新媒體披露對流動性的影響
——來自微信的證據(jù)

王 冰，潘 琰

（1.福州大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，福建 福州 350116； 2.福建江夏學(xué)院 會計(jì)學(xué)院，福建 福州 350108）

新媒體披露對流動性的影響
——來自微信的證據(jù)

王 冰1，2，潘 琰1

（1.福州大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，福建 福州 350116； 2.福建江夏學(xué)院 會計(jì)學(xué)院，福建 福州 350108）

公司通過指定媒體披露信息，不能讓所有投資者都關(guān)注到，在投資者中會形成信息不對稱，導(dǎo)致較低的市場流動性。文章以目前應(yīng)用最廣泛的新媒體微信為研究對象，選擇兩個行業(yè)中經(jīng)常使用微信披露的公司，以2014年和2015年發(fā)布的公告為樣本研究。發(fā)現(xiàn)公司使用微信披露已公告信息可以提升換手率、股票的成交量和波動率。進(jìn)步一研究發(fā)現(xiàn)，規(guī)模小的公司，微信披露對流動性的影響更顯著?？梢?，使用新媒體更廣泛的披露信息能減少信息不對稱，增強(qiáng)市場流動性。在小公司中這一效應(yīng)更明顯。研究結(jié)果豐富了信息不對稱理論，為監(jiān)管部門制定新媒體披露政策、提高資本市場效率提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

新媒體；微信；信息披露；股票流動性；信息不對稱

一、引 言

上市公司經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)相分離產(chǎn)生信息不對稱，導(dǎo)致委托代理問題，解決這一問題的關(guān)鍵是提高信息披露效率。信息披露能減少管理者和投資者之間的信息不對稱，影響證券市場交易［1］。但如果公司披露的信息不能被廣泛傳播，投資者之間還是會存在信息不對稱，這有礙于解決委托代理問題。公司披露的信息被越多的投資者獲得，信息不對稱會越少。在我國，公司按監(jiān)管規(guī)定在指定媒體披露信息，然后被其他媒體轉(zhuǎn)載，進(jìn)而被投資者知悉。媒體更關(guān)注讀者較多的知名大公司［2］，小公司的信息更難被投資者知曉，他們尋求更廣泛披露信息的渠道。

隨著數(shù)字技術(shù)的不斷發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)降低了社會信息成本，減少了交易雙方的信息不對稱［3］。大量涌現(xiàn)的微信和微博等新媒體使人們能擺脫傳統(tǒng)媒體束縛，快捷、高效的傳播信息。2016年美國總統(tǒng)特朗普的當(dāng)選就是新媒體對傳統(tǒng)媒體的勝利。新媒體豐富了公司信息披露渠道。美國上市公司對Twitter等新媒體的接受程度高達(dá)70%［4］。但投資者關(guān)注度是有限的，只能關(guān)注幾個有限的資源渠道［5］。公司利用新媒體主動“推送”信息，提高信息發(fā)布頻率、及時性和覆蓋范圍，吸引投資者關(guān)注，節(jié)約了投資者搜尋時間、精力和金錢等成本，減少了信息不對稱［6］。現(xiàn)有少數(shù)學(xué)者以微博為對象進(jìn)行了研究，認(rèn)為新媒體披露有信息作用，可降低股價(jià)同步性［7］。但對新媒體披露已公告信息能否減少信息不對稱，提升市場流動性的研究甚少。

本文研究了公司運(yùn)用微信披露對市場流動性的影響。我們選擇科技行業(yè)的公司作為樣本，研究公司微信公眾平臺披露已公告的信息能否引起市場反應(yīng)。我們設(shè)置了指示變量代表公司是否在微信披露了相關(guān)信息。還用已披露公告的微信點(diǎn)擊量代表微信披露強(qiáng)度。運(yùn)用換手率、成交金額和波動量等指標(biāo)作為流動性的代理變量，在控制了其他因素后，回歸分析發(fā)現(xiàn)，微信披露正向影響代表市場流動性的變量。我們還對樣本公司按大小分組進(jìn)行回歸和差異分析，發(fā)現(xiàn)小公司微信披露已公告信息對市場流動性的影響更大。研究說明公司通過微信披露已公告信息能減少投資者間的信息不對稱，提高證券市場流動性。而且，小公司的效果更明顯。

本文的主要貢獻(xiàn)，一是前人的研究主要在信息披露的內(nèi)容和質(zhì)量等對市場流動性的影響，我們的研究認(rèn)為拓寬信息披露渠道可以減少信息不對稱，增強(qiáng)市場流動性，拓展了上市公司信息披露對市場流動性影響的研究；二是我們運(yùn)用點(diǎn)擊率作為投資者關(guān)注的指標(biāo)，證明了投資者感知對減少信息不對稱和提升市場流動性具有作用，豐富了投資者關(guān)注的市場影響的研究；三是證監(jiān)會一直鼓勵公司運(yùn)用新媒體披露和傳播信息，增強(qiáng)透明度，本文提供的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)證明了公司運(yùn)行新媒體披露信息確實(shí)能增強(qiáng)市場流動性，減少信息不對稱，為監(jiān)管部門制定新媒體披露制度和公司制定信息披露戰(zhàn)略提供參考。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）信息披露的市場影響

減少交易成本、降低信息不對稱能對市場產(chǎn)生影響，增強(qiáng)市場流動性［8］。學(xué)者們通常從信息披露內(nèi)容來研究市場影響，認(rèn)為盈余信息變動、投資者關(guān)注和定期報(bào)告披露差異等等會影響公司股票價(jià)格［9-11］。另一些研究則認(rèn)為信息披露質(zhì)量好的公司市場流動性強(qiáng)，股價(jià)泡沫低［12］。還有學(xué)者認(rèn)為公司自愿披露高質(zhì)量的內(nèi)部控制報(bào)告，能顯著降低盈余管理程度，減少信息不對稱，提高股票累計(jì)超額收益［13］。這些研究多數(shù)都認(rèn)為投資者獲得公司信息的數(shù)量和質(zhì)量與市場流動性相關(guān)，公司高質(zhì)量披露有價(jià)值的信息能減少管理者和投資者間的信息不對稱，增強(qiáng)公司透明度，對公司的股票價(jià)格、成交量和收益率等流動性指標(biāo)產(chǎn)生影響，增強(qiáng)股票的市場流動性。這些結(jié)論對我們的研究提供了實(shí)證支持。但從擴(kuò)大信息披露范圍對信息不對稱和市場流動性影響的研究較少。

（二）新媒體信息傳播

網(wǎng)絡(luò)新聞報(bào)道能對公司股票價(jià)格產(chǎn)生影響，降低股價(jià)同步性［14］。公司通過媒體管理行為可以提高資本市場定價(jià)效率［15］。社交媒體被廣泛應(yīng)用后，學(xué)者們研究了微博的市場影響和社交媒體評論對股價(jià)的預(yù)測等［16-17］。這些文獻(xiàn)主要研究了在新媒體中投資者和評論者所產(chǎn)生的信息，對公司自身利用新媒體披露信息的研究甚少。較多的研究主要涉及公司網(wǎng)站和披露技術(shù)，如探討互聯(lián)網(wǎng)信息披露技術(shù)和XBRL信息披露的模式對信息透明度的影響等方面［18］。少部分學(xué)者研究了公司新媒體信息披露，他們發(fā)現(xiàn)公司開通微博對分析師的盈余預(yù)測具有正向影響和微博披露具有信息作用，能增加公司股票的超額回報(bào)率和成交量［19-20］。學(xué)者們對新媒體的研究主要集中在投資者所產(chǎn)生的信息，對公司披露信息的研究僅涉及了公司網(wǎng)站和微博，以微信公眾平臺這一使用量最大的社交媒體為對象的文獻(xiàn)至今沒有看到。

綜上，現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為信息披露質(zhì)量與數(shù)量的提高和交易成本的降低能減少資本市場信息不對稱，增強(qiáng)股票流動性。新媒體降低了公司和投資者的信息成本能提升了分析師預(yù)測水平，降低了股價(jià)同步性。隨著越來越多的公司使用微信“推送”已公告信息來擴(kuò)大披露范圍，這種行為對信息不對稱和股票流動性的影響值得進(jìn)一步研究。我國新媒體披露還不是官方指定披露渠道，公司新媒體披露才剛起步，研究新媒體披露的市場影響對我國新媒體環(huán)境下披露政策的制定和提高資本市場效率具有重要意義。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）微信披露對流動性的影響分析

委托代理理論認(rèn)為公司管理者與股東擁有的信息不對稱，管理者會利用信息優(yōu)勢占投資者的便宜，導(dǎo)致投資者對管理者不信任，證券市場效率降低，形成“檸檬市場”。信息披露是解決委托代理問題的重要方式。公司管理者主動披露信息，減少投資者中不知情交易者的數(shù)量和投資者信息成本，降低信息不對稱程度和逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，能吸引更多投資者關(guān)注，提升公司股票的流動性。信息披露質(zhì)量和水平越高，分析師和投資者對公司未來預(yù)測的準(zhǔn)確性就越好，信息不對稱程度越低，股票流動性越好［21-22］。這些研究假設(shè)投資者能同時獲得信息，并采取行動［23］。但每個公司信息披露渠道、受媒體的關(guān)注度和信息覆蓋面不同。投資者時間和精力等成本有限，獲取信息的時間和數(shù)量存在差異，信息披露不對稱和不均衡［24］。信息披露的市場效率不相同，披露范圍廣的公司，信息不對稱現(xiàn)象更低，股票流動性更好，較廣泛的媒體覆蓋能提高證券市場效率［5-6］。公司及時披露與價(jià)值相關(guān)的信息并被外部投資者獲得，能減少信息不對稱，限制內(nèi)部人通過私人信息獲取收益［25］。因此，公司運(yùn)用微信“推送式”披露信息，能提升公司股票市場流動性。據(jù)此，本文提出假設(shè)1。

H1：公司通過微信披露已公告信息能減少信息不對稱，提高股票的市場流動性。

（二）不同規(guī)模公司微信披露的市場影響分析

信息收集成本制約投資者所能獲得的信息，成本越高，獲得的信息越少［5］。公司通常通過媒體管理行為減少投資者的信息成本，提高資本市場定價(jià)效率［15］。媒體較為關(guān)注知名大公司，因?yàn)榇蠊?，信息需求和讀者就多［2］。投資者由于關(guān)注度有限，總是選擇信息容易獲得的公司［26］。有研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)媒體報(bào)道少時，公司透明度對流動性的影響更大［27］。所以，大公司被媒體關(guān)注較多，公司微信披露能帶來的信息覆蓋增量較少，引起的市場流動性變化較小。小公司不被主流媒體關(guān)注和報(bào)道，公司微信披露帶來的信息覆蓋增量較大，引起的市場流動性變化較大。據(jù)此，本文提出假設(shè)2。

H2：小公司微信披露已公告信息對流動性的影響大于大公司的微信披露。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

微信是騰訊公司推出的智能終端即時通訊軟件，微信公眾平臺是主要面向媒體、企業(yè)等機(jī)構(gòu)的自媒體服務(wù)方式。截至2016年底，中國95.1%的網(wǎng)民使用手機(jī)上網(wǎng)，79.6%的網(wǎng)民最常使用的APP是微信，與其他媒體形式相比，新媒體是企業(yè)最受歡迎的營銷推廣渠道，其中微信使用率最高，占比75.5%，微博的使用率只有34.6%（第39次中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計(jì)報(bào)告，2017年1月）。騰訊公司2016年年報(bào)顯示微信已經(jīng)覆蓋中國90%以上的智能手機(jī)，微信和We?Chat的合并月活躍賬戶數(shù)達(dá)到8.89億，微信公眾賬號總數(shù)已超過800萬個，公司新媒體披露已經(jīng)由微博轉(zhuǎn)入微信公眾平臺，目前對上市公司微信披露的研究還沒有看到。

我們選擇了可能對信息技術(shù)接受水平較高的兩個行業(yè)（根據(jù)中國證監(jiān)會發(fā)布的行業(yè)分類結(jié)果），制造業(yè)中的計(jì)算機(jī)應(yīng)用和制造業(yè)（C-39）以及信息傳輸、軟件和信息服務(wù)業(yè)中的軟件和信息服務(wù)業(yè)（I-65）。扣除2015年之后上市的公司，共360家公司，其中C-39行業(yè)224家，I-65行業(yè)136家。在官方網(wǎng)站中收集公司微信公眾號。微信公眾號有三種類型：訂閱號、服務(wù)號和企業(yè)號。訂閱號允許公司每天發(fā)送一條可以包含多條新聞的信息；服務(wù)號每月只能發(fā)送四條信息；企業(yè)號則是公司內(nèi)部員工管理使用。我們選擇適用于傳播信息的微信訂閱號。

有活躍微信訂閱號的有102家公司，其中C-39行業(yè)73家，I-65行業(yè)29家。對這102家公司微信發(fā)布的信息人工瀏覽，比對其在交易所網(wǎng)站披露的全部公告，發(fā)現(xiàn)披露了交易所已公告信息的有20家，其中C-39行業(yè)6家，I-65行業(yè)14家。選擇這20家公司2014年和2015年公告的全部信息作為樣本，這些公司這兩年共發(fā)出公告836條。這些公告中有通過微信發(fā)布的260條。樣本選擇過程見表1所列。

表1 樣本選擇

總體來看，我們選擇了2個行業(yè)360家公司進(jìn)行考察，發(fā)現(xiàn)他們中有活躍微信的102家，其中微信有發(fā)布公司已披露信息的20家，其他公司微信賬號主要用于營銷。這些披露信息的20家公司2014年和2015年全年在證監(jiān)會指定媒體上共披露836條信息，其中有260條信息同時在微信公眾號上發(fā)布。我們選擇這836條信息作為研究對象。

本文財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股票交易數(shù)據(jù)來自萬德數(shù)據(jù)庫、同花順iFinD和年報(bào)的手工整理。公司公告來自交易所網(wǎng)站。微信披露的信息通過人員收集和統(tǒng)計(jì)。為了控制其他媒體發(fā)布對流動性的影響，選擇了媒體指數(shù)作為控制變量，媒體指數(shù)取自百度指數(shù)的媒體指數(shù)。研究事件期是兩天，如果信息披露的時間在當(dāng)天收市之前，則從當(dāng)天交易數(shù)據(jù)開始計(jì)算事件期，如在收市之后則從下一個交易日開始計(jì)算事件期。另外，由于漲跌停板成交量沒有真實(shí)反映情況，所以，我們剔除了漲跌停板事件期樣本。

（二）變量解釋與設(shè)計(jì)

選擇微信訂閱號作為新媒體披露的代理變量，為了區(qū)分公司在交易所披露公告的同時是否也在微信披露了信息，我們設(shè)置了指示變量YorN，如果公司在交易所披露公告的同一天也在微信上披露了該信息或信息的鏈接，則其值為1，否則為0。另外我們還統(tǒng)計(jì)了在微信平臺上披露該信息或鏈接在事件期的點(diǎn)擊數(shù)，設(shè)置投資者關(guān)注的代理變量Clicks。

股票流動性主要包括三個方面四個度量方式：交易時間、交易成本和交易數(shù)量；深度、寬度、即時性和彈性［28］。交易時間是股票交易的速度。交易成本是指買賣價(jià)差，也稱為市場寬度，如果買賣價(jià)差小，則認(rèn)為市場寬度大，流動性好。當(dāng)然，買賣價(jià)差是在做市商制度下較好的指標(biāo)，我國股票交易是訂單驅(qū)動交易機(jī)制，在訂單驅(qū)動機(jī)制下，買賣價(jià)差是否能成為流動性的度量存在爭議。交易數(shù)量是指在市場上可以按合理價(jià)格買賣股票的數(shù)量，通常采用市場深度來衡量，即在目前價(jià)格上可交易股票的數(shù)量。買賣訂單越多則說明市場越有深度，這一指標(biāo)可以用來衡量股票價(jià)格的穩(wěn)定程度，深度大的市場可以容納較大的成交量，而對價(jià)格沖擊較小。彈性是指價(jià)格在經(jīng)過一定數(shù)量的交易偏離均衡水平后恢復(fù)到均衡價(jià)格的速度，當(dāng)市場在短期訂單的交易下偏離均衡水平后，如果很快有大量訂單涌入使市場回到均衡水平，則說明市場具有彈性。

以上分析可知，股票流動性主要考慮時間和價(jià)格因素，我們用換手率和成交金額代表時間屬性，用市場價(jià)差（最高價(jià)和最低價(jià)之差）代表價(jià)格屬性。市場能容納越多交易，市場寬度越大，我們設(shè)置了兩個市場寬度指標(biāo)：換手率（Turnover）和成交額（Vol?ume）。換手率是股票成交量占公司流通股票數(shù)量的比重，它的增加代表交易時間的縮短、交易成本的下降和交易數(shù)量的上升，能較為綜合反映市場深度、寬度、即時性和彈性。成交額指股票事件期的成交金額，成交額的變化能夠較好反映市場寬度變化，成交額越大，股票越容易成交，訂單驅(qū)動市場的買賣價(jià)差越小。股票流動性還表現(xiàn)在市場深度，當(dāng)有較大成交量時，市場波動幅度不大，說明市場深度好［29］，為此，我們定義了波動率（Wave）指標(biāo)，波動率=（事件期最高價(jià)-事件期最低價(jià)）/事件期最低價(jià)）；設(shè)置了波動率與換手率的乘積指標(biāo)，波動量（Wave_Q），能綜合反映股票價(jià)格波動幅度與交易量的變化。

為剔除其他因素對流動性的影響，我們設(shè)置了控制變量。媒體報(bào)道會對公司產(chǎn)生影響［15，30］，我們運(yùn)用百度指數(shù)中的媒體指數(shù)作為披露事件期媒體報(bào)道量的代理變量（Press）。百度指數(shù)的搜索關(guān)鍵詞用上市公司證券簡稱。公司股票短期收益率越高會吸引更多交易型投資者買賣，影響流動性，我們采用股票事件期漲跌幅（Chg）為代理變量控制股票短期收益率。公司規(guī)模會影響股票流動性，規(guī)模大的公司投資者多，股票的交投活躍，流動性好，交易成本低［31］。我們用流通總市值（M_vaule）為代理變量控制公司總規(guī)模。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，我們還控制了公司市盈率和市場整體環(huán)境［6］。用公司年報(bào)的每股收益為除數(shù)計(jì)算市盈率（PE）。采用滬深300指數(shù)事件期的成交金額（M_volume）代理市場環(huán)境。因變量流動性我們選用了換手率、公司股票成交金額和波動量為代理變量；微信發(fā)布情況采用微信是否發(fā)布和微信事件期點(diǎn)擊量作為代理變量。控制變量為媒體發(fā)布量、公司股票事件期漲跌幅、公司股票流通總市值、市盈率、市場漲跌幅和市場成交金額，變量定義見表2所列。

表2 變量定義

（三）模型建立

根據(jù)前述的理論分析、研究假設(shè)和變量定義，我們設(shè)置回歸模型如下：

Liquidity=β0+β1Diss+ΣControls+ΣYear+ε

流動性（Liquidity）代理變量是換手率（turnover）、股票成交金額（ln_volume）和波動量（wave_Q）。微信披露代理變量分別是微信是否披露了信息（YorN）和披露事件期的點(diǎn)擊量（ln_Clicks）。還設(shè)置了上述6個控制變量和年度變量。為了減少模型的異方差性，對公司股票成交金額、點(diǎn)擊量、媒體披露量、流通總市值和市場成交金額分別取自然對數(shù)。

驗(yàn)證假設(shè)2，我們對公司按照流通市值大小排序，取中位數(shù)進(jìn)行分組，然后分別對大市值公司和小市值公司重新用模型進(jìn)行回歸分析，考察不同規(guī)模的公司微信披露對流動性的影響。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

在836次公告披露事件期中，換手率最高達(dá)到24.3%，最低0.01%，差異較大。成交金額中最大值149.22億元，最小為30萬元，股票事件期成交金額差距較大。股票價(jià)格最大波動幅度為22.25%，最小值為0，平均波動率7.21%。在微信披露了公告的260次事件期中，微信點(diǎn)擊量最大的超過10萬次（微信只提供最高十萬次的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)），最小129次，平均點(diǎn)擊3989次。媒體披露采用百度指數(shù)，最大值為16 094次，最小為103，平均為2 025次。事件期公司股票平均漲幅為1.10%，漲幅最大的為19.1%，跌幅最大的為-19.03%。股票市值平均204億元，最大1 212億元，最小27億元，樣本公司規(guī)模差異較大。市盈率平均587倍，最大16997倍，最小-971倍，樣本公司總體市盈率較高。市場平均漲跌幅為-0.28%，漲跌幅最大為6.71%，最小為-8.83%，836次事件期中，市場總體是下跌的。市場成交金額最大為8 732億元，最小781億元，市場成交金額變化較大，描述性統(tǒng)計(jì)見表3所列。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

為了避免各變量間的多重共線性，我們對變量做Person相關(guān)性檢驗(yàn)。從相關(guān)系數(shù)矩陣可見，股票換手率與成交金額和波動率在1%的水平上顯著正相關(guān)與市場價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)；與市盈率顯著正相關(guān)，說明市盈率越高的公司事件期換手率越高；與市場漲跌幅顯著負(fù)相關(guān)，說明市場漲跌幅越大，換手率越低；與市場成交金額顯著正相關(guān)，說明當(dāng)市場成交額越大時，公司股票換手率越高。

成交金額與微信點(diǎn)擊數(shù)量顯著正相關(guān)，說明微信披露的點(diǎn)擊量越大則成交金額越大，微信影響了投資者決策；與媒體披露水平顯著正相關(guān)，說明媒體披露的次數(shù)越多，成交金額越大，媒體披露影響了投資者的決策；與市場價(jià)值顯著正相關(guān)，說明規(guī)模越大，股票事件期成交金額越大；與市盈率負(fù)相關(guān)，說明市盈率越高，成交金額越少，這與小盤股的市盈率通常較高有關(guān)；與市場成交金額顯著正相關(guān)，說明市場成交越大，單個公司股票的成交越大。

股票波動率與媒體披露在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明媒體披露越多，股票波動率越低，媒體披露能降低信息不對稱；與股票漲跌幅顯著負(fù)相關(guān)，漲跌幅越大，事件期的波動越?。慌c市場價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，公司規(guī)模越大，波動率越低；與市盈率顯著正相關(guān)，說明市盈率越高的公司，波動率越大；與市場漲跌幅顯著負(fù)相關(guān)，說明市場漲跌幅越大，單個公司事件期波動率越??；與市場成交金額顯著正相關(guān)，說明市場成交金額越大，股票波動越劇烈。

另外，微信披露的點(diǎn)擊量與媒體報(bào)道顯著正相關(guān)，說明媒體報(bào)道的次數(shù)越多，微信披露點(diǎn)擊量也越大；與公司市場價(jià)值正相關(guān)，說明公司規(guī)模越大，微信披露點(diǎn)擊量越大。媒體披報(bào)道次數(shù)與公司市場價(jià)值正相關(guān)，說明公司規(guī)模越大，媒體報(bào)道的次數(shù)越多，媒體更關(guān)注大公司；與市盈率負(fù)相關(guān)，說明市盈率越高，媒體報(bào)道越少；與市場成交金額正相關(guān)，說明市場成交量越大時，媒體報(bào)道的次數(shù)越多。從相關(guān)系數(shù)的大小來看，各相關(guān)系數(shù)的絕對值基本都小于0.5，說明變量的多重共線性較低，變量相關(guān)性見表4所列。

表4 變量相關(guān)性

（三）回歸分析

1.微信披露對流動性的影響

回歸結(jié)果見表5所列，以公司股票事件期換手率作為因變量，在控制了媒體報(bào)道次數(shù)、公司市場價(jià)值、漲跌幅、市盈率、市場漲跌幅和市場成交金額之后，微信是否披露的指示變量YorN的回歸系數(shù)為1.348，與換手率在1%的顯著水平上正相關(guān)，說明通過微信披露了的公告比沒有通過微信披露的換手率更大，流動性得到提升，微信披露已公告信息能增加公司股票事件期換手率，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

當(dāng)用微信點(diǎn)擊量的自然對數(shù)ln_Clicks替代YorN來代表微信披露水平時，ln_Clicks的回歸系數(shù)為0.249，表明微信披露事件期，投資者點(diǎn)擊量較大時，公司股票交易換手率較高，但t值為0.866，回歸系數(shù)不顯著?？赡茉蚴歉鞴竟媸录c(diǎn)擊量所引起的交易情況不一致，不足以影起換手率顯著變化。另外，點(diǎn)擊量的樣本相對較少。

表5 回歸系數(shù)

控制變量的回歸系數(shù)上，媒體報(bào)道次數(shù)與換手率正相關(guān)。媒體報(bào)道次數(shù)越多，公司股票換手率越大，說明其他媒體報(bào)道次數(shù)對股票流動性的影響顯著為正，與前人的研究結(jié)論一致。公司市場價(jià)值的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明市場價(jià)值大的公司換手率低，流動性較差。公司股票漲跌幅與換手率顯著正相關(guān)，說明漲跌幅大的公司市場流動性較大。公司市盈率的回歸系數(shù)顯著為正，說明市盈率高的公司市場流動性較大。市場漲跌幅的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明事件期公司換手率與市場漲跌負(fù)相關(guān)，市場的漲跌對流動性存在負(fù)向影響。市場成交量的系數(shù)顯著為正，說明市場交易量的增加增強(qiáng)了股票流動性。

以公司股票成交金額為流動性的代理變量時，回歸分析發(fā)現(xiàn)YorN和成交金額著正相關(guān)，說明微信披露的事件期比沒有披露的事件期，公司股票的成交金額更大。這也驗(yàn)證了在微信上披露信息會對流動性產(chǎn)生正向影響，微信披露減少了信息不對稱。當(dāng)用微信點(diǎn)擊量作為微信披露的代理變量時，其系數(shù)為正。假設(shè)1也得到驗(yàn)證。并且發(fā)現(xiàn)媒體報(bào)道次數(shù)、公司市場價(jià)值和市場成交金額等控制變量的回歸系數(shù)與前面研究一致。

以波動量（Wave_Q）為流動性的代理變量時，YorN的回歸系數(shù)顯著為正，說明公司利用微信披露的事件期比沒有利用微信披露的事件期，公司股票的波動量更大。微信披露增加了股票價(jià)格的波動程度，使流動性深度變小。由于國內(nèi)投資者不成熟，散戶較多，微信披露信息吸引了更多投資者參與交易，越多投資者參與，他們對公司信息的解讀分歧更大，股票價(jià)格的波動也更劇烈。在中國投資環(huán)境下，短期流動性的增強(qiáng)導(dǎo)致股票波動變大。其他控制變量的系數(shù)方向與前面的回歸結(jié)果基本一致。

從以上結(jié)果可知，無論以換手率、成交金額還是波動量作為流動性的代理變量時，代表新媒體信息披露的變量YorN和ln_Clicks的回歸系數(shù)都為正，說明公司新媒體披露能提高公司股票市場流動性，減少了資本市場信息不對稱。假設(shè)1得到驗(yàn)證。

2.規(guī)模不同公司的微信披露的流動性影響差異分析

我們將公司按市值大小分為兩組，分別對市值大小不同的兩組公司進(jìn)行回歸，并比較微信披露回歸系數(shù)的差異。以換手率為因變量進(jìn)行回歸時，大市值公司YorN的回歸系數(shù)為0.903，小市值公司YorN的回歸系數(shù)為2.08，說明大市值公司在微信上披露對換手率的影響為0.903，而小市值公司的影響是2.08，小市值公司的影響比大市值的大1.178，并且這一差異在1%水平上顯著。說明小市值公司在微信上披露信息對換手率的影響顯著大于大市值公司微信披露對換手率的影響。不同市值的回歸系數(shù)差異見表6所列。

表6 不同市值回歸系數(shù)差異

用成交量為因變量時，小市值公司YorN的回歸系數(shù)比大市值公司的顯著大0.079。說明小市值公司微信披露對股票成交金額的影響顯著大于大市值公司。采用波動量為因變量時，小市值公司YorN的回歸系數(shù)比大市值公司的顯著大0.201。說明小市值公司微信披露對公司股票波動量的影響要顯著大于大市值公司?？梢?，小市值公司微信披露對公司股票流動性的影響大于大市值公司微信披露的影響，且差異顯著。驗(yàn)證了假設(shè)2。

用點(diǎn)擊量為微信披露代理變量時，換手率為因變量時，小市值公司Clicks的系數(shù)大于大市值公司，與YorN的結(jié)果一致。但當(dāng)以成交金額和波動量為因變量時，小市值公司Clicks的回歸系數(shù)卻小于大市值公司，但差異都不顯著。說明在采用點(diǎn)擊量作為微信披露的代理變量時，大市值公司和小市值公司的差異不明顯?？赡艿脑蚴切」就顿Y者少，點(diǎn)擊量較少，即使在控制了規(guī)模因素后，對流動性的影響與大公司相比仍不顯著。其他控制變量回歸系數(shù)的方向與前面研究基本一致。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

我們研究新媒體披露對市場流動性的影響，在設(shè)計(jì)模型時，用是否披露微信和微信點(diǎn)擊量來代表新媒體披露，又分別用公司股票的換手率、成交金額和波動量來代表流動性，研究結(jié)果基本一致，這體現(xiàn)了穩(wěn)健性。

另外，我們還做了兩種穩(wěn)健性檢驗(yàn)：①調(diào)整樣本的規(guī)模；將原來樣本在最容易接受的兩個行業(yè)擴(kuò)大到了制造業(yè)中的電氣機(jī)械及器材制造業(yè)（C-38）和互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)（I-64），加入兩個行業(yè)有微信披露的公司后，回歸結(jié)論與原文一致。②我們還對控制變量進(jìn)行替換；用百度指數(shù)搜索量代替媒體搜索量，用公司總資產(chǎn)代替市場價(jià)值重新對模型進(jìn)行回歸分析，研究結(jié)論與原文基本一致。③用不同規(guī)模變量進(jìn)行分組；用投資者戶數(shù)代替公司市值來對樣本公司分組，再對投資者多和少的公司分組重新回歸分析，回歸結(jié)果與本文的結(jié)論基本一致。本文的假設(shè)得到了驗(yàn)證。

六、結(jié)論與啟示

本文研究了中國上市公司通過微信披露已公告信息對股票流動性的影響。我們用指示變量區(qū)分了有微信披露和沒有微信披露的公告，發(fā)現(xiàn)在有微信披露時，公司股票換手率、成交金額和波動量都顯著上升，說明上市公司通過微信披露已公告信息可以增加信息披露覆蓋面，節(jié)約投資者信息成本，減少投資者間的信息不對稱，提升股票流動性。波動量的上升還表明，由于我國投資者不成熟，擴(kuò)大信息披露范圍增加了股票的波動性。我們還用微信披露的點(diǎn)擊率作為披露水平的代理變量，發(fā)現(xiàn)微信披露的點(diǎn)擊量越大的事件，公司股票換手率、成交金額和波動量都上升，微信披露增加了投資者的關(guān)注度，提升了股票的市場流動性。本文還將公司分為規(guī)模大小不同的兩組，研究發(fā)現(xiàn)小公司通過微信披露引起的市場流動性增量要強(qiáng)于大公司，說明小公司微信披露效應(yīng)更明顯。

本文的結(jié)論對于我國資本市場新媒體披露具有重要啟示。第一，監(jiān)管者應(yīng)鼓勵公司在保證信息真實(shí)并承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任的前提下，增強(qiáng)信息披露的及時性和覆蓋面，這有助于減少投資者的信息成本，提高投資者關(guān)注度，降低信息不對稱，提升市場流動性，增強(qiáng)資本市場效率；第二，新媒體披露對市場流動性發(fā)生影響，政府部門應(yīng)加強(qiáng)新媒體信息披露法律制度建設(shè)，建立民事責(zé)任制度和信息披露的事后處罰機(jī)制，規(guī)范公司新媒體披露；第三，上市公司尤其是小公司應(yīng)積極運(yùn)用新媒體披露信息，減少信息披露的成本和投資者間的信息不對稱，增強(qiáng)股票的市場流動性，提升公司市場價(jià)值。

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Influenceof New M edia Disclosure on M arket Liquidity— Evidence from Firm s’Use of W eChat

WANGBing1,2PANYan1
(1.School of Economics＆Management,Fuzhou University,Fuzhou 350116,China；2.School of Accounting,Fujian Jiangxia University,Fuzhou 350108,China)

Not all the investors can pay attention to corporate information disclosure through designated media,which will form asymmet?ric information among investors and result in the lower market liquidity.This paper takes the most widely used new media WeChat as the research object,and selects the announcements of firms in two industries which often use WeChat to disclose information in 2014 and 2015 as samples.The study finds that firms which use WeChat disclosure can enhance the turnover,transaction amount and volatility.The further study shows that the impact of WeChat disclosureon liquidity is more significant in small firms.Obviously,usingnew media to disclose information broadly can reduce information asymmetry and enhance market liquidity.This effect is more pronounced in small firms.This study enriches the theory of asymmetric information and provides empirical evidence for regulators to develop new media dis?closure policiesand improve theefficiency of capital market.

new media;WeChat;information disclosure;stock liquidity;information asymmetry

F830.91；F275

A

1007-5097（2017）10-0143-08

［責(zé)任編輯：程 靖］

10.3969/j.issn.1007-5097.2017.10.020

2017-04-14

國家社會科學(xué)基金資助項(xiàng)目（14BGL045）；福建省社會科學(xué)規(guī)劃重大項(xiàng)目（FJ2015JD048）；福建省教育廳A類項(xiàng)目（JAS14313）；福建江夏學(xué)院青年科研人才培育基金項(xiàng)目（JXS201409）

王 冰(1977-)，男，湖南長沙人，副教授，博士研究生，研究方向：公司財(cái)務(wù)，資本市場;

潘 琰(1955-)，女，福建福州人，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向:會計(jì)信息，內(nèi)部控制。