上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素的統(tǒng)計檢驗

胡援成，王 艷

（江西財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，南昌 300013）

上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素的統(tǒng)計檢驗

胡援成，王 艷

（江西財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，南昌 300013）

文章從701家中小板上市公司中篩選出具有代表性的502家公司作為樣本，提取2013—2015年的主要財務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)，一共形成1506個樣本進行回歸統(tǒng)計分析。實證檢驗結(jié)果顯示：行業(yè)差別導(dǎo)致了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的顯著差異；公司規(guī)模、資產(chǎn)流動性、償債能力等因素與我國中小板上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在明顯的相關(guān)關(guān)系；股權(quán)屬性、財務(wù)杠桿、風(fēng)險指標(biāo)等因素對中小板上市企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)沒有表現(xiàn)出顯著的影響。

中小板上市公司；債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；影響因素

0 引言

民營中小企業(yè)占我國公司數(shù)總和的80%之多，其為我國經(jīng)濟增長和增加社會就業(yè)機會做出了巨大貢獻，但數(shù)量龐大的中小企業(yè)發(fā)展參差不齊，融資困境一直存在。雖然國家出臺了一系列措施試圖解決這一難題，但是銀行優(yōu)先滿足大型國企的資金需求的動機并未改變，中小企業(yè)信貸需求不能滿足的現(xiàn)狀仍然存在。因此，充分發(fā)展債券市場十分必要。本文中所指的中小企業(yè)是指滿足我國中小板上市公司標(biāo)準(zhǔn)的上市公司。從自身的管理來看，中小公司的日常生產(chǎn)活動會產(chǎn)生不同期限的本金需要，比如說短期的營運資本需要，長期的項目本金和建設(shè)本金需要，但是并非企業(yè)所有的本金需要都會得到滿足，在目前的信貸環(huán)境和體制下，能夠得到滿足的本金需求是在企業(yè)充分發(fā)揮主觀能動性和投資者對風(fēng)險規(guī)避的情況下信貸市場達(dá)到均衡時的部分。因此，中小公司要想擺脫融資困境，就必須深入了解對其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)發(fā)揮明顯作用的因素。

相關(guān)學(xué)者關(guān)于公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)問題的研究主要集中在主板上市公司，而對中小板上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)問題的研究不多，也未成體系。中小企業(yè)的融資問題一直是值得關(guān)注和研究的課題，鑒于其較小的經(jīng)營規(guī)模、較弱的風(fēng)險承擔(dān)能力和較差的信用評級，在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇上具有更多的“被動性”。而作為中小企業(yè)代表的中小板上市公司發(fā)展較為成熟，融資困境得到緩解，有能力選擇和合理安排自身的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，所以將中小板上市公司作為研究的對象具有可行性和代表性。本文對中小公司債務(wù)期限的研究能夠規(guī)范其籌資行為和優(yōu)化其債務(wù)結(jié)構(gòu)，為組合恰當(dāng)?shù)膫鶆?wù)結(jié)構(gòu)提供參考。

1 數(shù)據(jù)的選擇和處理

1．1 樣本選擇

文中采用的數(shù)據(jù)來源于巨靈金融數(shù)據(jù)庫。按照下列原則選擇樣本：（1）以在中小板上市的所有公司為總體，數(shù)據(jù)年度為2013年1月1日至2015年12月31日。（2）由于金融行業(yè)采用資產(chǎn)負(fù)債管理模式，可能出現(xiàn)資產(chǎn)替代，這與非金融企業(yè)存在明顯不同，所以剔除了金融、保險等金融企業(yè)。（3）剔除了這三年中被ST、ST*公司。這類企業(yè)隨時存在退市的可能，財務(wù)狀況極其不穩(wěn)定，不能產(chǎn)生穩(wěn)定可靠的研究結(jié)論。（4）對于2013—2015年均無債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的樣本予以剔除，本文著重研究中小企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素，因變量缺失使本文研究對象不明確?；谝陨蠘颖具x擇原則，本文選取了502家上市中小企業(yè)2013—2015年組成的面板數(shù)據(jù)作為研究樣本。

1．2 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)度量方法

國外學(xué)者對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)主要有三種度量方法：一是企業(yè)負(fù)債總額的加權(quán)平均值（Stohs和Mauer，1996）。具體說來，就是將企業(yè)的各種不同期限的負(fù)債進行賬面加權(quán)。二是將短期債務(wù)或長期債務(wù)與總債務(wù)之比作為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的代理變量（Barclay和Smith，1995）。三是用最近一期發(fā)行的債務(wù)工具的到期期限來衡量（Guedes和Opler，1996）。

本文對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的衡量采用上述第2種方法，理由如下：（1）該方法簡單容易操作。由于國內(nèi)上市公司報表中對負(fù)債的披露僅區(qū)分了一年以內(nèi)的短期負(fù)債和一年以上的長期負(fù)債，而對具體的負(fù)債期限未作披露，采用方法2是基于客觀情況的考慮。（2）我國對進行債務(wù)融資的企業(yè)設(shè)置的門檻比較高，各監(jiān)管部門嚴(yán)格要求企業(yè)債務(wù)融資總額不得超過凈資產(chǎn)的40%，能夠進行債務(wù)融資的企業(yè)十分有限，多數(shù)企業(yè)仍然主要依靠商業(yè)借貸和銀行信用，作為融資來源少的中小企業(yè)更是如此。所以，對上市中小企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)采用長期債務(wù)與債務(wù)總額之比來衡量更具有現(xiàn)實意義。

2 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素的統(tǒng)計檢驗

2．1 行業(yè)因素對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的統(tǒng)計分析

2.1.1 描述性分析

從表1可以看出：（1）從2011年到2015年，每個行業(yè)各自的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)平均值相對平穩(wěn)，波動幅度不大。除個別行業(yè)外，大多數(shù)行業(yè)的平均值在15%左右。（2）從2015年的橫截面數(shù)據(jù)來看，行業(yè)之間的債務(wù)期限大概在25%，電力行業(yè)遠(yuǎn)高于該值，為67.56%，綜合類僅為2.63%。（3）采掘業(yè)、電力、煤氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)、交通運輸業(yè)及倉儲業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)遠(yuǎn)高出其他行業(yè)，其行業(yè)均值在30%-55%之間，這說明未受到管制的行業(yè)比受到管制行業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)短，即管制行業(yè)的長期債務(wù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于非管制行業(yè)。這與我國國情較為一致：受到管制的行業(yè)一般為地方實力較強的企業(yè)，他們?nèi)菀撰@得銀行長期資金的支持，因而其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)更高。

表1 2011—2015年12個行業(yè)類別債務(wù)期限結(jié)構(gòu)特征描述性統(tǒng)計

2.1.2 行業(yè)虛擬變量回歸分析

在下頁表2中，本文以11個行業(yè)2013—2015年的樣本中小企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)為虛擬變量的進行線性回歸。結(jié)果可以看出，除傳播文化、批發(fā)零售和綜合類以外，其他行業(yè)門類對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是顯著的，行業(yè)管制對上市中小企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響較為顯著。這也說明了管制行業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)特殊，即對長期債務(wù)的強烈偏好。

綜上所述，對影響中小上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的行業(yè)因素本文作了深入分析，并且得出下列結(jié)論：行業(yè)類別顯著影響上市中小企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇，不同行業(yè)的中小上市公司擁有完全不同的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，這種差異顯然不是年份導(dǎo)致的，行業(yè)因素對中小上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)差異的解釋十分顯著。

表2 混合數(shù)據(jù)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的行業(yè)回歸結(jié)果

2．2 以行業(yè)為虛擬變量公司特征因素的實證檢驗

本文選擇了14個可能對中小板上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇產(chǎn)生影響的因素，并提出了能夠衡量這些因素的代理變量，構(gòu)建回歸模型探討這些因素是否對中小板上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有顯著影響。

2.2.1 解釋變量的選取與度量

根據(jù)我國中小板上市公司的相關(guān)情況，結(jié)合國內(nèi)外已有研究成果，本文確定了14個解釋變量，如表3所示。

表3 變量定義

2.2.2 總樣本描述性統(tǒng)計

表4是對樣本14個解釋變量的描述性統(tǒng)計，從該表中可以發(fā)現(xiàn)，表示企業(yè)規(guī)模的變量SIZE最小值和最大值分別是10.03和15.85，相差并不大，說明中小公司的規(guī)模大致相當(dāng)，也表明他們是廣大中小企業(yè)中較為優(yōu)秀的，而表示成長性的變量GROW的最大值為10.66，均值為1.23，中小上市公司的股價可能被過高估計并且熱衷于股權(quán)融資，這與我國中小板上市公司的現(xiàn)實情況相符合。

表示財務(wù)杠桿的變量LEV的均值為0.36，最大值是0.89，說明中小上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率比較低，對于資產(chǎn)的抵稅效應(yīng)不能充分的利用。

表示資產(chǎn)流動性的變量LIQ均值為3.81，最大值為190.87。這說明中小板上市公司中個別公司擁有極強的流動資產(chǎn)，但是，就中小板上市公司整體而言，流動資產(chǎn)的平均余額并不算充足，流動資產(chǎn)對流動負(fù)債的覆蓋僅3倍左右。

表示企業(yè)有效稅率的TAX均值為16%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國家規(guī)定的25%企業(yè)所得稅稅率，主要是因為稅法中規(guī)定了若干稅收優(yōu)惠政策，使得中小上市公司實際稅負(fù)水平偏低。

表示自由現(xiàn)金流的變量FCF的均值為-0.08，這充分說明了中小板上市公司的平均現(xiàn)金流非常緊張，其最大值為1.79，說明中小上市公司普遍存在現(xiàn)金流不充足的現(xiàn)象。

而分別表示股權(quán)集中度和少數(shù)大股東股權(quán)集中度的變量STOCK和MINO的最小值分別為0.21%和-30.12%，其均值分別是36.38%和29.26%。這表明了中小板上市公司中第一大股東持股比例大，具備相對的控股優(yōu)勢。而第二到第十大股東在極個別的中小上市公司中持股份額為負(fù)值，表明該公司的第一大股東具有絕對的控股地位。

在中小上市公司中，表示股權(quán)屬性的變量STATE均值僅為0.18，說明多數(shù)中小板上市公司與國家持股無關(guān)，企業(yè)的屬性多為非國有企業(yè)。表示中小上市公司盈利能力的變量ROE的最小值和最大值分別為-108.62%和50.06%，兩者相差158.72%，說明中小上市公司之間盈利能力差異大，部分中小上市公司的盈利能力比較差。

表4 樣本公司變量的描述性統(tǒng)計

2.2.3 相關(guān)性分析

下頁表5是對樣本公司各個變量相關(guān)性的簡略描述，從上述各變量的相關(guān)系數(shù)來看，主要有如下幾點值得關(guān)注。

（1）解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.8，變量間的多種共線性并不嚴(yán)重。

（2）被解釋變量和多數(shù)解釋變量之間的P值低于0.1，表明債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和被解釋變量之間在正常水平下是存在相關(guān)關(guān)系的。這也進一步確認(rèn)了本文所選擇的的解釋變量是合適的。

（3）有些相關(guān)系數(shù)特別值得關(guān)注，MAT與SHIELD，LEV與PAY、STOCK與MINO之間的相關(guān)系數(shù)的絕對值較大，這說明擁有較多固定資產(chǎn)的公司，由固定資產(chǎn)帶來的節(jié)稅效應(yīng)越明顯；財務(wù)杠桿高的公司償債能力也較強；第一大股東持股比例越高，少數(shù)大股東持股數(shù)越低，對第一大股東的監(jiān)督不夠，導(dǎo)致薄弱的公司治理環(huán)境。

（4）表5中的解釋變量與被解釋變量DEBT均存在顯著的相關(guān)性關(guān)系。除了GROW、FCF、MINO與DEBT之間負(fù)相關(guān)外，其他解釋變量（表5中所列）均與DEBT存在正相關(guān)關(guān)系，即債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)、財務(wù)杠桿、非債務(wù)稅盾、償債能力顯著正相關(guān)。

表5 樣本公司混合變量的相關(guān)系數(shù)矩陣(簡)

2.2.4 回歸分析

（1）建立回歸模型

根據(jù)最終選出的解釋變量，本文構(gòu)建如下回歸模型：

模型中各變量定義如前所述，其中εi為隨機誤差項。

（2）檢驗?zāi)Ｐ偷膮?shù)估計及結(jié)果

考慮到中小公司債務(wù)期限受到行業(yè)因素明顯影響，本文在此處回歸模型的基礎(chǔ)上引入行業(yè)作為虛擬變量，并且運用STATA軟件得出了表6中模型（1）的參數(shù)估計值和模型檢驗結(jié)果，模型（1）是混合數(shù)據(jù)回歸結(jié)果。

從表6中可以得出下列結(jié)論：

變量SIZE（表示公司規(guī)模）與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)明顯正相關(guān)，與預(yù)期假設(shè)一致，較好的對代理成本理論進行了驗證，這說明規(guī)模越大，中小上市公司越可能進行長期債務(wù)融資。實證結(jié)果也證實了公司規(guī)模是影響中小板上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的重要因素，這與實際情況相一致。

在模型（1）中，表示成長性的變量GROW與債務(wù)期限呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，雖然與預(yù)期假設(shè)一致，但是不顯著，即：成長機會越好的中小板上市公司，長期負(fù)債越少的情況沒有得到印證。這可能是由于國內(nèi)資本市場還未得到完善的發(fā)展，根據(jù)財務(wù)報表數(shù)據(jù)計算出的托賓Q值不是十分精確，所以出現(xiàn)了不顯著的情況。

另外，變量FCF（表示自由現(xiàn)金流）與債務(wù)期限存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，符合預(yù)期假設(shè)前提，這也表明中小公司的自由現(xiàn)金流越充足，長期債務(wù)比例越高。充足的自由現(xiàn)金流量使管理者擴張公司業(yè)務(wù)的欲望膨脹，容易造成非理性投資，結(jié)果增加了公司的長期債務(wù)，所以充足的現(xiàn)金流不能減少代理成本。

表6 樣本公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的模型結(jié)果

總而言之，代理成本理論得到了比較充分的驗證，中小公司的債務(wù)期限與公司規(guī)模、自由現(xiàn)金流量有顯著的正相關(guān)關(guān)系，與成長機會無顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)的代理變量MAT與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)無顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，與預(yù)期假設(shè)不一致，不支持期限匹配理論。一方面，固定資產(chǎn)的流動性較差，企業(yè)以該固定資產(chǎn)作為抵押資產(chǎn)向銀行申請長期融資十分困難；另一方面，固定資產(chǎn)的使用會產(chǎn)生嚴(yán)重的物理損耗和精神損耗，其價值具有相當(dāng)大的不確定性，因此，作為資金提供者的銀行或其他金融機構(gòu)很難衡量以固定資產(chǎn)作為抵押擔(dān)保物的價值，從而中小企業(yè)獲得長期借貸資金也難以批準(zhǔn)。

變量LEV（表示財務(wù)杠桿）與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)關(guān)系不顯著，信號傳遞理論未得到印證，與預(yù)期假設(shè)不一致。一方面，在公司資產(chǎn)總額一定的條件下，負(fù)債規(guī)模越大，公司繼續(xù)通過債務(wù)融資的難度越大。另一方面，高財務(wù)杠桿的公司到期還本付息壓力大，出現(xiàn)違約的可能性大，面臨更大的財務(wù)風(fēng)險。因此，這樣的公司如果再進行債券融資就不容易得到市場的接受以及監(jiān)管機構(gòu)的核準(zhǔn)。

變量LIQ（資產(chǎn)的流動性）與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。這與理論預(yù)期一致，資產(chǎn)流動性高的中小上市公司獲得長期債務(wù)融資的可能性大，而本文實證結(jié)果證明了這一點。

變量TAX（表示所得稅稅率）和變量SHIELD（表示非債務(wù)稅盾）都與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)DEBT顯著正相關(guān)。這不僅與預(yù)期假設(shè)一致，而且印證了稅收理論。所得稅稅率越高，債務(wù)的稅收優(yōu)惠越大，中小板上市公司的長期負(fù)債越多，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)越大，這是因為存在債務(wù)的稅收抵減。在其他條件相當(dāng)?shù)那闆r下，稅率低的公司比稅率高的公司短期長期債務(wù)少，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)小。

中小公司債務(wù)期限分別與STOCK（股權(quán)集中度）和MINO（少數(shù)大股東股權(quán)集中度）呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與預(yù)期假設(shè)一致，對于中小上市公司而言，第一大股東或者前十大股東的持股比例越大，上市公司的短期負(fù)債越多，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)越小，因為短期債務(wù)的存在使股東與債券人的沖突減少，相應(yīng)的代理成本也降低。另外，由于我國中小上市公司國有股份比例很低，政府干預(yù)中小企業(yè)和銀行貸款的可能性極小，沒有政府信用支持的中小上市公司從銀行取得長期借貸資金的難度加大。因此，上市的中小公司更傾向于短期借貸資金，其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)偏短。

表示股權(quán)屬性STATE與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)預(yù)期一致，但不顯著。中小公司大多數(shù)沒有國家背景，政府對企業(yè)的經(jīng)營管理也甚少干預(yù)，這類中小公司在沒有外部依賴的條件下只能選擇縮短債務(wù)期限，再者，他們通過股權(quán)融資獲得營運資金，從而其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)偏小。

盈利能力的代理變量ROE與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的負(fù)相關(guān)關(guān)系不顯著。這與假設(shè)預(yù)期不一致，也未能驗證流動性風(fēng)險理論。這可能是由于中小上市公司的收益和管理水平較低，研發(fā)投入少，委托代理問題嚴(yán)重，其成長空間并未得到投資者和債權(quán)人的認(rèn)可。另外，信息不對稱的存在使得債權(quán)人未必能看到資產(chǎn)質(zhì)量高，盈利能力強的中小上市公司。所以中小上市公司的盈利能力并不能顯著影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇。

表示償債能力的代理變量PAY與中小上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)。償債能力強的中小上市企業(yè)經(jīng)營狀況良好，治理環(huán)境優(yōu)良，更容易得到債權(quán)人的青睞，獲得長期融資十分容易。反映風(fēng)險指標(biāo)的變量RISK與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)，與預(yù)期假設(shè)一致，但是不顯著。若上市中小企業(yè)風(fēng)險指標(biāo)高，則表明其毛利占利潤總額比例高，其主營業(yè)務(wù)具有較強的盈利能力，并且這種盈利能力會反映在企業(yè)的股價上，這類型企業(yè)更偏好股權(quán)融資來滿足大額資金需要，而對債券融資的積極性不高。

3 結(jié)論

本文采用回歸方法對我國中小公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素進行了實證分析，結(jié)果表明：我國中小上市企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的影響因素有公司規(guī)模、資產(chǎn)流動性、所得稅稅率、非債務(wù)稅盾、自由現(xiàn)金流量、股權(quán)集中度、少數(shù)股東股權(quán)集中度和償債能力。而成長機會、資產(chǎn)到期期限、財務(wù)杠桿、股權(quán)屬性、盈利能力以及風(fēng)險指標(biāo)對中小企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響并不顯著。本文在分析債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素時，對國外學(xué)者提出的代理成本理論和稅收理論在中小上市公司的適用性上進行了驗證，而信號傳遞理論在這一特定環(huán)境下僅得到了部分支持，期限匹配理論未得到印證。對于中小板上市公司而言，公司治理層面的前十大股東持股比例和財務(wù)層面的償債能力也會顯著影響其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇，但是股權(quán)屬性和盈利能力在文中沒有得到確定的結(jié)論。

總體而言，我國中小企業(yè)應(yīng)該合理利用短期債務(wù)的同時避免其帶來的風(fēng)險。短期債務(wù)由于還款期限較短，公司的還本付息壓力大，容易產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險。在短期債務(wù)期間，若公司發(fā)生經(jīng)營問題，則難以再次獲得融資，產(chǎn)生再融資風(fēng)險。如果在公司進行新一輪融資的時候，市場的利息率比以往更高了，則會發(fā)生利率風(fēng)險。因此在利用短期債務(wù)進行融資的同時，上市公司也有必要加強對短期債務(wù)方面的監(jiān)控，減少風(fēng)險帶來的損失。同時，需要大力發(fā)展我國的債券市場，為公司債務(wù)融資拓寬渠道，改變目前以銀行信用為主的債務(wù)融資局面。良好的債券市場不僅可以為公司提供方便快捷且融資成本較低的資金來源，還具有約束公司管理者行為，降低代理成本等功能，這對于公司提高經(jīng)營業(yè)績都是大有益處的。本文建議通過加快我國利率市場化進程，豐富債券的流通渠道，完善有關(guān)債券市場方面的法律法規(guī)等措施來促進我國債券市場的發(fā)展。

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F830.9

A

1002-6487（2017）20-0184-05

國家自然科學(xué)基金資助項目（71172192）

胡援成（1953—），男，江西南昌人，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：國際金融理論。

王 艷（1976—），女，江西修水人，博士研究生，研究方向：地方性政府債務(wù)。

(責(zé)任編輯/浩 天)