上市公司紅利政策的市場(chǎng)效應(yīng)研究

顧征凱

【摘 要】 隨著證券市場(chǎng)的快速發(fā)展，我國(guó)上市公司正在急劇增多，但是目前為止我國(guó)的上市公司幾乎沒有一家提出長(zhǎng)期穩(wěn)定的紅利政策，可見紅利政策是大部分上市公司正在面臨的問題，本文就基于這個(gè)問題，對(duì)上市公司的紅利政策的內(nèi)容、影響因素以及其現(xiàn)狀做了簡(jiǎn)單的陳述，并分析了紅利政策的市場(chǎng)效應(yīng)，再針對(duì)性地從國(guó)家層面、公司層面和投資者層面提出了建議，希望能有所改善。

【關(guān)鍵詞】 紅利政策 市場(chǎng)效應(yīng) 投資決策

一、紅利政策的內(nèi)容與影響因素

（一）紅利政策的內(nèi)容

紅利政策的內(nèi)容主要包括紅利支付率政策、紅利發(fā)放政策、紅利支付形式政策。

1、紅利支付率政策

投資者選擇投資股票作為自己的金融資產(chǎn)，就意味著需要承擔(dān)較高的投資風(fēng)險(xiǎn)，上市公司作為被投資者有義務(wù)和投資者共同分享公司的經(jīng)營(yíng)成果。公司的紅利支付率越高，投資者分得的紅利就越多，這樣就能夠吸引更多的投資者，上市公司的股票市值自然就會(huì)上升，但是與此同時(shí)也會(huì)帶來(lái)相應(yīng)的問題。過高的紅利支付率使得公司將過多的利潤(rùn)發(fā)放給投資者，導(dǎo)致公司賴以生存和發(fā)展的留存收益急劇減少，從而影響公司的發(fā)展。

2、紅利發(fā)放政策

紅利發(fā)放政策的確定需要考慮到公司面臨的市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)環(huán)境和股東們的紅利偏好因素，通過選擇合理的紅利發(fā)放政策來(lái)優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)。紅利發(fā)放政策通常有穩(wěn)定增長(zhǎng)紅利政策、固定紅利政策、剩余紅利政策以及較低正常紅利加額外支付的紅利政策四種形式。

3、紅利支付形式政策

紅利支付形式就是公司在去確定了紅利支付率之后確定以什么形式將紅利發(fā)放給股東，不同的紅利形式會(huì)引起公司的現(xiàn)金流量呈現(xiàn)出一定的變化，同時(shí)也愛會(huì)影響到公司股價(jià)，因此公司在確定紅利支付形式政策時(shí)需要綜合考慮到各個(gè)方面的狀況。股票紅利、現(xiàn)金紅利、負(fù)債紅利和財(cái)產(chǎn)紅利是目前在市場(chǎng)上較為常見的紅利支付形式。

（二）影響紅利政策的因素

影響紅利政策的因素主要包括法律層面的影響、社會(huì)層面的影響、公司層面的影響。

1、法律層面的影響

在紅利政策方面，各個(gè)國(guó)家為了激勵(lì)投資者的投資力度與參與廣度都做出了相應(yīng)的規(guī)定。一般來(lái)說(shuō)，公司的盈利額應(yīng)該是紅利發(fā)放的來(lái)源，如果公司當(dāng)期盈利為負(fù)值或者無(wú)盈利，在一定情況下可以用盈余公積來(lái)發(fā)放紅利。向股東分配紅利應(yīng)該在公司利潤(rùn)已經(jīng)彌補(bǔ)過留下來(lái)的虧損，提取過相應(yīng)的法定公積金之后，且紅利的發(fā)放不能影響到債權(quán)人的利益。

2、社會(huì)層面的影響

社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和社會(huì)上的紅利分配平均水平都會(huì)或多或少地影響到公司的紅利政策。上市公司在制定紅利政策時(shí)會(huì)極大程度地參考社會(huì)上大部分同行業(yè)公司的紅利支付率和支付形式，以免因?yàn)檫^大的差距而影響公司股票的市價(jià)和公司未來(lái)的發(fā)展。

3、公司層面的影響

在公司層面對(duì)紅利政策影響最大的就是公司正常運(yùn)作所需的資金量。公司想要正常經(jīng)營(yíng)就必須要求公司擁有能夠靈活周轉(zhuǎn)的資金，現(xiàn)金紅利的發(fā)放不能危及公司資金的流動(dòng)性。如果一個(gè)公司面對(duì)較多的投資機(jī)會(huì)，它往往會(huì)采取低紅利政策，將較大比例的盈利作為留存收益用于公司的再投資，這樣不僅可以滿足公司對(duì)資金的需求，而且相比于發(fā)行股票它的成本更加低廉；如果一個(gè)公司面對(duì)的投資機(jī)會(huì)較少，它則會(huì)采取高紅利政策，發(fā)放較多的紅利。

二、上市公司紅利政策的現(xiàn)狀及特點(diǎn)

結(jié)合現(xiàn)狀，本文認(rèn)為上市公司紅利政策的現(xiàn)狀及特點(diǎn)主要包括：分配政策制定隨意、非良性公司數(shù)量上升、不分配現(xiàn)象普遍、擴(kuò)張回報(bào)比例失衡、紅利分配偏好擴(kuò)張。下面結(jié)合實(shí)際情況予以詳述。

（一）分配政策制定隨意

我國(guó)的股票市場(chǎng)受到了發(fā)展年限的限制，相較于國(guó)外是非常不成熟的，還有很多地方有待于改進(jìn)跟完善，而紅利分配政策也正是這些待改善的地方之一。投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)的無(wú)序性和投資相關(guān)政策監(jiān)管力度上的薄弱阻礙了我國(guó)股票市場(chǎng)變得更加規(guī)范化。直到目前為止，還沒有一家上市公司明確公布其中長(zhǎng)期的紅利政策，這直接反映出了上市公司在制定紅利分配政策時(shí)的隨意性。上市公司無(wú)法給予投資者一個(gè)穩(wěn)定回報(bào)的紅利分配政策，而投資者也沒能通過紅利分配來(lái)獲得自己本應(yīng)該獲得的承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。

（二）非良性公司數(shù)量上升

目前在我國(guó)股票市場(chǎng)上，非良性現(xiàn)金分紅的現(xiàn)象越來(lái)越普遍，非良性現(xiàn)金分紅的公司數(shù)量也在不斷上升。這類公司分為超能力分紅型、分紅前實(shí)施型、剛上市高分紅型以及經(jīng)營(yíng)虧損仍舊分紅型四種。超能力分紅型，就是指該上市公司發(fā)放的紅利不僅僅有當(dāng)年所得的盈利，還有前些年所留下來(lái)的資本利得也統(tǒng)統(tǒng)拿出來(lái)進(jìn)行分配；分紅前實(shí)施型，指在分紅之前表明公司的盈利出現(xiàn)不足，需要融資才能夠進(jìn)行分紅；剛上市高分紅型則可能動(dòng)用了上市所募集的啟動(dòng)資金來(lái)進(jìn)行分紅；最后一種類型是指上市公司凈利潤(rùn)為負(fù)卻依舊分紅的現(xiàn)象。

（三）不分配現(xiàn)象普遍

作為一種金融資產(chǎn)，股票的風(fēng)險(xiǎn)是要高于其他金融資產(chǎn)的，投資者在這種利益相關(guān)者關(guān)系之中，扮演了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者的角色，為了與投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相匹配，其投資回報(bào)率也應(yīng)該是較高的，上市公司有義務(wù)與責(zé)任向投資者支付紅利以作為其承擔(dān)相應(yīng)投資風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。但是根據(jù)所搜集到的數(shù)據(jù)表明，在各個(gè)年份當(dāng)中，上市公司不分配紅利的現(xiàn)象較為普遍，基本上占據(jù)了上市公司總數(shù)一半的比例。

（四）擴(kuò)張回報(bào)比例失衡

上市公司為了發(fā)展壯大公司，往往更加關(guān)注股本擴(kuò)張能否實(shí)現(xiàn)，而對(duì)于投資者能否得到相應(yīng)的回報(bào)則顯得沒有那么關(guān)注，在選擇紅利政策的時(shí)候傾向于選擇股票分紅的方式。雖然隨著市場(chǎng)的逐漸成熟與規(guī)范，這種重?cái)U(kuò)張輕回報(bào)的現(xiàn)象已經(jīng)有所改善，現(xiàn)金紅利在紅利分配中的比例也在不斷改善，甚至現(xiàn)金分紅的收益超過了銀行利率，但是與國(guó)外成熟的市場(chǎng)相比資本擴(kuò)張與投資回報(bào)之間的比例尚未平衡，還需要更加努力。

（五）紅利分配偏好擴(kuò)張endprint

在我國(guó)，大部分上市公司都只是初具規(guī)模，為了能夠更好地發(fā)展，往往會(huì)選擇股本擴(kuò)張來(lái)籌得資金，這樣既可以減少分發(fā)現(xiàn)金紅利時(shí)帶來(lái)的現(xiàn)金流出，又為配股擴(kuò)張做好了充分的準(zhǔn)備。因此絕大多數(shù)的上市公司傾向于選擇股本擴(kuò)張的方式來(lái)分發(fā)紅利。以市場(chǎng)為出發(fā)點(diǎn)來(lái)看，從短期的投機(jī)行為之中來(lái)取得資本利得才是市場(chǎng)真正想要獲得投資回報(bào)的途徑，因此從這個(gè)角度來(lái)看市場(chǎng)也是更加青睞于股本擴(kuò)張的公司的。

三、紅利政策的市場(chǎng)效應(yīng)分析

下面，本文將從兩個(gè)方面不同紅利支付形式的市場(chǎng)效應(yīng)分析和不同紅利支付水平的市場(chǎng)效應(yīng)分析來(lái)對(duì)紅利政策的市場(chǎng)效應(yīng)進(jìn)行分析。

（一）不同紅利支付形式的市場(chǎng)效應(yīng)分析

上市公司不同的紅利政策主要體現(xiàn)在紅利支付形式的不同，而對(duì)于不同紅利支付形式的市場(chǎng)效應(yīng)分析就是分析公司對(duì)于分配預(yù)案公告之前和之后的超額收益的分析。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，對(duì)于市場(chǎng)的監(jiān)管體制也得到了不斷的完善，因此在紅利分配預(yù)案公告之前投資者基本上無(wú)法通過內(nèi)幕消息來(lái)獲取超額收益。而紅利政策的公告出現(xiàn)之后就會(huì)直接影響公司股票的價(jià)格，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，他們通常更傾向于選擇紅利及混合紅利的支付方式來(lái)支付紅利，對(duì)于只進(jìn)行現(xiàn)金分紅或者是不分紅的公司就顯得沒有那么歡迎，與現(xiàn)金分紅相比，他們更喜歡增加股票持有量，而混合紅利既有現(xiàn)金紅利又有股票紅利，同時(shí)滿足了投資者的兩大需求，因此是最受投資者青睞的紅利政策。但是與國(guó)外成熟的紅利政策相比我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金紅利往往會(huì)帶來(lái)更加明顯的正超額收益，對(duì)于市場(chǎng)的信息傳遞作用更明顯，可見我國(guó)的紅利政策還有很大的提升空間。

（二）不同紅利支付水平的市場(chǎng)效應(yīng)分析

上市公司紅利政策的不同除了紅利支付形式的不同還包括紅利支付水平的不同，不同的紅利支付水平對(duì)股價(jià)也造成了不同的影響。根據(jù)研究我們知道當(dāng)紅利支付率在0%到60%之間的時(shí)候，投資者會(huì)覺得該紅利支付率過低，從而對(duì)該上市公司失去投資者欲望，估價(jià)就會(huì)快速下跌。而當(dāng)紅利支付率在60%到100%之間的時(shí)候，投資者就會(huì)覺得該紅利支付率符合他們的投資預(yù)期，因此股價(jià)不會(huì)有明顯的波動(dòng)。而當(dāng)上市公司的紅利支付率呈現(xiàn)出超額支付時(shí)，投資者對(duì)于該公司的投資欲望反而會(huì)增強(qiáng)，因?yàn)槌~的紅利支付滿足了投資者的投資需求，但是這種情況明顯是存在信息泄露的。由此可見我國(guó)上市公司的紅利分配政策制度存在這明顯的問題，相關(guān)方面的制度和監(jiān)管仍不到位。

四、研究相關(guān)建議

基于以上分析，本文將從監(jiān)管者、上市公司、投資者三方面來(lái)提出建議。

（一）對(duì)監(jiān)管者的建議

本文認(rèn)為，監(jiān)管者在實(shí)踐過程中應(yīng)該注重引導(dǎo)投資者理念，提高投資者素質(zhì)；完善法律法規(guī)，加強(qiáng)監(jiān)管力度；拓寬融資渠道，降低融資成本。

1、引導(dǎo)投資者理念，提高投資者素質(zhì)

就目前的情況來(lái)看，證券市場(chǎng)上的投資者整體素質(zhì)欠佳，沒有正確的投資理念來(lái)引導(dǎo)他們進(jìn)行正確的投資決策，因此個(gè)人投資者更加青睞基于投機(jī)的資本利得而非上市公司經(jīng)營(yíng)的盈利分紅。想要使這種情況有所好轉(zhuǎn)，就應(yīng)該改善投資者的投資理念，提高投資者的投資素質(zhì)。

2、完善法律法規(guī)，加強(qiáng)監(jiān)管力度

上市公司想要制定出一個(gè)合理的紅利政策需要依靠健全的法律法規(guī)，通過完善的法律法規(guī)體系來(lái)加強(qiáng)監(jiān)管力度與對(duì)外部的約束能力，通過引導(dǎo)上市公司建立起穩(wěn)定的紅利政策來(lái)促進(jìn)資本市場(chǎng)的投資，提高市場(chǎng)有效性，保護(hù)投資者的利益。完善法律法規(guī)，加強(qiáng)監(jiān)管力度主要體現(xiàn)在三個(gè)方面，首先是依靠法律規(guī)范引導(dǎo)上市公司制定穩(wěn)定的紅利政策，其次是使得上市公司的信息披露更加透明，加強(qiáng)對(duì)公司現(xiàn)金支付水平的約束力，最后是盡快完善市場(chǎng)推出機(jī)制，通過市場(chǎng)看不見的手淘汰經(jīng)營(yíng)狀況不佳的公司。

3、拓寬融資渠道，降低融資成本

上市公司之所以大多選擇股權(quán)融資作為自己的融資方式，是由于股權(quán)融資所需的融資成本不高，但與此同時(shí)，股權(quán)融資也有不可小覷的缺陷，在增發(fā)、配股等過程中極易出現(xiàn)股東圈錢現(xiàn)象，直接影響投資者利益，因此拓寬融資渠道是必不可少的，通過引導(dǎo)上市公司利用其他融資渠道來(lái)進(jìn)行融資保護(hù)投資者合法權(quán)益，并利用財(cái)務(wù)杠桿，提高公司業(yè)績(jī)。

（二）對(duì)上市公司的建議

本文認(rèn)為，上市公司應(yīng)該改善公司結(jié)構(gòu)，提高治理效率；提高公司競(jìng)爭(zhēng)力，增加公司盈利；穩(wěn)定紅利政策，保護(hù)投資者利益。

1、改善公司結(jié)構(gòu)，提高治理效率

我國(guó)的上市公司雖然已經(jīng)完成了股權(quán)分置改革，取得了一定的進(jìn)步，但股權(quán)仍舊相對(duì)集中，公司的實(shí)際控制權(quán)其實(shí)是被控股的大股東所掌握的，因此當(dāng)他們?cè)谥贫Q策時(shí)，往往會(huì)從自身利益出發(fā)去進(jìn)行決策，這樣一來(lái)就大大降低了公司的治理效率。所以上市公司應(yīng)該盡快改善公司結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化和分散化，充分發(fā)揮股東大會(huì)的作用，杜絕由少數(shù)人決定整個(gè)公司的利益的問題出現(xiàn)。

2、提高公司競(jìng)爭(zhēng)力，增加公司盈利

在市場(chǎng)上公司的競(jìng)爭(zhēng)力才是公司利潤(rùn)的來(lái)源，是紅利的來(lái)源，公司競(jìng)爭(zhēng)力不高會(huì)導(dǎo)致公司的盈利能力不穩(wěn)定，從而導(dǎo)致在分紅是投資者所得到的紅利不穩(wěn)定，因此想要提高公司紅利政策的穩(wěn)定性就要先增加公司盈利，提高公司的競(jìng)爭(zhēng)力，通過提高公司的凈利潤(rùn)來(lái)穩(wěn)定紅利的分配。

3、穩(wěn)定紅利政策，保護(hù)投資者利益

針對(duì)前文所描述到的問題，目前我國(guó)的上市公司中幾乎沒有一家能夠提出長(zhǎng)期穩(wěn)定的紅利政策的，迫于國(guó)家的紅利政策上市公司才不得不選擇現(xiàn)金分紅，這種行為對(duì)投資者極不負(fù)責(zé)，同時(shí)這類公司也會(huì)因?yàn)榈貌坏酵顿Y者的信任而融不到所需的資金，最終損害的還是公司自己的利益。因此上市公司應(yīng)穩(wěn)定其紅利政策，避免其紅利大幅度的變動(dòng)，在保護(hù)投資者利益的同時(shí)也提升了公司的價(jià)值。

（三）對(duì)投資者的建議

投資者在進(jìn)行投資行為的時(shí)候應(yīng)該要保證自己的決策是理性的，股票的投資不應(yīng)該是純粹的投機(jī)行為，更應(yīng)該結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)方面、行業(yè)發(fā)展情況以及公司本身分析其紅利政策，然后對(duì)該上市公司做一個(gè)理性的判斷再?zèng)Q定是否投資的過程。因此投資者應(yīng)該努力提高自身素質(zhì)，培養(yǎng)正確的投資理念，做出合理的投資決策。

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