金融衍生品在金融危機(jī)中作用的實(shí)證研究

張啟楠　張凡凡　曾詠梅

【摘要】2008年金融危機(jī)給世界人民造成了深重災(zāi)難，危機(jī)距今已過去9年，然而，最近在今日頭條等網(wǎng)站上金融危機(jī)這個話題再次吸引住了人們的眼球，甚至有人預(yù)言金融危機(jī)難逃十年一次的周期性規(guī)律，金融危機(jī)即將再次到來，所以有必要重新回顧2008年金融危機(jī)的教訓(xùn)，防患于未然。本文著重闡述了2008年金融危機(jī)產(chǎn)生的原因，通過格蘭杰因果檢驗(yàn)、差方分解等實(shí)證分析證明了金融衍生品在此次危機(jī)中的作用，結(jié)果表明金融衍生品通過影響房地產(chǎn)市場和信貸市場，從深度和廣度上進(jìn)一步深化了金融危機(jī)。文末通過從科學(xué)角度對我國金融衍生品的使用提出對策建議，從而為我國探索出一條不以金融危機(jī)為代價的金融衍生品發(fā)展道路指明方向。

【關(guān)鍵詞】金融危機(jī) 金融衍生品 格蘭杰因果檢驗(yàn) 差方分解

一、引言

2007年4月2日，美國新世紀(jì)金融公司由于大量貸款無法收回而被迫申請破產(chǎn)，美國金融危機(jī)也就此拉開了序幕。此次金融危機(jī)爆發(fā)是多種因素共同作用下形成的，一方面與美國長期推行低利率政策有直接的聯(lián)系，貸款的低成本促進(jìn)了房地產(chǎn)的繁榮，進(jìn)而激發(fā)了住房抵押貸款的大量發(fā)放，甚至很多信用度比較低的客戶也可以申請貸款，此時信貸市場面臨巨大的風(fēng)險。當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期性回落時貸款購房者的還款壓力增大，出現(xiàn)了大量違約者，從而引發(fā)了信貸市場的危機(jī)；另一方面，由于政府監(jiān)管的缺失以及經(jīng)濟(jì)全球化程度的加深，使得一國的經(jīng)濟(jì)危機(jī)引起了世界性的經(jīng)濟(jì)混亂；此外，此次金融危機(jī)爆發(fā)的一個重要原因是金融衍生品的大量使用。由于金融衍生品自身的高杠桿特性使得風(fēng)險在乘數(shù)效應(yīng)下被無限放大，同時把風(fēng)險傳播到房地產(chǎn)市場和信貸等相關(guān)市場，最終引發(fā)大范圍的金融危機(jī)，鑒于此，本文主要從實(shí)證角度分析金融衍生品對金融危機(jī)的影響程度。

二、數(shù)據(jù)來源與研究方法

（一）數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)主要來自今日美國、美聯(lián)儲、美國住房抵押金融年鑒等正式公布的數(shù)據(jù)資料，查詢指標(biāo)主要包括1994年-2008年美國房價指數(shù)CSXR、美國抵押貸款額ML、抵押貸款證券余額MBSr、抵押貸款證券發(fā)放額MBSi，這四個指標(biāo)分別代表美國房地產(chǎn)市場、信貸市場以及金融衍生品市場，數(shù)據(jù)主要按時間先后順序排列，從而為進(jìn)一步數(shù)據(jù)分析做準(zhǔn)備。

（二）研究方法

本文主要通過格蘭杰因果檢驗(yàn)、方差分解等實(shí)證研究來揭示金融衍生品市場對房地產(chǎn)市場和信貸市場的影響。為了減輕模型擬合殘差的異方差問題，分別對美國房價指數(shù)CSXR、美國抵押貸款額ML、抵押貸款證券余額MBSr、抵押貸款證券發(fā)放額MBSi進(jìn)行對數(shù)化處理，得到新序列l(wèi)nCSXR、lnML、lnMBSr、lnMBSi。為了避免對非平穩(wěn)時間序列進(jìn)行分析而出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象，所以本文采用ADF檢驗(yàn)方法來檢驗(yàn)序列的平穩(wěn)性，在驗(yàn)證序列平穩(wěn)性的基礎(chǔ)上進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)、方差分解，從而明晰金融衍生品市場對房地產(chǎn)市場和信貸市場的影響，揭示金融衍生品在金融危機(jī)中的作用。

三、實(shí)證研究

（一）ADF檢驗(yàn)

使用Eviews8.0分別對lnCSXR、lnML、lnMBSr、lnMBSi進(jìn)行ADF檢驗(yàn)后得到如表1所示的檢驗(yàn)結(jié)果，由于檢驗(yàn)值均小于顯著性水平為5%的臨界值，即-3.216086<-3.144920、-3.364365< -3.119910、-7.623547<-3.119910、-3.331470<-3.119910，因此至少有95%的把握認(rèn)為序列l(wèi)nCSXR、lnML、lnMBSr和lnMBSi是平穩(wěn)的。

（二）格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

格蘭杰因果關(guān)系用來檢驗(yàn)自變量是否對因變量有影響，如果影響顯著，說明自變量與因變量之間存在格蘭杰因果關(guān)系；反之，不存在格蘭杰因果關(guān)系。對1994年～2008年的lnCSXR、lnML和lnMBSr、lnMBSi進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系分析，其F統(tǒng)計(jì)量的P值如表2所示，由于0.03812、0.00286均小于5%的置信水平，lnMBSr構(gòu)成lnCSXR的因果關(guān)系，lnMBSi構(gòu)成lnML的因果關(guān)系，可見，美國金融衍生品市場對美國房地產(chǎn)市場和信貸市場產(chǎn)生了影響。

（三）方差分解分析

為了進(jìn)一步得到自變量對因變量影響程度的大小，需要進(jìn)一步進(jìn)行方差分解分析。本文分別對房地產(chǎn)市場、信貸市場進(jìn)行了方差分解分析，結(jié)果主要顯示了抵押貸款證券余額MBSr、抵押貸款證券發(fā)放額MBSi對美國房價指數(shù)CSXR、美國抵押貸款額ML的影響程度，即金融衍生品市場對房地產(chǎn)市場和信貸市場的影響程度。如表3所示，在第一期，抵押貸款證券余額lnMBSr、抵押貸款證券發(fā)放額lnMBSi對房地產(chǎn)市場的貢獻(xiàn)度均為0，說明金融衍生品市場對房地產(chǎn)市場幾乎沒有影響，但是從第二期開始，其貢獻(xiàn)度在逐漸增加，直到第十期其貢獻(xiàn)度分別達(dá)到0.3376605%和1.236283%，說明隨著金融衍生品的大量使用，金融衍生品市場對房地產(chǎn)市場的影響逐漸增強(qiáng)。

如表4所示，金融衍生品市場對信貸市場的影響與對房地產(chǎn)市場的影響類似，隨著金融衍生品的大量使用，抵押貸款證券余額lnMBSr、抵押貸款證券發(fā)放額lnMBSi對信貸市場的貢獻(xiàn)度從第一期的0增加到第十期的0.124090%和0.536677%，說明隨著金融衍生品的大量使用，金融衍生品市場對信貸市場的影響逐漸增強(qiáng)。

四、結(jié)果分析

通過實(shí)證分析得出，抵押貸款證券余額和抵押貸款證券發(fā)放額構(gòu)成美國房價指數(shù)和美國抵押貸款額的因果關(guān)系，且隨著金融衍生品的大量使用，金融衍生品市場對房地產(chǎn)市場和信貸市場的影響逐漸增強(qiáng)。金融衍生品在金融危機(jī)中的具體作用過程可以分為以下兩個方面：

（一）放大風(fēng)險，深化金融危機(jī)

首先，金融衍生品本身所攜帶的虛擬性使其具有了高風(fēng)險，并且風(fēng)險在高杠桿作用下被放大。雖然金融衍生品使得銀行之外的參與者參與進(jìn)來，從而使集聚的風(fēng)險分散化，但是風(fēng)險總量并沒有減少，反而因其高杠桿性被成倍放大，當(dāng)金融危機(jī)發(fā)生時會放大風(fēng)險，深化金融危機(jī)。endprint

（二）擴(kuò)散風(fēng)險，擴(kuò)大金融危機(jī)波及范圍

金融衍生品使得全球經(jīng)濟(jì)一體化更加便捷快速，從而加劇了經(jīng)濟(jì)一體化程度，使得國內(nèi)各行業(yè)聯(lián)系更加緊密，也使得各國之間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系更加緊密，一旦一個國家的某一行業(yè)產(chǎn)生危機(jī)，就會迅速通過金融衍生品將風(fēng)險傳播到其他市場以及國際市場，進(jìn)而波及全球。

五、對我國金融衍生品的啟示建議

金融衍生品被創(chuàng)造的本意是為了通過價格發(fā)現(xiàn)功能合理配置金融市場的資源，同時通過引入除銀行之外的參與者進(jìn)而分散風(fēng)險，但是，金融衍生品的過度使用會使其負(fù)面作用充分發(fā)揮，不但無法分散風(fēng)險反而會通過高杠桿作用成倍地放大風(fēng)險，并將風(fēng)險傳播。所以，在我國金融衍生品還處于較低水平的情況下，我國必須規(guī)劃一條金融衍生品良好發(fā)展的道路，充分發(fā)揮金融衍生品的積極作用，克服其消極作用，推動我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長。

第一，加強(qiáng)監(jiān)管力度。2008年金融危機(jī)發(fā)生的一個重要原因是金融衍生品的過度使用，所以必須對其加強(qiáng)管制，控制金融衍生品的規(guī)模，使其漸進(jìn)成長。此外，必須完善金融衍生品的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，健全相關(guān)法規(guī)，重點(diǎn)治理金融衍生品所具有的高度的投機(jī)行為，合理規(guī)范金融衍生品價格，防止金融衍生品嚴(yán)重偏離其基礎(chǔ)資產(chǎn)，從而降低金融衍生品的虛擬性和高杠桿性所帶來的風(fēng)險。政府治理的同時應(yīng)結(jié)合市場對金融衍生品的規(guī)范作用，雙管齊下，通過市場競爭機(jī)制加強(qiáng)市場參與者的風(fēng)險規(guī)避意識，一方面可以降低監(jiān)管成本，另一方面市場在利益吸引作用下對金融衍生品的監(jiān)管會產(chǎn)生更直接的效果。

第二，加強(qiáng)國際合作，共同監(jiān)管金融衍生品市場。在當(dāng)今世界各國經(jīng)濟(jì)相互依附的大背景下，任何一國爆發(fā)金融危機(jī)其他國家都不可能幸免，所以我們對金融衍生品市場的監(jiān)管必須借助國際力量，適時建立國際金融衍生品監(jiān)管機(jī)構(gòu)，制定具有國際意義的金融衍生品監(jiān)管條例，并且制定各國相互監(jiān)督協(xié)議，共同維持經(jīng)濟(jì)金融市場的穩(wěn)定與繁榮，充分發(fā)揮金融衍生品對國際經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)作用。

第三，提高市場透明度。金融衍生品市場具有高度的信息不對稱性、虛擬性，很多金融衍生品嚴(yán)重偏離其所依附的基礎(chǔ)資產(chǎn)，還有一些機(jī)構(gòu)或個人出于自身利益考慮刻意隱瞞某些重要信息，使得投資者無法真正認(rèn)清投資的風(fēng)險，甚至一些激進(jìn)的投資者在高杠桿利益的驅(qū)動下忽視了市場風(fēng)險。此外，由于金融衍生品本身的跨期交易特點(diǎn)以及大量日新月異的金融衍生產(chǎn)品增加了金融衍生品市場的復(fù)雜程度，加大了投資者的投資難度，同時加大了其投資風(fēng)險。所以，必須及時出臺相關(guān)政策法規(guī)，成立專門的信息中心，為金融衍生品投資者提供更多更透明的交易信息，從而避免投資者的盲目、不公平投資，降低金融衍生品市場的風(fēng)險。

第四，采用適度合理的征信標(biāo)準(zhǔn)。2008年金融危機(jī)爆發(fā)的一個直接原因是美聯(lián)儲的低利率政策以及過度寬松的征信標(biāo)準(zhǔn)，促使房地產(chǎn)市場出現(xiàn)虛假繁榮，以至于由于經(jīng)濟(jì)滑坡而出現(xiàn)了大量的違約者，引發(fā)了信貸市場的危機(jī)，進(jìn)而影響其他各行各業(yè)乃至全球。因此，我們必須制定適度合理的征信標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格信用評級管制，以更加真實(shí)的信息反映投資者的信用程度，謹(jǐn)防違約者大批出現(xiàn)，保證經(jīng)濟(jì)金融體系的良好運(yùn)轉(zhuǎn)。

基金項(xiàng)目：2017年湖南省教育廳科學(xué)研究重點(diǎn)項(xiàng)目（17A233）。

作者簡介：張啟楠（1993-），男，漢族，山西太原人，就讀于中南林業(yè)科技大學(xué)，研究方向：農(nóng)村金融與保險；張凡凡（1992-），女，漢族，山西太原人，就讀于貴州大學(xué)，研究方向：農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)理論與政策；曾詠梅（1974-），女，漢族，湖南邵陽人，任職于中南林業(yè)科技大學(xué)，研究方向：區(qū)域產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)。endprint