創(chuàng)投資本對(duì)被投早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的業(yè)績(jī)影響
——來自早期創(chuàng)投案例的證據(jù)

創(chuàng)投資本對(duì)被投早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的業(yè)績(jī)影響
——來自早期創(chuàng)投案例的證據(jù)

李偉偉

迅速發(fā)展的創(chuàng)投資本對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的利弊如何，能否幫助解決早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資困難，如何讓具有高風(fēng)險(xiǎn)、高潛在收益的創(chuàng)投資本更有效地促進(jìn)我國(guó)技術(shù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，還有許多問題值得探討?？紤]到現(xiàn)有研究對(duì)早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)投機(jī)構(gòu)本身的產(chǎn)業(yè)背景關(guān)注不足等問題，選擇2000-2016年我國(guó)500個(gè)典型早期創(chuàng)投案例，從創(chuàng)投資本的背景性、聯(lián)合性和產(chǎn)業(yè)性三個(gè)維度作深入研究。結(jié)果表明：(1)獲得外資、民營(yíng)、政府創(chuàng)投注資會(huì)明顯提升早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的估值，其中外資創(chuàng)投帶來的估值提升最大；(2)多個(gè)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資對(duì)早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的估值提升并不明顯；(3)有高新產(chǎn)業(yè)背景的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)注資能夠更加有利于早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。為幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資，應(yīng)積極鼓勵(lì)民營(yíng)和政府創(chuàng)投參與到外資創(chuàng)投的投資案例中，并更多地鼓勵(lì)有高新產(chǎn)業(yè)背景的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)發(fā)展。

創(chuàng)投資本； 早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)； 創(chuàng)投案例； 業(yè)績(jī)影響； 聯(lián)合投資

一 引 言

最近幾年，我國(guó)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”蓬勃發(fā)展，隨之也掀起了創(chuàng)投資本投資熱潮。創(chuàng)投資本(Venture Capital)是“實(shí)行專業(yè)化管理、對(duì)新興的以增長(zhǎng)為訴求的未上市公司進(jìn)行的股權(quán)式投資”的投資機(jī)構(gòu)，主要側(cè)重于早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)，常被譽(yù)為“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的發(fā)動(dòng)機(jī)”，其發(fā)展水平已經(jīng)成為一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的創(chuàng)業(yè)水平主要指標(biāo)。創(chuàng)投資本是風(fēng)險(xiǎn)資本的一種，廣義的風(fēng)險(xiǎn)投資泛指一切具有高風(fēng)險(xiǎn)、高潛在收益的投資，主要以高新技術(shù)為基礎(chǔ)，生產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)技術(shù)密集型產(chǎn)品的股權(quán)投資。截止2016年底，中國(guó)創(chuàng)投資本前幾強(qiáng)包括：中國(guó)IDG資本、北極光創(chuàng)投、晨興資本、達(dá)晨創(chuàng)投、紅杉資本、今日資本、經(jīng)緯中國(guó)等。如此迅速發(fā)展的創(chuàng)投資本對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展是否有利？創(chuàng)投資本是否有助于我國(guó)雙創(chuàng)的建設(shè)，能否如人們期望的那樣幫助解決早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資困難？這些問題都值得我們深入研究。

隨著時(shí)代的發(fā)展，新的風(fēng)險(xiǎn)投資方式不斷出現(xiàn)。本文按照慣例，根據(jù)接受風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)的不同發(fā)展階段，將風(fēng)險(xiǎn)投資分為四種類型：(1)種子資本；(2)天使資本；(3)發(fā)展資本；(4)并購資本。本文所指創(chuàng)投資本特指類型1和2。同時(shí)本文根據(jù)企業(yè)的不同生存周期，將企業(yè)劃分為：(1)早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)，即處于初始發(fā)展還未上市的企業(yè)；(2)快速發(fā)展期企業(yè)，即創(chuàng)業(yè)板、中小板企業(yè)；(3)成熟期企業(yè)，即主板企業(yè)。目前針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)被投企業(yè)業(yè)績(jī)影響的研究主要集中在兩個(gè)領(lǐng)域：一是對(duì)被投企業(yè)是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)或者中小板企業(yè)業(yè)績(jī)影響的研究，這些企業(yè)已經(jīng)有了一定的規(guī)模，有歷史記錄的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以用來很方便地做實(shí)證分析，而投資這類企業(yè)的資本一般是上述資本類型的3和4，不是本文特指的創(chuàng)投資本；另一個(gè)領(lǐng)域是側(cè)重于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)本身回報(bào)率的研究，而把創(chuàng)投資本和被投早期企業(yè)業(yè)績(jī)影響放在一起做相關(guān)研究，還比較少。

有別于現(xiàn)有研究，本文嘗試分析創(chuàng)投資本(資本類型1和2)對(duì)創(chuàng)業(yè)初期企業(yè)(企業(yè)類型1)的業(yè)績(jī)影響。以我國(guó)創(chuàng)投資本參與度高的早期創(chuàng)業(yè)公司投資案例為研究樣本，以獲得注資后早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)為研究目標(biāo)，通過實(shí)證分析來觀察創(chuàng)投資本在我國(guó)目前“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”領(lǐng)域的作用，發(fā)現(xiàn)一些創(chuàng)投市場(chǎng)的內(nèi)在規(guī)律，從而積極引導(dǎo)我國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)的發(fā)展，以便更加有效地幫助創(chuàng)業(yè)者成功創(chuàng)業(yè)，進(jìn)而加速我國(guó)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展。

二 文獻(xiàn)綜述

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)資本的存在對(duì)于成熟期企業(yè)業(yè)績(jī)影響的研究在國(guó)內(nèi)外已較多，這些研究大都側(cè)重于風(fēng)險(xiǎn)資本的存在可以加強(qiáng)企業(yè)治理，從而影響企業(yè)的業(yè)績(jī)。在國(guó)外文獻(xiàn)方面，Barry et al.(1990)[1]提出了“監(jiān)督”說。他們使用1978-1987美國(guó)股市數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，獲得風(fēng)險(xiǎn)資本投資的企業(yè)投資抑價(jià)率較低，且企業(yè)比同期上市的其他企業(yè)質(zhì)量要好。并指出風(fēng)險(xiǎn)資本的“監(jiān)督”作用會(huì)使這些公司的質(zhì)量得到提升，為企業(yè)發(fā)展提供了幫助。Chemmanur和Fulghieri(1999)[2]提出了“增值服務(wù)”說。他們的實(shí)證研究表明風(fēng)險(xiǎn)資本可以帶來一流的承銷團(tuán)隊(duì)和機(jī)構(gòu)投資者，從而使得被投企業(yè)的績(jī)效進(jìn)一步提高，這些增值主要得益于專業(yè)化的管理經(jīng)驗(yàn)、公司治理、資本結(jié)構(gòu)和人力資源安排等方面。在國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)方面，靳明和王娟(2010)[3]研究了風(fēng)險(xiǎn)投資介入被投資企業(yè)公司治理的過程，并以深圳中小板的上市企業(yè)為樣本，實(shí)證分析了治理的效果，結(jié)論顯示我國(guó)風(fēng)投介入中小企業(yè)公司治理的效果并不明顯，除對(duì)市場(chǎng)價(jià)值有所提升外，對(duì)治理水平和企業(yè)績(jī)效的影響都不顯著。夏銳(2012)[4]以深圳中小企業(yè)板2004-2009年的上市公司為樣本，從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)投資自身特征兩個(gè)角度，運(yùn)用描述性統(tǒng)計(jì)、均值差異檢驗(yàn)、多元回歸分析等方法進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明：風(fēng)險(xiǎn)投資的參與提高了董事會(huì)的獨(dú)立性，擴(kuò)大了董事會(huì)的規(guī)模，降低了管理層的持股水平，增強(qiáng)了公司的債務(wù)融資能力。吳翩鴻(2013)[5]以我國(guó)中小板和創(chuàng)業(yè)板2009-2011年期間IPO的中小企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)：風(fēng)險(xiǎn)投資的參與可以在一定程度上提升中小企業(yè)的公司治理水平，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的中小企業(yè)具有更高的獨(dú)立董事比例和管理層激勵(lì)水平，同時(shí)具有更低的股權(quán)集中度；風(fēng)險(xiǎn)投資還會(huì)對(duì)中小企業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生一定影響，尤其表現(xiàn)在盈利能力和營(yíng)運(yùn)能力上。

風(fēng)險(xiǎn)資本按資金來源，可分為三類：外資背景風(fēng)險(xiǎn)資本，民營(yíng)背景風(fēng)險(xiǎn)資本，政府背景風(fēng)險(xiǎn)資本。關(guān)于不同背景風(fēng)險(xiǎn)資本的影響研究，蔣蔚(2009)[6]實(shí)證分析了中國(guó)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的行為對(duì)績(jī)效的影響，從我國(guó)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的成立時(shí)間、資本總量、機(jī)構(gòu)所在地、平均管理項(xiàng)目數(shù)、投資行業(yè)分散性、投資階段偏好及是否與民營(yíng)、外資背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)合作這7個(gè)角度提出了7項(xiàng)假設(shè),并以政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的加權(quán)內(nèi)部收益率為因變量進(jìn)行回歸模型的設(shè)計(jì),得出了政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)行為與績(jī)效之間的關(guān)系。張學(xué)勇和廖理(2011)[7]研究發(fā)現(xiàn)：相對(duì)于政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司，外資和混合型背景風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司IPO抑價(jià)率較低，股票市場(chǎng)累計(jì)異常回報(bào)率較高，民營(yíng)背景風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司與政府背景支持的公司無顯著差異；如果僅劃分為有、無外資背景風(fēng)險(xiǎn)投資參與兩類，那么外資背景風(fēng)險(xiǎn)投資參與支持的公司相對(duì)于那些無外資背景風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司IPO抑價(jià)率更低，股票回報(bào)率更高。魏佩雯(2013)[8]研究了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)背景對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資交易業(yè)績(jī)以及風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)業(yè)績(jī)的影響，發(fā)現(xiàn)內(nèi)資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和外資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)在投資策略和投資業(yè)績(jī)上都存在顯著差異，相比外資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，內(nèi)資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)成功退出的比例更高，國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在投資策略和投資業(yè)績(jī)上均不存在顯著不同。

近年來，越來越多的研究側(cè)重于多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資對(duì)成熟企業(yè)的業(yè)績(jī)影響，聯(lián)合投資是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)采用的重要策略。詹正華等(2014)[9]基于聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的項(xiàng)目篩選和價(jià)值增值，研究了聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資可能對(duì)目標(biāo)企業(yè)績(jī)效帶來的影響，并使用創(chuàng)業(yè)板企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明，相比單獨(dú)的風(fēng)險(xiǎn)投資，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投企業(yè)當(dāng)期綜合績(jī)效的影響并不顯著，而與滯后一期的綜合績(jī)效呈負(fù)相關(guān)；并進(jìn)一步檢驗(yàn)了聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資分別和研發(fā)投入以及風(fēng)險(xiǎn)資本介入董事會(huì)的交互效應(yīng)。唐霖露和談毅(2015)[10]選取了1993年1月到2013年9月中國(guó)IPO市場(chǎng)上有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的720個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目作為研究對(duì)象，利用計(jì)量模型研究了風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資策略的績(jī)效。結(jié)果表明：聯(lián)合投資雖然能夠提高成功退出的概率，但是對(duì)其他績(jī)效的衡量指標(biāo)沒有影響，例如并不能幫助企業(yè)籌集到更多的IPO資金，并且對(duì)企業(yè)上市后的經(jīng)營(yíng)狀況影響也不大。閉樂華(2016)[11]認(rèn)為聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資為被投企業(yè)帶來比獨(dú)立投資更多的回報(bào)，其中領(lǐng)投公司發(fā)揮了重要作用。他基于控制權(quán)與網(wǎng)絡(luò)位置的視角探析領(lǐng)投公司控制權(quán)特征和網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特質(zhì)對(duì)被投企業(yè)績(jī)效的影響機(jī)理，研究表明：聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資中領(lǐng)投公司為控制權(quán)主導(dǎo)方且網(wǎng)絡(luò)位置占優(yōu)則對(duì)被投企業(yè)績(jī)效有顯著正向影響。

綜上所述，無論是國(guó)外還是國(guó)內(nèi)的研究，無論是風(fēng)投背景還是聯(lián)合投資的研究，都主要側(cè)重于二級(jí)證券市場(chǎng)，對(duì)早期市場(chǎng)、創(chuàng)投機(jī)構(gòu)本身的產(chǎn)業(yè)背景關(guān)注較少。由于不同的早期市場(chǎng)側(cè)重于不同的產(chǎn)業(yè)，因此具有相同產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)注資對(duì)早期初創(chuàng)企業(yè)的業(yè)績(jī)也是有影響的，比如有新能源背景的創(chuàng)投資本投資一家新能源的初創(chuàng)企業(yè)，可能會(huì)帶來更大的業(yè)績(jī)提升。關(guān)于這方面的研究目前還非常少，這也是本文研究的一個(gè)主要維度。

三 研究假設(shè)

本文側(cè)重于研究不同背景的風(fēng)險(xiǎn)資本投資活動(dòng)對(duì)早期初創(chuàng)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響，并且關(guān)注兩個(gè)及以上的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)同時(shí)注資的情況；從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的產(chǎn)業(yè)背景出發(fā)，將創(chuàng)投資本分為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)背景的創(chuàng)投資本和有高新產(chǎn)業(yè)背景的創(chuàng)投資本，研究不同產(chǎn)業(yè)背景的創(chuàng)投資本對(duì)被投早期企業(yè)業(yè)績(jī)的影響。綜上，本文從三個(gè)維度，即創(chuàng)投資本的背景性、聯(lián)合性和產(chǎn)業(yè)性進(jìn)行分析。

(一)創(chuàng)投資本背景性分析

早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得創(chuàng)投資本注資后，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)為了提升所投資對(duì)象的價(jià)值，會(huì)積極為企業(yè)提供“增值服務(wù)”，如提供新的融資渠道、供給各類資源，這將有助于增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力，使其有更好的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)。而外資背景的投資機(jī)構(gòu)具有更大的國(guó)際視野，能從不同角度甄別“篩選”出優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，通過提供更優(yōu)的管理方法去幫助企業(yè)成長(zhǎng)，加強(qiáng)公司治理，能更好地發(fā)揮“監(jiān)督” 、“核證” 服務(wù)。楊辰(2015)[12]基于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)效應(yīng)，研究外資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)培育中的價(jià)值增加途徑。通過比較外資風(fēng)險(xiǎn)投資支持、國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資支持與無風(fēng)險(xiǎn)投資支持三類企業(yè)IPO后的績(jī)效，論證外資風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)培育中，較內(nèi)資風(fēng)險(xiǎn)投資更有效率，且明顯高于無風(fēng)險(xiǎn)投資參與的情況。許昊等(2015)[13]利用創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資背景、持股比例對(duì)初創(chuàng)企業(yè)研發(fā)投入影響的研究表明，風(fēng)險(xiǎn)投資的支持促進(jìn)了企業(yè)研發(fā)投入，不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響不同；其中外資是最有效的投資者，外資背景風(fēng)險(xiǎn)投資的持股比例對(duì)企業(yè)研發(fā)投入有著顯著的正向影響。由此本文建立假設(shè)A：

假設(shè)A：獲得有外資背景的創(chuàng)投資本注資的早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)比無創(chuàng)投注資企業(yè)業(yè)績(jī)更好。

民營(yíng)背景的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)具有很強(qiáng)的市場(chǎng)嗅覺，能從不同方向幫助初創(chuàng)企業(yè)做出正確的決策，通過對(duì)管理團(tuán)隊(duì)的培訓(xùn)，幫助企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)盡快成長(zhǎng)，同時(shí)協(xié)助招聘高管，更好地發(fā)揮“增值服務(wù)”。李文杰(2015)[14]選取深圳創(chuàng)業(yè)板2009年至2014年上市企業(yè)數(shù)據(jù)為研究樣本，采用橫截面多元線性回歸模型和負(fù)二項(xiàng)回歸方法進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果是：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)資本介入對(duì)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效有顯著正向影響；不同資本背景風(fēng)投機(jī)構(gòu)介入對(duì)公司影響又存在差異，民營(yíng)背景風(fēng)投資本介入對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效有顯著正向激勵(lì)效用。馮亞男(2015)[15]以我國(guó)深圳中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板2009-2014年上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了民營(yíng)背景與國(guó)有背景風(fēng)險(xiǎn)投資相比，其對(duì)被投企業(yè)的成長(zhǎng)能力、盈利能力、綜合績(jī)效方面都具有顯著的積極影響。由此本文建立假設(shè)B：

假設(shè)B：獲得有民營(yíng)背景的風(fēng)險(xiǎn)投資注資的早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)比無創(chuàng)投注資企業(yè)業(yè)績(jī)更好。

政府背景的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)有更多的政府資源，能將不同的公共資源整合起來幫助企業(yè)成長(zhǎng)，從多方面節(jié)省企業(yè)的成本，增強(qiáng)企業(yè)的業(yè)績(jī)，能更好地發(fā)揮“資源共享”的作用。穆洪春(2016)[16]以我國(guó)創(chuàng)業(yè)板2009-2014年期間IPO中具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)為樣本，從不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資特征出發(fā)，運(yùn)用主成分分析法建立研究對(duì)象的公司治理指標(biāo)體系，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)板IPO公司治理水平的關(guān)系的實(shí)證研究表明：在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例方面，政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例顯著高于非政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，且對(duì)公司治理水平的影響更為巨大。李波(2015)[17]分析和驗(yàn)證了政府背景風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)上市公司流動(dòng)性管理的影響，認(rèn)為有政府背景的風(fēng)險(xiǎn)資本介入，不僅使得被介入樣本的融資約束程度顯著低于全樣本、低于無風(fēng)險(xiǎn)資本介入樣本，甚至低于非政府背景風(fēng)險(xiǎn)資本介入的樣本，從而意味著有政府背景的風(fēng)險(xiǎn)資本的介入，極大地改善了被投資公司的流動(dòng)性，具有良好的“信號(hào)顯示”功能。由此本文建立假設(shè)C：

假設(shè)C：獲得有政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資注資的早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)比無創(chuàng)投注資企業(yè)業(yè)績(jī)更好。

(二)創(chuàng)投資本聯(lián)合性分析

聯(lián)合投資是指一家企業(yè)獲得兩家或以上的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)同時(shí)注資的情況。風(fēng)險(xiǎn)投資中單一投資和聯(lián)合投資的差別在于：聯(lián)合投資有更多的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，可以從不同的方面集思廣益，發(fā)揮外資、民營(yíng)、政府創(chuàng)投資本各自優(yōu)點(diǎn)，取長(zhǎng)補(bǔ)短，從而使被投企業(yè)的業(yè)績(jī)更好。張莉和談毅(2014)[18]以2009-2012年創(chuàng)業(yè)板355家上市公司和132家聯(lián)合風(fēng)投背景公司為對(duì)象,實(shí)證研究的結(jié)果顯示，有風(fēng)投背景公司的盈余管理程度高于無風(fēng)投背景的公司, 且聯(lián)合風(fēng)投個(gè)數(shù)越多, 上市公司盈余管理程度越高。由此本文建立假設(shè)D：

假設(shè)D：獲得聯(lián)合投資的早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)較單一投資企業(yè)業(yè)績(jī)更好。

(三)創(chuàng)投資本產(chǎn)業(yè)性分析

早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)從事的都是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。由于產(chǎn)業(yè)的共贏效應(yīng)，如能獲得具有高新產(chǎn)業(yè)背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資，對(duì)被投企業(yè)的業(yè)績(jī)會(huì)帶來更多幫助。由此本文建立假設(shè)E：

假設(shè)E：獲得有高新產(chǎn)業(yè)背景的創(chuàng)投注資的早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)比獲得傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)背景的業(yè)績(jī)更好。

四 數(shù)據(jù)和理論模型

本研究數(shù)據(jù)主要有3個(gè)來源。一是作者本人實(shí)際調(diào)研。作者長(zhǎng)期跟蹤中國(guó)早期創(chuàng)投市場(chǎng)，經(jīng)常參加各種創(chuàng)業(yè)創(chuàng)投論壇，積累有大量對(duì)主要活躍的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的實(shí)地訪談資料，同時(shí)對(duì)早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)跟蹤調(diào)研，還根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)網(wǎng)站上的公開信息進(jìn)行了個(gè)別的電話郵件問詢，補(bǔ)充了創(chuàng)業(yè)的一些信息，比如營(yíng)業(yè)收入、成立時(shí)間、股權(quán)集中度以及員工人數(shù)等。 二是從《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告》(中國(guó)科學(xué)技術(shù)促進(jìn)發(fā)展研究中心，2016)[19]中析出。該創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告為年鑒，可以獲得每年創(chuàng)投案例的具體情況。三是從清科風(fēng)險(xiǎn)投資和投中集團(tuán)(2016)[20]獲得。清科集團(tuán)和投中集團(tuán)長(zhǎng)期關(guān)注創(chuàng)投市場(chǎng)，創(chuàng)建了創(chuàng)投案例數(shù)據(jù)庫，里面有大量有用的研究數(shù)據(jù)。

表1顯示了這些案例是由哪些資金來源的創(chuàng)投資本投資的。從表1中發(fā)現(xiàn)，在這典型的500件投資案例中，外資創(chuàng)投占了一半，而且2000年左右的投資事件基本都是外資創(chuàng)投所為。這是因?yàn)橥赓Y進(jìn)入創(chuàng)投行業(yè)較早，在國(guó)外有多年的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，因此較早發(fā)現(xiàn)了中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，并進(jìn)行布局。而民營(yíng)創(chuàng)投和政府創(chuàng)投基本是在2002年、2003年之后開始進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，到2016年基本分別占到了1/4的份額。從表1還可以發(fā)現(xiàn)，2008年前后的投資事件明顯減少，這主要是因?yàn)?008年美國(guó)次貸危機(jī)導(dǎo)致全球金融危機(jī)，間接影響了中國(guó)的投資環(huán)境，各類型投資事件都相應(yīng)減少。

表1 創(chuàng)投案例按機(jī)構(gòu)分類(單位：個(gè))

表2顯示了創(chuàng)投資本本身的產(chǎn)業(yè)背景，這里將以電子商務(wù)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、清潔能源、新媒體、互聯(lián)網(wǎng)金融、快速消費(fèi)品、共享經(jīng)濟(jì)等產(chǎn)業(yè)作為主導(dǎo)投資方向的創(chuàng)投作為高新產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投；把以傳統(tǒng)的農(nóng)業(yè)、食品、機(jī)械、化工、交通、制造、建筑、零售等作為主導(dǎo)投資方向的創(chuàng)投作為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投。從占比來看，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)是創(chuàng)投最熱門的行業(yè)，占比為13%，其次是互聯(lián)網(wǎng)金融，占比為12%?？傮w來看，高新產(chǎn)業(yè)背景的創(chuàng)投案例明顯多于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)背景創(chuàng)投。

表2 創(chuàng)投案例按產(chǎn)業(yè)背景分類

(續(xù)上表)

創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)背景數(shù)目(個(gè))是否高新占比(%)共享經(jīng)濟(jì)14是280農(nóng)業(yè)23否460食品25否500機(jī)械36否720化工20否400交通25否500制造26否520建筑10否200零售35否700

1.變量說明

(1)因變量

考慮到早期初創(chuàng)企業(yè)很多是虧損運(yùn)營(yíng)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為負(fù)值。在有些高新產(chǎn)業(yè)中，即便是多年融資之后，企業(yè)估值很高，但觀察企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)指標(biāo)有可能仍然為負(fù)。故本文選取早期初創(chuàng)企業(yè)的估值作為被解釋變量，估值升高得多，表明創(chuàng)投投資之后，企業(yè)的業(yè)績(jī)有較大提升，估值高的企業(yè)存活下去的可能性也就越大，用估值來表示企業(yè)的業(yè)績(jī)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)中研究創(chuàng)投資本對(duì)被投早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的影響也是一致的。投資后估值用Valuation來表示。除了估值之外，本文還將早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的常規(guī)會(huì)計(jì)科目：營(yíng)業(yè)收入(OR，Operation Revenue)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(OP, Operation Profit)，現(xiàn)金流(CF, Cash Flow)作為次要被解釋變量來進(jìn)行分析，這樣能夠更加整體全面地了解創(chuàng)投資本對(duì)被投早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的綜合影響。

(2)解釋變量

為了研究不同類型創(chuàng)投資本的影響，定義三個(gè)解釋變量分別為：外資創(chuàng)投存在與否 (FVC， Foreigner VC) ，民營(yíng)創(chuàng)投存在與否(PVC，Private VC)， 政府創(chuàng)投存在與否(GVC，Government VC)。為了研究聯(lián)合投資對(duì)被投企業(yè)的影響，引入解釋變量：聯(lián)合投資是否存在MVC(More VC)。最后為了研究高新產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投的影響，引入解釋變量：高新創(chuàng)投存在與否(HVC，High-tech VC)。

(3)控制變量

考慮到影響企業(yè)估值和業(yè)績(jī)的因素主要有研發(fā)投入、市場(chǎng)推廣投入、股權(quán)集中度。對(duì)早期初創(chuàng)企業(yè)來講，還有一些因素影響到企業(yè)是否能夠存活下去，主要有成立時(shí)間、員工人數(shù)、創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)年齡。本文將這些因素一并考慮作為控制變量。

2.模型構(gòu)建與相關(guān)變量說明

為了驗(yàn)證本文前面的假設(shè)，定義如下三種模型。

(1)考慮創(chuàng)投資本的背景性分析，定義模型1：

Valuation(OR、OP、CF)=β0+β1FVC+β2PVC+β3GVC+β4RD+β5Market+β6Share+

β7Time+β8People+β9Age+ε

(1)

如果該投資案例是外資創(chuàng)投，那么模型1中FVC為1，PVC和GVC為0。同理，對(duì)民營(yíng)創(chuàng)投而言，PVC為1，F(xiàn)VC和GVC為0。對(duì)政府創(chuàng)投而言，GVC為1，F(xiàn)VC和PVC為0。

(2)考慮創(chuàng)投資本的聯(lián)合性分析，建立模型 2：

Valuation(OR、OP、CF)=β0+β1MVC+β2RD+β3Market+β4Share+β5Time+β6People+

β7Age+ε

(2)

如果該投資案例是兩個(gè)或者兩個(gè)以上的創(chuàng)投資本聯(lián)合投資，那么模型2中MVC為1，否則MVC為0。

(3)考慮創(chuàng)投資本的產(chǎn)業(yè)性分析，建立模型3：

Valuation(OR、OP、CF)=β0+β1HVC+β2RD+β3Market+β4Share+β5Time+β6People+

β7Age+ε

(3)

如果該投資案例是高新產(chǎn)業(yè)背景創(chuàng)投，那么模型3中HVC為1，同理，對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)背景創(chuàng)投來講，HVC為0。

所有變量的詳細(xì)說明見表3，相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)性特征描述見表4。

表3 變量定義及符號(hào)

表4 變量的統(tǒng)計(jì)性描述

(續(xù)上表)

符號(hào)單位平均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值Market萬元6511933042354Share%64941244108912Time月9477136People人3085110Age歲2011901640

本文選取的創(chuàng)投案例中，估值的平均值為501.82萬元，其中最低的估值為5萬元。目前我國(guó)投資市場(chǎng)中，有很多政府和高校孵化器，其投資于在校學(xué)生的一些想法，一般按照5萬元進(jìn)行估值。估值最高的是2995.75萬元，為一家互聯(lián)網(wǎng)金融公司。本文選取的創(chuàng)投案例一般不超過3000萬，因?yàn)榘凑罩袊?guó)投融資環(huán)境目前的情況，3000萬以上的投資案例已經(jīng)超出了早期創(chuàng)業(yè)創(chuàng)投的范圍。早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的研發(fā)和市場(chǎng)投入費(fèi)用都是支出的大項(xiàng)，也直接影響到企業(yè)的存活以及長(zhǎng)期估值。而本文選取的案例中相關(guān)費(fèi)用最小值為0，這是因?yàn)橛行┩顿Y案例在創(chuàng)投注資之前沒有任何的開發(fā)活動(dòng)或者市場(chǎng)推廣活動(dòng)，故相關(guān)費(fèi)用為0。從均值來看，中國(guó)早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)在研發(fā)和市場(chǎng)投入方面的費(fèi)用約為50-70萬元。

中國(guó)早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一個(gè)明顯特征是股權(quán)集中度比較高。一般創(chuàng)始人核心團(tuán)隊(duì)持股在65%左右，最多的將近90%。這主要是因?yàn)楹芏嘣缙趧?chuàng)業(yè)企業(yè)人數(shù)較少，股權(quán)不夠分散，而且很多創(chuàng)業(yè)者對(duì)股權(quán)的概念不是很清楚，認(rèn)為股權(quán)越集中越好，客觀上也造成了早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)的高度集中。中國(guó)早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)平均的成立時(shí)間為9個(gè)月，還沒有超過一年。核心團(tuán)隊(duì)成員平均人數(shù)為3人，平均年齡為20歲，顯示出中國(guó)早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)團(tuán)隊(duì)整體比較年輕，經(jīng)驗(yàn)相對(duì)不足，主要群體是在校大學(xué)生和剛剛畢業(yè)的大學(xué)生。其創(chuàng)業(yè)失敗的概率比較大，說明中國(guó)創(chuàng)業(yè)環(huán)境還處在剛剛起步的階段。

五 實(shí)證分析

模型1的回歸結(jié)果如表5所示，由回歸結(jié)果可以看出外資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對(duì)早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的估值影響在1%水平上顯著正相關(guān)，表明獲得外資創(chuàng)投的早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)估值要高于沒有獲得外資創(chuàng)投的早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)估值，假設(shè)A得到檢驗(yàn)。同樣道理，民營(yíng)創(chuàng)投和政府創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對(duì)早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的估值影響也在5%水平上顯著正相關(guān)，假設(shè)B和假設(shè)C得到檢驗(yàn)。獲得創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的注資，可以使早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)在內(nèi)部治理、外部資源以及研發(fā)、市場(chǎng)等各個(gè)方面得到幫助，從而有助于企業(yè)的健康發(fā)展，估值顯著提高。同時(shí)發(fā)現(xiàn)，獲得外資創(chuàng)投注資之后的早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)估值相對(duì)沒有注資提高了93%，相比之下，民營(yíng)創(chuàng)投和政府創(chuàng)投僅為35%和12%，這主要是得益于外資創(chuàng)投本身的運(yùn)作比較成熟，給早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來的財(cái)富增值也較大。從營(yíng)業(yè)收入來看，除了外資背景的創(chuàng)投注資在10%水平上顯著正相關(guān)以外，基本上獲得創(chuàng)投注資對(duì)早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入沒有影響。而營(yíng)業(yè)利潤(rùn)上，外資背景的創(chuàng)投注資在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明有了外資創(chuàng)投的注資，早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)反而降低了，這主要是因?yàn)楹芏嘣缙趧?chuàng)業(yè)項(xiàng)目一旦獲得投資就開始擴(kuò)大規(guī)模，增加投入，所以相應(yīng)地影響到了營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。從現(xiàn)金流來看，各種創(chuàng)投注資都給早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來了顯著的現(xiàn)金流，有助于早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)和成長(zhǎng)壯大。結(jié)論與很多成熟期的企業(yè)估值結(jié)果一致(蔡寧, 2015[21]; Bottazzi et al., 2007[22];劉景章和項(xiàng)江紅,2012[23])。

表5 模型1回歸結(jié)果

注：*p<0.1, **p<0.05,***p<0.01。

模型2的回歸結(jié)果如表6所示。由回歸結(jié)果可以看出，聯(lián)合創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對(duì)早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的估值影響并不明顯，表明獲得聯(lián)合創(chuàng)投的早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)估值相對(duì)于獲得單一創(chuàng)投的早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)估值沒有太大的優(yōu)勢(shì)，假設(shè)D沒有得到檢驗(yàn)。即對(duì)于早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，聯(lián)合投資的作用并不明顯。對(duì)成熟期企業(yè)而言，聯(lián)合投資可以集思廣益，集中投資機(jī)構(gòu)各自優(yōu)勢(shì)，更好地整合資源，從而給企業(yè)帶來更多的財(cái)富增值機(jī)會(huì)，但是對(duì)于早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，由于業(yè)務(wù)比較單一，規(guī)模還比較小，資源整合帶來的優(yōu)勢(shì)并不明顯。不過從模型2-4中可以看出，有聯(lián)合投資的早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金流在10%水平上顯著正相關(guān)，這是因?yàn)閯?chuàng)投機(jī)構(gòu)如果發(fā)起聯(lián)合投資，那么投資金額一般較大，給企業(yè)帶來的現(xiàn)金流影響也較大，這對(duì)于早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)來講是至關(guān)重要的。

表6 模型2回歸結(jié)果

(續(xù)上表)

變量模型2-1Valuation模型2-2OR模型2-3OP模型2-4CFMarket2142-3472?09313427(053)(-130)(013)(067)Share-1567?1371-03281537(-163)(023)(-121)(109)Time2829138253121374(027)(053)(032)(037)People5746197438621483(063)(035)(093)(067)Age2635468258623842(017)(037)(031)(069)

注：*p<0.1, **p<0.05, ***p<0.01。

模型3的回歸結(jié)果如表7所示。由回歸結(jié)果可以看出，高新產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對(duì)早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的估值影響在5%水平上顯著正相關(guān)，表明獲得高新產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投的早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)估值要高于獲得傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投的早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)估值，假設(shè)E得到檢驗(yàn)。獲得高新產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投投資后的估值相對(duì)于獲得傳統(tǒng)創(chuàng)投投資的估值提高了23%，這與很多文獻(xiàn)的研究結(jié)果基本一致(黨國(guó)英和秦開強(qiáng)，2015)[24]。目前，高新產(chǎn)業(yè)范圍內(nèi)的早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)估值本身就比較高，其又容易獲得高新產(chǎn)業(yè)背景的創(chuàng)投注資，從而進(jìn)一步推高估值。

表7 模型3回歸結(jié)果

注：*p<0.1, **p<0.05, ***p<0.01。

六 結(jié)論及政策建議

本文基于2000-2016年間我國(guó)500個(gè)典型的創(chuàng)投投資案例，有針對(duì)性地對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對(duì)被投早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的業(yè)績(jī)影響進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)論是：(1)獲得創(chuàng)投對(duì)早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的估值提升影響明顯，能夠給企業(yè)帶來更大的發(fā)展空間，其中外資創(chuàng)投帶來的估值提升最大，其次是民營(yíng)創(chuàng)投和政府創(chuàng)投。(2)聯(lián)合投資對(duì)早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的估值提升影響并不明顯，不過聯(lián)合投資帶來明顯的現(xiàn)金流對(duì)于早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)也很有幫助。(3)有高新產(chǎn)業(yè)背景的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)相比于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)背景的創(chuàng)投更加有利于早期企業(yè)估值提升?；谏鲜鲅芯浚疚奶岢鋈缦抡呓ㄗh：

1.進(jìn)一步發(fā)展民營(yíng)創(chuàng)投和政府創(chuàng)投。外資創(chuàng)投給企業(yè)帶來的估值提升最大是由于外資創(chuàng)投出現(xiàn)時(shí)間早，運(yùn)營(yíng)時(shí)間長(zhǎng)，有足夠的經(jīng)驗(yàn)和資源來幫助被投企業(yè)。我國(guó)要發(fā)展“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”，創(chuàng)投市場(chǎng)建設(shè)必不可少，要積極鼓勵(lì)發(fā)展自己的民營(yíng)創(chuàng)投和政府創(chuàng)投，一方面可以為早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供更多的融資來源；另一方面也可以為民營(yíng)創(chuàng)投和政府創(chuàng)投自身的發(fā)展帶來契機(jī)。

2.積極鼓勵(lì)民營(yíng)創(chuàng)投和政府創(chuàng)投參與到有外資創(chuàng)投的投資案例中去，形成聯(lián)合投資。一方面可以給早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來更多的現(xiàn)金流，更有利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)；另一方面也可以讓民營(yíng)創(chuàng)投和政府創(chuàng)投向外資創(chuàng)投學(xué)習(xí)先進(jìn)的投資理念和被投企業(yè)管理方法，加快自身的發(fā)展。

3.更多地鼓勵(lì)有高新產(chǎn)業(yè)背景的創(chuàng)投發(fā)展。如上結(jié)論表明在獲得有高新產(chǎn)業(yè)背景的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)注資之后，早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的業(yè)績(jī)相對(duì)更好，帶來的估值提升更大。因此，應(yīng)該積極鼓勵(lì)有高新產(chǎn)業(yè)背景的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)發(fā)展，從而更多地投資于有相關(guān)背景的早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)，從而更好地服務(wù)我國(guó)的雙創(chuàng)戰(zhàn)略，加速產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，實(shí)現(xiàn)國(guó)家經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期又快又好發(fā)展。

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PerformanceImpactofVCInvestmenttoEarlyStart-upEnterprises——EvidentfromEarlyInvestmentCases

LI Wei-wei

Whether the rapidly developing venture capital is beneficial to the economic development of our country and whether it can help solve the financing difficulties of the early start-up enterprises is worthy of further study by practitioners. In order to explore the valuation of early high-tech start-ups, this paper examines 500 typical early-stage venture capital cases from 2000 to 2016 in china. The results show that foreign investment, private capital, the venture capital will bring significantly enhance the valuation of the early entrepreneurial enterprises, which brings the biggest foreign venture capital to enhance the valuation of venture capital institutions; multiple joint investment is not obvious in the early entrepreneurial enterprises to enhance the valuation; with capital high backed venture capital institutions can be more conducive to the early entrepreneurial enterprises growth performance. In order to help start-ups financing, we should actively encourage private and government venture capitalists to participate in foreign venture capital investment cases, and encourage more high-tech venture capital institutions to develop.

venture capital; early start-up enterprises; investment cases; performance impact; joint investment

2017-04-12

李偉偉， 華東師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)部博士研究生，研究方向：風(fēng)險(xiǎn)投資、創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)、早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)估值。

F830.59

A

1674-8298(2017)05-0069-12

[責(zé)任編輯：戴天仕]

10.14007/j.cnki.cjpl.2017.05.006

方式]李偉偉. 創(chuàng)投資本對(duì)被投早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的業(yè)績(jī)影響——來自早期創(chuàng)投案例的證據(jù)[J]. 產(chǎn)經(jīng)評(píng)論, 2017, 8(5): 69-80.