CEO性別與公司價值研究

趙哲

公司價值的探究是公司財務(wù)領(lǐng)域關(guān)注的重點。從公司的治理結(jié)構(gòu)及公司面臨的重大事件方面入手來探究公司價值的變化動向是該領(lǐng)域研究的基準(zhǔn)范式。高管特征作為公司治理結(jié)構(gòu)的重要研究內(nèi)容，相關(guān)研究集中在高管年齡、教育背景、經(jīng)驗任期等方面，通常較少涉及到高管的性別特征?？傮w而言，學(xué)界對于CEO性別與公司價值的量化關(guān)系至今尚無定論，因此，本文將“公司女性CEO就任”作為公司重大事件，以此為基點研究性別與公司價值的量化關(guān)系。

女性CEO作為新的經(jīng)理人，其性別特征是否會使得企業(yè)的激勵彈性降低、增加股東的不信任和歧視，導(dǎo)致交易成本上升而損害企業(yè)整體價值？所以本文假設(shè)：女性CEO對于公司價值有消極影響。

一、CEO性別與公司價值的相關(guān)理論

（一）人力資本理論。人力資本理論最早由Shultz、Becker在二十世紀(jì)六十年代陸續(xù)提出，該理論認(rèn)為人不只有物質(zhì)資本，他的工作經(jīng)驗、知識、教育背景以及身體狀況等這些方面也是對個人價值的體現(xiàn)，這些可以以人力資本來概括。Kesner（1988）認(rèn)為女性CEO對企業(yè)經(jīng)營相當(dāng)重要，是企業(yè)重要的一部分，性別差異化是企業(yè)高管團(tuán)隊發(fā)揮作用的重要因素。

（二）資源依賴?yán)碚?。Pfeffer（1972）年首次提出資源依賴?yán)碚摚J(rèn)為企業(yè)作為一個開放性組織，需要與外部環(huán)境發(fā)生聯(lián)系，來獲取資源，董事會起到了這個聯(lián)系的作用。Hillman（2007）采用了1990年至2003年間1000家銷售額最大的美國公司作為研究樣本，運用資源依賴?yán)碚撗芯慷聲呐猿蓡T作用，研究發(fā)現(xiàn)女性董事會成員的表現(xiàn)和公司規(guī)模、行業(yè)、多元化戰(zhàn)略、組織結(jié)構(gòu)等有重要的關(guān)系，總體來說，女性董事會成員會給企業(yè)帶來正面影響。

（三）女權(quán)主義理論。女權(quán)主義理論萌芽于西方社會，經(jīng)過兩百多年的發(fā)展，如今呈現(xiàn)多個流派，主流的女權(quán)主義理論提倡男女平等，女性應(yīng)該在教育、婚姻、選舉權(quán)和被選舉權(quán)、工作和薪酬等方面和男性平等。現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)中，往往利用女權(quán)主義理論解釋女性高管對企業(yè)無影響甚至是負(fù)面影響。

二、CEO性別與公司價值的實證研究

（一）數(shù)據(jù)來源和樣本選擇。本文中數(shù)據(jù)來自wind數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)期間從2004-2016年，女性CEO樣本343個。為了比較CEO性別差異帶來的公司價值差異，我們選擇了對應(yīng)的男性CEO樣本進(jìn)行比較研究，選擇的邏輯為行業(yè)相同、CEO上任年份相同、公司規(guī)模相近。

（二）數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計。通過對數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計分析得出，2004年女性CEO的數(shù)量為44人，比例為4.62%，到2016年女性CEO的數(shù)量增加為124人，比例為13.03%，并且從總體來看，女性CEO的數(shù)量呈現(xiàn)出逐年上升趨勢。

此外，公司價值指標(biāo)的變量選擇股票異常收益率代表，我們構(gòu)建單指數(shù)模型，數(shù)據(jù)區(qū)間估計期為上任日期前222個交易日到前23個交易日。

（三）CEO性別與公司價值的分析。用343個女性樣本和相匹配的343個男性樣本數(shù)據(jù)，報告了CEO上任對公司價值的影響。本文使用200天的股票收益率數(shù)據(jù)計算出前后10天的異常收益率；同時給出累計異常收益率。得出，在公告日前1天和后1天企業(yè)會發(fā)生顯著的股票價格波動，這符合行為金融中股票價格過度反應(yīng)的相關(guān)理論。我們認(rèn)為，CEO變更前1天股票價格會因為CEO的變更而上升，由于股票價格的上升可能是過度反映的，因此，事件發(fā)生后1天股票價格將會下降。更為重要的特征是，CEO為女性的上市公司的股票價格波動顯著地高于CEO為男性的上市公司，波動也更為劇烈。

女性樣本的累計異常收益率高于男性，二者上升的趨勢是一致的。有趣的是，事件窗（一1，0）中，女性CEO的累計異常收益率高于男性，而事件窗（0，+1）中，男性CEO的累計異常收益率高于女性CEO，這說明投資者認(rèn)為男性CEO的上任可以在未來帶來更多的收益，公司的股票價格會提高的更多。從擴(kuò)展窗口期到前后30日來看，女性CEO的累計異常收益率顯著低于男性，這說明投資者認(rèn)為女性CEO上任將會帶來收益的下降。

三、結(jié)語

對CEO性別和公司價值的研究發(fā)現(xiàn)，女性CEO與男性CEO的上任對公司價值影響存在差別。從對公司價值的影響上來看，CEO上任行為本身對公司價值會產(chǎn)生顯著的影響，不同性別的CEO上任對公司價值影響的差別也十分顯著。