臺州市中小企業(yè)集合債券的信用增級研究

【摘要】本文以浙江省有海寧、義烏、永嘉等地已經(jīng)發(fā)行了中小企業(yè)集合債券的數(shù)據(jù)為樣本，研究了臺州市目前發(fā)行的集合債券存在的主要障礙，得出了其最大的障礙在于企業(yè)的信用等級不夠。本文針對集合債券發(fā)行環(huán)節(jié)中最為關(guān)鍵的信用增級問題，揭示了發(fā)行主體的信用級別、單個主體之間的信用關(guān)系以及擔(dān)保主體與發(fā)行主體的信用等級之間的關(guān)系對集合債券的信用級別的影響，以期對臺州繼續(xù)順利發(fā)行集合債券有一定的借鑒作用。

【關(guān)鍵詞】集合債券；信用增級；擔(dān)保主體

集合債券是解決中小企業(yè)融資難問題的一個創(chuàng)新，為我國中小企業(yè)融資難的問題提供了一個全新的解決模式，2010年10月，浙江省中小企業(yè)局與中國中小企業(yè)協(xié)會聯(lián)合簽署“浙江省百億中小企業(yè)集合債”戰(zhàn)略合作框架協(xié)議。根據(jù)此協(xié)議，浙江省發(fā)行中小企業(yè)集合債名稱統(tǒng)一為“10浙中小債”，總額度是100億元，分期發(fā)行。此后2012年2月，由中信銀行主承銷的浙江省海寧市中小企業(yè)2012年度第一期集合票據(jù)在浙江成功發(fā)行。截止2016年1月，浙江省有海寧、義烏、永嘉、諸暨等地已經(jīng)申請發(fā)行了中小企業(yè)集合債券。但是中小企業(yè)集合債券融資模式在浙江省發(fā)行地比較緩慢，主要原因在于集合債券信用擔(dān)保模式和企業(yè)信用問題。

集合債券在一定程度上緩解了中小企業(yè)的融資問題，但是由于其存在的準(zhǔn)入門檻過高，成本約束，法規(guī)落后、審批程序復(fù)雜、信用擔(dān)保機(jī)制不合理等問題，使集合債券的發(fā)行規(guī)模很小，很多地方都引而不發(fā)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對集合債券出現(xiàn)的困境的原因分析不是很全面，并且對改善集合債券的發(fā)行規(guī)模的建議也只是停留在理論的描述上，并沒有一個定量的研究來支持其建議的有效性。故本文將在全面分析中小企業(yè)集合債券發(fā)展中存在的問題的基礎(chǔ)上，針對其問題提出合理的建議，并對最為關(guān)鍵的信用增級問題，采用定量的模型來闡述如何提升集合債券的信用。

一、目前臺州市發(fā)行的中小企業(yè)集合債券的現(xiàn)狀

（一）發(fā)行家數(shù)不多

臺州市2012年度第一期中小企業(yè)集合發(fā)行了，證券名稱是浙江省臺州市2012年度第一期中小企業(yè)集合票據(jù)，信用評級是A-1，評級機(jī)構(gòu)是上海新世紀(jì)資信評估投資服務(wù)有限公司，證券代碼是1283027，發(fā)行總額是0.87億元，證券期限是365日，票面年利率 5.7%，計息方式是利隨本清，發(fā)行日是2012年10月23日，起息日是2012年10月24日，債權(quán)債務(wù)登記日是2012年10月25日，交易流通起始日是2012年10月25，交易流通終止日是2013年10月21日，兌付日是2013年10月24日，發(fā)行價格是100元/百元面值。

臺州市目前企業(yè)融資新的方式層出不窮，舊有的融資方式也發(fā)生新的變化，企業(yè)融資方式呈現(xiàn)多樣性特點：既有傳統(tǒng)的主流融資方式，諸如銀行貸款、股本投入、內(nèi)部集資；也有近年興起的融資方式，諸如票據(jù)融資、債券融資、民間融資、集團(tuán)內(nèi)部相互融資、典當(dāng)融資、企業(yè)聯(lián)保貸款、創(chuàng)業(yè)板等；同時還包括隱性的外源融資方式，諸如企業(yè)相互拖欠、企業(yè)間專業(yè)分工合作、商業(yè)信用等。融資的多元化對中小企業(yè)發(fā)行集合債券提供了較好的金融環(huán)境。

（二）發(fā)行中小企業(yè)集合債券的宏觀環(huán)境好

首先，就全國而言，2007年已經(jīng)發(fā)行了“北京中關(guān)村高新技術(shù)中小企業(yè)集合債”、“深圳市中小企業(yè)集合債”、2009年推出大連市中小企業(yè)集合債券、2011年成都市中小企業(yè)集合債券等眾多中小企業(yè)集合債券，使得集合債券在發(fā)行方式、品種結(jié)構(gòu)、定價等方面積累了比較豐富的經(jīng)驗。

其次，2010年10月，浙江省中小企業(yè)局與中國中小企業(yè)協(xié)會聯(lián)合簽署“浙江省百億中小企業(yè)集合債”戰(zhàn)略合作框架協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，首次在浙江省發(fā)行中小企業(yè)集合債名稱統(tǒng)一為“10浙中小債”，總額度是100億元，分期發(fā)行。這樣，為臺州市中小企業(yè)發(fā)行集合債券提供了有利的制度保障。

（三） 浙江省其他地市發(fā)行的產(chǎn)品可以借鑒

目前，浙江省范圍內(nèi)有十余只中小企業(yè)集合債券已經(jīng)成功發(fā)行，作為一種新的融資方式，如果適用范圍僅限于少數(shù)上市企業(yè)和骨干中小企業(yè)，而對真正資金的中小企業(yè)卻拒之門外，失去了一定普遍適用性，是違反了它產(chǎn)生的初衷的，也必將影響其對于經(jīng)濟(jì)建設(shè)的貢獻(xiàn)度。因此，應(yīng)積極想辦法擴(kuò)大中小企業(yè)集合債券融資領(lǐng)域的作用。雖然這種融資方式剛剛起步，還有很多相關(guān)制度和措施需要完善，但目前的當(dāng)務(wù)之急就是要盡快向一般的中小企業(yè)推廣，其核心問題就是要讓這些發(fā)債的中小企業(yè)能夠給投資者足夠的信心，從而高效快捷地發(fā)行和流通，可行的辦法之一就是地方政府要建立一套各主要行業(yè)中所有企業(yè)的績效評價體系，能隨時動態(tài)地發(fā)現(xiàn)這些成長爆發(fā)性好，風(fēng)險可控的企業(yè)，并對這些企業(yè)創(chuàng)新?lián)ＤＪ?，讓債券市場投資者放心投資，加快二級市場的流通及活躍程度才是根本之道。臺州可以適當(dāng)借鑒成功經(jīng)驗。

二、完善臺州市集合債券信用增級機(jī)制的建議

（一）創(chuàng)新集合債券信用增級模式

1.積極推廣應(yīng)用內(nèi)外部信用增級相結(jié)合的信用增級模式

目前，浙江省已經(jīng)發(fā)行的集合債券的模式，大多比較依賴外部信用增級模式，在今后的發(fā)行環(huán)節(jié)里，可以采用內(nèi)外部信用增級方式的結(jié)合，有助于充分發(fā)揮兩種方式的增信優(yōu)勢：一是在內(nèi)部增級過程中，通過債券的內(nèi)部分層和設(shè)定不同層級債券的償還順序，可以重新配置信用風(fēng)險，在不增加增信成本的條件下實現(xiàn)信用增級；二是在外部增級過程中，借助于第三方的信用能夠進(jìn)一步降低集合債券風(fēng)險。因此，這一模式是實現(xiàn)集合債券信用增級的理想途徑。

2.創(chuàng)新內(nèi)部增級手段

目前，我國集合債券內(nèi)部分層主要分為優(yōu)先層和次級層。臺州市可以考慮在兩者之間增設(shè)中間層債券，中間層債券比重應(yīng)較小，其償還順序應(yīng)介于優(yōu)先層和次級層之間。中間層債券可由承銷商、托管銀行等中介機(jī)構(gòu)或參與企業(yè)持有，從而增強投資者信心，弱化道德風(fēng)險。

（二）完善中小企業(yè)信用擔(dān)保體系

1.完善中小信用擔(dān)保體系的組織結(jié)構(gòu)

一是成立專門扶持中小企業(yè)發(fā)展的政府部門，西方中小企業(yè)信用擔(dān)保制度的一個突出特點就是中央政府成立了專門負(fù)責(zé)中小企業(yè)發(fā)展的管理部門。這個機(jī)構(gòu)為中小企業(yè)信用擔(dān)保制度的不斷完善和科學(xué)運作奠定了堅實的基礎(chǔ)。這個成功的經(jīng)驗對我國具有十分重要的借鑒作用。臺州大部分中小企業(yè)都不同程度地面臨著資產(chǎn)規(guī)模、融資規(guī)模、信用等級、項目評估等具體問題。對于發(fā)行人來講，政府部門是否能安排有效的擔(dān)保就成了中小企業(yè)集合債券能否順利發(fā)行的關(guān)鍵。

二是建立多層次的再擔(dān)保機(jī)構(gòu)，用政府設(shè)立的再擔(dān)保基金提供擔(dān)?；蛟贀?dān)保，以提高債券的信用級別，提高市場對此債券的接受程度，降低發(fā)行成本。并可以在今后中小企業(yè)集合債券發(fā)行方式經(jīng)?；那闆r下，降低協(xié)調(diào)籌劃的時間和成本。

2.要加強資金投入，建立有效的擔(dān)保資金供給機(jī)制

建立多元化的中小企業(yè)信用擔(dān)保體系，首先要解決的是穩(wěn)定而充足的資金來源。目前如果發(fā)行額度在10億元以下，大的擔(dān)保公司在政府相關(guān)部門的一定支持下基本可以操作。發(fā)行額度超過10億元或更多，建議由政府牽頭建立中小企業(yè)債券發(fā)行風(fēng)險基金。另外從擔(dān)保機(jī)構(gòu)角度看，中小企業(yè)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)可以通過擴(kuò)大對社會保障基金、郵政儲蓄、保險基金等的融資力度獲取資金，有條件的商業(yè)性擔(dān)保機(jī)構(gòu)甚至可以采用直接上市融資的方式獲取資本。

3.創(chuàng)新?lián)ＤＪ?/p>

目前，有些擔(dān)保公司通過創(chuàng)新?lián)ＤＪ?，采用對供?yīng)鏈企業(yè)進(jìn)行擔(dān)保的方式，在選擇客戶時注重給大企業(yè)做配套的中小企業(yè)。浙江中新力合擔(dān)保有限公司形成的“橋隧模式”、福建和浙江等省部分地區(qū)形成的行業(yè)性擔(dān)保模式等，都是非常值得重視的擔(dān)保模式創(chuàng)新。

浙江省的“橋隧模式”為例，“橋隧模式”是中新力合開創(chuàng)的一種創(chuàng)新?lián)ＤＪ?，即在?dān)保公司、銀行和中小企業(yè)三方交易的傳統(tǒng)擔(dān)保融資模式基礎(chǔ)上，導(dǎo)入了第四方（業(yè)界相關(guān)者：包括風(fēng)險投資公司/上下游企業(yè)等），第四方以某種形式承諾：當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流發(fā)生未預(yù)期的變化而導(dǎo)致財務(wù)危機(jī)發(fā)生，進(jìn)而無法按時償付銀行貸款時，第四方將以股權(quán)收購、合同收購等形式進(jìn)入該企業(yè)，為企業(yè)帶來現(xiàn)金流用以償付銀行債務(wù)，并保持企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營，規(guī)避了破產(chǎn)清算，從而最大可能保留企業(yè)的潛在價值。第四方的介入，實際上起到了架通信貸市場與資本市場的橋隧作用，并且為銀行的中小企業(yè)擔(dān)保貸款業(yè)務(wù)構(gòu)建起“第二道風(fēng)控防線”。

因此，“橋隧模式”不但破解了傳統(tǒng)擔(dān)保模式下各方不合作的局面，更達(dá)到了聯(lián)保與再保的雙重效果，實現(xiàn)了擔(dān)保風(fēng)險的再轉(zhuǎn)移及資源更有效的整合，為擔(dān)保創(chuàng)新增添又一有效工具。

浙江省中其他地市的中小企業(yè)集合債券的擔(dān)保也可以考慮一定程度上借鑒這種模式，導(dǎo)入風(fēng)險投資公司以保證各個中小企業(yè)債券投資者的投資穩(wěn)定性。

（三）簡化審批手續(xù)，降低融資成本

由于集合債的審批程序繁鎖，導(dǎo)致債券發(fā)行的時間的不確定性和匹配度差，提高了集合債融資的時間成本和機(jī)會成本。所以應(yīng)該在積累經(jīng)驗的基礎(chǔ)上逐步簡化集合債的審批發(fā)行程序，提高發(fā)行效率。其次，在增加擔(dān)保公司和信用評級公司的數(shù)量和規(guī)?；A(chǔ)上，使之形成良好的市場競爭，降低擔(dān)保費用和評級費用是改善擔(dān)保環(huán)境，降低中小企業(yè)融資成本的必經(jīng)之路。同時，針對中小企業(yè)集合債的發(fā)行利率優(yōu)勢不明顯，政府可以給予一定的貼息優(yōu)待。

（四）完善管理機(jī)制，擴(kuò)大發(fā)行范圍

目前，臺州范圍內(nèi)有幾只中小企業(yè)集合債券已經(jīng)成功發(fā)行，作為一種新的融資方式，如果適用范圍僅限于少數(shù)上市企業(yè)和骨干中小企業(yè)，而對真正資金的中小企業(yè)卻拒之門外，失去了一定普遍適用性，是違反了它產(chǎn)生的初衷的，也必將影響其對于經(jīng)濟(jì)建設(shè)的貢獻(xiàn)度。因此，應(yīng)積極想辦法擴(kuò)大中小企業(yè)集合債券融資領(lǐng)域的作用。

集合債券是解決中小企業(yè)融資難問題的一個創(chuàng)新，為臺州探索中小企業(yè)發(fā)展道路提供了一個全新的視角，并且有利于我國資本市場的完善、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整升級以及中小企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。當(dāng)前，臺州中小企業(yè)集合債券融資模式已經(jīng)具備了一系列可行條件：經(jīng)濟(jì)的發(fā)展為融資方式的多樣性提供了可行，金融市場的完善為融資工具的拓展提供了可能，企業(yè)的融資需求為集合債券的發(fā)展提供了市場。所以，需要特別重視集合債券的信用增級機(jī)制，通過增加收益穩(wěn)定性和安全性，消除其對中小企業(yè)集合債券融資的制約，增加中小企業(yè)集合債券在證券市場上的競爭力。

參考文獻(xiàn)

[1] 陳小梅.中小企業(yè)集合債券信用增級機(jī)制研究[J].金融與經(jīng)濟(jì)，2010（09）：42～45.

[2] 張軍，林俊華.中小企業(yè)集合債券融資制度探究[J].江西社會科學(xué)，2010（06）：170～173.

[3] 院美芬，王娟，張文強.中小企業(yè)集合債券的信用關(guān)系研究[J].經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊.2009（13）：79～81.

[4] 曾江洪，許金杰.中小企業(yè)集合債券融資機(jī)制的完善[J].財務(wù)與金融，2010（03）：13～16.

[5] 閆屹，閆超，王佳璽.化解中小企業(yè)融資難題的新路徑：中小企業(yè)集合票據(jù)[J].內(nèi)蒙古金融研究，2010（08）：30～32.

作者簡介：劉芹（1976.02—），女，土家族，湖北恩施人，法學(xué)碩士，副教授，研究方向：金融學(xué)教學(xué)。