不確定性環(huán)境下績(jī)效期望差距和企業(yè)并購(gòu)行為研究
——基于中國(guó)A股上市公司的實(shí)證研究

徐 淋，劉春林

（南京大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 210093）

不確定性環(huán)境下績(jī)效期望差距和企業(yè)并購(gòu)行為研究
——基于中國(guó)A股上市公司的實(shí)證研究

徐 淋，劉春林

（南京大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 210093）

文章基于績(jī)效反饋的視角研究了企業(yè)的績(jī)效期望差距與并購(gòu)之間的相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，還探討了制度環(huán)境不確定性和市場(chǎng)環(huán)境不確定性對(duì)上述兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。實(shí)證結(jié)果表明：企業(yè)的績(jī)效期望差距正向影響企業(yè)的并購(gòu)數(shù)。同時(shí)制度環(huán)境不確定性和市場(chǎng)環(huán)境不確定性對(duì)上述兩者之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用是差異化的：制度環(huán)境不確定性越高，企業(yè)績(jī)效期望差距與并購(gòu)數(shù)之間的正向關(guān)系越弱；而市場(chǎng)環(huán)境不確定性越高，企業(yè)績(jī)效期望差距與并購(gòu)數(shù)之間的正向關(guān)系越強(qiáng)。

實(shí)際績(jī)效；期望績(jī)效；并購(gòu)；制度環(huán)境；市場(chǎng)環(huán)境

一、引 言

近年來(lái)，上市公司的并購(gòu)研究已經(jīng)成為戰(zhàn)略管理學(xué)領(lǐng)域研究的重點(diǎn)和熱點(diǎn)問題之一［1-2］。根據(jù)上市公司公告的相關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，2014年，A股上市公司披露的并購(gòu)案例數(shù)超過4 450起，而交易規(guī)模則超過了1.56萬(wàn)億元，涉及上市公司超過1 783家，較2013年同期增長(zhǎng)均超過了兩倍。該統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，并購(gòu)在上市企業(yè)中受到了越來(lái)越多的重視。那么，企業(yè)為什么會(huì)進(jìn)行并購(gòu)？目前，關(guān)于企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的研究主要集中在高管激勵(lì)、企業(yè)資源等方面。張洽和李純青（2015）通過經(jīng)濟(jì)學(xué)的數(shù)量分析法分析了CEO薪酬與并購(gòu)動(dòng)機(jī)之間的關(guān)系，提出CEO進(jìn)行并購(gòu)主要是為了通過權(quán)力尋租獲取薪酬等私人收益［3］。姚曉林和劉淑蓮（2015）從實(shí)證角度探討了高管股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與并購(gòu)決策之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度越大，企業(yè)并購(gòu)可能性越大［4］。Zhang Lin（2009）等學(xué)者則提出企業(yè)的并購(gòu)行為會(huì)受到其自身所處的網(wǎng)絡(luò)特征和學(xué)習(xí)能力影響［5］。但是，現(xiàn)有的研究很少關(guān)注企業(yè)在并購(gòu)決策過程中參照點(diǎn)的選擇問題。研究表明，個(gè)體或者企業(yè)會(huì)從經(jīng)驗(yàn)中不斷學(xué)習(xí)，進(jìn)而調(diào)整自身的戰(zhàn)略［6-7］。而學(xué)習(xí)的主要途徑來(lái)源于企業(yè)通過現(xiàn)階段績(jī)效與期望績(jī)效比較后的反饋來(lái)指導(dǎo)相應(yīng)的決策［8］。這里的期望績(jī)效指的是企業(yè)設(shè)定的所希望績(jī)效能夠達(dá)到的標(biāo)準(zhǔn)或水平。當(dāng)企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)績(jī)效未達(dá)到期望績(jī)效時(shí)，可能會(huì)影響企業(yè)的戰(zhàn)略決策。而并購(gòu)作為企業(yè)戰(zhàn)略決策的重要組成部分，必然也會(huì)受到企業(yè)期望績(jī)效落差的影響。但現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的研究對(duì)此少有涉及。因此，本文從績(jī)效反饋的視角，試圖揭示企業(yè)期望績(jī)效的落差對(duì)并購(gòu)決策的影響機(jī)制，并從實(shí)證視角驗(yàn)證兩者之間的相關(guān)關(guān)系。另外，眾多研究表明，企業(yè)在進(jìn)行戰(zhàn)略決策的過程中不僅需要考慮現(xiàn)有企業(yè)的現(xiàn)狀，同時(shí)還需要外部環(huán)境因素的影響［9］。而不確定性作為環(huán)境的一個(gè)重要特征，對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略決策具有重要影響［10］。為此，本文提出，企業(yè)的績(jī)效期望落差與并購(gòu)決策之間的關(guān)系會(huì)受到外部制度環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境不確定性的調(diào)節(jié)。由于制度環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境的差異，也可能會(huì)對(duì)上述兩者之間的關(guān)系產(chǎn)生不同的調(diào)節(jié)作用。

本文可能的主要貢獻(xiàn)有三點(diǎn)：第一，現(xiàn)有的研究主要從高管激勵(lì)、企業(yè)資源等方面來(lái)研究企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)，但忽視了企業(yè)績(jī)效反饋的影響。本文從該視角出發(fā)，揭示了企業(yè)的期望績(jī)效落差對(duì)并購(gòu)決策的影響機(jī)制。最后的實(shí)證結(jié)果表明，企業(yè)期望績(jī)效落差越大，即實(shí)際績(jī)效低于期望績(jī)效越多，越有可能進(jìn)行并購(gòu)。該發(fā)現(xiàn)不僅拓展了前人關(guān)于企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的研究成果，同時(shí)能夠更好地了解企業(yè)在績(jī)效不佳的情境下進(jìn)行并購(gòu)的戰(zhàn)略決策。第二，本文不僅從企業(yè)層面研究了其進(jìn)行并購(gòu)的動(dòng)機(jī)，同時(shí)還探討了情境因素的影響。具體而言，本文引入了制度環(huán)境不確定性和市場(chǎng)環(huán)境不確定性的兩個(gè)調(diào)節(jié)變量。最后的實(shí)證結(jié)果表明，這兩種不確定性對(duì)于企業(yè)期望績(jī)效與并購(gòu)之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用并不相同：制度環(huán)境不確定性起負(fù)向調(diào)節(jié)作用，而市場(chǎng)環(huán)境不確定性起正向調(diào)節(jié)作用。本文的研究成果不僅進(jìn)一步揭示了企業(yè)績(jī)效期望落差與并購(gòu)之間關(guān)系的邊界條件，同時(shí)也讓人們了解了為什么在不同的環(huán)境中企業(yè)績(jī)效期望落差對(duì)并購(gòu)的影響會(huì)產(chǎn)生差異。第三，本文不僅在理論層面拓展了前人的研究，而且能為利益相關(guān)者預(yù)測(cè)企業(yè)重大戰(zhàn)略并購(gòu)行為提供指導(dǎo)。

二、基本理論和假設(shè)

（一）績(jī)效期望差距與企業(yè)并購(gòu)

行為理論認(rèn)為，企業(yè)在進(jìn)行戰(zhàn)略決策時(shí)更多地參照過去的經(jīng)驗(yàn)和組織慣例［11-12］。具體而言，企業(yè)會(huì)通過比較當(dāng)前實(shí)際績(jī)效和期望績(jī)效水平之間的差距來(lái)決定后續(xù)的行為選擇，這里的期望績(jī)效是指企業(yè)對(duì)績(jī)效最基本的期望與要求，如根據(jù)企業(yè)過去績(jī)效所設(shè)置的目標(biāo)等［13］。當(dāng)企業(yè)實(shí)際績(jī)效低于期望績(jī)效時(shí)，說(shuō)明企業(yè)經(jīng)營(yíng)處于“問題”狀態(tài)，此時(shí)，會(huì)促使有限理性的管理者展開問題搜索，以期望組織績(jī)效上升到期望績(jī)效的水平［14］。本文認(rèn)為，在這種情況下，隨著企業(yè)業(yè)績(jī)期望落差的增大，更會(huì)促使企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)。其主要原因在于：第一，當(dāng)企業(yè)實(shí)際績(jī)效低于期望績(jī)效時(shí)，企業(yè)急需尋找一些新的方法來(lái)解決企業(yè)所面臨的問題，提高組織績(jī)效。而并購(gòu)作為企業(yè)戰(zhàn)略決策的重要組成部分，往往被視為提高組織績(jī)效的重要手段，因?yàn)椴①?gòu)可以幫助企業(yè)獲得規(guī)模效應(yīng)、協(xié)同效應(yīng)等，進(jìn)而可以使得企業(yè)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)能力［15-16］。因此，隨著企業(yè)績(jī)效期望的落差越大，處于解決問題的動(dòng)機(jī)，管理者會(huì)更愿意從事并購(gòu)行為以期扭轉(zhuǎn)經(jīng)營(yíng)不利的局面，使得績(jī)效達(dá)到期望水平。第二，當(dāng)企業(yè)實(shí)際績(jī)效低于期望績(jī)效時(shí)，利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的質(zhì)疑就越多，進(jìn)而使得企業(yè)從利益相關(guān)者處獲得資源的難度加大［17］。此時(shí)，為了重拾利益相關(guān)者的信心，企業(yè)必須對(duì)現(xiàn)有情況做出改變。此時(shí)，管理者會(huì)更愿意通過并購(gòu)來(lái)提高企業(yè)績(jī)效，增強(qiáng)利益相關(guān)者的信心。第三，企業(yè)績(jī)效的落差還會(huì)使得外部市場(chǎng)對(duì)管理者的能力產(chǎn)生懷疑，導(dǎo)致管理者的榮譽(yù)和自身利益受到損失［18］。為了避免此種情況的發(fā)生，企業(yè)管理者更傾向于積極進(jìn)行并購(gòu)，緩解甚至逆轉(zhuǎn)企業(yè)的困境。因此，本文認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)實(shí)際績(jī)效低于期望績(jī)效的水平越高，企業(yè)越有可能進(jìn)行并購(gòu)。基于此，本文提出假設(shè)1。

H1：企業(yè)的績(jī)效期望差距與并購(gòu)正相關(guān)。

（二）制度環(huán)境不確定性的調(diào)節(jié)作用

上述假設(shè)分析了企業(yè)績(jī)效期望落差與并購(gòu)行為之間的關(guān)系。由于不同的企業(yè)所處地區(qū)的制度化環(huán)境并不一樣，而制度化環(huán)境作為影響企業(yè)決策行為的重要因素［19-20］，勢(shì)必會(huì)對(duì)企業(yè)的并購(gòu)行為產(chǎn)生作用，因此，本文進(jìn)一步引入了制度環(huán)境不確定性的調(diào)節(jié)變量。參考相關(guān)研究，這里采用樊綱（2010）對(duì)中國(guó)各省市地區(qū)的市場(chǎng)化程度指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)所處的制度環(huán)境的不確定性［21］。企業(yè)所處地區(qū)的市場(chǎng)化程度越高，說(shuō)明制度越完善，企業(yè)所面臨的制度環(huán)境的不確定性就越低。本文認(rèn)為，企業(yè)所處制度環(huán)境不確定性越高，企業(yè)的績(jī)效期望差距與并購(gòu)的正向關(guān)系越弱。其主要原因在于，并購(gòu)不僅可以給企業(yè)帶來(lái)好處，同時(shí)也意味著一定的風(fēng)險(xiǎn)［22］。在市場(chǎng)化程度比較低的地區(qū)，制度環(huán)境不確定性較高。具體表現(xiàn)為，相關(guān)制度和法規(guī)并不完善，中介市場(chǎng)發(fā)育程度也比較低，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)干預(yù)的程度也比較高［23，24］。在這種情況下，企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)所面臨的外部風(fēng)險(xiǎn)更大，并購(gòu)后的利益也不能夠得到保證［25］。如汪煒和陸帥（2015）對(duì)2009-2013年間的滬深兩市上市公司的1 373筆并購(gòu)交易的實(shí)證研究表明，政府對(duì)企業(yè)并購(gòu)的行為的干預(yù)更多地體現(xiàn)為效率的損失而非提高［26］。還有一些研究表明，并購(gòu)的成功與否需要成熟的制度環(huán)境以支持［27］。因此，當(dāng)制度環(huán)境不確定性越高時(shí)，由于并購(gòu)對(duì)提升績(jī)效的作用減弱，使得企業(yè)在面臨期望績(jī)效落差時(shí)進(jìn)行并購(gòu)的意愿降低。反之，當(dāng)制度環(huán)境不確定性較低時(shí)，制度和法規(guī)較為完善，中介市場(chǎng)發(fā)育程度也比較高，因此相對(duì)而言，并購(gòu)所面臨的外部風(fēng)險(xiǎn)較低。在這樣的情況下，如果企業(yè)績(jī)效期望落差越大，企業(yè)更傾向于進(jìn)行并購(gòu)?；诖?，本文提出假設(shè)2。

H2：制度環(huán)境不確定性負(fù)向調(diào)節(jié)企業(yè)的績(jī)效期望差距與并購(gòu)之間的關(guān)系。

（三）市場(chǎng)環(huán)境不確定性的調(diào)節(jié)作用

除了制度環(huán)境不確定性的調(diào)節(jié)作用，本文認(rèn)為，企業(yè)的績(jī)效期望差距與并購(gòu)之間的關(guān)系還會(huì)受到市場(chǎng)環(huán)境不確定性的調(diào)節(jié)。市場(chǎng)環(huán)境不確定性是指企業(yè)所處行業(yè)面臨的動(dòng)態(tài)程度，反映了外部環(huán)境變化的幅度或者頻率［28］。環(huán)境不確定性越高，外部環(huán)境變化程度越高，主要體現(xiàn)在市場(chǎng)需求波動(dòng)大、技術(shù)更新速度快、消費(fèi)者偏好變動(dòng)快等方面［29］。在這種情況下，企業(yè)需要快速對(duì)動(dòng)態(tài)的環(huán)境做出反應(yīng)，抓住機(jī)遇，達(dá)到更高的競(jìng)爭(zhēng)水平［30］。而并購(gòu)是企業(yè)快速獲取所需資源的一種重要方式［31］。因此，市場(chǎng)環(huán)境不確定性越高，企業(yè)在面臨績(jī)效期望差距時(shí)，更傾向于通過并購(gòu)來(lái)獲取資源，以快速應(yīng)對(duì)外部市場(chǎng)環(huán)境的變化，獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，以期將績(jī)效提高到期望水平。反之，當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境不確定性較低時(shí)，企業(yè)通過并購(gòu)提高績(jī)效水平的意愿并沒有那么強(qiáng)?；诖?，本文提出假設(shè)3。

H3：市場(chǎng)環(huán)境不確定性正向調(diào)節(jié)企業(yè)的績(jī)效期望差距與并購(gòu)之間的關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和來(lái)源

由于財(cái)政部于2007年1月1日實(shí)行了新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，而新準(zhǔn)則在會(huì)計(jì)確認(rèn)、計(jì)量和報(bào)告行為等方面都發(fā)生了較大的變化，為了統(tǒng)一統(tǒng)計(jì)口徑，本文選取了2007-2015年我國(guó)滬深兩市所有A股的上市公司為研究樣本。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)補(bǔ)漏和差錯(cuò)主要通過巨潮資訊網(wǎng)所下載的上市公司年報(bào)。另外，本文在初選樣本的基礎(chǔ)之上，還剔除了數(shù)據(jù)不全以及ST和*ST的公司。由于本文研究的是實(shí)際績(jī)效低于期望績(jī)效的企業(yè)，因此，本文僅選取了當(dāng)年實(shí)際績(jī)效低于期望績(jī)效的企業(yè)為研究樣本。最后，本文共獲得9 685個(gè)樣本觀測(cè)值，涵蓋2 326家公司。

（二）研究變量

1.因變量

本文以企業(yè)每年的并購(gòu)數(shù)（Merger）來(lái)衡量企業(yè)的并購(gòu)行為。數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。由于企業(yè)的并購(gòu)行為相比于績(jī)效反饋會(huì)有一定的滯后性，因此本文選取了滯后一年的企業(yè)并購(gòu)數(shù)（Mergert+1）［32］。

2.自變量

本文以企業(yè)過去一年的績(jī)效（ROEt-1）為企業(yè)當(dāng)年的績(jī)效期望，以企業(yè)當(dāng)年的實(shí)際績(jī)效（ROEt）與期望績(jī)效的（ROEt-1）的差值的絕對(duì)值來(lái)代表企業(yè)當(dāng)年的績(jī)效困境程度（Gap）。

3.調(diào)節(jié)變量

制度環(huán)境不確定性（institutionalization）。采用樊綱（2011）對(duì)中國(guó)各地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)的測(cè)量。一個(gè)地區(qū)的市場(chǎng)化程度越高，說(shuō)明政府與市場(chǎng)的關(guān)系越好，政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)減少，非國(guó)有經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，產(chǎn)品和要素市場(chǎng)發(fā)育越完全，中介和政策法律制度完善，企業(yè)所面臨的不確定性就越低。由于樊綱在書中只列出了2007-2009中國(guó)各地區(qū)的市場(chǎng)化指數(shù)，因此，本文利用回歸的方法預(yù)測(cè)了2010-2015年的地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)，形成9年的指數(shù)面板數(shù)據(jù)。

環(huán)境動(dòng)態(tài)性（dynamism）。按照Dess和Beard對(duì)環(huán)境維度的研究，本文按照證監(jiān)會(huì)2001年的行業(yè)分類，首先用5年的行業(yè)銷售收入對(duì)時(shí)間進(jìn)行回歸，得到相對(duì)于時(shí)間的標(biāo)準(zhǔn)偏差，然后除以行業(yè)收入平均值得到環(huán)境動(dòng)態(tài)性的指標(biāo)［33］。

4.控制變量

本文的模型中還控制了一部分重要的變量。企業(yè)規(guī)模（size），用公司當(dāng)年的資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量；企業(yè)性質(zhì)（ownership）為啞變量，當(dāng)企業(yè)為國(guó)有性質(zhì)時(shí)賦值為1，非國(guó)有性質(zhì)時(shí)賦值為0；企業(yè)年齡（age），以企業(yè)成立年限的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量；企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（leverage），用公司當(dāng)年的負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額來(lái)衡量；環(huán)境包容性（munificence），與環(huán)境動(dòng)態(tài)性的測(cè)量類似，首先用5年的行業(yè)銷售收入對(duì)時(shí)間進(jìn)行回歸，得到相對(duì)于時(shí)間的系數(shù)，然后以該系數(shù)除以行業(yè)收入平均值得到環(huán)境包容性的指標(biāo)［33］；行業(yè)集中度（HHI），以行業(yè)內(nèi)每家公司的市場(chǎng)份額的平方和來(lái)測(cè)量，該指標(biāo)越小，說(shuō)明行業(yè)越分散，競(jìng)爭(zhēng)更激烈。

四、研究結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)系數(shù)分析

表1列出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)系數(shù)表。根據(jù)變量的均值和方差來(lái)看，上市企業(yè)平均并購(gòu)次數(shù)約為2.6次，標(biāo)準(zhǔn)差為1.745，說(shuō)明不同企業(yè)間并購(gòu)差異較大。另外，對(duì)于績(jī)效下滑的公司而言，企業(yè)績(jī)效平均下降程度為21.3%。從相關(guān)系數(shù)表可以看出，企業(yè)并購(gòu)與期望績(jī)效落差（Gap）的回歸系數(shù)為0.015，且在1%水平上顯著，初步證實(shí)了本文提出的主效應(yīng)假設(shè)。另外，為檢驗(yàn)本文的模型是否存在嚴(yán)重的多重共線性問題，本文還計(jì)算了模型中各變量的VIF值。結(jié)果顯示，最大的VIF值為2.13（企業(yè)年齡），平均VIF值為1.64，說(shuō)明模型并不存在顯著的多重共線性問題［34］。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)系數(shù)

（二）回歸結(jié)果分析

本文采用Stata12.0對(duì)非平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。首先，本文需要從固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型中進(jìn)行選擇。兩者之間最主要的區(qū)別在于基本假設(shè)，即個(gè)體不隨時(shí)間改變的變量是否與所預(yù)測(cè)的或自變量相關(guān)。固定效應(yīng)模型認(rèn)為包含個(gè)體影響效果的變量是內(nèi)生的，而隨機(jī)效應(yīng)模型是假設(shè)全部的包含個(gè)體隨機(jī)影響的回歸變量是外生的［35］。根據(jù)表2中的Hausman檢驗(yàn)結(jié)果：p值均小于0.01。該結(jié)果支持了固定效應(yīng)面板回歸模型。基于此，本文只列出了固定效應(yīng)面板回歸模型的結(jié)果，見表2所列。

表2 面板回歸假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果

在表2中，模型1只包括了控制變量；模型2在模型1的基礎(chǔ)上加入了自變量和調(diào)節(jié)變量；模型3、模型4和模型5分別在模型2的基礎(chǔ)上加入了自變量和調(diào)節(jié)變量的交互項(xiàng)。根據(jù)模型2的結(jié)果顯示，企業(yè)績(jī)效期望差距與并購(gòu)數(shù)量的回歸系數(shù)為0.001，并在5%的水平上顯著，假設(shè)1得到了驗(yàn)證。模型3和模型5的結(jié)果顯示，企業(yè)績(jī)效期望差距與制度環(huán)境不確定性的交互項(xiàng)在5%的水平上正向顯著，說(shuō)明地區(qū)市場(chǎng)化程度越高（制度環(huán)境不確定性越低），企業(yè)的績(jī)效期望差距與并購(gòu)之間的正向關(guān)系越強(qiáng)，假設(shè)2得到了支持。模型4和模型5的結(jié)果顯示，企業(yè)績(jī)效期望差距與市場(chǎng)環(huán)境不確定性的交互項(xiàng)在5%的水平上正向顯著，說(shuō)明市場(chǎng)環(huán)境不確定性越高，企業(yè)的績(jī)效期望差距與并購(gòu)之間的正向關(guān)系越強(qiáng)，假設(shè)3也得到了支持。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究的可靠性，本文以ROA作為績(jī)效指標(biāo)替代了ROE，結(jié)果同樣得到了支撐。但是由于篇幅有限，穩(wěn)健性結(jié)果并未列出。

五、分析與討論

基于績(jī)效反饋的視角，本文探討了企業(yè)績(jī)效期望差距對(duì)并購(gòu)的影響機(jī)制。同時(shí)，本文還研究了制度環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境不確定性對(duì)上述兩者之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。最后的實(shí)證研究表明：企業(yè)的績(jī)效期望差距會(huì)正向影響并購(gòu)數(shù)量。而制度環(huán)境不確定性和市場(chǎng)環(huán)境不確定性對(duì)上述兩者之間的關(guān)系會(huì)產(chǎn)生差異性的調(diào)節(jié)作用。具體而言，制度環(huán)境不確定性起負(fù)向調(diào)節(jié)作用，而市場(chǎng)環(huán)境不確定性起正向調(diào)節(jié)作用。其核心邏輯在于，當(dāng)企業(yè)實(shí)際績(jī)效與期望績(jī)效產(chǎn)生落差時(shí)，如果制度環(huán)境不確定性越高，企業(yè)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)越大，利益得不到保證，進(jìn)而降低了企業(yè)并購(gòu)的意愿；而如果市場(chǎng)環(huán)境不確定性越高，企業(yè)需要并購(gòu)來(lái)快速應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的變化，進(jìn)而強(qiáng)化了企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)。

與現(xiàn)有的研究相比，本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在如下三個(gè)方面：

第一，現(xiàn)有的研究主要圍繞高管薪酬、股權(quán)激勵(lì)、企業(yè)資源、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)等方面來(lái)探討企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的動(dòng)機(jī)［3-5］，但很少有研究探討企業(yè)績(jī)效的反饋對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策的影響。根據(jù)行為理論，企業(yè)通過比較當(dāng)前實(shí)際績(jī)效與期望績(jī)效水平之間的差距來(lái)決定后續(xù)的行為選擇［11-12］。而并購(gòu)作為企業(yè)的重要行為決策，必然也會(huì)受到企業(yè)績(jī)效反饋的影響。但是，現(xiàn)有的研究卻忽略了這一層次的影響因素。為此，本文首次將績(jī)效反饋與企業(yè)并購(gòu)決策整合起來(lái)進(jìn)行研究。本文提出，企業(yè)實(shí)際績(jī)效與期望績(jī)效間的落差越大，企業(yè)更有可能進(jìn)行并購(gòu)。最后的實(shí)證結(jié)果也支持了本文所提出的觀點(diǎn)。這不僅進(jìn)一步拓展了前人關(guān)于企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的相關(guān)研究成果，同時(shí)也提供了一個(gè)了解企業(yè)并購(gòu)決策的新視角。

第二，本文在主效應(yīng)的基礎(chǔ)上還探討了情景因素對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策的影響。具體而言，本文引入了兩個(gè)重要的情景變量：制度環(huán)境不確定性和市場(chǎng)環(huán)境不確定性。企業(yè)會(huì)通過比較當(dāng)前實(shí)際績(jī)效和期望績(jī)效水平之間的差距來(lái)決定后續(xù)的行為選擇。最后的實(shí)證結(jié)果表明，這兩種不確定性對(duì)于主效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用并不一致。制度環(huán)境不確定性負(fù)向調(diào)節(jié)企業(yè)期望績(jī)效差距與并購(gòu)數(shù)之間的關(guān)系，而市場(chǎng)環(huán)境不確定性正向調(diào)節(jié)企業(yè)績(jī)效期望差距與并購(gòu)數(shù)之間的關(guān)系。本文的發(fā)現(xiàn)不僅進(jìn)一步揭示了企業(yè)績(jī)效期望落差與并購(gòu)之間關(guān)系的邊界條件，同時(shí)也讓人們了解了為什么在不同的環(huán)境中企業(yè)績(jī)效期望落差對(duì)并購(gòu)的影響會(huì)產(chǎn)生差異。

第三，本文還在實(shí)踐層面為利益相關(guān)者預(yù)測(cè)企業(yè)的重大戰(zhàn)略并購(gòu)行為提供指導(dǎo)。根據(jù)本文的研究成果，利益相關(guān)者在當(dāng)年預(yù)測(cè)企業(yè)并購(gòu)行為時(shí)，應(yīng)該充分考慮企業(yè)現(xiàn)有的績(jī)效水平和期望標(biāo)準(zhǔn)以及企業(yè)所處的外部制度和市場(chǎng)環(huán)境。當(dāng)企業(yè)實(shí)際績(jī)效低于期望績(jī)效時(shí)，如果企業(yè)所處制度環(huán)境不確定性越低，市場(chǎng)環(huán)境不確定性越高，則企業(yè)更有可能進(jìn)行相關(guān)的并購(gòu)以提高績(jī)效水平。在此基礎(chǔ)之上，如果利益相關(guān)者能預(yù)測(cè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)行為，那么就能夠?yàn)槠涮崆白龊脺?zhǔn)備提供基礎(chǔ)。

本研究也存在著一些不可避免的缺陷。首先，本文在確定企業(yè)當(dāng)年的期望績(jī)效時(shí)采用了企業(yè)上一年的績(jī)效為標(biāo)準(zhǔn)，這在一定程度上也存在著局限性。因?yàn)槠髽I(yè)在確定績(jī)效目標(biāo)時(shí)，可能還需要參考其他標(biāo)準(zhǔn)如行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)等。所以，未來(lái)的研究也可以拓展企業(yè)的期望績(jī)效的測(cè)量標(biāo)準(zhǔn)，以使結(jié)果更為精確。其次，本文僅研究了中國(guó)A股上市公司，并未拓展到其他企業(yè)群體，這使得本文的結(jié)果可能與實(shí)際的結(jié)果產(chǎn)生偏差。最后，本文雖然引入了兩個(gè)重要的情景變量：制度環(huán)境不確定性和市場(chǎng)環(huán)境不確定性，但還有一些其他的情景變量并未考慮，因此，未來(lái)的研究可以對(duì)此做進(jìn)一步探討。

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Performance-aspiration Gap and M ergersand Acquisitions Activities under Uncertain Environment—An Empirical Study Based on Chinese A-share Listed Com panies

XU Lin,LIUChun-lin
(School of Business,Nanjing University,Nanjing 210093,China)

The paper,from the perspective of performance feedback,aims to study the relationship between firm performance-aspiration gap and corporate mergers and acquisitions activities,and discusses the moderating effects of the institutional environment uncertainty and the market environment uncertainty on the above relationship.The empirical results show that firm performance-aspiration gap posi?tively influences the number of mergers and acquisitions.Moreover,the moderating effects of institutional environment uncertainty and market environment uncertainty on the above relationship are different.In detail,the institutional environment uncertainty negatively mod?erates the relationship between firm performance-aspiration gap and mergers and acquisitions activities,whereasthe market environment uncertainty has a positive moderating effect.

actual performance;performance-aspiration;mergersand acquisitions;institutional environment;market environment

F217.4；F272.5

A

1007-5097（2017）10-0122-06

［責(zé)任編輯：歐世平］

10.3969/j.issn.1007-5097.2017.10.017

2017-03-29

國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（71272108；71072038）

徐 淋（1990-），男，江蘇南通人，博士研究生，研究方向：戰(zhàn)略和創(chuàng)新管理；

劉春林（1970-），男，安徽天長(zhǎng)人，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：運(yùn)營(yíng)和戰(zhàn)略管理。