美國(guó)低收入住房返稅計(jì)劃辛迪加企業(yè)運(yùn)作模式

羅憶寧

美國(guó)的低收入住房返稅計(jì)劃（low-income housing tax credits， LIHTC）是目前美國(guó)聯(lián)邦政府在供給端通過(guò)稅收手段，激勵(lì)社會(huì)資本投資、建造和管理可負(fù)擔(dān)性住房的主要政策。在LIHTC的運(yùn)作體系中，既包括住房與城市發(fā)展部（HUD）、住房信貸機(jī)構(gòu)（HCA）等政府部門，也包括建設(shè)住房的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，還包括返稅額度投資者以及在返稅額度交易中起到金融中介作用、連接投資者和開(kāi)發(fā)商的辛迪加企業(yè)（Syndicators）。

在我國(guó)積極培育住房租賃經(jīng)營(yíng)主體的大背景下，融資難、融資貴是阻礙住房租賃企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模、提升服務(wù)質(zhì)量的主要因素。在我國(guó)現(xiàn)行稅收體系下，雖直接引入LIHTC可行性不高，但借鑒金融中介機(jī)構(gòu)在租賃住房項(xiàng)目中的融資形式，對(duì)于住房租賃企業(yè)擴(kuò)大融資規(guī)模、降低融資成本具有重要意義。

一、辛迪加企業(yè)簡(jiǎn)介

1.返稅額度交易的背景

返稅額度交易是伴隨低收入住房返稅計(jì)劃（LIHTC）出現(xiàn)的。該計(jì)劃允許開(kāi)發(fā)商在項(xiàng)目通過(guò)申請(qǐng)后，將返稅額度作為一種資產(chǎn)凈值（equity）帶入開(kāi)發(fā)項(xiàng)目中，從而開(kāi)拓了一條為可負(fù)擔(dān)住房權(quán)益融資的新途徑。自1986年實(shí)施以來(lái)，LIHTC針對(duì)建設(shè)低收入住房的企業(yè)進(jìn)行返稅和補(bǔ)貼，獲得的返稅額度可以在市場(chǎng)上進(jìn)行交易。

2.定義

在返稅額度交易市場(chǎng)中，辛迪加企業(yè)是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商和房地產(chǎn)投資者之間的金融中介。一方面，辛迪加企業(yè)從開(kāi)發(fā)商手中買下返稅額度，另一方面，辛迪加企業(yè)創(chuàng)建投資基金并出售給投資者，從而將返稅額度售于投資者。

3.分類

按照企業(yè)性質(zhì)，辛迪加企業(yè)可分為非營(yíng)利性辛迪加和營(yíng)利性辛迪加。營(yíng)利性辛迪加為了保障其資本回報(bào)，主要和富有經(jīng)驗(yàn)的開(kāi)發(fā)商合作，代表企業(yè)包括Boston Financial、Hunt Capital Partners等。非營(yíng)利辛迪加代表企業(yè)如Enterprise Community Investment、National Equity Fund，既支持營(yíng)利性的開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，也支持非營(yíng)利性的開(kāi)發(fā)項(xiàng)目。本文主要考察營(yíng)利性的辛迪加企業(yè)。

4.經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)

一個(gè)較為成熟完善的辛迪加企業(yè)，能夠提供多樣化業(yè)務(wù)，雇員中既包括收購(gòu)、抵押貸款、籌劃和合規(guī)審查（compliance）的專家，也包括跟蹤項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)的分析師，還包括投資者服務(wù)代表。辛迪加企業(yè)其提供的業(yè)務(wù)范圍主要包括：

（1）組織投資工具，包括構(gòu)架財(cái)務(wù)安排和起草法律文件；（2）向潛在投資者提供咨詢和出售返稅額度；（3）為涉及LIHTC的資產(chǎn)獨(dú)立地評(píng)估并選擇保險(xiǎn)；（4）與開(kāi)發(fā)商談判返稅額度價(jià)格以及調(diào)整；（5）與開(kāi)發(fā)商談判以獲得項(xiàng)目進(jìn)度的保證；（6）在開(kāi)發(fā)過(guò)程中和物業(yè)出租期間進(jìn)行監(jiān)督；（7）資產(chǎn)管理，包括監(jiān)督物業(yè)的運(yùn)營(yíng)情況，為投資組合（portfolio）提供會(huì)計(jì)服務(wù)，監(jiān)測(cè)基金運(yùn)作情況，以及解決可能出現(xiàn)的問(wèn)題；（8）物業(yè)管理；（9）風(fēng)險(xiǎn)管理。

5.盈利模式

作為對(duì)各項(xiàng)服務(wù)的回報(bào)，投資者需要向辛迪加企業(yè)支付一筆預(yù)付款（up-front load），這筆款項(xiàng)涵蓋了三個(gè)部分：一是開(kāi)支（expenses），包括項(xiàng)目的收購(gòu)費(fèi)用、組織費(fèi)用和承銷費(fèi)用；二是費(fèi)用（fees），主要包括收購(gòu)費(fèi)和一般合伙人管理費(fèi)，這筆費(fèi)用用于對(duì)項(xiàng)目?jī)?nèi)的不動(dòng)產(chǎn)、稅收和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行保險(xiǎn)；三是項(xiàng)目?jī)?chǔ)備資金（reserves）。

二、辛迪加企業(yè)的運(yùn)作模式

1.開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)

辛迪加企業(yè)往往與開(kāi)發(fā)商擁有良好的長(zhǎng)期合作關(guān)系，在項(xiàng)目伊始的投標(biāo)階段就開(kāi)始合作，在競(jìng)標(biāo)上給開(kāi)發(fā)商以相關(guān)專業(yè)建議，提高開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的中標(biāo)概率。辛迪加企業(yè)還負(fù)責(zé)與開(kāi)發(fā)商談判返稅額度的價(jià)格和起草合同。

同時(shí)，辛迪加企業(yè)與有意向投資LIHTC項(xiàng)目獲得免稅額度的企業(yè)或個(gè)人進(jìn)行談判，邀請(qǐng)他們投資LIHTC投資基金。為了減少融資和開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，辛迪加一般將LIHTC投資基金設(shè)置為雙層結(jié)構(gòu)（見(jiàn)圖1）。在上層結(jié)構(gòu)中，辛迪加企業(yè)以1%或0.01%的所有權(quán)作為有管理權(quán)限的一般合伙人（General Partner），投資者作為有限合伙人（Limited Partner）。而在下層結(jié)構(gòu)中，開(kāi)發(fā)商以1%或0.01%的所有權(quán)作為一般合伙人。上層的機(jī)構(gòu)性稅收額度基金（Institutional Tax Credit Fund， ITC）作為主體，參股下層LIHTC項(xiàng)目，從而獲取該項(xiàng)目每年的返稅額度，并根據(jù)投資人在基金的份額分配返稅額度。

通過(guò)對(duì)返稅額度的證券化，輔以政府貸款，開(kāi)發(fā)企業(yè)能夠以較少的自有資金撬動(dòng)數(shù)倍資金。一般而言，LIHTC項(xiàng)目的資金來(lái)源中，超過(guò)50%的資金來(lái)自權(quán)益融資，30%為來(lái)自政府融資平臺(tái)支持的貸款，僅有20%來(lái)自商業(yè)銀行貸款。通過(guò)證券化機(jī)制，租賃住房項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)了資金來(lái)源的多樣化，并有效降低了資金成本，增強(qiáng)了開(kāi)發(fā)企業(yè)的資金流動(dòng)性。

2.持有環(huán)節(jié)

由于旗下基金擁有眾多公寓的產(chǎn)權(quán)，辛迪加企業(yè)是美國(guó)公寓的主要持有者之一。美國(guó)多戶住宅協(xié)會(huì)（National Multifamily Housing Council，NMHC）2016年美國(guó)公寓擁有量排名中，前20家企業(yè)有12家從事返稅額度交易業(yè)務(wù)，屬于辛迪加企業(yè)。

在美國(guó)，無(wú)論是開(kāi)發(fā)商，還是辛迪加企業(yè)，都不負(fù)責(zé)項(xiàng)目落成后的具體管理，而是將公寓管理業(yè)務(wù)委托于專業(yè)的租賃住房公司，管理費(fèi)用一般在租金的7%左右。這種運(yùn)作模式，形成了目前美國(guó)公寓持有者和管理者分離的狀況。

但辛迪加企業(yè)在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)上仍發(fā)揮了監(jiān)督作用。制度設(shè)計(jì)上，LIHTC計(jì)劃支持的項(xiàng)目初始服務(wù)期限被設(shè)定為15年，在此期限內(nèi)項(xiàng)目要滿足“可負(fù)擔(dān)標(biāo)準(zhǔn)”，即至少滿足“20/50標(biāo)準(zhǔn)”或“40/60標(biāo)準(zhǔn)”之一。若項(xiàng)目不再符合可負(fù)擔(dān)標(biāo)準(zhǔn)，投資者已實(shí)現(xiàn)的返稅部分將被追回。在此情況下，辛迪加企業(yè)需要使用項(xiàng)目的儲(chǔ)備資金補(bǔ)償損失。因此，為了避免資金損失，更為了維護(hù)企業(yè)在業(yè)內(nèi)的聲譽(yù)，辛迪加企業(yè)在項(xiàng)目落成后，還會(huì)持續(xù)監(jiān)督可負(fù)擔(dān)住房項(xiàng)目。endprint

3.再融資環(huán)節(jié)

政策設(shè)計(jì)上，LIHTC計(jì)劃支持的廉租房項(xiàng)目服務(wù)期限初始設(shè)定為15年，但要求住宅項(xiàng)目在30年內(nèi)仍保持可負(fù)擔(dān)標(biāo)準(zhǔn)。在LIHTC項(xiàng)目運(yùn)行至第15年時(shí)，最初的投資者此時(shí)已經(jīng)通過(guò)稅收返還和稅收抵扣收回了投資，其后只有可負(fù)擔(dān)標(biāo)準(zhǔn)的要求而沒(méi)有稅收返還額度，因此更傾向于退出項(xiàng)目。為了解決這一問(wèn)題，稅收補(bǔ)貼項(xiàng)目的維修往往需要通過(guò)再融資方式獲取資金，這個(gè)再融資的環(huán)節(jié)，被稱為再辛迪加（re-syndication）。

一般而言，從項(xiàng)目運(yùn)行的第10年開(kāi)始，辛迪加企業(yè)就開(kāi)始與初始投資者進(jìn)行談判，確定其后續(xù)是否有意向保留基金中的份額繼續(xù)投資，辛迪加企業(yè)或買下其份額，或?yàn)轫?xiàng)目尋找新的投資者，并且通過(guò)發(fā)行免稅債券（tax exempt bonds）、爭(zhēng)取政府貸款等形式，為項(xiàng)目進(jìn)行再融資。

三、辛迪加企業(yè)的價(jià)值

1.籌集開(kāi)發(fā)資金，降低融資成本

對(duì)于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)而言，自身是無(wú)法全額使用返稅額度的，因此，存在出售返稅額度換取開(kāi)發(fā)資金的需求。對(duì)于投資者而言，出資獲得返稅額度，有利于降低納稅負(fù)擔(dān)。辛迪加企業(yè)的存在，連接了需要房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商和需要返稅額度的投資者，通過(guò)證券化的形式將開(kāi)發(fā)商長(zhǎng)期受益短期化，使返稅額度的交易市場(chǎng)成為可能。

2.提供專業(yè)建議，降低信息成本

辛迪加企業(yè)在返稅額度的交易中，起到了提供專業(yè)建議、填平信息鴻溝的作用，降低了雙方的信息搜索成本和交易成本。

辛迪加企業(yè)一方面以豐富的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)為開(kāi)發(fā)企業(yè)提供項(xiàng)目競(jìng)標(biāo)建議和為返稅額度尋找投資者，另一方面以專業(yè)的房地產(chǎn)知識(shí)為投資者篩選項(xiàng)目，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

3.降低項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，分散項(xiàng)目投資

當(dāng)投資者直接投資一個(gè)LIHTC項(xiàng)目時(shí)，如項(xiàng)目出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，損失較大。而通過(guò)辛迪加企業(yè)投資LIHTC基金，再由基金向多個(gè)項(xiàng)目同時(shí)進(jìn)行投資，就有效分散了項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，即使一個(gè)項(xiàng)目出現(xiàn)問(wèn)題，虧損比例也相對(duì)較小。

4.持續(xù)監(jiān)督項(xiàng)目，確保資本回報(bào)

為確保項(xiàng)目符合LIHTC的要求，保證投資者可以實(shí)現(xiàn)預(yù)期的返稅額度，辛迪加企業(yè)在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期間起到了監(jiān)督作用，確保入住的承租人其符合LIHTC的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)。得益于這種監(jiān)督機(jī)制，據(jù)統(tǒng)計(jì)，LIHTC項(xiàng)目失敗率極低，僅為0.6%-0.7%。

5.游說(shuō)政府機(jī)構(gòu)，增加住房投資

在長(zhǎng)期的發(fā)展過(guò)程中，辛迪加企業(yè)逐漸聯(lián)合起來(lái)形成了如可負(fù)擔(dān)住房返稅聯(lián)盟（Affordable Housing Tax Credit Coalition）這樣的利益集團(tuán)，通過(guò)游說(shuō)提升政治影響力，力圖增加政府對(duì)可負(fù)擔(dān)住房的投資，倡導(dǎo)低收入住房返稅計(jì)劃的廣泛應(yīng)用。

四、對(duì)我國(guó)發(fā)展租賃住房的啟示

辛迪加企業(yè)的存在，連接了開(kāi)發(fā)商和投資者，促成了返稅額度的交易，通過(guò)證券化，客觀上起到了向資本市場(chǎng)籌集租賃住房資金的作用，使得租賃住房的輕資產(chǎn)開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)成為可能。

1.鼓勵(lì)租賃住房的資產(chǎn)證券化

在我國(guó)住房租賃市場(chǎng)快速發(fā)展的過(guò)程中，應(yīng)積極鼓勵(lì)服務(wù)于租賃住房市場(chǎng)的金融中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展，積極鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行創(chuàng)新，根據(jù)市場(chǎng)需求，推出多種多樣的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

2.吸納社會(huì)資金進(jìn)入租賃住房投資領(lǐng)域

租賃住房，特別是面向中低收入群體的租賃住房，租金收益率較低，通過(guò)向社會(huì)募集經(jīng)營(yíng)資本，拓寬了融資途徑，降低了資金成本。無(wú)論是辛迪加企業(yè)還是REITs，其運(yùn)作模式最終都達(dá)到了向社會(huì)資本募集租賃住房運(yùn)營(yíng)資金的目的，有效吸納資本用于租賃住房投資，進(jìn)而客觀上提高了租賃住房的供應(yīng)。在實(shí)踐中，可以稅收、財(cái)政等政策支持，吸引包括保險(xiǎn)資金、社保基金、住房公積金在內(nèi)的社會(huì)資金參與租賃住房的投資。

3.完善租賃住房的退出機(jī)制

租賃住房資金回報(bào)期長(zhǎng)，流動(dòng)性差，亟待完善租賃住房投資退出機(jī)制，使原始投資者在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)后，有機(jī)會(huì)在合適的時(shí)機(jī)退出，變長(zhǎng)期回報(bào)為短期回報(bào)。如，運(yùn)營(yíng)一定年限后允許分割出售，也可以采取REITs方式再融資。

陳品祿/責(zé)任編輯endprint