基于Z計分模型和F分數(shù)模型的雨潤食品財務狀況分析

姜慧嬌+李明

【摘要】Z計分模型和F分數(shù)模型是廣泛應用于財務危機預警的模型，二者結合使用對公司的財務危機具有較強的預測功能。本文基于Z計分模型和F分數(shù)模型，選取上市公司雨潤食品2011年至2016年的相關財務數(shù)據(jù)，對雨潤食品的財務風險狀況進行測量和分析，并簡要結合雨潤食品財務報表分析以及其他信息探索其形成原因。

【關鍵詞】Z計分模型 F分數(shù)模型 財務危機

一、雨潤食品簡介

雨潤食品（股票代碼：1068）是雨潤集團旗下上市公司之一，產(chǎn)品主要包括冷鮮肉、冷凍肉，以及以豬肉為主要原材料的低溫肉制品等。1992年祝義材在南京創(chuàng)立雨潤食品加工廠，迅速占領了在當時國內(nèi)尚屬空白的低溫肉制品市場。九十年代末適逢國企改革以及政府對國內(nèi)屠宰行業(yè)進行整合的時機，雨潤抓住機遇參與了30多家國企的重組，并購了其中20家。當時的雨潤配合國家政策，通過建肉聯(lián)廠、屠宰場帶動城鎮(zhèn)化進程的經(jīng)營模式，既獲得了政府高額補貼又得到大量土地使用權。經(jīng)過不斷擴張與發(fā)展，以食品起家逐步形成雨潤集團，業(yè)務涉及食品、商貿(mào)、房地產(chǎn)、金融等多個領域。雨潤食品自2005年在香港上市以來總體上展現(xiàn)出良好的經(jīng)營業(yè)績。但2011年以來隨著大規(guī)模高速擴張，雨潤食品的經(jīng)營業(yè)績不斷下降，2012年出現(xiàn)了自上市以來的首次虧損。2015年3月23日，企業(yè)實際控制人祝義材被檢察機關監(jiān)視居住，與外界失去聯(lián)絡，至今無任何消息。當年雨潤食品即出現(xiàn)近30億港元的虧損，2016年繼續(xù)虧損23億港元，企業(yè)債務也連續(xù)出現(xiàn)違約現(xiàn)象，引起債權人集體追債，企業(yè)前景晦暗不明。

本文運用了Z計分模型和F分數(shù)模型對雨潤食品2011年至2016年的財務狀況進行分析，探究其中財務風險的動態(tài)變化過程。

二、Z計分模型和F分數(shù)模型

1968年，美國學者奧特曼（Altman）采用多變量研究上市公司財務狀況，經(jīng)過實證分析得出Z計分模型。該模型采用五個指標從企業(yè)的運營能力、償債能力、獲利能力、資產(chǎn)利用效率、企業(yè)財務結構五個方面綜合反映企業(yè)的財務狀況。因其有很好的預測效果，這一模式被廣泛應用于預測企業(yè)財務危機。Z計分模型如下：

Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5

其中：X1=（期末流動資產(chǎn)-期末流動負債）/期末總資產(chǎn)；X2=期末留存收益/期末總資產(chǎn)；X3=息稅前利潤/期末總資產(chǎn)；X4=期末股東權益的市場價值/期末總負債；X5=本期銷售收入/總資產(chǎn)。當Z值小于1.81時，說明財務危機隨著Z值的減小而增加，企業(yè)存在很大的破產(chǎn)風險；當Z值大于2.675時，說明企業(yè)財務危機隨著Z值的增大而降低，表明企業(yè)財務狀況良好；當Z值處于1.81到2.675之間時，則無法準確作出判斷，表明企業(yè)的財務狀況不明朗、不穩(wěn)定，處于灰色區(qū)域。

雖然Z計分模型應用廣泛，但也存在著缺陷。首先它是基于美國上市公司為樣本得出的模型，具有較強的地域性，對于中國上市公司財務狀況預測的準確程度有待商榷。其次這一模式?jīng)]有考慮現(xiàn)金流量等因素，而現(xiàn)金流量對企業(yè)的財務狀況有著重大影響。多年來學者們對Z計分模型也作了不斷地研究和改進，1996年我國學者周守華、王平、楊濟華在Z計分模型的基礎上，添加現(xiàn)金流量因素，以我國上市公司為樣本進行實證分析，提出F分數(shù)模型，經(jīng)過實證檢驗該模型對于財務危機預測同樣有著較高的準確率。F分數(shù)模型公式為：

F=-0.1774+1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+0.4961X5

其中：X1=（期末流動資產(chǎn)-期末流動負債）/期末總資產(chǎn)；X2=期末留存收益/期末總資產(chǎn)；X3=（稅后純收益+折舊）/平均總負債；X4=期末股東權益的市場價值/期末總負債；X5=（稅后純收益+利息+折舊）/平均總資產(chǎn)。F分數(shù)模型的臨界數(shù)值為0.0274，當F數(shù)值低于臨界數(shù)值時，則表明此公司存在財務風險，被預測為破產(chǎn)公司；當F數(shù)值高于臨界數(shù)值時，則表明此公司不存在財務風險，被預測為可繼續(xù)生存公司；當F數(shù)值在-0.0501（含）到0.1049（含）之間時，將無法預測企業(yè)財務狀況，需要結合其他信息進一步分析才能得到最終的結論。

三、應用Z計分模型和F分數(shù)模型分析雨潤食品財務狀況

（一）數(shù)據(jù)準備與模型數(shù)值計算

雨潤食品2011年～2016年相關財務數(shù)據(jù)如表1所示，此表是根據(jù)雨潤食品披露的財務報表、公告等資料整理得到。其中，期末股價是根據(jù)同花順股票軟件的雨潤食品年線圖年平均股價換算而來。

從2011至2016年Z數(shù)值全部小于1.81，從2011至2014年Z值持續(xù)下降，尤其2013、2014年Z值全部小于1，表明企業(yè)財務狀況持續(xù)惡化，瀕臨破產(chǎn)。針對越來越糟糕的財務狀況，企業(yè)似乎采取了一些措施來抵御，所以2015年到2016年，Z值稍微有所增長但仍舊處于很低的水平，財務風險還是非常大。這與實際情況相符，根據(jù)雨潤食品的披露信息，2012年企業(yè)出現(xiàn)虧損，資金緊張，2015年、2016年企業(yè)注意提高流動性，縮減投資、控制現(xiàn)金流出，但在這兩年間出現(xiàn)巨額虧損，巨額債務也陸續(xù)到期，財務壓力非常大。按照Z計分模型的判斷標準，雨潤食品處于財務危機之中，有破產(chǎn)的極大風險。

F分數(shù)模型中，X1是營運資本與總資產(chǎn)的比率，描述企業(yè)的變現(xiàn)能力和規(guī)模特點。從2011至2013年X1呈上升趨勢，但卻一直小于0.1，從2014至2016年，X1為負值并且持續(xù)下降，說明企業(yè)出現(xiàn)了資不抵債的情況，變現(xiàn)能力持續(xù)變?nèi)酢?011年經(jīng)營者或許發(fā)現(xiàn)了這一情況并盡力做出了調(diào)整，因此在之后的兩年營運資本有所增加，流動性稍微有所增強，但2014年開始問題不斷暴露，2015年、2016年繼續(xù)下行，難掩其財務狀況惡化的頹勢。X2是衡量企業(yè)累積獲利能力的指標，從2011至2016年X2數(shù)值一直在較低水平下持續(xù)下降，說明雨潤的盈利能力處在較低的水平并且持續(xù)走低。2015年和2016年已經(jīng)出現(xiàn)了巨額虧損，如果任其發(fā)展下去，下一年度很可能出現(xiàn)負值，即出現(xiàn)更為嚴重的虧損。X3是企業(yè)現(xiàn)金流量與總負債的比率，衡量企業(yè)用經(jīng)營的現(xiàn)金流量償還負債的能力。決定該指標的重要因子是凈利潤，雨潤食品的X3數(shù)值整體上較低在0上下波動，波動幅度也較小，不超過0.3。在2012年、2015年和2016年出現(xiàn)虧損時X3為負值，說明企業(yè)的資金鏈條非常緊張，隨著巨額的虧損，2015、2016年甚至難以償還債務，陷入財務困境。X4是采用期末股東權益的市場價值代替了賬面價值更為客觀地衡量企業(yè)價值，與總負債的比率體現(xiàn)企業(yè)的資本結構情況。雨潤食品的X4數(shù)值從2011年的4.6873到2016年的0.5968，數(shù)值持續(xù)降低，降低幅度也較大，短短四五年的時間降低了4.0905，企業(yè)的自有資本占總負債的比例不斷降低，結合雨潤的虧損狀況，可以看出企業(yè)是在“啃老本”。如果這一狀況持續(xù)下去，雨潤的資本將進一步減少，狀況更加惡化甚至會破產(chǎn)。X5衡量企業(yè)總資產(chǎn)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力，與X3類似，對該指標起到?jīng)Q定性作用的因素是凈利潤，另外利息也是一個重要驅動因素。X5數(shù)值在0上下波動，波動幅度較小在0.2左右，2012年、2015年和2016年為負值，表明雨潤出現(xiàn)了較大的現(xiàn)金缺口，創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力低下，債務負擔非常重。endprint

2011年F值約等于0.5946，說明2011年財務狀況較好，企業(yè)能夠生存下去。而Z數(shù)值1.3018卻低于臨界值1.81，顯示企業(yè)存在財務風險。從財務報表上來看2011年雨潤食品實現(xiàn)銷售收入32，315，193千港元，凈利潤1，805，941千港元，銷售凈利率5.59%；流動比率為1.02，資本負債率36.53%，利息保障倍數(shù)14.43，現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)16.01，償債能力相對較強，此時企業(yè)的財務狀況相對較好。由此可看出F模型對2011年雨潤食品的財務狀況的預測更為準確。2012年F值約等于-0.1089，小于0.0274，說明2012年財務狀況較差，企業(yè)有破產(chǎn)倒閉的風險。Z計分模型也給出了同樣的判斷。2013年F數(shù)值約為0.0336，該數(shù)值落在了區(qū)間[-0.0501，0.1049]，顯示該企業(yè)處于財務狀況不明朗的灰色地帶，而Z計分模型認為財務風險很大。雨潤食品在2012年已出現(xiàn)財務困境問題，經(jīng)營者似乎認識到企業(yè)財務狀況的不樂觀，于是采取一些措施進行補救，如縮減投資、增加流動性等，使得2013年的情況看上去似乎比2012年稍好，F(xiàn)值不是負值然而卻落入財務狀況不明朗的灰色區(qū)間。結合財務報表分析數(shù)據(jù)：2013年雨潤食品流動比率為1.12，資本負債率40.57%，長期資本負債率24.72%，利息保障倍數(shù)1.28，現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)-0.79，凈利潤在扣除政府補貼的情況下呈現(xiàn)虧損狀態(tài)。可以看出雨潤食品2013年財務狀況極不穩(wěn)定，更傾向處于財務困境之中。2014年F值約為-0.0793，小于臨界數(shù)值，顯示該企業(yè)今年財務狀況惡化。2015年F值為-0.8836，說明企業(yè)財務狀況繼續(xù)惡化。2016年F數(shù)值為-0.9025，該數(shù)值為6年F值最低者，說明企業(yè)財務狀況持續(xù)惡化，企業(yè)破產(chǎn)風險不斷加大。從2014到2016年的財務狀況預測，F(xiàn)分數(shù)模型與Z計分模型結論相同。

2015年雨潤食品實際控制人祝義材被檢察機關監(jiān)視居住，與外界失去聯(lián)絡，引起外界多方猜測。適逢巨額虧損以及巨額債務陸續(xù)到期卻無法償還，更加大了企業(yè)的危機。2015年3月16日，雨潤食品發(fā)行了金額為人民幣5億元、票面利率6.45%、2016年3月17日兌付的短期融資券。2016年3月21日，上海清算所發(fā)布公告稱雨潤食品未按期足額償付以上債券，已構成實質性違約。2013年5月10日，雨潤食品全資附屬公司南京雨潤發(fā)行的10億元人民幣中期票據(jù)，年利率為5.27%，于2016年5月13日到期也未按時還款。雨潤食品的違約對其本身造成了很大的負面影響，使得股票停牌，股價在復牌后大幅度下跌。信用等級也被下調(diào)并被列入負面觀察名單，造成信用恐慌，其他債權人也紛紛上門討債，引發(fā)“破窗效應”。綜合以上分析，可以判定雨潤食品已經(jīng)陷入財務困境，瀕臨破產(chǎn)的危險境地。

造成這一狀況的重要原因是大規(guī)模投資擴張，巨額現(xiàn)金流出、投資回收期長造成資金鏈斷裂。2010年雨潤食品發(fā)布“三三三”發(fā)展戰(zhàn)略：在全國30個省會城市建設農(nóng)副產(chǎn)品全球采購中心、在300個地級市建設農(nóng)副產(chǎn)品物流配套中心、在3000個縣域建設農(nóng)副產(chǎn)品種養(yǎng)生產(chǎn)基地。雨潤食品展開了快速擴張的步伐，大量投入資金建設屠宰基地、工廠、采購基地等。從2011年開始，雨潤食品的物業(yè)、廠房及設備數(shù)額迅速增長。2011至2016年6年中為收購物業(yè)、廠房及設備所造成的現(xiàn)金流出總額高達91億港元。雨潤食品的迅速布局大規(guī)模提高了產(chǎn)能，但產(chǎn)能利用率卻很低。2011年底雨潤上游屠宰年產(chǎn)能達到4605萬頭，比去年年底增加了1045萬頭，從2012年至2016年年底產(chǎn)能均在5500萬頭以上，2016年雨潤食品的產(chǎn)能甚至達到了全國之首。但是從2011年至2016年屠宰業(yè)務的產(chǎn)能利用率卻分別為39.33%、28.77%、20.87%、18.01%、16.73%、11.89%。產(chǎn)能利用率的降低影響了利潤率，拉低了盈利能力。雨潤食品的大量屠宰基地、工廠等項目被閑置，前期投入的大量資金短時間內(nèi)難以收回導致資金鏈斷裂，引發(fā)財務危機。商務部數(shù)據(jù)顯示，2012年全國出現(xiàn)普遍性生豬屠宰產(chǎn)能過剩，此時雨潤食品卻仍大量收購物業(yè)、建養(yǎng)殖屠宰基地。雨潤食品的擴張明顯與市場情況脫節(jié)，結合企業(yè)存在大量的關聯(lián)方交易、大額關聯(lián)方資金占用的情況，因此可以推測雨潤食品此舉最終目的很可能是為集團房地產(chǎn)開發(fā)作土地資源儲備，另外雨潤地產(chǎn)開發(fā)項目多集中在三四線城市、郊區(qū)等地也可佐證這一推測。同時由于其特殊的經(jīng)營模式，擴張產(chǎn)能的行為又能得到政府支持，從而獲得大量財政補貼以緩解現(xiàn)金流的緊缺壓力。

雨潤食品是在我國對生豬屠宰市場進行大力整合的背景下發(fā)展起來的，在此背景下雨潤食品使自己的盈利模式配合國家對生豬屠宰行業(yè)的整合措施，集中產(chǎn)業(yè)、創(chuàng)造就業(yè)崗位、帶動三四線城鎮(zhèn)地區(qū)發(fā)展等，政府因此給予雨潤食品巨額財政補貼、準許雨潤食品以極低的代價并購國企。在此經(jīng)營模式下，雨潤食品主營業(yè)務盈利能力較弱，從2012年到2016年，年凈利潤在扣除政府補貼后全部呈現(xiàn)巨額虧損狀態(tài)，分別虧損（港元）14.98億、6.71億、3.59億、30.80億、23.78億。另外，行業(yè)環(huán)境的不景氣也是造成雨潤食品陷入財務困境的重要原因。近年來中國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，經(jīng)濟增長速度放緩，肉制品消費需求下降，市場競爭激烈，行業(yè)利潤率整體下滑。生豬價格波動較大、人力成本上升等情況對生產(chǎn)成本也造成一定的影響。

企業(yè)當前的財務狀況極不樂觀，經(jīng)營者也在積極采取措施應對。管理層采取了審慎的措施，調(diào)整企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營和盈利模式。減少資本性開支，優(yōu)化現(xiàn)有資產(chǎn)結構，整合產(chǎn)能，出售盈利能力不高的資產(chǎn)，提高產(chǎn)能利用率，集中精力發(fā)展主業(yè)。加強品牌形象及市場定位，拓展銷售渠道及網(wǎng)絡，致力保持業(yè)務穩(wěn)定。雨潤食品管理層所采取的措施雖然在短期內(nèi)難以看到成效，但未來能夠起到抵御破產(chǎn)風險的作用。企業(yè)存在著大量的廠房、土地、核心技術等優(yōu)良資產(chǎn)，其產(chǎn)品在市場上尚有一定的影響，相信經(jīng)過整頓以后在未來的生產(chǎn)經(jīng)營中有重新煥發(fā)生機的可能。

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作者簡介：姜慧嬌（1988-），女，山東人，云南師范大學泛亞商學院2015級會計專業(yè)碩士研究生，研究方向：財務理論與實踐；李明（1978-），男，安徽人，云南師范大學泛亞商學院，講師，研究方向：財務理論與實踐。endprint