)控制權(quán)和監(jiān)管能力，能夠最大限度地降低資產(chǎn)專(zhuān)用性帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)，所以資產(chǎn)專(zhuān)用性較強(qiáng)的企業(yè)更適合選擇權(quán)益融資。與此同時(shí)，資產(chǎn)專(zhuān)用性越高，資產(chǎn)繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的收益越高，選擇權(quán)益融資的概率越大，此時(shí)公司的盈利能力也越強(qiáng)，權(quán)益資本和債務(wù)資本的價(jià)值增加得越多，但前者比后者增加的速度更快，從而使得公司債務(wù)比率將隨著公司盈利能力的提高而動(dòng)態(tài)地降低⑤。債務(wù)和權(quán)益的特點(diǎn)大致可以總結(jié)為下表，表1⑥：

特點(diǎn)金融工具債務(wù) 權(quán)益財(cái)產(chǎn)權(quán) 強(qiáng)（固定索取權(quán)） 弱（剩余索取權(quán)）控制權(quán) 弱（僅違約時(shí)） 強(qiáng)（持續(xù)監(jiān)督）價(jià)格/市場(chǎng)控制 高 低行為/科層控制 低 高資產(chǎn)專(zhuān)用性 不適合 適合

以上所討論的在增進(jìn)企業(yè)績(jī)效的同時(shí)又決定公司融資結(jié)構(gòu)的安排是資產(chǎn)專(zhuān)用性理論上最基本的兩類(lèi)經(jīng)濟(jì)后果。具體而言，第一類(lèi)經(jīng)濟(jì)后果：資產(chǎn)專(zhuān)用性增進(jìn)企業(yè)績(jī)效；第二類(lèi)經(jīng)濟(jì)后果：資產(chǎn)專(zhuān)用性與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。長(zhǎng)期以來(lái)許多學(xué)者針對(duì)資產(chǎn)專(zhuān)用性的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了大量的相關(guān)實(shí)證研究，但研究結(jié)論不盡相同。本文受到Williamson用資產(chǎn)專(zhuān)用性解釋資本結(jié)構(gòu)這一思想的啟發(fā)，將之運(yùn)用到中國(guó)的實(shí)際情況，通過(guò)構(gòu)建基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)模型以及對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)上市公司2014到2016年三年間財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究，來(lái)分析中國(guó)企業(yè)的資產(chǎn)專(zhuān)用性是否會(huì)影響到其資本結(jié)構(gòu)。應(yīng)該看到，研究資產(chǎn)專(zhuān)用性和資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系對(duì)企業(yè)的融資、投資行為具有很強(qiáng)的指導(dǎo)意義，可以幫助企業(yè)更好地制定發(fā)展戰(zhàn)略。同時(shí)，對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行研究的中文文獻(xiàn)數(shù)量偏少，研究結(jié)論爭(zhēng)議較大。因此，更加深入開(kāi)展對(duì)資產(chǎn)專(zhuān)用性和資本結(jié)構(gòu)的研究具有深遠(yuǎn)的現(xiàn)實(shí)意義和理論意義。

二、文獻(xiàn)綜述

Williamson（1988）認(rèn)為債務(wù)和權(quán)益融資不能僅僅被看作財(cái)務(wù)工具，它們還代表了不同的治理結(jié)構(gòu)。公司的融資決策很大程度上取決于資產(chǎn)專(zhuān)用性，隨著專(zhuān)用性的增強(qiáng)，債務(wù)融資和股權(quán)融資的成本都會(huì)上升，但是一旦出現(xiàn)問(wèn)題，按照債務(wù)融資的治理規(guī)則將導(dǎo)致清償而不是像股權(quán)融資那樣引入追加控制，并且債權(quán)人的優(yōu)先索取權(quán)也會(huì)因?yàn)槭艿劫Y產(chǎn)專(zhuān)用性的約束而只能提供有限保護(hù)，所以債務(wù)融資成本上升比股權(quán)融資要快，也需要更嚴(yán)格的條款進(jìn)行約束。因此，TCE理論從交易成本的角度得出了專(zhuān)用性資產(chǎn)采用股權(quán)融資，可調(diào)配資產(chǎn)采用債務(wù)融資的結(jié)論。Williamson從理論上用資產(chǎn)專(zhuān)用性去解釋資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)融資投資行為，不僅擴(kuò)大了TCE理論的適用范圍，而且開(kāi)辟了新的研究視角。但應(yīng)該看到，資產(chǎn)專(zhuān)用性本身就是一個(gè)難以測(cè)量的指標(biāo)，一直以來(lái)大量學(xué)者不斷探索各種方法來(lái)計(jì)算和度量資產(chǎn)專(zhuān)用性。盡管資產(chǎn)專(zhuān)用性的度量指標(biāo)各不相同，但一般仍能得出資產(chǎn)專(zhuān)用性和資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)的結(jié)論，和理論相符。

外文文獻(xiàn)中，Titman和Wessels（1988）發(fā)現(xiàn)較多的研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用、高銷(xiāo)售成本或相對(duì)低的退出比率會(huì)使得企業(yè)傾向于保持較低的負(fù)債水平。Balakrishman和Fox（1993）對(duì)專(zhuān)用性資產(chǎn)和公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了實(shí)證研究，采用廣告費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用之和與凈收入的比例來(lái)衡量資產(chǎn)專(zhuān)用性，得出了資產(chǎn)專(zhuān)用性和負(fù)債水平負(fù)相關(guān)的結(jié)論。同樣地，Dijana Mocnik（2001）也采用廣告費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用之和與凈收入的比例來(lái)衡量資產(chǎn)專(zhuān)用性，研究了資產(chǎn)專(zhuān)用性和企業(yè)借款能力的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)專(zhuān)用性與企業(yè)的借款能力負(fù)相關(guān)。Cushing和McCarty（1996）運(yùn)用公司資產(chǎn)的清算價(jià)值和清算前價(jià)值的比例分布構(gòu)建了資產(chǎn)專(zhuān)用性指數(shù)，該指數(shù)越高，資產(chǎn)專(zhuān)用性越低，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越高。Choate（1997）闡述了負(fù)債和股權(quán)融資的治理成本對(duì)商業(yè)企業(yè)的重要性，從其構(gòu)造的模型中可以得出，高負(fù)債應(yīng)與高度調(diào)換資產(chǎn)的公司相聯(lián)系，資產(chǎn)專(zhuān)用性強(qiáng)的公司將使用很少的負(fù)債，或者根本沒(méi)有負(fù)債。Cavanaugh和Garen（1997）考察了資產(chǎn)專(zhuān)用性以及企業(yè)聯(lián)合對(duì)公司債務(wù)的共同影響，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)專(zhuān)用性的增強(qiáng)會(huì)降低負(fù)債水平，而企業(yè)聯(lián)合會(huì)增加負(fù)債水平。Jon Vilasuso和Alnason Miknler（2001）建立了考察資產(chǎn)專(zhuān)用性和代理成本的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)模型，認(rèn)為企業(yè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是當(dāng)股權(quán)融資和債務(wù)融資的代理成本之和達(dá)到最小值。對(duì)長(zhǎng)期投資而言，一開(kāi)始最優(yōu)選擇是股權(quán)融資，而后會(huì)轉(zhuǎn)向債務(wù)融資，但是資產(chǎn)專(zhuān)用性高的企業(yè)轉(zhuǎn)向債務(wù)融資的時(shí)點(diǎn)會(huì)慢于其他企業(yè)。

國(guó)內(nèi)關(guān)于資產(chǎn)專(zhuān)用性和資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究起步較晚。程宏偉（2004）從隱性契約角度出發(fā)，認(rèn)為專(zhuān)用性投資應(yīng)主要依靠權(quán)益融資，選取固定資產(chǎn)與無(wú)形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重作為專(zhuān)用性投資的替代變量，實(shí)證發(fā)現(xiàn)專(zhuān)用性投資強(qiáng)度和資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)。與此類(lèi)似，胡小文、鄭江淮等人（2009）采用固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)之和與總資產(chǎn)的行業(yè)平均值的比例來(lái)度量資產(chǎn)專(zhuān)用性，研究了資產(chǎn)專(zhuān)用性和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，其理論模型和實(shí)證結(jié)果都表明資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度和資產(chǎn)專(zhuān)用性負(fù)相關(guān)。雷新途、陳昆亭等人（2016）擴(kuò)展了衡量資產(chǎn)專(zhuān)用性的指標(biāo)，以（固定資產(chǎn)凈值+在建工程凈值+無(wú)形資產(chǎn)凈值+長(zhǎng)期待攤費(fèi)用）/總資產(chǎn)這一指標(biāo)來(lái)度量資產(chǎn)專(zhuān)用性，分析了2001至2013年的中國(guó)A股上市公司，發(fā)現(xiàn)中國(guó)企業(yè)資產(chǎn)專(zhuān)用性與績(jī)效、負(fù)債水平都呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，同時(shí)指出中國(guó)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)其資產(chǎn)專(zhuān)用性的經(jīng)濟(jì)后果具有重要影響，民營(yíng)企業(yè)比國(guó)企更符合資產(chǎn)專(zhuān)用性經(jīng)濟(jì)后果的特征。把產(chǎn)權(quán)性質(zhì)納入計(jì)量模型的還有周煜浩和張盛勇（2014），他們認(rèn)為金融錯(cuò)配模糊了債務(wù)融資的市場(chǎng)治理結(jié)構(gòu)屬性，從而扭曲了資產(chǎn)專(zhuān)用性與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)國(guó)有上市公司存在金融錯(cuò)配問(wèn)題，資產(chǎn)專(zhuān)用性和資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，民營(yíng)上市公司則反是。李青原和王永海（2006）借鑒國(guó)外文獻(xiàn)的做法，采用（研發(fā)費(fèi)用+廣告費(fèi)用）/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的指標(biāo)來(lái)反映公司資產(chǎn)專(zhuān)用性，以2001至2003年我國(guó)制造業(yè)股份有限公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)公司資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)專(zhuān)用性和盈利能力負(fù)相關(guān)，公司盈利能力與專(zhuān)用性正相關(guān)，實(shí)際上檢驗(yàn)了資產(chǎn)專(zhuān)用性的兩類(lèi)經(jīng)濟(jì)后果。袁琳和趙芳（2006）也采用廣告費(fèi)用和營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用作為專(zhuān)用性資產(chǎn)的替代指標(biāo)，用動(dòng)態(tài)分析方法推導(dǎo)資產(chǎn)專(zhuān)用性和資本結(jié)構(gòu)的理論關(guān)系，并利用A股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)專(zhuān)用性資產(chǎn)與資本結(jié)構(gòu)在兩類(lèi)樣本中出現(xiàn)了相反的相關(guān)性。另外，和胡小文、鄭江淮等人（2009）相類(lèi)似，李青原、陳曉和王永海（2007）也考慮了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，以2001至2003年間制造業(yè)上市公司為研究樣本，檢驗(yàn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、資產(chǎn)專(zhuān)用性與資本結(jié)構(gòu)間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)隨著公司產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性增加，財(cái)務(wù)杠桿起初會(huì)增加，但在資產(chǎn)專(zhuān)用性隨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)增加到某一臨界值，財(cái)務(wù)杠桿會(huì)下降。

就現(xiàn)有的研究狀況來(lái)看，已經(jīng)從理論上充分證明了資產(chǎn)專(zhuān)用性對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，但在實(shí)證研究上并沒(méi)有度量資產(chǎn)專(zhuān)用性的統(tǒng)一指標(biāo)，而且部分研究國(guó)內(nèi)企業(yè)的文獻(xiàn)仍不支持資產(chǎn)專(zhuān)用性的經(jīng)濟(jì)后果。

本文的創(chuàng)新在于運(yùn)用最近三年A股市場(chǎng)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)探究資產(chǎn)專(zhuān)用性和中國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的最新?tīng)顩r，同時(shí)本文還嘗試研究不同產(chǎn)業(yè)中資產(chǎn)專(zhuān)用性與績(jī)效、資產(chǎn)專(zhuān)用性與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)性的具體表現(xiàn)。

三、理論和數(shù)理模型

本文借鑒Jon Vilasuso和Alnason Miknler（2001）的動(dòng)態(tài)模型分析方法，建立考慮資產(chǎn)專(zhuān)用性和資本成本⑦因素的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)模型⑧。為便于分析，本文不考慮其他因素，將資本成本視為影響企業(yè)融資行為的唯一影響因素，關(guān)注的是在資產(chǎn)專(zhuān)用性的情況下如何選擇負(fù)債和股權(quán)融資能夠使企業(yè)的資本成本最小化。

在債務(wù)融資下，企業(yè)不論其所有權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)狀態(tài)如何、處于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的何種階段，都必須按照借款契約的規(guī)定履行償債義務(wù)，負(fù)債對(duì)經(jīng)營(yíng)者來(lái)說(shuō)是一種“硬約束”，債務(wù)權(quán)力比所有者權(quán)利更容易確定，有著節(jié)約交易成本的優(yōu)勢(shì)，因此，當(dāng)資產(chǎn)專(zhuān)用性較弱時(shí)，負(fù)債具有積極的作用。但正如本文第一部分所言，隨著資產(chǎn)專(zhuān)用性的加深，保護(hù)債權(quán)人利益的優(yōu)先索取權(quán)的價(jià)值會(huì)貶值，降低了債權(quán)人通過(guò)資產(chǎn)清償?shù)玫降难a(bǔ)償。即使采用法律制裁等手段，成本也很高昂。資產(chǎn)專(zhuān)用性的增強(qiáng)加大了債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人有動(dòng)機(jī)去阻止資產(chǎn)專(zhuān)用性的增加，或者提高借貸利率，或者要求修改合約，或者進(jìn)行外部監(jiān)督，這都使得資本成本不斷上升。而股權(quán)融資作為一種“軟約束”，雖然交易形式比較復(fù)雜，在早期可能增加一定的資本成本，但股東和企業(yè)的利益是保持一致的，資產(chǎn)專(zhuān)用性能給企業(yè)帶來(lái)成本上和質(zhì)量上的優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而帶來(lái)超額利潤(rùn)，增加剩余收益和股東收益，所以股東會(huì)有動(dòng)力追加資產(chǎn)專(zhuān)用性的投資。另外，對(duì)于投資風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)主義行為等專(zhuān)用性帶來(lái)的負(fù)面影響，股東能通過(guò)行使投票權(quán)和表決權(quán)、審計(jì)、預(yù)算約束、激勵(lì)補(bǔ)償?shù)仁侄螌?duì)其進(jìn)行更緊密、更有效的監(jiān)督。因此，隨著資產(chǎn)專(zhuān)用性程度的加深，股權(quán)的資本成本會(huì)逐漸低于負(fù)債的資本成本。圖1：

上圖中K代表資產(chǎn)專(zhuān)用性強(qiáng)度，C代表資本成本，D和E分別是債務(wù)融資和股權(quán)融資下資本成本隨資產(chǎn)專(zhuān)用性變化的曲線(xiàn)?？梢钥吹?，股權(quán)的資本成本上升速度要慢于負(fù)債的資本成本上升速度，即邊際股權(quán)資本成本小于邊際負(fù)債資本成本。在K＊處股權(quán)和負(fù)債的資本成本相同，當(dāng)資產(chǎn)專(zhuān)用性不斷增強(qiáng)以至超過(guò)K＊時(shí)，股權(quán)的資本成本將遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于負(fù)債的資本成本，企業(yè)會(huì)隨著資產(chǎn)專(zhuān)用性的增強(qiáng)而越來(lái)越傾向于使用股權(quán)融資。

考慮時(shí)間[0, T]內(nèi)資產(chǎn)專(zhuān)用性和資本成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。假設(shè)此時(shí)期企業(yè)只進(jìn)行一項(xiàng)投資，全部融資額等于總投資額。不考慮所得稅和留存收益的再投資等問(wèn)題。用負(fù)債減股權(quán)來(lái)表示公司的資本結(jié)構(gòu)，在t時(shí)刻企業(yè)資本結(jié)構(gòu)可以表示為

其中d(t)和e(t)分別表示t時(shí)刻該企業(yè)的負(fù)債和股權(quán)融資。假設(shè)在任何t∈[0,T]企業(yè)需要的融資金額由投資項(xiàng)目的投資額I決定，且I為常數(shù)，那么

且e(t)，d(t)∈[0,I]?？梢詫①Y本結(jié)構(gòu)表達(dá)式改寫(xiě)為

假設(shè)該企業(yè)的投資具有資產(chǎn)專(zhuān)用性，用k表示，k處于0到k＊（k＊＞0）之間，k＊表示資產(chǎn)專(zhuān)用性可能達(dá)到的最大值，k值越高表示資產(chǎn)專(zhuān)用性程度越高。構(gòu)建資本成本C關(guān)于資產(chǎn)專(zhuān)用性和資本結(jié)構(gòu)的函數(shù)：

先考慮資產(chǎn)專(zhuān)用性對(duì)不同資本成本的影響。根據(jù)上文分析，隨著資產(chǎn)專(zhuān)用性的增加，負(fù)債和股權(quán)資本成本都會(huì)增加，但邊際負(fù)債資本成本要大于邊際股權(quán)資本成本，可以表示為

再考慮資本結(jié)構(gòu)對(duì)不同資本成本的影響，又因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)可以用α(t)＝2d(t)－I來(lái)表示，所以也就是考慮負(fù)債水平d(t)對(duì)不同資本成本的影響。對(duì)于主要通過(guò)負(fù)債進(jìn)行融資的企業(yè)來(lái)說(shuō)，股東和管理者將有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去從事高回報(bào)-高風(fēng)險(xiǎn)的投資，即資產(chǎn)替代效應(yīng)。因此，負(fù)債水平越高，財(cái)務(wù)危機(jī)成本、監(jiān)督成本以及債權(quán)人對(duì)企業(yè)的行為約束和條款限制等帶來(lái)的成本也越高，使企業(yè)的負(fù)債資本成本隨著負(fù)債水平的上升而上升。與此相反，負(fù)債水平上升增加了企業(yè)的可支配資金，股東有更多的機(jī)會(huì)從事高風(fēng)險(xiǎn)投資，冒險(xiǎn)以獲得更多的剩余收益，而由此帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)主要由債權(quán)人承擔(dān)。另外，債權(quán)人的監(jiān)督會(huì)降低股東的監(jiān)督成本。因此，負(fù)債水平上升可以降低股權(quán)的資本成本。以上兩種情況可以表示為

企業(yè)的總資本成本是債務(wù)資本成本和股權(quán)資本成本之和，即

目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是使企業(yè)價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)，因而要求資本成本最小化，是如下動(dòng)態(tài)最優(yōu)過(guò)程的解

為求解該條件極值問(wèn)題，借鑒Jon Vilasuso和Alnason Miknler（2001）的方法⑨，引入漢密爾頓函數(shù)

求該漢密爾頓函數(shù)的極值，可得

上式是關(guān)于資產(chǎn)專(zhuān)用性和資本結(jié)構(gòu)的隱函數(shù)，對(duì)隱函數(shù)求導(dǎo)后可得

這一步運(yùn)用了上文對(duì)負(fù)債資本成本和股權(quán)資本成本的分析結(jié)果。由該不等式可知，資產(chǎn)專(zhuān)用性與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，具體而言，資產(chǎn)專(zhuān)用性與資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債水平負(fù)相關(guān)，與資本結(jié)構(gòu)中的權(quán)益資本水平正相關(guān)。

四、計(jì)量模型和數(shù)據(jù)

為檢驗(yàn)資產(chǎn)專(zhuān)用性第一類(lèi)經(jīng)濟(jì)后果：資產(chǎn)專(zhuān)用性與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，本文建立的實(shí)證計(jì)量模型如下：

被解釋變量ROA用來(lái)衡量公司績(jī)效，模型中主測(cè)試變量為資產(chǎn)專(zhuān)用性AS，國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)沒(méi)有度量資產(chǎn)專(zhuān)用性的統(tǒng)一指標(biāo)，本文認(rèn)為國(guó)外文獻(xiàn)用廣告費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用之和與凈收入之比這一指標(biāo)度量資產(chǎn)專(zhuān)用性具有一定片面性，且國(guó)內(nèi)企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)披露不充分，因而本文采用固定資產(chǎn)、在建工程、長(zhǎng)期待攤費(fèi)用和無(wú)形資產(chǎn)等四項(xiàng)長(zhǎng)期非金融資產(chǎn)凈值所占企業(yè)總資產(chǎn)的比例作為資產(chǎn)專(zhuān)用性的替代指標(biāo)。模型中資本結(jié)構(gòu)CS、總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)ln Size、銷(xiāo)售凈利率R和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率G為控制變量。應(yīng)該看到，理論上資產(chǎn)專(zhuān)用性作為企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要部分，能夠增進(jìn)企業(yè)績(jī)效，即ROA和AS正相關(guān)。也只有在資產(chǎn)專(zhuān)用性增進(jìn)績(jī)效的條件下，企業(yè)才會(huì)加大資產(chǎn)專(zhuān)用性的投資，進(jìn)而才會(huì)面臨債務(wù)融資和權(quán)益融資的選擇。因此，檢驗(yàn)資產(chǎn)專(zhuān)用性第一類(lèi)經(jīng)濟(jì)后果十分重要。

為檢驗(yàn)資產(chǎn)專(zhuān)用性第二類(lèi)經(jīng)濟(jì)后果：資產(chǎn)專(zhuān)用性與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，本文建立的實(shí)證計(jì)量模型如下：

被解釋變量CS是資本結(jié)構(gòu)，主要的解釋變量是資產(chǎn)專(zhuān)用性AS，其他變量為控制變量。本文第三部分已經(jīng)從理論上證明了資產(chǎn)專(zhuān)用性AS與資本結(jié)構(gòu)CS是負(fù)相關(guān)關(guān)系。但是考慮到目前中國(guó)資本市場(chǎng)的不健全、產(chǎn)權(quán)契約等法規(guī)的不完善，資產(chǎn)專(zhuān)用性是否能夠增進(jìn)企業(yè)績(jī)效，資產(chǎn)專(zhuān)用性在多大程度上決定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，這些方面仍存在變數(shù)。

變量的具體含義如下，表2：

本文進(jìn)行截面數(shù)據(jù)回歸，本文數(shù)據(jù)主要來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)端口，另有部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)自企業(yè)官網(wǎng)。本文選取了2014至2016年最近三年滬深兩市A股市場(chǎng)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，在最終樣本中，不考慮金融類(lèi)⑩上市公司，這是借鑒國(guó)際上做此類(lèi)研究時(shí)因金融類(lèi)上市公司自身特性而將之剔除的做法；剔除了ST類(lèi)上市公司，這些公司的財(cái)務(wù)狀況存在異常；還剔除了少部分?jǐn)?shù)據(jù)殘缺的上市公司。本文共得到2014年2519個(gè)上市公司樣本，2015年2691個(gè)樣本，2016年2969個(gè)樣本。

五、回歸分析

首先檢驗(yàn)資產(chǎn)專(zhuān)用性的第一類(lèi)經(jīng)濟(jì)后果，采用計(jì)量模型（1）分別對(duì)2014到2016年上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行截面回歸。對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，不存在多重共線(xiàn)性的問(wèn)題 ，但在懷特檢驗(yàn)中p值極小，拒絕同方差假設(shè)，數(shù)據(jù)存在異方差性，所以給出懷特的異方差校正標(biāo)準(zhǔn)誤。回歸結(jié)果如下表，表3：

企業(yè)績(jī)效ROA 14年 15年 16年AS -0.0423＊＊＊ -0.0544＊＊＊ -0.0445＊＊＊(0.00844) (0.00535) (0.00441)CS -0.0445 -0.122＊＊＊ -0.102＊＊＊(0.0744) (0.0154) (0.00804)ln Size -0.184 0.723＊＊＊ 0.292＊＊＊(0.972) (0.152) (0.0919)R 0.161＊ 0.0681＊＊＊ 0.0371＊(0.0935) (0.0229) (0.0191)G 0.000525 0.00447＊＊ 0.00287＊＊＊(0.00290) (0.00201) (0.00105)常數(shù)項(xiàng) 9.628 1.689 6.787＊＊＊(8.749) (1.416) (1.047)個(gè)數(shù) 2,519 2,691 2,969 R方 0.173 0.402 0.238

企業(yè)規(guī)模ln Size、銷(xiāo)售凈利率R和企業(yè)成長(zhǎng)性G等控制變量與企業(yè)績(jī)效之間存在顯著或較顯著的正相關(guān)關(guān)系，這一點(diǎn)不難理解。資本結(jié)構(gòu)CS與企業(yè)績(jī)效之間呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)，這是因?yàn)殡S著績(jī)效的提高，權(quán)益資本的價(jià)值增長(zhǎng)速度快于債務(wù)資本價(jià)值增速，企業(yè)債務(wù)比率會(huì)隨著績(jī)效的提高而下降。另外，企業(yè)績(jī)效越好，留存收益越多，那么企業(yè)的債務(wù)融資概率越低。以上四個(gè)控制變量符合預(yù)期，但主要解釋變量資產(chǎn)專(zhuān)用性AS與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)，這與資產(chǎn)專(zhuān)用性的第一類(lèi)經(jīng)濟(jì)后果（資產(chǎn)專(zhuān)用性有助于提高績(jī)效）相違背。盡管資產(chǎn)專(zhuān)用性AS的回歸系數(shù)絕對(duì)值較小，但仍表明中國(guó)A股上市公司的資產(chǎn)專(zhuān)用性并不能很好提高企業(yè)績(jī)效。

為了更好地分析這一理論與實(shí)證的不一致，本文選取房地產(chǎn)、技術(shù)硬件與設(shè)備、耐用消費(fèi)品與服裝、能源、汽車(chē)與汽車(chē)零部件、運(yùn)輸、制藥與生物技術(shù)等七大產(chǎn)業(yè) ，對(duì)這些產(chǎn)業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分別進(jìn)行實(shí)證分析，以求發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)專(zhuān)用性與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系是否會(huì)在不同產(chǎn)業(yè)有不同的表現(xiàn)。這七個(gè)產(chǎn)業(yè)中有的產(chǎn)業(yè)對(duì)資產(chǎn)專(zhuān)用性要求較高（如技術(shù)硬件與設(shè)備產(chǎn)業(yè)），有的產(chǎn)業(yè)中以國(guó)有企業(yè)為主（如運(yùn)輸業(yè)），等等。具體的回歸結(jié)果如下表，表4：

資產(chǎn)專(zhuān)用性AS對(duì)績(jī)效ROA的回歸系數(shù)14年 15年 16年房地產(chǎn) -0.0105 0.00505 0.0139(0.0137) (0.00906) (0.0156)技術(shù)硬件與設(shè)備 -0.0535** -0.0460*** -0.0530***(0.0269) (0.0150) (0.0168)耐用消費(fèi)品與服裝 -0.0840*** -0.104*** -0.0553***(0.0194) (0.0266) (0.0156)能源 -0.0195 -0.0306 0.0156(0.0167) (0.0280) (0.0277)汽車(chē)與汽車(chē)零部件 -0.0356 -0.0660*** -0.0512*(0.0257) (0.0237) (0.0262)運(yùn)輸 -0.177 -0.0365 -0.0747***(0.122) (0.0233) (0.0251)制藥與生物技術(shù) -0.112*** -0.0877*** -0.0741***(0.0232) (0.0200) (0.0184)

由上表可知，即便是分產(chǎn)業(yè)來(lái)看，資產(chǎn)專(zhuān)用性和企業(yè)績(jī)效均為顯著負(fù)相關(guān)或不顯著，仍不支持資產(chǎn)專(zhuān)用性理論上的第一類(lèi)經(jīng)濟(jì)后果，并且資產(chǎn)專(zhuān)用性對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)面作用較廣泛存在于各產(chǎn)業(yè)。雷新途，陳昆亭等人（2016）認(rèn)為，造成理論與實(shí)際背離的主要原因是中國(guó)企業(yè)普遍存在的非效率投資擴(kuò)張 。理論假設(shè)資產(chǎn)專(zhuān)用性能夠幫助企業(yè)節(jié)約生產(chǎn)費(fèi)用，生產(chǎn)差異化產(chǎn)品，滿(mǎn)足消費(fèi)者個(gè)性化需求，從而為企業(yè)帶來(lái)成本、質(zhì)量上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，獲得超額利潤(rùn)。但在企業(yè)的實(shí)踐中，資產(chǎn)專(zhuān)用性在多大程度上、在什么時(shí)候、以何種方式轉(zhuǎn)化為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)都是不確定的，特別是在產(chǎn)能過(guò)剩的大背景下，盲目投資資產(chǎn)專(zhuān)用性很可能給企業(yè)績(jī)效帶來(lái)嚴(yán)重的消極影響。本文還認(rèn)為，資產(chǎn)專(zhuān)用性很容易引發(fā)“敲竹杠”等機(jī)會(huì)主義行為，資產(chǎn)專(zhuān)用性的投資在事前有賴(lài)于嚴(yán)格完善的契約條款的約束，在事后有賴(lài)于相關(guān)法律法規(guī)的保護(hù)，而目前中國(guó)法治建設(shè)有待完善，資本市場(chǎng)仍不健全，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革還在不斷深化，等等，這些外生因素也在一定程度上扭曲了資產(chǎn)專(zhuān)用性和企業(yè)績(jī)效的關(guān)系。當(dāng)然，關(guān)于這些問(wèn)題還需要更加深入的實(shí)證分析。

下面運(yùn)用計(jì)量模型（2）來(lái)檢驗(yàn)資產(chǎn)專(zhuān)用性與資本結(jié)構(gòu)之間是否存在負(fù)相關(guān)性，分別對(duì)2014到2016年上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行截面回歸。同樣，這里不存在多重共線(xiàn)性 的問(wèn)題，但存在異方差性，所以給出穩(wěn)健性校正的標(biāo)準(zhǔn)誤。回歸結(jié)果如下表，表5：

資本結(jié)構(gòu)CS 14年 15年 16年AS -0.0320* -0.0444** -0.0677***(0.0191) (0.0181) (0.0171)ln Size 8.028*** 8.434*** 8.636***(0.340) (0.309) (0.267)R-0.120*** -0.119** -0.0510*(0.0282) (0.0553) (0.0276)G-0.0154*** -0.0119*** -0.00349(0.00459) (0.00385) (0.00392)常數(shù)項(xiàng) -56.35*** -63.24*** -67.80***(4.393) (4.033) (3.452)個(gè)數(shù) 2,519 2,691 2,969 R方 0.268 0.307 0.311

控制變量企業(yè)規(guī)模ln Size與資本結(jié)構(gòu)呈顯著正相關(guān)，表明隨著企業(yè)總資產(chǎn)的擴(kuò)大，企業(yè)負(fù)債水平隨之上升；控制變量銷(xiāo)售凈利率、企業(yè)成長(zhǎng)性能夠給企業(yè)帶來(lái)更多留存收益，企業(yè)選擇負(fù)債融資的概率會(huì)下降，所以R、G與資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。主解釋變量資產(chǎn)專(zhuān)用性AS與資本結(jié)構(gòu)CS在2014到2016年均呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明隨著資產(chǎn)專(zhuān)用性的增強(qiáng)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)資本會(huì)相對(duì)下降，權(quán)益資本會(huì)相對(duì)上升。該回歸結(jié)果符合資產(chǎn)專(zhuān)用性的第二類(lèi)經(jīng)濟(jì)后果，資產(chǎn)專(zhuān)用性的確會(huì)影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

為了更加充分說(shuō)明資產(chǎn)專(zhuān)用性和資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，本文仍然給出其在七大產(chǎn)業(yè)中的表現(xiàn)，回歸結(jié)果總結(jié)為下表，表6：

資產(chǎn)專(zhuān)用性AS對(duì)資本結(jié)構(gòu)CS的回歸系數(shù)14年 15年 16年房地產(chǎn) -0.153*** -0.254*** -0.298***(0.0487) (0.0462) (0.0441)技術(shù)硬件與設(shè)備 -0.0144 -0.0249 -0.0538(0.0795) (0.0631) (0.0550)耐用消費(fèi)品與服裝 -0.0374 -0.106 -0.108(0.116) (0.0802) (0.0757)能源 -0.0636 0.129 0.0908(0.122) (0.182) (0.152)汽車(chē)與汽車(chē)零部件 -0.135 -0.304** -0.313**(0.131) (0.145) (0.123)運(yùn)輸 -0.211** -0.0350 -0.119(0.100) (0.117) (0.0810)制藥與生物技術(shù) 0.185** 0.232*** 0.165**(0.0880) (0.0740) (0.0749)

可以看到，在房地產(chǎn)、汽車(chē)、運(yùn)輸?shù)犬a(chǎn)業(yè)中的資產(chǎn)專(zhuān)用性與資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，技術(shù)硬件與設(shè)備、耐用消費(fèi)品與服裝、能源等產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)專(zhuān)用性與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系雖然不顯著，但幾乎都呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)?？傮w來(lái)說(shuō)，各產(chǎn)業(yè)大致符合資產(chǎn)專(zhuān)用性的第二類(lèi)經(jīng)濟(jì)后果，資產(chǎn)專(zhuān)用性越強(qiáng)，企業(yè)越傾向于權(quán)益融資，負(fù)債水平越低。

但令人感到詫異的是，2014年到2016年間制藥與生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)專(zhuān)用性與資本結(jié)構(gòu)不僅沒(méi)有體現(xiàn)第二類(lèi)經(jīng)濟(jì)后果，反而呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。本文認(rèn)為，這種與普遍表現(xiàn)相悖的正相關(guān)性可以從制藥與生物技術(shù)的產(chǎn)業(yè)特殊性來(lái)解釋。首先，制藥與生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)十分依賴(lài)化學(xué)和基因?qū)W、遺傳學(xué)等高等生物科學(xué)，對(duì)高精尖技術(shù)和科研人才有很高的要求；其次，制藥與生物技術(shù)的投資周期長(zhǎng)，投入轉(zhuǎn)化為成果需要很長(zhǎng)時(shí)間，而且失敗概率相當(dāng)大。因此，制藥與生物技術(shù)是高投入、高風(fēng)險(xiǎn)并存的產(chǎn)業(yè)，資產(chǎn)專(zhuān)用性的高投入使負(fù)債融資成為必要；而高風(fēng)險(xiǎn)會(huì)給股東帶來(lái)負(fù)效用，可能使得股權(quán)資本成本反而大于債務(wù)資本成本，這樣企業(yè)會(huì)更傾向于債務(wù)融資，把股東的一部分風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，這使得該產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)專(zhuān)用性與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。事實(shí)是否如此，還需要更多的實(shí)證檢驗(yàn)。

六、總結(jié)、反思和建議

本文研究資產(chǎn)專(zhuān)用性與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，通過(guò)構(gòu)建動(dòng)態(tài)模型從理論上說(shuō)明了資產(chǎn)專(zhuān)用性與資本結(jié)構(gòu)的負(fù)相關(guān)性。在對(duì)2014到2016年中國(guó)A股市場(chǎng)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析后，本文發(fā)現(xiàn)實(shí)證結(jié)果不支持資產(chǎn)專(zhuān)用性增進(jìn)企業(yè)績(jī)效的第一類(lèi)經(jīng)濟(jì)后果，這可能是由無(wú)效率的投資擴(kuò)張和相關(guān)法律制度不完善所造成的；但是實(shí)證結(jié)果支持資產(chǎn)專(zhuān)用性與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的第二類(lèi)經(jīng)濟(jì)后果。本文還選取了具有代表性的七大產(chǎn)業(yè)，分別檢驗(yàn)資產(chǎn)專(zhuān)用性與企業(yè)績(jī)效、資產(chǎn)專(zhuān)用性與資本結(jié)構(gòu)在不同產(chǎn)業(yè)的具體表現(xiàn)，這是本文的創(chuàng)新之處。

鑒于研究資源和條件有限，數(shù)據(jù)量龐大且不易獲得，加之本人研究水平有待提高，本文難免會(huì)出現(xiàn)一些不足和缺陷。本文有待改進(jìn)的地方有：第一，因?yàn)橛行┠攴莸臄?shù)據(jù)難以獲得，本文只進(jìn)行了三年截面數(shù)據(jù)的回歸，而沒(méi)有進(jìn)行面板數(shù)據(jù)的研究，這在一定程度上削弱了本文結(jié)論的說(shuō)服力；第二，衡量資產(chǎn)專(zhuān)用性的指標(biāo)有很多，本文選擇（固定資產(chǎn)+在建工程+長(zhǎng)期待攤費(fèi)用+無(wú)形資產(chǎn)）/總資產(chǎn)這一指標(biāo)，主要是考慮到該指標(biāo)的全面性、易得性，但無(wú)法保證它能夠準(zhǔn)確衡量企業(yè)資產(chǎn)專(zhuān)用性，為了增強(qiáng)本文結(jié)論的說(shuō)服力，應(yīng)該考察用不同指標(biāo)來(lái)衡量資產(chǎn)專(zhuān)用性時(shí)，資產(chǎn)專(zhuān)用性與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系是否會(huì)變化；第三，本文選取的幾個(gè)控制變量雖然在回歸中大致都呈現(xiàn)顯著性，但仍不免遺漏一些重要變量。

最后，本文提出以下建議：

第一，政府應(yīng)該深化金融體制改革，不斷完善相關(guān)的法律制度，拓寬企業(yè)融資渠道，激發(fā)企業(yè)積極性和活力；逐步完善對(duì)企業(yè)的監(jiān)督機(jī)制和負(fù)債治理機(jī)制，避免資產(chǎn)專(zhuān)用性帶來(lái)的機(jī)會(huì)主義行為，明確各市場(chǎng)主體權(quán)利，切實(shí)保護(hù)好各主體的合法利益。

第二，企業(yè)應(yīng)該充分認(rèn)識(shí)到資產(chǎn)專(zhuān)用性的收益和風(fēng)險(xiǎn)，更有針對(duì)性地投資資產(chǎn)專(zhuān)用性，打造企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；在投資資產(chǎn)專(zhuān)用性時(shí)，應(yīng)該結(jié)合企業(yè)特點(diǎn)和產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)來(lái)選擇合適的融資方式，維持合適的資本結(jié)構(gòu)，降低資本成本，分散資產(chǎn)專(zhuān)用性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)應(yīng)該盡量避免無(wú)效率的投資擴(kuò)張，發(fā)揮資產(chǎn)專(zhuān)用性對(duì)企業(yè)績(jī)效的增進(jìn)作用，在產(chǎn)能過(guò)剩的背景下，應(yīng)將創(chuàng)新作為企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，如以差異化產(chǎn)品更好地滿(mǎn)足消費(fèi)者個(gè)性化需求，等等。

注釋?zhuān)?/p>

①Oliver E.Williamson: Finance and Corporate Governance[J],The Journal of Finance, 1987 (Jul., 1988)：567-591.

②這里只是借鑒哈佛學(xué)派“S-C-P”范式的分析步驟，而不關(guān)心哈佛學(xué)派的分析結(jié)果，即不強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和企業(yè)行為到底哪個(gè)比較重要。

③王俊豪：《產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)》，高等教育出版社，2016：68.

④⑤李青原，王永海：資產(chǎn)專(zhuān)用性與公司資本結(jié)構(gòu)——來(lái)自中國(guó)制造業(yè)股份有限公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]，會(huì)計(jì)研究，2006（07）：66-71.

同上

⑥Rahul Kochhar: Strategic Assets, Capital Structure, and Firm Performance[J], Journal of Financial and Strategic Decision, 1997,10 (3): 27.

⑦《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》對(duì)資本成本的定義：資本成本是商業(yè)資產(chǎn)的投資者要求獲得的預(yù)期收益率。以?xún)r(jià)值最大化為目標(biāo)的公司經(jīng)理把資本成本作為評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目的貼現(xiàn)率或者最低回報(bào)率。

⑧Jon Vilasuso, Alanson Minkler: Agency Costs, Asset Speci fi city,and the Capital Structure of the Firm[J], Journal of Economic Behavior& Organization, Vol.44(2001) 55-69.

⑨Jon Vilasuso和Alnason Miknler關(guān)注的是資產(chǎn)專(zhuān)用性下最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，而本文更關(guān)注資產(chǎn)專(zhuān)用性和資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債水平、權(quán)益資本水平的關(guān)系。

⑩包括證監(jiān)會(huì)行業(yè)中的貨幣金融業(yè)、其他金融業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)和資本市場(chǎng)服務(wù)。

?2014年，VIF=1.16；2015年，VIF=1.19；2016年，VIF=1.20，本文認(rèn)為VIF大于10則存在共線(xiàn)性問(wèn)題。

?表中所有給出的標(biāo)準(zhǔn)誤均為穩(wěn)健性校正標(biāo)準(zhǔn)誤，Robust standard errors in parentheses＊＊＊ p＜0.01, ＊＊p＜0.05, ＊ p＜0.1

?這些產(chǎn)業(yè)的劃分依據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)的分類(lèi)。

?表中所有給出的標(biāo)準(zhǔn)誤均為穩(wěn)健性校正標(biāo)準(zhǔn)誤，Robust standard errors in parentheses＊＊＊ p＜0.01, ＊＊p＜0.05, ＊ p＜0.1

?雷新途，陳昆亭，林素燕，鄭嘯：資產(chǎn)結(jié)構(gòu)反映資產(chǎn)專(zhuān)用性嗎？——來(lái)自中國(guó)上市公司2001-2013年的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]，南開(kāi)經(jīng)濟(jì)研究，2016（01）：129-143.

?2014年，VIF=1.02；2015年，VIF=1.02；2016年，VIF=1.02

?Robust standard errors in parentheses＊＊＊ p＜0.01, ＊＊ p＜0.05, ＊p＜0.1

?Robust standard errors in parentheses＊＊＊ p＜0.01, ＊＊ p＜0.05, ＊p＜0.1

[1]Oliver E.Williamson: Finance and Corporate Governance[J],The Journal of Finance, 1987 (Jul., 1988)：567-591.

[2]Jon Vilasuso, Alanson Minkler: Agency Costs, Asset Speci fi city,and the Capital Structure of the Firm[J], Journal of Economic Behavior& Organization, Vol.44(2001) 55-69.

[3]G.Marc Choate: The Governance Problem, Asset Specificity and Corporate Financing Decisions[J], Journal of Economic Behavior& Organization, Vol.33(1997) 75-90.

[4]Woodrow W.Cushing, Jr., Daniel E.McCarty: Asset Speci fi city and Corporate Governance: An Empirical Test[J], Managerial Finance, Vol.22(1996) 16-28.

[5]Frederick H.deB.Harris: Asset Speci fi city, Capital Intensity and Capital Structure: An Empirical Test[J], Managerial and Decision Economics, Vol.15(1994), 563-576.

[6]Joseph K.Cavanaugh, John Garen: Asset Specificity,Unionization and the Firm’s Use of Debt[J], Managerial and Decision Economics, Vol.18(1997), 255-269.

[7]Srinivasan Balakrishnan, Isaac Fox: Asset Specificity, Firm Heterogeneity and Capital Structure[J], Strategic Management Journal, Vol.14, No.1 (Jan., 1993)：3-16.

[8]Rahul Kochhar: Strategic Assets, Capital Structure, and Firm Performance[J], Journal of Financial and Strategic Decision, 1997,10 (3): 27.

[9]楊瑞龍，楊其靜.專(zhuān)用性、專(zhuān)有性與企業(yè)制度[J]，經(jīng)濟(jì)研究，2001（03）：3-11.

[10]李青原，王永海.資產(chǎn)專(zhuān)用性與公司資本結(jié)構(gòu)——來(lái)自中國(guó)制造業(yè)股份有限公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]，會(huì)計(jì)研究，2006（07）：66-71.

[11]李青原，陳曉，王永海.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、資產(chǎn)專(zhuān)用性與資本結(jié)構(gòu)——來(lái)自中國(guó)制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J]，金融研究，2007（04）：100-113.

[12]王永海，范明.資產(chǎn)專(zhuān)用性視角下的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)分析[J]，中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2004（01）：93-98.

[13]程宏偉.隱性契約、專(zhuān)用性投資與資本結(jié)構(gòu)[J]，中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2004（08）：105-111.

[14]雷新途，陳昆亭，林素燕，鄭嘯.資產(chǎn)結(jié)構(gòu)反映資產(chǎn)專(zhuān)用性嗎？——來(lái)自中國(guó)上市公司2001-2013年的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]，南開(kāi)經(jīng)濟(jì)研究，2016（01）：129-143.

[15]周煜浩，張盛勇.金融錯(cuò)配、資產(chǎn)專(zhuān)用性與資本結(jié)構(gòu)[J]，會(huì)計(jì)研究，2014（08）：75-80.

[16]胡小文，鄭江淮，高彥彥.資產(chǎn)專(zhuān)用性、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與資本結(jié)構(gòu)[J]，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究，2009(04)：20-28.