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    電訊盈科私有化與最后通牒博弈

    2017-10-23 20:39:44文家杰
    時(shí)代金融 2017年27期
    關(guān)鍵詞:盈科分配比例電訊

    文家杰

    2008年,電訊盈科(00008.hk)的大股東盈科拓展及中國(guó)網(wǎng)通提出私有化計(jì)劃,遭小股東反對(duì)。雖然后來股東大會(huì)通過了私有化計(jì)劃,因鬧出「種票」疑云,結(jié)果遭香港證監(jiān)會(huì)入稟法院反對(duì),最終高等法院上訴庭否決私有化計(jì)劃。問題是,大股東提出的私有化作價(jià)相對(duì)當(dāng)時(shí)股份的市價(jià)非常吸引,為甚么小股東仍大力反對(duì)?這可以用最后通牒博弈理解。

    最后通牒博弈(Ultimatum Game)是實(shí)驗(yàn)博弈論的重要研究范圍,以下是一個(gè)典型:實(shí)驗(yàn)者提供一百元,有兩受試者,一方要決定如何與對(duì)方分掉這一百元,由零元至一百元也可。如果對(duì)方接受他提出的分配比例,則雙方接此比例把錢拿走;如果對(duì)方不接受,則雙方一分錢也拿不到。顯然,有錢拿走比沒錢拿走好,但負(fù)責(zé)決定分配比例的,亦會(huì)認(rèn)為自己占的比例越大越好。究竟要分多少給對(duì)方,才可令他占的比例最大,而又不致被對(duì)方拒絕以致拉倒?

    按分析性的博弈論(Analytical Game Theory)推論,如果是一次過博弈,決定分配比例的一方估計(jì)對(duì)方將理性地認(rèn)為有錢比沒有好,就算只獲分配很少(例如一分錢),對(duì)方都會(huì)欣然接受(注一)。因此,他會(huì)將少之又少、但大于零的金額分給對(duì)方。如果不是一次過博弈,而是重復(fù)博弈,他的決定也會(huì)一樣。假如博弈分為兩回合(即含子博弈(Sub-game))、雙方輪流決定分配比例,他當(dāng)然想把這一百元據(jù)為己有,但不可能,因?yàn)閷?duì)手會(huì)拒絕。究竟他分多少給對(duì)手,既可令對(duì)手接受,而自已得到最多?無論誰先做決定,都會(huì)預(yù)期在下一回合遭虧待,結(jié)果兩個(gè)回合負(fù)責(zé)決定的都只給一分錢另一方,而另一方亦會(huì)理性地接受。這結(jié)果可一般化至無限次重復(fù)博弈(注二)。

    最后通牒博弈是研究談判的常用工具。后來有人想到把這些博弈拿進(jìn)實(shí)驗(yàn)室,實(shí)驗(yàn)結(jié)果跟分析結(jié)論大異其趣:大部份最后通牒博弈實(shí)驗(yàn)的平均分配比例介乎40%至50%,極端比例(如一分錢)不多見,且絕大部份被拒絕。

    電訊盈科私有化事件,儼如最后通牒博弈的天然實(shí)驗(yàn)。電訊盈科(00008.hk)大股東提出以某個(gè)價(jià)錢購(gòu)回小股東的股權(quán),事成后電訊盈科將向大股東派發(fā)現(xiàn)金股息,金額足與購(gòu)回股權(quán)的開支相抵,且有盈余。據(jù)香港公司法,計(jì)劃成敗除了看股數(shù)(這是大股東的優(yōu)勢(shì)),還得有足夠小股東贊成才行。面前是電訊盈科的股權(quán),大股東提出一個(gè)分配比例(私有化作價(jià)和大股東的特別股息),小股東接受便拿錢、不接受便拉倒。這是不折不扣的「最后通牒博弈」。

    大股東公布私有化計(jì)劃細(xì)節(jié)前,電盈股份先行在香港交易所停牌,停牌前受股價(jià)為港幣$2.9。電訊盈科大股東建議的私有化為每股作價(jià)$4.5,不至于給小股東一分錢換回股權(quán),但沒有給足應(yīng)有價(jià)值。(當(dāng)然,估值這回事,見仁見智。)有說電訊盈科的值估介乎即約每股$4.8至$6,無怪乎這私有化計(jì)劃經(jīng)多番折滕,才在股東大會(huì)通過,卻惹起「種票疑云」:股東大會(huì)前有大量只持有一手的新股東,同是來自其中一大股東旗下的公司。

    由于正向選擇(Self Selection),出席股東大會(huì)的小股東十居其九對(duì)私有化非常有意見,要得到他們75%的票(按出席人數(shù)算)殊不容易。為何反對(duì)私有化?報(bào)章記者訪問一些小股東,他們這樣說:「好聽的說是私有化,難聽的說是掠奪財(cái)產(chǎn)!」「錢全給騙了,買入電訊盈科后我心情很壞,還欠下一身債,要把房賣掉……我本人買了30萬股,怎知股價(jià)年年跌、月月跌……跌到五元也不值??傊匈I電訊盈科的,都是走惡運(yùn)。」他們感覺被對(duì)手不公平對(duì)待,不會(huì)太好受。

    調(diào)整歷次股份分拆、重組,電訊盈科的股價(jià)曾高達(dá)130多港元。若在歷史高位買入,至2008年,虧損達(dá)95%。賣與不賣,財(cái)務(wù)上分別不大,但氣上心頭,所以反對(duì)私有化。有人認(rèn)為電訊盈科只要仍是上市公司,股價(jià)還是有望追回一點(diǎn)跌幅。若私有化成功,等于這翻身的希望也失去。怨憤之情,馨竹難書。

    按理性計(jì)算,不應(yīng)計(jì)算歷史成本,因已成過去。已損失九成資金,止蝕離場(chǎng)、取回余額,相對(duì)于望穿秋水、奢望能追回部份股價(jià)損失,應(yīng)是上算。以每股$3計(jì),電訊盈科的股價(jià)要重上歷史高位,要升逾40倍!理論上,歷史成本不是成本。損失了的$125或$126只在「心靈賬目」(Mental Account)有意義。只是,人類并不如分析性博弈論者所假設(shè)完全理性。

    注一:「只給一分錢」是「納殊均衡」(Nash Equilibrium):雙方的策略(給多少、接受不接受提議)都是對(duì)應(yīng)對(duì)方策略的最佳反應(yīng)。

    注二:在兩回合輪流做莊的「最后通牒博弈」,「只給一分錢」是「子博弈完美均衡」(Sub-game Perfect Equilibrium)。其實(shí),無論多少回合,「只給一分錢」都是「子博弈完美均衡」。endprint

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